美元升值趋势下的全球资产配置
林采宜
国泰君安证券首席经济学家
目录
汇率波动是大类资产配置的一个重要参数
美元升值的逻辑
近期美元资产配置选项——中概股
汇率波动是大类资产配置中考虑的第一个问题
2014年全球资产组合总值与比重（估计数）
万亿美元
43％的资产配置投资于金边债券，说明了安全第一是大类资产配置的核心理念
。
国别配置是大类资产配置中考虑的第一个问题 汇率波动是资产国别配置的一个重要参数
美国失业率下滑，经济增长稳
健，美联储加息预期已成共识
新兴经济体美联储退出QE 或
引发资本外流，货币政策陷入两难
欧元区2015年1月欧洲央行正
式宣布主权债购买计划，并在3月开始实施
日本在2014年11月将公债购买
规模增加到每年80万亿
全球主要经济体货币政策分化
美欧实际利差扩大推升美元升值
美元指数快速上升后欧元贬值约20％
1.00
1.50
-5.00
0.00 5.00 2005-01
2007-01
2009-01
2011-01
2013-01
2015-01
美欧一年期实际利差欧元兑美元（右轴）
1.00 1.10 1.20 1.30 1.40
75
85
95105美元指数欧元兑美元（右轴，逆序）
6080100120140160180Jan-71
Jan-75
Jan-79
Jan-83
Jan-87
Jan-91
Jan-95
Jan-99
Jan-03
Jan-07
Jan-11
Jan-15
2014.7-2015.3：发达经济体货币政策取向分化，美元指数最高涨幅25.52%
2008.3-2009.3:全球金融危机引发市场避险情绪上升，美元指数最高涨幅25.05%
1984.6-1985.2：美联储再次推行高利率治理通胀，美元指数最高涨幅25.26%
1980.9-1981.8：
美联储将基准利率升至两位数治理通胀，美元指数最高涨幅34.85%
1980.9-1985.2
美元指数累计上升93.36%1995.4-2001.1
美元指数累计上升50.60%
美元指数
美元快速升值期
美元升值长周期
近半个世纪美元指数大幅升值（超过20%涨幅）共发生4次，3次缘于利率上升
相对快的生产率提升
相对紧缩的货币政策
相对高的
风险偏好长期美元牛市
美元长期走强的条件
美元长期走强的条件已经形成
-1
1352010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
美国欧元区日本
美国经济已进入自我反馈的可持续增长通道中，利率长期保持上行的趋势，经济增速相对较高，本轮美元升值正处于开端，长期美元牛市可期。
经济将保持相对高增长
短期利率上升
风险偏好促信贷回升
-15.00
-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00
15.00 美国日本欧元区
中国央行仍然拥有控制人民币汇率的能力
资本项目开放程度
◆
通过控制资本项目开放程度来控制资本跨境流动规模，从而避免人民币汇率出现过大波动。
◆参与市场交易，调控汇率变动
的方向和幅度8月11日以后，央行通过人民币中
间价的设定对人民币汇率进行调控的手段让位于交易手段。3.6万亿美元的外汇储备是干预能力的保障
-2.00%
0.00%2.00%
5.80
6.306.80人民币中间价曾经是重要调控手段
通过控制资本项目开放节奏影响外汇占款变化
-5,000.00
0.00 5,000.00
10,000.00 金融机构外汇占款
央行口径外汇占款
增加人民币在跨境投资结算中的比例 增加境外人民币的回流机制
境内外个人投资便利化
资本市场进一步开放
十二五规划中明确提出实现人民币资本项目可兑换，2015年打算通过各方面改革的努力来实现这样一点。
中国希望通过加入SDR ，促进中国资本市场和金融领域的进一步开放(加入SDR 有利于人民币奠定储备货币地位；并获得更大的地缘政治影响力)
人民币国际化
资本项目可兑换
央行行长周小川
国务院总理李克强推动人民币国际化的国家战略对汇率的影响
人民币汇率定价市场化
提高人民币结算地位
改革人民币“中间价”定价机制
国内货币市场利率不断下行
实体经济持续低迷，货币政策将面临两难
实体经济依然面临较大的下行风险
1
货币政策宽松趋势或将延续
实体经济下行压力不断增大，上半年GDP 增速7%，创6年来新低，8月汇丰制造业PMI 指数降至47.1，创08年以来新低；
外贸形势恶化，中国对日元、欧元等被动升值导致中国对欧日出口下降，7月更是全面下滑
2
2014年11月以来，央行降息5次，并连续多次下调公开市场操作逆回购中标利率；
与此同时, 连续降准6次，货币宽松将成趋势
0.00
2.00 4.00 6.00 8.00 A u g -14
S e p -14
O c t -14
N o v -14
D e c -14
J a n -15
F e b -15
M a r -15
A p r -15
M a y -15
J u n -15
J u l -15
A u g -15
45.00
47.50 50.00 52.50 55.00 -3,000.00
-1,500.00 0.00 1,500.00
3,000.00 4,500.00 6,000.00 人民币被动升值导致对日本、欧盟出口滑坡
2015年人民币兑美元目标点位1：6.5或>
可能影响人民币汇率的不确定因素：
1.中国央行在外贸增长和资本外流压力之间的利害权衡；
2.美联储加息进程延后的风险；
5.90
6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 2013-01
2013-03
2013-05
2013-07
2013-09
2013-11
2014-01
2014-03
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2014-07
2014-09
2014-11
2015-01
2015-03
2015-05
2015-07
美元兑人民币中间价
中间价形成机制调整释放贬值压力
8月11日央行改革“中间价”形成机制，人民币贬值压力释放；汇率快速贬值超3%。
近期美元资产配置选项——中概股
为何选择中概股？
估值水平低
私有化概率高
回归A股市场将提高估值
美国中概股受市场认可度低，总体估值水平远低于国内
1234
562010
2011
2012
2013
2014
中概股PB 创业板中小板
246810122010
2011
2012
2013
2014
中概股PS 创业板中小板
创业板中小板市净率远高于中概股
创业板中小板市销率远高于中概股
商业模式难以被海外市场理解，再融资能力丧失
美国中概股换手率平均仅0.31%，远低于国内中小板创业板2.77%
12345
6Ja …
Fe …
M …
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M …
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Jul …
Au …
Se …
Oc …
No …
De …
Ja …
Fe …
M …
Ap …
M …
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中概股美国中小企业板创业板
183家中概股总市值近8000亿美元，近5年来仅13家中概股进行过再融资，融资总额不到20亿美
元，再融资额在2亿美元以上的仅有携程、优酷土豆、58同城以及去哪儿四家企业。
监管环境差异较大，美股上市维持费用高，信息披露严格
中小市值易于操作
私有化公司的市值多集中在1-100亿美
元
0%
10%20%30%
40%50%0
10 20
30 40 50 60 0-1
1-5
5-10
10-50
50-100
100-500
500-10001000以上
总数
私有化数
占比
5101520房地产
耐用消费品汽车与零部件半导体
制造电
商
媒体
软件与服务技术硬件食品饮料医疗设
备与…制
药
原材料
材料
运输
风电
市销率美股市销率国内
0%
20%40%60%80%100%80%-100%60%-80%40%-60%20%-40%海外与国内估值差异大
中概股在TMT 行业和医疗行业与国内A
股估值差距最大
主要股东股权集中
私有化的中概股其前五大股东股权占
比多在40%-80%
三个条件筛选最有可能私有化的中概股
中概股目前私有化价格较发出前股价存在
20%左右溢价中值水平
证券简称主营业务证券简称主营业务证券简称主营业务去哪儿网互联网零售凤凰新媒体软件与服务微博软件与服务聚美优品互联网零售前程无忧软件与服务泰克飞石通信设备兰亭集势互联网零售窝窝团软件与服务华住酒店消费者服务途牛互联网零售易车软件与服务ATA 消费者服务蓝汛软件与服务迅雷软件与服务达内科技消费者服务搜房网软件与服务58同城软件与服务好未来消费者服务优酷土豆软件与服务一嗨租车软件与服务正保远程教育消费者服务金融界软件与服务猎豹软件与服务爱康国宾医疗保健与服务斯凯
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