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20110407安信-宏观研究:冬去春来,识盈虚之有数-新经济周期的辩与驳-高善文,莫倩,高伟栋

冬去春来,识盈虚之有数1

——新经济周期的辩与驳

高善文2莫倩3高伟栋4(联系人)

2011年4月7日

内容提要

我们在2011年1月的《一元复始》中提出新一轮产能周期(以下简称新周期)可能正在启动,引发了很多讨论和质疑。随着时间的流逝,有利于这一判断的证据似乎正在累积,但同时也出现一些比较矛盾的数据和趋势。本文从十个方面阐述了新周期启动的证据,并对周期启动的机制和方向给出了我们的思考和猜测。

新周期的启动,意味着中期内经济增长的驱动力量将从公共部门和房地产投资逐步转移到私人部门的投资。

过去一段时间,根据行业分析员的反馈和部分宏观层面的数据,市场参与者认为国内总需求开始回落,并据此担心需求可能已经开始全面走弱。我们同意过去两个多月国内需求走弱的观察和判断,但认为这应该是短期和临时性的,主要受到紧缩性的货币政策、民工荒、节能限产结束等因素的扰动。

从3月下旬以来的一些迹象看,民工荒的影响可能已经基本消除,紧缩政策和甩库行为的影响可能还需要一段时间来消化。

基于这样的判断,我们认为宏观经济政策的基本导向仍然立足于控制通胀1执笔人宏观分析师高伟栋

2首席经济学家,gaosw@https://www.doczj.com/doc/b318829226.html,,S1450511020020

3高级宏观分析师,moqian@https://www.doczj.com/doc/b318829226.html,,S1450511020021

4宏观分析师,gaowd@https://www.doczj.com/doc/b318829226.html,,010-********,S1450109092625

的紧缩性政策;由于盈利改善与估值压力的纠结,资本市场将继续维持箱体震荡的局面。

一、新产能周期启动的证据、条件与方向

我们此前在《一元复始》中提到新周期很可能正在启动,引发了很多讨论和质疑。迄今为止,倾向于支持新周期启动的证据似乎正在累积。以下我们从十个方面讨论这些支持性的证据,并试图推断新周期可能的方向。

(一)贸易盈余水平暗示去产能化基本结束

2008年以来贸易盈余占GDP比例处于下降趋势之中,2010年10月以来贸易盈余较快的收窄,以及近期贸易盈余绝对规模和相对规模均处于很低的水平,表明去产能化过程可能已经基本结束。

1、贸易盈余是衡量产能余缺状况的重要指标

从历史经验和我们所倡导的产能周期理论来看,贸易盈余是衡量国内产能余缺的重要指标。贸易盈余占比通常和产能缺口反向波动。2008年以来,贸易盈余的相对规模持续快速下降,反映着去产能化的事实。2010年下半年的节能减排抑制了国内的供应能力,导致进口上升,顺差收窄。那么在2010年末节能限产结束,供应能力释放的背景下,本应看到顺差的快速反弹。但这一情况并没有发生,贸易盈余仍在快速收缩并出现了逆差,暗示去产能化的过程很可能已近尾声以及内需的强势。

图1:中国贸易盈余(百万美元)

2、政府采购难以抹平顺差波动

有人怀疑顺差的下降可能与政府采购有关。2010年中国在汇率问题上遭受了很大的国际压力,每当中国贸易盈余上升时,人民币汇率升值的国际压力就会增大一些。因此人们认为政府会通过大额采购来增加进口、收窄顺差,此时顺差波动可能就难以反应国内供需情况了。

图2:NDF市场隐含未来12个月人民币升值预期(%)

的绝对规模和短期内波动的数量太大,超过了政府在短期内可以动员的资金的限度。

图3:贸易盈余占名义GDP的比例(%,2011年1季度为预测值)

数据来源:CEIC,安信证券

政府采购是否显著降低了贸易盈余的规模?我们可以通过其它宏观指标交叉验证:即PPI、工业增速和企业盈利这三个变量就可以构成一个判别性的指标体系。

例如,如果贸易盈余的降低主要来自政府采购,而不是内需的走强,那么价格和产量似乎不应有同步的上升,而数据表明2011年1-2月份PPI和工业增长均小幅度加速,而用电量则大幅度增长。

图4:PPI同比持续上行,环比处于高位(%)

数据来源:CEIC,安信证券

一轮周期的最后一个阶段——去产能化——可能已经结束,新周期的第一个阶段,即产能短缺和兴建初露端倪。

2、电力行业产能利用率进入上升通道

电力部门是重要的传统周期性行业之一,其产能利用率数据对于中国经济处于产能周期的何种位臵具有很强的参考价值,可以弥补中国没有可靠的制造业产能利用率数据的缺憾。

从该行业产能利用率指标发电设备平均利用小时来看,尽管2010年下半年受到节能限产政策的强烈影响,但电力行业的产能利用率却较2009年有显著上升。从过去二十余年的长时间序列可以看出,该数据很平滑,在每轮产能周期启动之际,发电设备平均利用小时均会出现比较陡峭的上升,例如1994年和2002年。

图6:发电设备平均利用小时,年度

数据来源:CEIC,安信证券

根据行业分析员的反馈,2011年发电设备利用小时可能会继续提升5%-10%,

2012年之后发电设备利用小时数将继续显著回升。总的看来,2009年可能就是发电设备利用小时在最近几年的最低点,此后发电设备利用小时可能就已经处在系统性改善的趋势之中。

(三)新周期启动的条件已经成熟

针对新周期的启动,反复出现的一个问题是新经济周期启动的条件和机制。

1、传统行业的“复辟”

新产能周期的启动需要传统行业的“复辟”。我们所讲的传统行业复辟,是指传统行业去产能化基本结束,供需平衡绷得较紧,在这种条件下需求的较小扰动,就可以刺激传统行业盈利的较大改善和投资的较大扩张,这种诱致需求(induced demand)不断的自我强化,会推动经济进入2-3年左右的产能扩张阶段。

为什么传统行业的复辟如此重要?事实上每轮产能周期的经济增长点都有很大的差异。处于经济新增长点的行业和企业增速高、盈利能力至少会在一段时间内较强,但其特征是初始占比很小,很难独力推动经济走上周期的上升过程(例如中国在1990年代后期电信行业的快速上升并没有带动新经济周期的展开)。

因此,新周期启动需要新经济增长点和传统行业的合力。如果传统行业产能过剩严重,“复辟”的条件不充分,那么即使有新的产业在崛起,也不能使传统行业感受到新周期的热度,经济整体很难启动。

新经济增长点意味着盈利较高,市场前景广阔,新周期启动需要盈利在不同部门间的有效扩散,盈利向经济中支柱产业的扩散需要传统行业去产能化基

本结束。因此,传统行业的复辟对于新产能周期启动至关重要。

2、2003年与2009年的比较

2003年至2004年与2009年的经济形势具有鲜明的差异。两段时间的共同点是汽车、房地产行业的销售很好,景气很高。但汽车和房地产行业作为需求面的重要动力,对经济增速的拉动效果却是如此不同。

图7:汽车销量增长速度(%)

数据来源:CEIC,安信证券

图8:商品房销售面积增长速度(%)

数据来源:CEIC,安信证券

无论是在2003年-2004年还是在2009年,汽车和商品房的销售实物量增长速度均处于高位,而2009年的增速高峰甚至高于2003-2004年的增速高峰。

但二者对GDP的拉动效果却较2003-2004年有明显下降。2003年-2004年经济增速处于爬升阶段,2009年经济增速却处于周期的最低点。

图9:中国GDP实际增速(%)

我们认为这其中的主要差异可能来自“诱致投资”的存在与否。2003-2004年之前已经经历了持续数年的去产能化,贸易盈余占GDP的比例已经降到了最低点,显示经济去产能化过程已经基本结束。因此来自房地产和汽车需求的刺激引发了钢铁、电力、建材、化工等行业的产能紧张、盈利上升,驱动了“诱致投资”的兴起,最终造就了经济周期的全面上升。而2009年处于产能周期的末端,启动诱致投资的条件显然匮乏。

(四)PPI的逆势上升

在监测新经济周期启动的指标体系中,1、总量层面有贸易盈余指标用于指示产能余缺状况以及我们所处的位臵;2、微观层面有行业产能利用率指标族;此外我们还可以考察3、PPI表示的制造业价格数据;4、工业增速等制造业产量数据;5、企业盈利能力数据;6、信贷量及利率数据等。

在这些数据中,近期PPI的上升看起来似乎是2010年下半年PPI上涨趋势的延续。但2010年下半年PPI的上涨有约2个百分点可能是来自节能限产造成的供应收缩,在2011年初,节能减排已经结束,PPI本应出现回落态势。在此背景下PPI的逆势上涨是值得仔细研究的。另外,从其构成情况来看,产生这种局面的原因并不主要是因为大宗商品和原材料价格的上升。

图10:PPI的逆势上升(%)

数据来源:CEIC,安信证券

在PPI指数内部,原材料工业和加工工业之间的裂口在近期明显扩大,显

示下游行业盈利在改善。当然,行业盈利的改善是来自供应收缩,还是需求扩张?这需要我们进一步以产出增长、用电量等数据交叉验证。

通过数据的比对和验证,我们认为PPI-加工工业的上升可能是供应持续收缩和需求改善的合并结果,PPI上游行业的上升则主要来自需求面的恢复。

图11:PPI-原材料工业与加工工业(%)

图12:单纯的成本推动可能难以解释加工工业产品价格的近期上升(%)

数据来源:CEIC,安信证券

图13:加工工业产品价格上涨高出原材料价格所能解释的部分(%)

数据来源:CEIC,安信证券

(五)工业增速的上升

因口径调整,今年1-2月份数据与2010年数据不是完全可比的。从统计局对口径调整的解释来看,今年1-2月份较去年12月份工业增速略有上升。从2011年1-2月份工业增长细项来看,化工、钢铁、装备制造行业的增长可能在进一步加速。

在统计口径调整的背景下,对内需强弱判断更为重要的一个指标是进口。今年1季度进口增长非常明显,并且这一增长是在去年4季度进口规模已经非常大的基础上出现的,进口增速同样也在非常高的水平;强劲的进口暗示了内需较强。

图14:中国进口

数据来源:CEIC,安信证券

(六)企业盈利的上升

2011年1-2月份工业企业利润率较2010年9-11月份出现了下降,但这可能与口径调整有关。我们可以按照盈利状况的不同将行业划分为三类:盈利处于历史最高水平,盈利处于最低水平的,以及盈利处于略高于均值水平的。新经济周期的增长点可能主要来自第一类行业,例如装备制造业、整车制造、工程机械等行业目前的盈利状况非常好。第二类行业恐怕还会继续维持边缘化的状态,出现新的增长点的机率较小。第三类行业则可能在周期启动期间成为带动总体盈利上升的重要力量。这三类行业的情况综合到一起,使得目前企业整体盈利状况处于略高于趋势的水平。

我们将最新可获得的A股分行业ROE数据及其对历史均值的偏离列在表1中,行业已经按照其盈利能力对历史均值的偏离自高向低排序。

表1:从ROE现状看新周期的主导行业

2010年4季度ROE 历史均值2010年4季度值-历史均值汽车零部件0.280318 0.091655 0.188663

白电0.226629 0.082372 0.144257

航空航运0.173948 0.056406 0.117542

汽车整车0.196881 0.103075 0.093806

食品饮料0.204491 0.112938 0.091553

建材0.153693 0.067509 0.086184

电子元器件0.072602 -0.00924 0.081839

证券0.163408 0.110634 0.052774

医药0.127862 0.076825 0.051036

机械0.164823 0.114078 0.050745

零售0.129191 0.085509 0.043682

纺织服装0.0661 0.025427 0.040673

信息设备0.076023 0.039579 0.036444

计算机应用0.106966 0.071786 0.035181

房地产开发0.118374 0.084694 0.033679

银行0.201962 0.173664 0.028298

视听器材-0.00938 -0.03562 0.026244

电气设备0.155268 0.129091 0.026177

建筑0.101196 0.077523 0.023673

餐饮旅游0.075275 0.051641 0.023633

化工0.14188 0.130675 0.011205

港口、机场、高速0.101404 0.100195 0.001209

造纸0.04481 0.048193 -0.00338

煤炭0.167622 0.173923 -0.0063

有色0.080986 0.116421 -0.03544

电力0.039864 0.07959 -0.03973

钢铁0.060836 0.122849 -0.06201

数据来源:Wind,安信证券

图15:通用和专用设备制造业利润率(%)

数据来源:CEIC,安信证券

图16:A股汽车零部件和整车制造业的ROE(TTM)(%)

图17:全部A股ROE(TTM)(%)

数据来源:WIND,安信证券

(七)信贷增长与投资需求

1、投资需求的“挤入”与“挤出”

(1)私人部门增杠杆

今年信贷的增速和增长的总量都是下降的。但这一下降的背景是2009-2010年信贷增速异常高,并且绝对投放量创出了历史纪录。因此,2011年信贷规模和增速的下降是在此前几年信贷天量增长的背景下出现的,与2003年、2004年的情况不同。

而且现在与2003年、2008年相比,在信贷渠道之外,其他融资渠道更为发达。例如通过股市直接融资、民间融资、以及银行理财产品、表外业务等。考虑到这些因素,目前绝对融资总量的规模实际上是很可观的。

在融资总量规模较大的基础上,经济对资金的交易性需求与2008年相比并不是很高。衡量该层面需求的指标名义GDP增速较2008年是有显著落差的。

图18:名义GDP增速(%,2011年1季度为预测值)

总结这一数据观察似乎可以得到推论:目前信贷投放量不算少,融资总量规模更大,而经济的名义增速并不算异常的高,与2003年相比接近,显著低于2008年。但在这一背景下,资金却异常紧张。合理的推断就是私人部门投资意愿在扩张,私人部门在增杠杆。

(2)投资需求:挤进还是挤出?

2009年,私人投资异常弱,大量公共开支和10万亿信贷出现,稳定了私人部门的信心,“挤进”了私人部门的投资。我们怀疑2010年下半年以来,挤进变成了“挤出”。

随着私人部门投资的逐步恢复,经济目前可能已经恢复到了潜在生产能力

附近的水平,在这一局面中,私人部门投资的上升造成了资金的紧张,资金被公共部门和私人部门争抢,产生了明显的挤出效应。

那么,被挤出的是那些投资呢?目前来看被挤出的投资主要是两类:一类是竞争力不高的私人部门投资,以及一部分公共投资。

(3)“挤出”效应对经济的积极影响

挤出效应的存在使得房地产投资的下降很容易被私人部门的投资上升所替代,其负面影响可以被部分对冲。

挤出效应通过资金的紧张来体现,因此挤出效应可能也是过去一段时间需求走弱的成因之一。

如果这一判断是正确的,在新周期启动的背景下,看到房地产投资的下降也许不必过分悲观,因为房地产投资的下降可以释放出一部分资金,在挤出效应存在时这意味着私人投资的资金约束得到缓解,有利于经济增长动力的切换。

(4)挤出效应的持续使通货膨胀高位波动

在货币政策立场中性偏紧的时期中,如果私人部门投资扩张,那么挤出效应越来越强,其后果是总需求扩张相对有限,但在需求的构成上,有竞争力的私人投资接替公共开支和房地产投资,成为经济增长的主要动力。在通货膨胀层面,总需求的扩张受到抑制,经济被约束在潜在增速附近波动,通货膨胀持续恶化的可能性不是那么大。

但挤出效应的持续作用,有可能使通货膨胀的中轴维持在较高水平,例如4%附近,并高位波动。如果有一些正向扰动,例如政策或大宗商品价格方面的

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