编首语
“核准制”与“注册制”的争议一直伴随着我国证券市场的建设与发展，常常使新股发行制度改革陷入非此即彼的导向困境。
注册制以美国为代表，但注册制并非向美国证监会(SEC)提交IPO申请之日起二十日内，注册就自动生效这样一个简单流程。美国新股发行制度中其实也有实质性审核。SEC将注册登记书审核的任务分配给内设的审核小组，这些审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。审核小组工作人员根据对注册登记书审核情况提出意见，与发行人律师之间进行书面反馈与电话沟通，要求发行人修改注册登记书，直到发行人纠正了所有能识别出来的问题。这一过程可长可短，直至审核人员认为合适的任何时候。
美国证券监管的核心理念是充分信息披露。简而言之，凡涉及到证券投资价值与投资者投资决策判断的所有实质性信息必须披露。美国SEC对新股发行审核的程序隐含了一个重要假设，即如果公司通过了SEC的审核，那么，判断公司价值所需要的全部信息就已充分披露，投资者可以根据当前的信息披露判断公司价值。否则，拟上市公司就没达到充分信息披露水平。但是，审核人员不会替代市场去判断公司价值，也正因为将公司价值判断留给了市场，这给SEC设计发行后检验、采取监管行为与动用处罚手段等提供了合适的制度入口。正是在这种制度设计下，投行及上市公司为了减轻发行后责任，在IPO时尽可能多地强调风险因素，这已成为注册制下新股发行的显著特点。实践表明，在注册制下诸如“包装上市”、“造假上市”等欺诈行为在美国基本不会有投行等中介机构敢于涉险，因为SEC事后究责(起诉、巨额罚款等)绝对会令违规者得不偿失！
核准制以中国为代表，并被广泛理解为审核机关需对公司的价值或盈利能力做出判断。但受信息、专业能力的限制，监管机构没有能力代表市场判断投资价值与风险。核准制实质只是在发行人申报和披露基础上，以保荐人、会计师、律师的尽职调查和专业意见为前提，实行非现场的、以合规性审查为主导的审核，因而核准制本质上是规则导向的合规审核。
正是因为全面的实质性审核不可为，有关中国证券市场监管的理论和实践一直处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。与注册制一样，我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息均应披露。这一点与美国相关法律要求有一致性，审核的内容与程序也相似，甚至比美国更细致。与美国发审制度的关键不同是，SEC将公司价值判断这一步留给了市场，而中国则由发审委投票决定公司能不能上市。
近年来，核准制的弊端逐步显现：一是实质审查内容在实施过程中只能简化为标准，因而所谓实质审核就演化为对照标准的“形式审核”，相应地，迎合监管要求成为市场流行做法；二是风险揭示弱化、形式化。企业、投行等在路演中，高估企业前景的“诚实预期”问题普遍存在，推高了发行定价，而上市后业绩竞相变脸；三是严格的发行审核使市场一直处于供给不足状态，扭曲了市场定价，不仅使中介机构专业技能得不到发挥，而且导致人情掮客大行于市；四是发行人、投行、中介与发审会等绑在了一条生产线上，针对发行后发现的问题，束缚了监管者手脚，事后监管与违法处置投鼠忌器。
以美国为代表的注册制并不代表监管者不进行实质审核，而以中国为代表的核准制并不代表监管者能履行实质审核。正如郭树清主席所言，“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心”，关键在一系列制度执行流程中，能遵从市场发展规律，有所为，有所不为。
今天，核准制仍需要从理论、实践到流程上进行全面的改革完善，建议：遵从市场定价的客观规律，修订法规，强化充分信息披露监管理念；切实转变证监会发行监管职能，最大限度强化风险揭示，防止信息披露搞形式主义；加大投行等中介机构的自律责任，切实提高市场违法违规成本；提升证监会执法资源和执法意愿，加强事后监管与处罚力度。
注册制与核准制再辨——兼论中国新股发行制度改革的方向