浅谈企业资本运营研究
20 世纪末, 是我国经济变革与发展的关键时期。国有企业在先后完成了由产品生产转向商品生产、单一生产型转向生产运营型的“两次跳跃”后, 正逐步上升到更高层次运营, 将实现“第三次跳跃”——资本运营。这是随着社会生产的发展, 吸取无数教训, 积累几十年经营的基础上才得到的正确认识, 是我国深化改革扩大开放所取得的重大进展之一, ，也是解决我国经济走出短缺经济后暴露出来的资源配置不合理, 成为经济再发展重大障碍，这一问题和解决当前众多经济难题的关键和希望所在。
一、资本运营是企业改革的客观要求
就目前国有企业所面临的形势而言，在企业中全面地引人资本运营机制, 已经成为我国经济改革全局中的一个亟待解决的课题, 这主要是由于：）
（一）建立现代企业制度要求企业进行资本运营
建立现代化企业制度是我国企业改革的目标和方向, 其主要内涵包括三个方面: 1、是实行彻底的政企分开使企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场经济活动主体, 在聚财—用财—生财的全部过程中, 始终具有独立的意志和利益；2、是将企业的经济职能与社会功能彻底分离开来, 把降本求利、造福社会作为其主要任务；3、是企业能自主地、合理有效地进行资产组合资本运作,随市场的扩张而扩张, 随市场的收缩而收缩, 从而在企业内部进而在全社会范围内形成一个有效率的资本生成机制、资本组合机制、资本竞争机制和资本增值机制, 使资本市场成为市场体系中起核心作用的市场, 从而使资本机
制成为企业和社会进行资源配置的主导机制。
（二）国有资产保值增值要求企业进行资本运营
从资产运营的角度来说, 把国有企业逐步改造成为股份制企业, 本来应该同时完成两
个转变过程：1、是死钱变活钱, 即把原来投给企业并且凝固在土地、厂房、机器设备上的资金转化为股票, 通过发行股票上市, 按市场价值出售国有股的股票, 从而成为可流动的
资产；2、是小钱变大钱, 通过股票上市, 从而在运营中实现国有资产的增值。但实际情况看, 在我国, 占上市公司股本总额的74％左右的国有股和法人股（其中大部分也是国有资产）是不上市的。因而不管股票市场价格怎样起落, 这部分资产都只能坐“电梯”；国有资产除了通过资产评估, 向社会公众高溢价发行股票而稀释了其它股本而增值外, 并没真正从
股票的二级市场上实现增值。在几年的时间里, 股份指数的波幅累计达1924％, 而由于国家股、法人股不能流动, 国有资产至少损失几千亿元的市值, 若再加上深市的国家股和法人股部分, 其损失规模就更大, 不仅如此, 国家股、法人股不能流动, 还有着其他方面十分明显的负作用：1、是企业的收购与兼并机制不能真正启动。收购与兼并的主要目的是控制目标企业, 在国家股、法人股的大部分比例并且不能自由流动的情况下, 任何形式的企业收购、控股都很难实现。这一方面导致上市公司的资本流动出现呆滞, 不利于国有资产存量调整和产业调整。另一方面又使上市公司无法真正摆脱原有的行政隶属关系, 还不得不对原上级主管部门和其他有权代表国家股行使权力的部门负责, 而不能真正对其他股东负责, 同时也感受不到来自市场的压力, 以建立起有效的约束机制和激励机制。2、资本扩张是上市公司最重要的权力, 也是其最大的优势所在, 但由于在目前配股比例受到限制（不能超过上年总额的30％, 而国家股、法人股又缺少配股资金, 在把国家股、法人股的配股权转让给社会公众以后, 转配部分又不能上市,因而上市公司的股本扩张和资本运营能力都大打折扣（直至2000年才允许转配股上市）
（三）实现两个根本转变要求企业进行资本运营
经济由传统的计划经济转向市场经济, 经济长方式由粗放型转向集约型经营, 这已成为我国“九五”改革与发展的主题。这两个转变, 虽然有着不同的涵义, 但实质内容却是相同的, 即由行政机制配置资源转向市场机制配置资源, 使资本机制得以产生并在资源配置中发挥主导作用。传统的经济机制是一种行政体制, 这种体制从根本上否定了资本、资本机制、资本市场和资本运营, 从而导致社会经济运行僵化而无效率可言。传统的经济增长方式主要靠投资推动, 由于缺乏投资存量调整的市场机制, 特别是资本机制, 因而经济增长主要依赖粗放的、外延型的增量投资要真正实现这两个转变, 就必须引入资本机制和资本运营。从经济的角度来看, 只有引进了资本机制, 按资本机制的内在要求来进行资本运营, 企业才能不断强化激励机制和约束机制, 并且产生对不合理的行政命令的抗逆机制。从经济增长方式的角度来看, 经济增长方式从粗放型转为集约型, 不仅意味着新投入资金要按照市场方式来进行运作, 而且意味着要按照市场经济和规模经济的要求来进行存量调整。而存量调整最有效的途径是资本运营—通过企业的收购、兼并与资产的转让, 使呆滞的资产流动起来, 使多余的资产转让出去, 使现有的资产最经济、最合理、最有效地配置到需要的企业和产业中去。
（四）金融改革与深化要求企业进行资本运营
直接融资与间接融资, 是市场经济中企业资本来源的两种基本方式。在我国, 由于长期实行计划经济, 因而企业的直接融资一直受到压制, 间接融资在企业的资金来源中一直
占绝对的主要地位。由于近年来国有企业经济效益全面出现滑坡, 偿债能力越来越低, 因而在我国的金融运行中出现了两个不容忽视的现象：1、是国有企业的负债率呈直线上升的趋势, 1980年为18.7％，1990年为58.4％，1995年已达80％ , 高负债率和低效益率结合在一起, 反映了国有企业窘迫的现状。2、是银行不良资产的比率也呈递增的趋势, 目前至少已达25％左右。这两方面的因素结合在一起, 就使得我国企业特别是国有企业的融资环境日益恶化在这种严峻的情况下,如果不在制度创新上找出路不尽快地引进资本机制、不广泛地开展资本运营, 那么这种矛盾的日益积累就有引支付危机—进一步发展下去就是金融危机
的可能性在一个绝大多数企业相互拖欠资金、连借贷资本金都不还#更不要说利息?的金融环境中, 由支付危机而可能引发的金融危机是必须予以格外关注的事情, 否则, 一旦支付
链条发生大的断裂, 就可能引起连锁反应, 从而出现比较严重的社会后果。
固然, 资本运营不是包治百病的灵丹妙药, 单单依靠资本运营也不可能从根本上解决上述全部问题。然而, 有了资本机制, 广泛地开展资本运营, 却可以大大缓解我国国民经济运行中存在的上述矛盾,进而为根本解决上述矛盾提供新的思路, 尽快将资本经济全面开展, 并在企业和整个社会中逐渐形成资本的生成机制资本的组合机制、资本的竞争机制和资本的增值机制, 使增量的投向和存量的调整都按照新的经济机制运行这可能会使我国的经济运
行和经济发展进人一个全新的局面。同时, 在现代市场经济条件下, 企业融资条件的优化与劣化、融资渠道的多元与单一、融资能力的扩大与缩小, 不仅取决于企业的性质与规模, 更为重要的是取决于企业资产的质量。优化的资产质量包括合理的资产负债比例、较佳的产品质量和结构、科学的和有效率的投资组合以及较高的资本收益等, 而资本运营恰恰可以在企业内部引进资本机制, 在资本的充分流动中, 使企业的运用资本扩张权的同时受到资本市
场有效地调节, 从而全面改善资源的内部配置机制和外部配置机制, 真正解决好资本怎么来、怎么用、用了怎么样的问题。
为了促使资本机制在我国经济中尽快形成与发展完善, 使资本运营正常而又有序地进行。概括来讲, 当前应着重首先解决以下几个问题：
1、进行资本运营的核心与关键是培养出一大批真正关心资本效率的所有者, 而不能仅仅把资本运营视为资产在各个部门和企业之间的简单流人与流出。而要真正做到这一点, 就必须解决目前我国企业中普遍存在的产权关系不清不顺的问题, 在机制上进行深刻变革。
2、资本运营绝非短时期内的一项权宜之计、应急措施, 而是事关企业彻底转机、转制战略性任务。因此, 应当从建立社会主义市场经济这一改革的总体目标出发, 统筹研究和逐步实施保护和促进资本运营的各种政策和配套改革措施, 这其中包括尽快建立健全社会保障体系实施《债权转股方案》、对企业兼并和收购在税收上予以扶持等等方面, 并且允许企业“借壳上市”或“买壳上市”。
3、资本的生命在于运动。没有运动, 资本就无法实现增值, 资本也就失去了存在的本来意义。目前, 上市公司（也包括非上市的股份有限公司）中绝大部分股本的不能流动的现状应尽快加以改善。在这一方面, 一个非常重要的问题是要解决好股市的内部扩容与外部扩容的关系。在每年国家核定的股票发行额度中, 应专门划出一部分来解决国家股和法人股的分阶段、分步骤上市问题, 从而改变目前国有资产表面增值、实际减值的状况。
需要专门指出的是，把国有股和法人股转给社会公众，不会改变我国国民经济中公有制占据主导地位的状况。早在几年前·就有一些经济学家指出，国有资产呈现3种基本形式，即“货币形态、实物形态、证券形态。把国有企业逐步改造为股份制企业，一巧一再把国有股转成社会公众股，这只不过是国有贺产3种形态之间的转化。而在这种转化过程中，国有资产经营转变为国有资本运营，或者说是国有资产的资本化经营，国有资产不但可以保值，而且将大大地增值。因此，引入资本机制，开展广泛的资本经营，最大的受益者将是国家·
二、资本运营战略的类型与选择
(一)实业资本运营
所谓实行资本运营，实质上是将资本直接投入到生产经营活动中所需要的固定资本与流动资本之中，以形成从事产品经营的前提。企业应积极确立各级资本运营作主体的责任与权利，保证资本运营的各个环节都有人负责，使企业的整体经营活动步人有序的轨道之中。
（二）金融资本运营
所请金融资本运营，就是反映企业以金融资本为对象而进行的一系列资本运营活动。它一般不涉及到企业的厂房、原材料、设备等具体实物的运作，它实际上是一种与实业资本运营相对应的概念。它主要以有价证券为表现形式，如股票、债券等，也可以是指企业所持有的可以用于交易的一些商品或其它种类的合约，如期货合约等。企业在从事金融资本运营活动时，自身并没有参加直接的生产经营活动，而只是通过买卖有价证券或者期货合约来进行资本的运作。因此，企业金融资本运营活动的收益主要来自于有价证券的价格波动以及其本身的固定报酬收人，如股息、红利等所形成的收益。它不是依靠企业自身的产品生产、销
售行为来获利的。企业从事金融资本运营，其主要目的并不是为了控制自己所投资企业的生产经营权，它只是以金融资本的买卖活动为手段和途径，力图通过一定运作方法和技巧，使自身所持有的各种类型的金融资本升值，从而达到资本升值的目的。
企业开展金融资本的作用主要表现在以下两个方面：一方面，开展金融资本运营为企业的投、融资活动拓宽了渠道。长期以来，我国企业大都局限在一个以实业费本运营方式为主的圈子里，企业不懂也不善于开展金融资本投资。作为现代市场经济条件下的新型社会主义企业，必须全面地掌握市场经济中各种类型的资本运作方式，并积极开展包括金融资本运营在内的各种资本运营活动，才有可能在市场中生存下去，并不断求得发展。另一方面，金融资本运营也是一种符合国际惯例要求的规范运作方式，它不仅为企业的经营发展开辟了新天地，也是企业走出国门、积极参与国际市场竞争、逐步实现同国
际惯例接轨的一个有力武器。
(三)产权资本运营
产权资本运营是企业资本运营的重要方式之一。产权资本运营的对象是产权，其经营的方式是产权交易，通过产权交易，可以使企业资本得到集中或分散，而优化企业的资本结构，为企业间接带来收益。产权，从某种意义上讲，可以被看作是一种资本，强调产权是一种资本，其意义在于将企业的经营资源不仅仅局限于企业自身的资本，劳动力、技术等，而要在更大的范围内运作资本，使企业通过兼并、收购、租赁、托管等具体的产权资本运营形式，实现资本扩张获得资本的最大增值。
三、资本运营的主要形式
（一）企业并购
兼并与收购往往并称为并购，这是因为两者实质上是一种企业产权的交易，其产生的动因及作用后果基本一致。因此，在实际操作过程中，很难也没有必要将二者截然划分开来。按照西方现行公司法惯例，可将企业合并大体分为3种形式:其一，吸收合并，即兼井，是指两个或两个以上的公司合并中，其中一个为主的公司吸收了其公司而成为存续公司的合并形式。其二，新设合并，或称创立合并或联合，指两个或多个公司通过签订合同而同时消亡，生成一个新设公司。其三，购受控股权益，即收购。指一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式。
企业并购实质上是企业的资本运臂活动，它与长期投资有许多联系与区别之处：1、是企业并购与长期投资相比，有很多相似之处，两者都具有投资期眼长的特点，都通过扩再生产的方式进行。2、是当一家企业以参股或收购股份的方式对其它企业的长期投资达到法定
的控股比例，就是企业的并购行为。3、是企业并购往往涉及面广，操作程序复杂，对企业战略、组织结构、管理制度、人事制度要求较一般性长期投资也高。
（二）租赁经营
租赁经营，是以企业经昔权为交易对象的一种产权资本运营方式。企业在资本运营中，可以灵活地运用租赁经营方式。租赁的对象可以是企业，也可以是单一的生产要素。如土地、厂房及机器设备等。企业租赁经营是指企业所有者将企业全部资产的经营权。在一定时期内出租给承租者，承租方按合同规定期交纳租金的一种产权交易形式。租赁期限一般为3-5年，在租赁期内，出租者并不让渡资产的所有权，仅将资产的使用权转让。在租赁期内，资产归承租者使用，无论经营好坏，都按商定的租金偿付，租赁期满后，资产仍归出租者。
企业租赁经营的特点:1、是企业租赁经营不同于设备租赁，企业租赁经营是一种企业经营方式，它有别于一般传统的财产租赁，也不同于现代的融资租赁。设备租赁仅仅获得对租赁设备的使用权，企业租赁获得的是被承租企业的经营权。2、是设备租赁所取得的是有关的设备，而租赁企业所取得的是整个企业的全部资产，即包括固定资产和流动资产，包括有形资产和无形资产。
企业租赁经营的优点：（1）企业通过对同行企业的租赁，可以获得经营资产，扩大规模，实现企业的发展战略。而且，这种扩大规模的方法与通过基本建设扩大规模相比，具有节省投资、提高效率的优点。（2）企业通过对上游的原材料企业和下游的产品销售企业的租赁，可以达到控制原材料来源、占领市场的目的。（3）企业通过对不同企业的租赁，可以实现企业的多样化战略，分散经营风险。（4）当企业不具备并购的资金实力时，可以通过租赁在一定时期，内获得资产，进行资本运营活动。
（三）无形资本经营
所谓无形资本运营，是指企业对其拥有的各类无形资产进行运筹和谋划，使其实现价值的最大增值的经营活动。开展无形资本运营，其意义在于:可以促进企业实现规模经济；可以推动企业重视技术和产品开发；可以推动、促进企业产业结构的高技术化，使其不断升级换代。
无形资本运营的主要方式:
1、无形资产的交易。无形资产具有可交易性，在交易中常用的主要方式是许可证贸易方式。运用许可证合同进行转让的无形资产主要有以下3种形式：(1)专利技术的使用权；（2）专有技术的使用权；（3）商标的使用权。除许可商品标志使用权本身的让渡外，也在一定程序上包含了商誉的让渡。
企业可以利用无形贷产的可交易性进行资本运营。一方面，企业可以从外部购人无形资产。另一方面，企业可以拥有的无形资产进行对外投资。
2、利用无形资本进行筹资。企业利用无形资产筹集资金，开拓了其融资新渠道，具体说来，主要有以下几种形式:（1）利用财务上良好的信用，优先取得银行贷款及金融机构提供发行企业股票债券诸多方便条件，加快筹资速度，拓宽融资渠道。（2）充分利用良好的商业信眷，取得合作伙伴在供应价格、货源占有、结算方式等诸多方面的优惠待遇。(3)利用无形资产吸引外资。
3、企业利用无形资产,实现资本扩张。
名脾企业利用其名牌效应、管理优势、销售网络等无形资产可以盘活有形资产，通过联合、承包、租赁、参股、拄股、井购竿形式实现资本扩张。
（四）资本运营新形式
1、回购。在兼并收购风起云涌之际，最后，美国的高科技大企业纷纷大规模购人自家的股票。势头强劲，继英特尔，微软，康柏等电脑科技公司之后，国际商用计算机公司(IBM)日前又宜布，计划购回35亿美元日本公司股票。据证券资料公司估计，今年全年美国企业购人自家公司股票的金额准备将高达2000亿美元，可能突破过去最高记录1765亿美元，最高的有些公司将从市场上买回自己发行股份的9％。由此可见，西方国家由于企业兼并之风盛行，许多公司在接受投资银行的配合下，也开始进行积极有意义的防御——这就是回购。
2、买壳上市。买壳上市是企业并购的主要动力之一。所谓买壳上市，就是非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收控非上市的控股公司的实体资产，从而将上市公司的主体注人到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的，并通过配股实现了资本扩张的目的。
3、委托书收购。企业在进行资本经营时，必须有一个重要的前提，那就是要有一个发达的市场经营环境。目前，我们正在进行的经济体制改革取得了重大的发展，但不能否认的是我们的市场经营环境并非非常发达，在这样的条件下，又出现一种新的资本经营手段，那就是“委托书收购”，要想了解什么是委托书收购，就必须先了解什么是企业托管经营。企业托管经营，是指企业法人财产权以契约的形式所作的部分或全部让渡。而企业托管经营中的契约，便是我们要谈到的“委托书”通过企业托管，不仅可以给委托主体，也给受托主体双方带来了好处。企业托管经营可以使受托企业扩大规模，实施跨地区、跨行业的联合发展，实现规模经营效益，有利于促进产业资本和金融资本的融合，并可为受托企业谋求经济回报。因而委托书收购，即成为企业托管经营的受托企业，也成为现今资本经营的一大重要手段。
但是进行委托书收购的企业还必须注意以下几个问题:首先必须量力而行。应该对自己的资本规模，委托书受托受管理经营管理水平，以及能否得到足够的外部资金来收购进行客观的评价，来决定企业当前状况是否适合走委托书收购这条资本经营的道路。其次，要建立对其它企业的信息资料库，从中选出适合自己企业进行托管经营的目标来确定适合自己情况的受托方式，以获得最大的经营回报。最后，企业在收购委托书时，委托书的委托对象不仅仅只是那些经营不善、亏损、濒临破产的企业。还应该放宽眼界，争取收购那些自身有着很好的实力水平的企业委托书。
4、员工持股（股份合作制)。以员工持股为主的股份合作制是我国企业尤其是集体企业在"抓大放小"政策的引导下，自我探索的一条新的资本经营形式，形成了北有诸城，南有顺德的模式。股份合作制是劳动合作和资本合作的紧密结合体。其中，劳动合作是基础，职工共同芳动、集体占有和共同使用生产资料，利益共享、风险共担，实行民主管理，企业决策体现多数职工的意愿，在资本和劳动的关系中，劳动占支配地位；资本合作采取了股份合作的形式，共同出资表面为共同人股，实际上是职工共同为劳动合作提供条件。资本积累的结果是共同劳动条件改善，共同劳动的竞争力的提高和劳动者长远利益的增加。绝大多数职工人股，使股份不过份悬殊，也就使资本不能支配劳动。因此股份合作制是采取了股份制某些方法的合体经济，是公有制的一种形式。
5、协议转让。国有股、法人股协议转让是指在二级市场以外，由双方订立一个转让协议，制定一个转让指导价，进行国有股和法人股的转让，从而达到参股或控肢的目的，它是与二级市场并购相对应的一种方式。在西方发达国家，企业收购的主要方式是二级市场并购。但是，在我国，由于法规和股本结构的特殊性，二级并购受到许多因素制约。国有股、法人股协议转让则表现出明显的优势，己成为我国企业并购和资产重组的主要形式。从1994年6月中桥投资受让绍兴百大6.27％法人股。首先开非流通股份协议转让之先，自此之后，上市公司的股权转让已在股市中频频掀起波谰，1997年有关上市公司购并重组的消息连接不断，至1997年7月底已超过百家。其中涉及上市公司国有股、法人股股权协议转让的有40余起，而且呈现出转让规模越来越大，涉及行为地区越来越多，发生频率越来越高等多种特征，国家股、法人股转让之活跃达到空前的水平。