爱使股份：2011年净利或降三成，市净率计估值区间4.57-4.89元
上海爱使股份有限公司（600652），主要经营石油液化气、煤炭及清洁能源、机器设备和计算机软硬件系统等领域的投资；其与能源巨头中石油合作，已强势进入上海汽车加油加气LPG领域，目前拥有地处上海旺地的8家油气站；另外还持有山东泰山能源56%股权，具备年产能高达150万吨的煤炭生产能力。公司于1990年12月在上交所上市。
近年来，经过一系列资产整合，爱使股份的资产结构得到有效配置，目前煤炭业务占主营收入的80%以上，成为其一块稳定收益来源。在此基础上，公司还在寻找煤炭投资机会,希望能够继续扩大煤炭产能，并逐步拓展多元化的煤炭销售市场格局。数据显示，公司主营业务收入连续四年保持在18亿元以上，但受煤炭行业同质化竞争加剧，产品销售价格不稳定以及人工材料成本持续上升等因素影响，净利润出现节节下滑的颓势。2010年，公司全年实现营业收入19.16亿元，同比增长2.37%；实现净利润0.22亿元，同比下降9.75%，每股收益0.04元。其历年主营业务收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：
(注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)
毛利率方面，数据显示，近三年公司毛利率已超越行业平均水平，主要得益于其充分利用现有的设备和技术资源，在确保生产任务顺利实施的前提下最大限度地降低投入。2010年，公司毛利率为46.67%，同期行业平均为35.25%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：
管理费用方面，数据显示，公司管理费用率近年来持续攀升， 2010年为30.17%；同期，行业平均管理费用率为7.37%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：
营业费用控制方面，数据显示，近四年公司营业费用率控制在行业平均水平之下，并始终稳定在1%左右。2010年，公司营业费用率为1.01%，同期行业平均为3.3%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：
财务费用控制方面，数据显示，公司财务费用率长期以来总体高于行业平均水平，但近年有一定幅度的下降。2010年，公司财务费用率为4.81%，高出同期行业平均水平4个百分点。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：
对外投资方面，数据显示，由于2008年公司转让天津鑫宇高速的控股权，持股比例降至长期股权投资核算范围之内，导致近年对外投资规模迅速扩大，2010年对外投资占所有者权益的比重为45%，投资收益占利润总额比重为10.2%，
对公司经营业绩的下滑起到一定缓冲作用。其历年对外投资占所有者权益比重及历年投资收益占利润总额比重变化情况，如下二图所示：
营业外收支方面，数据显示，公司营业外收支净额占利润总额比重始终保持较低水平，2010年为-0.25%。其历年营业外收支净额占利润总额变化情况，如下图所示：
销售利润率方面，数据显示，近年来公司销售利润率持续走低，已连续七年低于行业平均水平，主要原因是公司管理费用率不断升高所致。2010年，公司销售利润率为5.5%，大幅低于同期煤炭行业平均22.3%的水平。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：
资本结构方面，数据显示，公司资产负债率长期以来保持高于行业平均水平，近三年呈缓慢下降态势。2010年，公司资产负债率为49.9%，同期行业平均为40.62%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：
运营能力方面，数据显示，因公司坚持以销定产的库存管理制度，使其存货周转率2006年以来显著高于行业平均水平。2010年，公司存货周转率为73.92次，位居行业之首；同期行业平均为9.27次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：
资本回报方面，数据显示，近年来公司净资产收益率始终在低位徘徊，总体上波动较为平稳。2010年，公司净资产收益率为2.34%；同期行业平均为18.14%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：
流动性方面，数据显示，公司流动比率长期以来呈稳中有降趋势，近年明显低于行业平均水平。2010年，公司流动比率为80.26%，显示存在一定的短期债务支付压力；同期行业平均为147.8%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：
分红方面，数据显示，公司已连续多年未对股东进行利润分配。2010年，行业平均分红比例为24.5%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：
进入2011年，受国家宏观调控政策影响，部分高耗能产品产量出现了明显下滑，致使煤炭需求相对偏软。面对错综复杂的市场环境，公司致力于降本增效，尽力克服通胀和成本钢性上涨带来的经营压力。
三季度报告显示，公司今年前三季度实现营业收入15.17亿元，同比增长11.49%；实现净利润371.94万元，同比下降68.77%。
使用英策咨询上市公司财务模型对爱使股份2011年全年业绩进行的预测显示，若不考虑重大资产重组事项，公司2011年全年主营业务收入为20.39亿元，同比增长 6.47%；预计实现归属上市公司股东净利润为0.14亿元，同比下降36.36%。按公司目前发行股数55700万股计算，预计2011年全年每股收益为0.02元（2010年每股收益为0.04元），年末每股净资产为1.74元（2010年为1.72元）。
1月11日，公司股价收报4.89元，涨幅3.82%。英策估值网依照当日收盘时公司市净率2.70倍的市场估值水平计算，其每股价值为4.89元；依照当日
收盘时行业平均市净率2.62倍的市场估值水平计算，其每股价值为4.57元。由此判断，当前公司股价处于上述估值区间。最新的每股估值动态计算数据，参见英策估值网实时更新的个股估值结果。
从技术面看，该股自去年下半年以来一路震荡下跌，进入12月份交投日趋清淡，股价出现大幅跳水，近期在3.8元附近止跌企稳，并随煤炭板块的集体走强迅速展开反弹，成交量有效放大，后期有望保持强势上攻。系统性风险方面，公司股票β系数为1.25，系统性风险大于大盘。其日K线形态如下图所示：
以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。
英策咨询研究部
2012 01 12