债券市场
信用债周报
2010年5月26日
静待短期风险的释放
信用周报
投资要点：
z 结论和投资建议：
股市反弹和资金面偏紧可能造成交易所信用债短期有一定的调整压力，建议交易型资金短期保持观望，等待风险的释放，而中期投资者以持有一些利差偏高的优质信用债为主，短期调整风险释放后信用债仍
有持有价值，投机性资金卖出的时候即为新发债券基金逐步买入的机会。银行间市场3-5年期AAA 品种收益率仍有投资价值，同样建议投资者在短期调整风险释放后继续配置。
分析师
李蓉 A0230203100031
lirong@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
屈庆
quqing@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
z 原因及逻辑：1、信用债晴雨表显示，近期在信用环境、供需环境、其他因
素中，股市表现是影响交易所信用债收益率的最主要因素，短期股市仍有一定的反弹风险，投机性资金可能选择卖出信用债，从而带来一定的调整压力；2、近期资金面偏紧也带来一定的潜在风险，不少投资者采用滚动回购养券的方式买入信用债，而近期回购利率的持续攀升，不仅会影响到回购成本，更可能进一步影响到资金链衔接的担忧，造成投资者卖出债券降低杠杆。从目前券商债券成交量来看，近两天已经卖出100亿左右债券，而且可能持续下去，这一潜在风险需要持续关注；3、中期来看，交易所优质信用债仍有持有价值，股市反弹目前并不是来自于基本面的明确改善，资金面也将随着公开市场到期量的增加而逐步缓解，而且新发的债券基金将为市场提供刚性需求，投机资金的卖出为刚性需求提供了逐步买入的机会。
张睿
zhangrui@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
刘怀元
liuhy@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
苏晓科
suxk@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
王申
wangshen@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
研究助理 唐玲娟
tanglj@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
z 与大众有别的认识：AAA 企业的信用资质是所有信用债里最高的，无论是
经济周期还是行业基本面或其他因素的变化对其偿债风险影响都极小，所以投资者一向不是很关心公司层面的具体资质或财务数据。而我们也认为对这部分发债企业来说，去判断是不是有违约风险并不是重点，关键还是针对这120家AAA 发债企业通过划分层次的方法，来判断不同信用债之间的相对投资价值。因为同样的AAA 评级，我们发现无论在一级市场还是二级市场认可程度均不尽相同。
联系人 唐玲娟
(8621)23297279 tanglj@https://www.doczj.com/doc/b913829150.html,
地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
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目 录
1. 专题：AAA企业分层次 (2)
1.1 AAA企业重在分层次 (2)
1.2 行业垄断性、股东背景、资产规模、行业地位 (3)
1.3 AAA分层次后对二级市场收益率解释效果较好 (6)
2.本周信用品种投资策略 (7)
2.1 银行间短融：短期压力依然存在 (7)
2.2 中票：短暂调整不改变投资价值 (8)
2.3 城投债：短期谨慎，等待调整压力的释放 (9)
2.4 交易所公司债、分离债：股市、转债供给、新发债基需求的博弈 (11)
3.本周新发信用债个券点评 (12)
3.1 短融 (12)
3.2 中期票据 (17)
3.3 企业债 (20)
信息披露 (24)
AAA评级处中等水平。10皖能源CP01(AA+)发行主体皖能集团政府背景较强，资产规模较大，盈利能力一般，经营业绩受煤炭价格影响较大，总体资质在AA+品种中偏差。本周发行的AA-品种有10许继CP01、10农垦CP01、10亨通CP01，尽管10亨通CP01发行主体亨通集团为民营企业，科研实力和盈利能力均较强，信用资质三者当中最好。10农垦CP01发行主体拥有充足农业资源，行业地位突出，但短期还款压力巨大，总体信用资质次于亨通集团，10许继CP01发行主体整体资产质量、运营效率均一般，信用资质相对较差。
具体投资策略上，目前AA-品种一二级市场利差较大在20bp左右，一二级市场套利机构可重点关注该评级，建议优先申购10亨通CP01。二级市场上，近期AAA、AA+品种流动性较好，收益率保持震荡格局，建议交易型机构适度关注10中电投CP01、10中冶CP01。
10皖能源CP01（评级AA+， 10亿元，365天，2010/05/24发行）
申万电力行业最新观点：2010年全年发电量增速维持中性假设10.3%、乐观假设13%的判断，电力行业维持“看好”评级。在节能减排政策下，低碳排放要求的提高以及电价改革的深入，水电资源价值会在2010年更为凸显，对水利发电企业形成利好。对于火力发电企业，近期国内煤焦市场总体保持稳中高位运行，火力发电利润空间面临被挤压。
发行主体点评：安徽省能源集团有限公司（以下简称“皖能集团”）是安徽省国资委下属独资国有企业，是安徽省电力垄断龙头企业。公司以电力生产（火力发电为主）、天然气供应及管道安装等能源产业为主业。电力业务是公司收入和利润主要来源，近年来收入有一定增长，上网电价偏低而电煤价格较高，使其毛利率水平较低。此外受煤价剧烈波动影响，公司盈利较为不稳定。除电力业务外，公司还涉及天然气业务，2009年该项业务收入占比总收入4.72%，公司作为安徽省天然气供应区域专营企业，随着下游需求增长以及公司输气能力提高，天然气可能成为公司收入和利润新来源，天然气业务毛利率在11.44%，有望提高公司整体盈利能力。
2007～2009年，皖能集团资产、负债规模均有所增加，但公司总资产报酬率、净资产收益率不稳定。由于公司电力业务和天然气输售业务特点，公司获取现金的能力较强。公司流动比率和速动比率偏低，流动资产对短期债务的覆盖能力一般，但公司持有大量可供出售的金融资产（截至2009年底，共计21.11亿），且流动性良好，提高其对短期债务的保障能力。
同行业相关比较：已发行短融的省级地方能源企业外部评级多为AAA、AA评级，皖能集团外部评级为AA+。在可比省级地方能源企业中，皖能集团资产负债率低于行业平均水平，但盈利能力处于中等偏下水平。