区域板块反复崛起——西藏板块的“投资驱动”行情
Wind资讯金融情报所
【2011年7月22日】
中国经济的特点是投资驱动，A股往往是“先行指标”。以西藏自治区和平解放60周年为新的契机，加之国家抛出价值3300亿的西藏“十二五”规划蓝图，西藏的发展将被注入新的动力。西藏板块的上市公司，无论是盈利还是估值均将受益于利好政策。近期，西藏板块股也反复出现集群爆发行情。中国特色区域经济和资本趋利性让我们有理由相信：西藏板块拥有长期投资的关键要素——投资驱动力。本期专题报告，我们总结“西藏板块”的投资驱动行情，指明区域板块的投资价值及投资逻辑。
专题要点：
◆“十一五”国家支持西藏建设资金1656亿元，直接驱动西藏板块累计超额收益率达到300%以上，“十二五”国家再次豪
掷3300亿元，半年时间超额收益率近40%，我们相信西藏板块将长期受益国家政策性偏向投资，拥有持续超额收益的能力。
◆“十二五”要求藏区生产总值年均增长12%以上，城镇化率达到30%，农牧民人均纯收入年均增长13%以上，城镇居民人
均可支配收入持续增加。随着富裕人群壮大、新生消费群体崛起、城镇化提速、老龄化加剧，我们认为基建行业和下游消费
行业将有更高的收益机会。
◆可重点关注的股票组合：西藏天路、西藏旅游、西藏发展、西藏矿业
区域板块分析是一系列常规分析中一个“小而不可缺”的环节，须结合宏观和行业分析及实地调研确认的入场信号最终形成投资策略。首先，我们来确认西藏板块行情趋动力。将各行业按照上下游归类，主要分为制造业和服务业。其中制造业分为下游需求、中游制造和上游能源，服务业分为物流、金融和TMT；
西藏9家A股上市公司主要分布于食饮品制造、旅游、制药、矿产开采和冶炼、建筑建材、藏医药等行业，7家为民营控股上市公司、3家为国有控股上市公司。依据上下游产业，对西藏板块9只个股进行归类；
尝试对过去经验、历史规律进行总结是进行后续分析的逻辑起点。我们根据“指数成分参与指数计算的权数以及价格”设计了西藏板块指数；2001年1月10日为基期（包含“十五”和“十一五”两个时期），基点为1000点；
“十二五“西藏总
投投资3300亿
“十一五“西藏总
投资1097.6亿
“十一五“追加投
投资至1378亿
●“十五”期间西藏投资近690亿，生产总值由2000年的117.8亿元增加到250.4亿元，连续5年保持12%以上的增长速度，高于同期全国平均水平。与经济高增长相悖的是，“十五”期间，A股经历了长时间的系统风险的释放和成交低迷期；
●2007年1月，国务院常务会议通过了西藏“十一五”规划项目方案，总投资1,097.6亿元，其中“十一五”期间投资778.8亿元。在此五年间，西藏板块经历了四段行情（下表）；
●2010年7月，西藏“十一五”规划调整方案获批准，总投资规模达到1378亿元（西藏“十一五”最终投资1656亿元）。此后6个月，西藏板块获得39%的超额收益；
●2011年7月6日国务院批准了《“十二五”支持西藏经济社会发展建设项目规划方案》，安排了226个建设项目，投资总量超过3300亿，是“十一五”期间的一倍多。截止2011年7月18日，获得超额收益近23%；
●关注中央投资的同时，我们还须关注同期地方信贷情况。“十一五”末期，西藏地区存款余额超过1200亿，此期间地方贷款增长缓慢，并在09年出现了贷款同比负增长。然而，恰在09年西藏板块出现了212%惊人超额收益。我们推测，这是对前期严重超跌的报复性反弹和对中央、地方未来超额投资预期的“提前反应”，推断基于09年末及10年信贷同比大幅增加；由此更可推想中央投资很可能是推动西藏"十二五"经济社会发展的最大驱动力。
观察“十一五”前期和中后期两个样本空间西藏板块指数的风险特征；R-square描述了沪深300指数波动时西藏板块指数的波动方向（是否随之波动），“0.29”显然告诉我们两者关联度较小，从而，Beta不能很好的反应西藏板块指数对沪深300的敏感度。然而我们的观察不是全无意义的，结合上述“中央投资”和“A股行情”发生的时间点，可以得出一个结论：在非系统性风险环境下，西藏板块指数具有一定独立性，也就是说，拥有超额收益的能力，并且超额收益的能力趋强（Beta增长）,这谋和了“投资驱动”的逻辑。
小结：中国经济的特点是投资驱动，A股往往是“先行指标”。“流动性泛滥”是西藏板块取得超额收益的前提，目前，这一动力主要来自于国家投资。中国特色区域经济和资本趋利性让我们有理由相信：西藏板块拥有长期投资的关键要素——投资驱动力。
2010年开始经济自主复苏和政策退出是主题词，经济周期的波动不再明显，行业轮动和主题投资非常关键，行业配置变得异常重要，这也是我们在开篇介绍上下游行业归类的另一个原因。
仍以西藏板块为例，如果你能在2010年2月起至11月配置上游有色(西藏矿业）、2010年7月起配置公路基建（西
藏天路）、2011年1月起配置下游消费（西藏发展），那么你的收益一定相当可观。这其中有一个简单的上下游行业投资逻辑：我们视制造业为经济的同步指标，上游行业视为领先指标，下游视为滞后指标。通常情况下，这一简单的逻辑将传导至A股市场。当然，我们不认为历史会简单重复。当再次预期到区域行情到来，投资者有可能转向投资价格弹性更大的下游行业个股。但是从上下游行业思路出发，仍然是一个符合逻辑的切入点；下文将结合西藏“十二五”规划纲要，从上下游行业角度寻找新投资机会。
上游：（西藏矿业、ST珠峰、西藏天路）
“十一五”时期，全区生产总值先后突破300亿元、400亿元和500亿元大关，增长速度高于同期全国平均水平1.4个百分点。三次产业结构不断优化，以一产就业为主逐步转向第二、三产业就业为主。第二产业不断壮大，规模效益明显提高。第三产业快速发展，对国民经济发展的带动作用不断增强。投资结构不断改善，民间投资快速增长，占全社会固定资产投资比重达到27.9%，比2005年提高11.2个百分点。
“十一五”投资促进西藏实体经济流动性高速增长，初期增速高于全国水平；“经济过热”带来了A股西藏板块被动性的“流动性泛滥”。从股性看，有色最活跃，当一轮经济周期（投资）开始时，投资者首先比较偏好有色。
有色行业主要跟踪两条主线：其一，LME 期货价通过对矿石原料价格进而对上交所期货价格产生影响。重点关注LME 期货和上交所期货价格，前者拥有定价权，后者对有色板块有直接推动力；LME 价格本来就是期货价格，金融属性强，对经济周期和流动性均非常敏感，要寻找这一指标的领先指标非常困难。有色股投资只能跟随，不能潜伏。另一条跟踪路线是对其下游需求的跟踪，主要目家用电器、房地产、电线电缆等；
西藏“十二五”规划要求加快铜、铅、锌、铬、金等优势矿产勘查开发，形成藏中地区有色金属及铬铁矿产业基地；加大藏东“三江”流域成矿带铜、铅、锌等优势矿产勘查开发，形成藏东地区有色金属产业基地；加大藏西地区锂、硼、镁、钾等盐湖资源勘查开发利用，形成藏西盐湖资源开发基地；西藏矿业（000762）主营业务包括铬矿、硼矿、铜矿、锂矿，作为西藏自治区唯一一家以矿产开发为主业的国有公司，西藏矿业有望成为整合当地矿产资源的重要平台。
在西藏城镇化基础较低（25%）的限制下，基建（交通）是打开下游市场的突破口。“十一五”时期是西藏历史上投资力度最大、建设项目最多、经济社会发展成效最显著的时期，基础设施瓶颈制约大大缓解；“十二五”重点安排了拉日铁路、进藏公路、林芝机场等重大交通建设项目，藏木水电站、青藏直流联网等能源项目，旁多水利枢纽、“一江两河”流域综合开发等水利项目，以及城镇基础设施项目。基建行业仍然是未来区域经济发展投资的重点。西藏天路（600326）主业公路、水泥、房建工程，是该板块唯一上市公司，2010年年报显示其99.63%的营业收入来自于西藏地区。
下游：（奇正藏药、西藏药业、梅花集团、西藏城投、西藏发展、西藏旅游）
消费需求是下游行业最重要的外生动力。长期看，收入增长和人口结构变化是驱动消费增长的核心因素。2010年全区生产总值达到507.46亿元；地方财政一般预算收入大幅度增长，达到36.65亿元，年均增长25%；藏区农牧民人均纯收入达到4138.7元，年均增长14.8%，城镇居民可支配收入达到14980元；消费规模不断增强，带来的社会消费品零售总额达到180.84亿元，年均增长19.8%，比“十五”高8.3个百分点。
整体水平收入固然重要，收入结构分布同样关键（富裕人群消费能力更强）；人口的时间分布（年青人群和老龄化）和空间分布（城镇化）也是重要驱动力。
目前，西藏城镇人口比重远远低于全国水平（新疆已接近全国均值），成为长期制约区域消费需求的主要因素；受“十一五”经济刺激，西藏各项存款余额出现了高速增长的局面，月均同比增长达到22%，大大增强“十二五”期间消费能力。“十二五”要求藏区生产总值年均增长12%以上，地方财政一般预算收入年均增长15%以上，固定资产投资大幅度增长。居民消费率逐年提高，城镇化率达到30%，工业增加值占GDP 的比重超过15%，服务业就业人员占全社会就业人员比重提高5个百分点。居民收入和经济发展同步提高，低收入者收入明显增加，中等收入群体持续扩大。农牧民人均纯收入年均增长13%以上，城镇居民人均可支配收入持续增加。随着富裕人群壮大、新生消费群体崛起、城镇化提速、老龄化加剧，相关消费行业会受益。
消费品可分为必需消费品、可选消费品、奢侈消费品和消费服务业，涉及行业、需求波动特征及其驱动因素总结如下；其中，西藏6家下游行业上市公司中主要涉及到食品饮料、医药和旅游行业；
目前，全国人口老龄化显示出逐年增长的趋势，老龄人口抚养比例在13%以上。西藏该指标（9.5%）虽低于全国平均值，但仍07年后显示出增长态势，相关下游消费，如医药将受益；“十二五”要求加快推进藏药产业化，鼓励藏医药企
业兼并重组和联合，发展藏药集团，建设藏医药产业园区。西藏药业（600211）主要销售区域为西南地区，销售额占比近九成，已经打入北京、上海、广东一线城市；奇正藏药（002287）为国内最大的藏药生产企业，长期以来藏药一直受藏民青睐。
旅游收入增长受经济周期、突发事件影响巨大，可归入可选消费品（防御性品种）；“十一五”以旅游为龙头的特色优势产业快速发展，是促进西藏经济发展的重要产业支撑。“十二五”要求坚持旅游与文化、生态相结合，突出“高山、雪域、阳光、藏文化”主题，加快形成拉萨历史文化旅游中心和林芝生态旅游中心，完善唐蕃古道、茶马古道、中尼和新藏旅游走廊功能，打造精品旅游线路和旅游景区。西藏旅游（600749）作为西藏旅游业龙头，旗下拥有西藏东西旅游环线上最核心的旅游资源，西藏自治区和平解放60周年成为新的契机。预计今年接待游客人次数仍将保持30%以上的增长。
小结：中国经济的特点是投资驱动、制造业占主导，所以中游应为经济同步指标、下游视为领先指标、上游类似滞后指标。从研究角度，下游把握需求、上游盯住价格、中游观察毛利变化。从投资角度，上游随势、下游选股。长期的超额收益易出自下游，上游对流动性和周期最敏感。
西藏板块的上市公司，无论是盈利还是估值均将受益于利好政策。从盈利方面来说，更多的商机、项目和潜在订单将出现；上市公司在争取订单和顾客时具备优势；并有能力在较短时间内扩张产能和销量。从估值方面来说，政策的公布首先能够吸引投资者对西藏板块的关注；同时上市公司较有动力追随政策方向调整业务模式，进行升级转型，其估值也因此可望向上提升。
如果分别从支出法和收入法来观察西藏近年的经济发展，我们可以更加清晰地了解西藏地区增长的驱动力。从支出法来看，政府投资是经济增长的最大动力源;从收入法来看，劳动者报酬的份额最大，增长也最快，这不仅解释了西藏地区第三
产业稳定迅速发展的势头，也意味着区内的服务消费业具有巨大的潜力。西藏板块内的上市公司业务多集中在矿产、旅游、藏药、农牧食品以及建筑建材等行业。这些公司市值并不大，其中下游产业的ROE 较为稳定，估值在最近由于市场计入增长前景而显著提升。由于矿物资源价格步入上升通道，上游产业的盈利预期因此得到大幅提高。
西藏矿业西藏自治区“十二五”规划重点项目的"拉萨--日喀则"铁路预计2014年开通，将使得公司物资运输模式从完全依赖于公路变为公路与铁路结合，运输费用将大幅降低；主营业务包括铬矿、硼矿、铜矿、锂矿，作为西藏自治区唯一一家以矿产开发为主业的国有公司，西藏矿业有望成为整合当地矿产资源的重要平台。
西藏城投作为上海闸北区国资委控股的藏区最大房地产开发企业之一。随着“十二五”保障性住房建设和体系的完善，公司未来主营业业务房地产将迎来新的业绩增长，公司涉足矿业目前有了新的实质性的进展，有望成为国内第一大锂资源拥有者，因此，地产加矿业的发展为公司未来业绩提升带来了增长空间。
西藏天路公司主业为公路、水泥、房建工程，是藏区该行业唯一上市公司，99.63的营业收入来自藏区。西藏“十二五”规划要求次高级以上路面里程翻1近一倍，公路里程达到7万公里，60%以上的乡镇通沥青（水泥）路，城镇化率由25%上升至30%，另受益公路、铁路、机场、水利水库、电网建设等项目，润增长点明显。
奇正藏药作为国内最大的藏药生产企业，研发、生产和销售藏药类止痛药物、口服药等，其中奇正消痛贴膏的市场份额位居领导者地位，并受益于市场规模快速增长的势头。
西藏旅游作为西藏旅游业龙头，旗下拥有西藏东西旅游环线上最核心的旅游资源，西藏自治区和平解放60周年成为新的契机，预计今年接待游客人次数仍将保持30%以上的增长。
西藏药业直接受益西藏“十二五”《国家中医药管理局关于支持西藏自治区藏医药事业发展的意见》。公司是西藏雪域高原上诞生的第一家高新技术制药上市企业，构建了林芝种植基地和四个生产基地，其中国家级藏药材种植示范基地林芝种植基地通过引种驯化和技术创新，种植了藏茵陈、色吉拉多等一批不易栽培、效益较好的品种。公司注巨资于生物制品和传统药品的研发。产品涵盖生物制品、藏药和中药、化学药的产品系列，奠定了西藏药业持续发展的基础，其中具有自主知识产权的生物制品一类新药新活素，代表着目前国际急性心衰急救治疗药物的最高水平，填补了该领域的国内空白；同时受益中药材的涨价。
ST 珠峰公司目前以4万吨锌、10吨铟的冶炼为主要业务。近几年一直在亏损或微利边缘徘徊，拟定向增发向塔城国际、中环技购买塔中矿业100%股权，收购塔吉克斯坦矿业45亿资产，若能完成公司将脱胎换骨，实现华
丽转身。
梅花集团公司的最新战略定位是“成为世界领先的氨基酸企业和国内领先的调味品企业”。从目前的市场状况来看，未来几年全球氨基酸用量将保持每年15%以上的增长速度，国家在“十二五”发展规划纲要中将生物产业列
为7个重点发展领域之一，包括氨基酸在内的生物发酵产业将获得更为广阔的发展空间。
西藏发展受益西藏“十二五”规划要求“不断扩大啤酒生产规模”。稀土近一年以来一直是市场各方争夺热点，公司调整出资形式，稀土采矿权转移巧妙过关，正式进入到稀土开发的“精英行列”。