巴菲特致伯克希尔哈萨维股东信：
我们的A股和B股每股账面价值2010年都增长了13%。过去46年间，即自现有管理层上任以来，账面价值已经从19美元增长至95453美元，年复合增长20.2%。
2010年我们最重要的事情是收购了柏林顿北方圣塔菲铁路（BNSF）公司，这期交易比我预期的还要好。现在看来，收购这条铁路将使伯克希尔“常规”的税前盈利能力增长40%，税后盈利能力增长超过30%。这起收购让我们的股票数量增加6%，并且花费了220亿美元现金。因为我们迅速补充了现金，这起交易的经济状况最终也表现很好。
当然，我的合伙人、伯克希尔的副董事长查理芒格和我都很难精确定义到底什么才是一个“常规的年份”。但为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面没有出现超级灾难，基本的商业环境比2010年要强一点，但又比2005-2006年要弱。按照这样的条件和其他我将在“投资”部分阐述的内容，除去任何资本收益或者损失外，我估计我们目前拥有资产的正常税前盈利能力是170亿美元，税后是120亿美元。查理和我每天都在想在这个基础上我们能做些什么。
我们两人对BNSF的前景都充满热情。因为铁路与其主要竞争对手卡车相比，在成本和环境方面都有巨大的优势。去年，BNSF每一加仑柴油可以将一吨货物移动500英里，这是一项新纪录。燃油效率比卡车要高出三倍以上，这意味着我们的铁路在运营成本方面拥有重要优势。同时，我们的国家也会因为减少温室气体排放和对进口石油更少的需求而受益。铁路交通还会让社会受益。
随着时间流逝，美国运输的货物会增加，BNSF应该从中分享收益。要提高目前的经济增长，必须要大规模投资铁路，在提供融资方面，没有谁比伯克希尔更合适了。不管经济多么缓慢，市场如何动荡，我们的支票都能够通关。
去年，许多人对美国经济都非常悲观，我们在地产和设备方面投资了60亿美元，以此阐释我们对于伯克希尔资本投资的热情。这60亿美元中，有大约90%，即54亿美元投在了美国。虽然未来我们的海外业务肯定会扩张，但我们未来投资的绝大部分还是在美国。2011年，我们的资本开支将再创新高，达到80亿美元，其中新增的20亿美元都将投资于美国。
金钱永远都会流向机会之地，而美国拥有大量的机会。当今的评论员总会说美国有“巨大的不确定性”。但回想一下1941年12月6日，1987年10月18日，2001年9月10日。不管今天可能有多平静，明天总会是不确定的。
不要让那样的现实吓坏了你。在我的一生中，政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临的问题，让人听起来感到恐惧。但与我出生时相比，我们民众的生活比那时要好六倍。那些悲观论者忽视了至关重要的一个因素：人的潜力还远没有耗尽。尽管时不时受到衰
退，甚至还有一次内战的干扰，但美国的体系过去两百多年来创造了许多奇迹。释放了人潜力的美国体系目前依然充满活力和效率。
我们不是生来就比我们建国时聪明，也不比那时工作更努力。看一看你的四周，你会发现世界超越了任何殖民公民的梦想。和1776年，1861年，1932年，和1941年一样，美国最好的日子还在前头。
业绩
查理和我相信，那些受托管理资金的人应该在开始管理资金之前就设立业绩目标。缺乏这样的标准，管理层会容易依据表现来确定把心。
在伯克希尔这里，我们很早就告诉过大家，我们的目标是使每股内在价值增长率超过标普500的增长（包括分红）。过去一些年份我们超过了，但也有一些年份没有超过。但是，如果我们在长时间里无法达到这一目标，我们就没有为我们的投资者带来任何东西。他们完全可以通过购买指数基金来实现同等或者更好的回报。
当然，如何计算内在价值也是一项挑战。将这个问题抛给查理和我，你将得到两个不同的答案，要想完全一致是不大可能的。
为消除主观性，我们在衡量业绩时使用了一种保守的指标——账面价值。可以确认的是，我们一些业务的价值远超他们的账面价值。（在这份报告的后半部分，我们将展示一个案例。）但因为账面价值每年的波动幅度不会很大，我们认为这是衡量我们表现一个合理的工具。
第二页的图表展示出了我们过去46年来与标准普尔的对比成绩，早些年我们的表现相当好，近年来只能说是满意而已。我们想强调的是，那些收获丰硕的年份再也不会回来了。因为我们目前管理着巨额资金，取得超额回报的可能性已经消失。尽管如此，我们仍然会努力争取超过平均业绩，保持这样的标准对你们来说是公平的。
应该强调的是，既不能忽视年度数据，也不能认为它是最重要的。地球围绕太阳的步伐，与投资想法或者运营决策产生果实的时间不会是同步的。比如说在GEICO，我们去年极富热情地投资了9亿美元广告，用于获得那些无法立即给我们带来利润的保险客户。如果我们花两倍的投资同时也能取得很好的效果，即便短期业绩受到影响，但我们仍然乐意这么做。我们在铁路和公共设施的许多大规模投资也是着眼于长期的持续回报。
为了让你以更长期的眼光看我们的业绩，我们以每5年为一个阶段，来看看我们每5年的业绩表现。这是一个很有趣的故事。相比较而言，我们最好的年份终结于1980年代初期。但市场的黄金时期却发生在随后的17年中，虽然伯克希尔的相对优势缩小，但取得了高绝对回报。
1999年之后，市场停滞（你们注意到这点了吗？）结果，自那时起伯克希尔相较于标普的业绩是令人满意的，但绝对回报业绩却一般。
往前看，我们希望比标普平均要高出几个点。虽然这也不是完全确切的。如果我们成功实现这一目标，那么几乎可以肯定，在股市坏的年景中，我们会有相对好的业绩，但如果市场强劲，我们业绩可能不会那么好。
内在价值的当下与未来
虽然伯克希尔的内在质价值无法准确计算，但其三大重要支柱中的两个都是可以衡量的。查理和我在对伯克希尔估值时很大程度上依赖这两项指标。
我们投资的第一个组成部分：股票、债券和现金等值物。在年末时，这些投资的市场价值达到了1580亿美元。
在我们的投资中，保险浮存金提供的融资占660亿美元，这些是我们暂时在保险运作过程中持有但不属于我们的资金。只要保险业务不赚不赔维持平本，这些钱就是“自由的”。保险维持平本的意思是，我们收到的保险费与损失和开支相当。
当然，保险业的结果是不稳定的，总是在盈利和损失间浮动。然而回顾我们的历史，我们还是有很显著的盈利，我也预计未来会维持平本或是有更好的结果。若是这样的话，我们所有的由保险浮存金和留存收益提供融资的投资，都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。
伯克希尔价值的第二个组成部分，是除了投资和保险之外的盈利。这些由我们旗下68个非保险公司所运作。在伯克希尔成立的早年时期，我们主要焦点放在投资方面。而在过去的20年中，我们越来越强调非保险行业的盈利发展，这一点今后还会继续下去。过去40年间，我们年均每股投资增长了健康的19.9%。但随着我们开始用已有资金投资企业，我们增长的速率大幅度减缓。
四十年以来，除去保险收益，我们的税前每股收益增长为21%。这四十年中，伯克希尔的股价平均每年上涨22.1%。随着时间的流逝，可以预计的是，伯克希尔的股价跟投资和收益的增长大致是一致的。市场价格与固有价值遵循的路径截然不同，有时持续很长久，但是最终还会归一。
对于内在价值来说，还有第三个更加客观的或积极或消极的因素：未分配利润在未来发挥的效用。我们和许多其他企业一样，倾向于下一个十年间留存的资金等同或超出配置的资金。一些公司将这些留存利润转换成了50美分的硬币，而另一些则转换成了2美元的纸币。
这些“如何处理资金”必须与“我们现在拥有什么”放在一起，从而为公司的内在价值提供明智的估算。这一点不仅仅是对我们，对其他任何人都适用。因为当公司管理层将外部投资者的股份用于再投资时，外部投资者是无计可施的。
如果有哪位CEO此项工作做好，那么再投资的前景将会提升公司现有价值；如果一位CEO的才能和动机是可疑的，那么公司现有价值一定会大打折扣。结果的差距可能是巨大的。1960年代，将1美元委托给西尔斯罗巴克公司和蒙哥马沃德公司CEO，与委托给山姆沃顿（沃尔玛公司创始人）相比，两者的结局真是大相径庭。
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我和查理希望我们公司的非保险交易的每股收益能持续较好增长，但是这项工作也随数目的增加而变得更加艰巨。我们需要公司的交易额和大宗收购两方面的良好表现。我们已经严阵以待。猎象之枪已经上膛，发射势在必行。
部分抵消我们的稳定份额是我们拥有的几个优势。
首先，我们拥有一批高度优秀的管理骨干，他们积极致力于对伯克希尔的贡献中。我们的CEO中很多人都很富有，他们工作的唯一原因就是出于对本职工作的热爱。他们是自愿效劳的，而非雇佣的。因为别人不能给他们提供所热爱的工作，他们是不会被诱惑走的。
在伯克希尔，管理者们可以很好的致力于所从事的事业，他们不因总部会议或是财政烦恼而赶到局促不安。他们只会每两年收到我的一封去信并且在想跟我联系时打电话。
同时，他们的希望不尽相同：有一些管理者可能去年一年都没有跟我交谈过，而也有些人几乎每天都和我交谈。我们的信任在而非在流程。一个“雇得好，管理少”的信条适用于他们也适用于我自己。伯克希尔的CEO们出身不尽相同，有的是工商管理学硕士有的大学都没毕业。有的人使用预算遵守流程；有的人是凭直觉行事。我们的队伍很像一支拥有各种不同击法的全明星棒球小组。我们的列队变化很少是被要求的。
我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。
在达到这些投资的需求后，我我们还留存有大笔的资金。大多数的企业都限制在自身涉足的行业范畴内进行再投资。然而，这就常常将他们自身局限于同广阔投资领域的小数额低效用的资金配置中了。仅有的若干种机遇竞争变得越来越激烈。
卖者占有上风：正如在一个男孩众多的舞会上，一个女孩是这个舞会上的唯一女性一样。这种不均衡的局势可能对女孩来说很有利，但是对男孩子来说确是糟糕透顶。在伯克希尔，当我们分配资金时我们没有惯行的约束。我和查理仅仅受到了自身对于一项潜在并购的未来潜能的理解力的约束。
如果我们可以消除这个障碍——虽然我们经常失败——我们才能将一个机遇于其他并存的机遇进行对比。当我1965年接手伯克希尔时，我没有发现这个优势。伯克希尔当时只涉足于纺织工业，也是在其中在之前的十年里损失掉了大笔的资金。我做过最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织工业里继续寻找机遇并扩大经营——所以在之后的几年中我就一直致力于此。就在那时，在最后的灵光一闪之中，我出去收购了另外一家纺织公司。啊啊啊！！（真是糟透了）
最终我终于能够与恢复了理智，先进军保险业，进而涉足其他行业。甚至于对这个“梦想最终能得以实现”的优势还有一个补充：除了评估一项投资项目与其他项目相比的优势之外，我们同时也要衡量这项投资项目与有价证券的机遇，而这相衡量指标却被大多数的管理部门忽略。
通常，与在股票和基金的收益相比，投资的收益都被标注得异常高。在这种情况下，我们购买证券等待时机。就资金分配的而言，灵活性到目前为止已经占据了我们大部分的进程。我们已经开始回收利润，比如说，从See’s糖果公司或是美国商业资讯公司（两个运作最好的项目，也是两个提供有限的再投资机会的项目）并且也将这部分资金用于作为购买伯灵顿北方圣特菲铁路公司(BNSF) 的筹码。
我们最后一项优势就是难以复制的渗透于伯克希尔公司的企业文化。在经营中，企业文化至关重要。
首先，代表你的董事们如主人翁一般思事行事他们接受象征性赔偿：没有选择，没有限定股票并且实际上也没有任何现金。我们不给他们提供董事和高级职员的责任保险（一项在其他大型公共企业的惯例）。如果他们搞砸了，和你们一样，他们也会丢掉自己的钱。
把我的私有财产去除在外，董事们及其家属们拥有的伯克希尔股份总值超30亿美元。因此我们的董事，带着极为精准的眼光以主人的姿态指导伯克希尔的活动及结果。我们很幸运由他们作为我们的侍者。这种主人翁意识深深烙印于我们的管理者心中。在许多情况下，他们已经将伯克希尔作为他们自己或是他们家人所有企业的收购者。他们以主人翁意识来到我们身边，我们向他们提供一个环境并且鼓励他们将此保持下去。有着深爱着公司的管理者是一种很大的优势。企业文化便开始蔓延繁殖开来。
丘吉尔曾说过“你先建造房屋，然后房屋便会改变你”.这种智慧也适用于经商。官僚程序会产生官僚主意，帝王式的企业宫殿产生专职行为（就像某个幽默的人说的那样“当你坐到车子后座、车子却不动的时候你就知道你再也不是CEO了”）
在伯克希尔的“全球总部”，我们的年租金仅仅是二十七万两百一十二美元。并且我们的公司本部在设施、艺术品、可乐调配师、餐厅以及高科技设备的投资总共是三十万一千三百六十三美元。
只要我和查理对待你的钱犹如我们自己的钱一样，我们的管理者也将小心经管。我们的赔付项目，年会甚至于年报均着眼于巩固企业文化并使之成为抵制并且去除志不同道不合的管理者的企业文化。这种企业文化逐年巩固，并且在我和查理离开公司之后可以永久保存。我们需要继续保持我以上描述的长处。我们的管理者会以身作则，你们也要相信这点。但是关于我和查理是否可以把持好资金分配部分取决于收购的竞争环境。相信你会看到我们的最好表现。
政府雇员保险公司(GEICO)
我先给大家讲个故事，以帮助你们更好的了解，一个公司的内在价值可以远远超过其账面价值。这个故事也能够勾起我的一些美好回忆。六十年前，GEICO走进了我的生活，从此改变了我的一生。我当时只是一个哥伦比亚大学的20岁的大学生，我当时的偶像Ben Graham每周都会在学校上一次课。
有一天在图书馆，我在《美国名人堂》中发现了Ben Graham，得知他是GEICO的主席。那时我还对保险一无所知，也从没听说过这个公司。然而，图书管理员向我介绍了很多保险公司的书籍。在读过了关于GEICO的报道后，我决定去拜访一下这家公司。第二个礼拜，我就搭了一趟火车来到华盛顿。
但是当我到那里时，这个公司总部的大楼关门了，于是我疯狂的敲门，直到看门的人出现。我问他，公司里还有什么人吗，我想跟他谈谈，他就领我去找当时唯一一个还在办公室里的人，Lorimer Davidson。
那是我这辈子的一个幸运时刻，截接下来的4个小时中，Davidson给我就保险和GEICO 公司上了一堂课。那也是一段美好友谊的开始。不久之后，我从哥伦比亚大学毕业，成为了奥马哈的一个股票销售员。当然，GEICO就是我的首位推荐人，给我提供了一个绝好的起点，也给我介绍了一批客户。
在遇见Davidson之后不久，我当时的9800美元投资中，就有75%都是GEICO的股份。尽管如此，我现在还是认为这个比例少了点。
之后，Davidson变成了GEICO的CEO，带领公司做到了一个梦想不到的高度。在20世纪70年代，Davidson退休后的几年，公司才遭遇了问题。那时候，其股价大跌95%，伯克希尔买了该公司股份的1/3，后来又增购至50%，原因是GEICO回购了其自己的股份。伯克希尔这段时间对GEICO的花费为4600万美元。
随后，在1996年初我们又买下了GEICO剩下的那50%股份，那是已经95岁高龄的Davidson特地录制了一段录像，对GEICO能够永远属于伯克希尔表示万分开心。（最后他还开玩笑说，“沃伦，下一次记得事先预约哦”）
过去的60年间，GEICO发生了很大的变化，但始终没有改变的是其以购买汽车保险的方式储存美国固有资金的核心目标。换句话说，就是get the policyholder’s business by deserving his business。以这个目标为核心，这个公司成长为了美国第三大汽车保险公司，市场份额达到8.8%。
1993年，GEICO下一任CEO Tony Nicely接手的时候该公司的市场份额为2%。在他的领导下，GEICO逐渐焕然一新，找到了一条既能遵从保险业规则、保证低成本又能够坚持增长的路径。
我们来细数一下Tony Nicely的成就吧。1996年，我们买了GEICO剩余的50%的股份，花了23亿美元，这个价格就意味着GEICO整个价值高达46亿美元。GEICO当时的有形资产净值为19亿美元。我们估计在有形资产背后，GEICO的实质价值能达到27亿美元。这种商誉价值就代表着当时与GEICO做生意的投保人的经济价值。
1995年，这些客户支付给GEICO 28亿美元的保险费。根据行业标准，这是相当高的价格。但是GEICO并不是一般的保险公司：原因就在于其低成本，它的投保人始终都能够获益，忠诚度都非常高。
今天，保险费已经高达143亿美元，而且还在上涨。然而我们在账本上，GEICO的商誉价值还是14亿美元，无论GEICO怎么发展，这个数字都不会改变。（在会计规则中，一个公司如果经济价值下降，则在账面上减少其商誉价值；如果经济价值上涨，则保持商誉价值不变）。根据1996年我们购买GEICO股份的标准，现在GEICO 的经济商誉价值约为140亿美元。10-20年之后，这一数字还会高很多。
2011年，GEICO又有了一个强劲的开始，它就是上帝赐予我们的礼物。
现在，让我们来看看Berkshire公司的四个主要产业板块。因为，每个板块跟其他板块具有不同的财报和收入特征。把它们捏到一起就会影响财务分析。因此，我们把他们分成四个独立的版块，查理和我都这么看。
我们先看保险部门，保险业务是Berkshire过去很多年的核心业务和发动机。
保险
财产险和人寿险（P/C）保险人通常是先拿到投保金，在发生灾难的时候再付款。在极端案例中，比如对于某些工人在突发事故中的赔偿，这种付款可能要持续几十年。这种“现在拿钱，以后付款”的模式让我们拥有大量的现金流——这种钱，我们称为“流动资金（Float）”——最后会付给其他人。同时，为了Berkshire的利润，我们要投资这种流动资金。尽管个人的保单来来去去，因为总量很大，我们持有的现金量仍然很稳定。然后，当我们的业务增长了，我们的流动资金也会相应增长。那么，这些业务是如何增长的：看看下面的表格。（表一）
如果Berkshire的保险费超过所有的费用和最终的赔偿损失，我们就会得到承保利润，这些利润最后补充到我们的流动资金投资收益中。当这种利润产生了，我们很喜欢利用这种无息资金，只有手里拿着钱就可以得到回报。哎，可是，所有的保险公司都希望得到这种好处，结果大家都加入这个行业，加剧了竞争。竞争如此激烈，以至于这么多年里，人寿财险行业作为一个整体都在承受着保险损失。事实上，这样的损失属于这个行业持有流动资金所支付的成本。例如，美国最大的保险机构State Farm，经营得非常好，过去7年中，全都在发生保险损失。在那段时期，整体保险损超过200亿美元。
在Berkshire，连续8年都在盈利，承保利润总计170亿美元。我相信，未来大部分时间，但不保证每年，我们都会盈利。如果我们做到了，流动现金就会比“无息”更好。如果某个机构向我们投保660亿美元，每年还因为这些钱付给我们酬劳，我们转手再把这些钱投资到他的基金，获得收益。这样做，我们想不赚钱都难。
我得再强调一次，无息流动资金不是单纯的财产险和人寿险产出：很多年里，保险产业的保险费根本不够支付保险赔偿和成本支出。然后，保险产业对有形股权的整体回报都低于美国工业的平均回报，这种表现难以为继。Berkshire的地位只是因为我们拥有一些不同寻常的商业和一些近乎“可怕”的经理人。我们已经告诉过你GEICO，但是我们还有其他两个非常大的业务，还有一大团很小的产业，不过每个都是行业领袖。
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第一个是Ajit Jain负责的Berkshire再投保业务。Ajit负责保险的领域是其他人没有勇气，也不敢投入资本的领域。他的业务需要能力、速度和决断，最重要的是，在保险行业中特立独行的想法。然而，他从未向拿Berkshire相关的资源做不合适的冒险。确实，从那个角度来看，Berkshire比绝大多数保险机构都保守很多。过去，Ajit还拓展了人寿再保险业务，可以保证今后数十年里，年度承保利润都能达到20亿美元。
始于1985年，Ajit创造了一个留有300亿美元流动资金的保险业务和大额的承保利润，在保险行业里无人能及。由于Ajit的贡献，Berkshire的价值增加了数百亿。都说超人的唯一弱点是kryptonite，但是就是kryptonite遇到Ajit都会被弹去。
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另外一个发电厂是Tad Montross管理的General Re
归根到底，一个扎实的保险业务要求四个原则：1、对于所有可能产生保单发生损失的风险有一个基本的理解；2、对于可能造成任何实际损失和很可能损失的任何承保风险之间的可能性都要有保守估计；3、平均来讲，承保利润发生
在预期中的承保损失和营运成本被覆盖之后；4、如果无法得到合适的承保利润，那就不做这个保险业务。
很多保险机构过了前三道关，但是败在第四关。华尔街强烈的利益驱动，机构和经纪商的竞争压力，或者某个受到男性荷尔蒙睾丸素的刺激的CEO的回绝都可能迫使保险机构接受不断下降的保险数量。“其他人这么做，我们也必须这么做”，每个行业都存在这个魔咒，但是这咒语折磨保险行业更甚。
Tad已经注意到保险行业的这四个戒律，他的业绩也说明了这点。Gen Re巨额的流动资金简直比无成本更好，因此我们预计，今后还会这样发展下去。
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最后，我们拥有一批小型公司，很多都活跃在保险行业中奇怪的领域。总结起来，他们的业绩一直是盈利的公司，下面的表格显示出来，他们提供给Berkshire的资金非常大。查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。
4个板块财产险和人寿业务：
（表格）
在大型保险业务领域，Berkshire在我看来是全球最好的。
制造业、服务业和零售业
Berkshire的这部分业务表现一流。让我们看看，然而，一个简单资产负债表和收益表足可为整个集团说明情况。（表格）
*不包括收购时的会计调整。
这个集团军销售的商品五花八门，从棒棒糖到喷气式飞机。一些业务的收益惊人，他们的非杠杆性有形资产净值收益从25%到100%。其他食品企业收益都在12-20%之间。不幸的是，几个公司的回报不济，主要是因为我在资本分配上犯了几个严重的错误。这些错误是源于在收购这家公司时，我错误地估计了该行业的竞争形势，或者误判了行业未来的发展形势。在收购的时候，我试着往10年或者20年以后揣度这些行业，但有时候，我还是眼光太短浅了。
这个板块的大多数公司去年的收益改观了，其中四家的盈利还创了纪录。让我们先看一下这些创纪录的人。
TTI，我们的电子元器件制造企业，销售额增长21%，超过了2008年的记录，税前利润比原纪录高出58%。销售收入增长按区域分为：北美增长16%，欧洲增长26%，亚洲增长50%。TTI生产的上千个电器小部件都是普通得不能再普通了，每个价值不超过一美元。TTI的优异表现来自于CEOPaul Andrew及其同仁的努力。
Forest River，旅游车和船舶制造商，销售额达20亿美元，这也是记录。利润也创了纪录。Forest River有82个工厂，我一家都没有去过，（不管是总部，还是工厂）。没
必要；Pete Liegl是他们的CEO，他把工厂经营得太棒了。来我们的年会，看看他们的产品，能买一个最好。
CTB，农产品制造商，利润创纪录。我在2008年年会时介绍过他们的CEO，Vic Mancinelli。他现在做得更好。Berkshire在2002年收购CTB时花了1.4亿美元。到现在我们得到的分红达1.6亿美元，并且还清了4000万美元的债务。去年，税前利润达1.06亿美元。生产力率的提高是增长关键。我们买下CTB的时候，每个雇员的销售额为18万9365美元；现在，他们是40万5878美元。
你相信鞋业吗？由Jim Issler执掌的H.H.Brown，品牌是Born，销售和利润都创新纪录（光年会时，他们就卖出1110双鞋）。Jim完全适应了行业的巨变。他的工作，我必须提一下，由89岁的Frank Rooney监督着，Frank是一个非常棒的商人，也是高尔夫球场的一个危险人物。
这个集团中最精彩的年度故事来自于Netjets。他带领这个公司达到的重要性和影响力都让我再夸奖也不过分。这个公司已经成为喷气式飞机的领先供应商。NetJets一直以来是一个经营的成功典范，它的市值领先行业第二5倍。我们的领导力来自于一个出色的团队，里面有飞行员、技师和服务人员。这个团队在2010年再创佳绩，我们的例常调查中，顾客满意度到达新高。
尽管NetJets在顾客满意度方面做到如此之好，但是，自从1998年我们收购NetJets 以来，财务表现一直是个失败的案例。从2009年到现在的11年中，公司的税前损失总计达到1.57亿美元。这个数字还是少报了很多的结果，因为NetJets公司的租赁费用是由Berkshire公司的现金流来补贴的。如果NetJets是独立运营的，那么多这些年的损失会多几亿美元。
现在，Berkshire向NetJets因为上述的担保费收取一定的费用。尽管这些费用（2010年为3800万美元），NetJets2010年税前利润达到2.07亿美元，自2009年上涨9180万美元。Dave对公司管理层的快速重塑以及公司采购和花费政策的调整，结束了像流水一样的现金损失；他把这个Berkshire唯一一个大问题变成一个绝对的盈利业务。
同时，Dave还保持了NetJets行业领先的服务及安全水平。从很多角度衡量，我们的培训和运营标准，都远远超过了FAA要求的标准。保持行业领先标准是最恰当的做法，但是我为了这个原则还有一个私心。我和我的家庭在NetJets的飞机上飞行过5000个小时（这相当于在7个月里，每天24小时都在飞机上度过），未来，我还会有更多的飞行时间。我们没有接受过特别对待，还曾经尝试过100架飞机，见识过300名机组成员。不管是飞机还是机组成员，我们都知道，那些人都是私人飞机行业中最好的飞行员。
Berkshire制造业、服务业和零售业最赚钱的是Marmon，有130个产业。我们很快就会将这个公司的股份增持到80%，我们已经定下来，从Pritzker家族购买增持的股票。这些股票价值15亿美元。我们将在2013年或者2014年从Pritzker手中收购剩余的股票。Pritzker家族来挑选这个日期。Frank Ptak把Marmon管理得太好了，我们想百分之百拥有它。
收益排名紧挨着Marmon的是Iscar和McLane。两者过去都有不错的表现。2010年，Grady Rosier的McLane进入了红酒和白酒分销行业，作为一个食品、香烟、糖果和杂货分销商，它的产品线更全面了。收购Empire Distributors时，Empire在佐治亚州和北卡罗来纳州都有销售点，我们同Empire的CEO——David Kahn一同达成一致。David 使我们的努力扩展到了更多的地区。年末前，他刚刚完成了第一个收购，就是田纳西州的红酒和白酒商，Horizon Wine and Spirits。
Iscar，2010年利润上涨159%，我们完全可以超过2011年的淡季水平了。世界范围内的销售都在增长，尤其是亚洲地区。Credit Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman的团队都远远领先竞争者。
这些都是好消息。我们的业务还同家庭装潢有关系，然而，收益不好。Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick一致保持着具有竞争性的地位，但是他们的利润还远低于几年前的水平。加起来，这些业务2010年税前利润达3.62亿美元，2006年这个数字是13亿美元，他们的雇员已经减少了9400人。
房产回暖会在一年内开始。任何情况下某个点就会发生。然后：1、对于MiTek，我们在过去11个月中一直在进行补强收购；2、Acme，我们刚刚花了5000万美元收购了阿拉巴马州粘土砖的生产商；3、Johns Manville在俄亥俄州建造一个价值5500万美元屋顶薄膜工厂，明年完工；4、Shaw在2011年会花费2亿美元建设工厂和购进设备，所有的工厂都在美国。这些业务都在经济衰退期强势入局，也会更强的姿态走出来阴霾。在Berkshire，我们的时间界线是永远。、
有准入门槛的资本集中性业务
我们有两个大型业务，BNSF和中美能源控股，特征明显。接着，我们把他们归属到各自的领域，在一般会计原则（GAAP）计算的资产负债表和收支表中单独看他们的财务数据。
两家公司的关键特征是他们在非常长期的有准入门槛的资产里有巨额投资，这些投资来自于长期的债务，这些债务不用Berkshire担保。不需要我们的信用。两家公司的盈利能力，即使是在糟糕的商业环境下，也足够覆盖债务的利息。例如，在2010年的淡季，BNSF的装车率远低于旺季，公司的利息偿付率仍然是6比1。
两家公司涉足领域都是高度受控制领域，准入门槛很高，它们都必须不止境地对工厂和设备进行投资。它们都必须提供足够的，令顾客满意的服务以得到社区和监管机构的认可。回报，两家公司都必须得到保证，它们都会因未来的资本投入得到合理回报。
较早时间前，我解释过，铁路对我们国家的未来有多么重要。铁路完成了美国城市间42%的运输量，都是以吨哩计算。BNSF比其他公司运输的更多，大概占总量的28%。做一个简单的算术，你就知道城市间每吨哩的运输量中，有11%都是BNSF负责的。人口如果去西部，我们的收益会更高。
所有的这些加起来就是责任。我们是美国经济系统循环的重要和关键部分，有责任维持并且改善这个国家长达2万3000英里的桥梁、隧道、火车和汽车运输的距离。为了完成这个使命，我们必须考虑社会需要，不是简单地被动地反应。完成我们的社会责任，我们按照常规应该比折旧的消耗花更多的钱，2011年将投资超过20亿美元。我有信心，我们会得到合理的，增值的回报。明智的管理和明智的投资是硬币的两面。
中美能源控股，我们制定了一个相似的“社会函数”。我们应该把每个增长的数字加起来，以便满足我们的顾客。如果我们同时保证诚信可靠，我们知道这些投资一定会收到回报。中美能源控股为美国2400万人提供电力，很多州都有它很大的业务，在爱荷华州、怀俄明州和犹他州还是最大的电力供应商。我们的管道里运送着美国8%的天然气。很明显，上千万美国人靠我们度日。
中美能源控股已经为股东和客户提供了卓越的成绩（Berkshire的股份已经达到
89.9%）。在中美能源控股在2002年收购了北方天然气管道之后不久，由该行业的官方权威机构评级中，这个公司的表现在管道行业排名中靠后，43家公司中排名43。在最新的评级报告中，北方天然气排名第二。第一名是我们的另外一家管道公司Kern River。
在电力业务中，中美能源控股有一个不错的纪录。自从Berkshire1999年购进了我们在爱荷华州的业务，那个州的电费没有涨过。同时期，这个州的其他区大型供电企业的电费都上涨超过70%，现在比我们的电费更高。在某些城市地区，两个供电企业一个挨着一个，居民的电费单都比他们邻居的要低很多。别人告诉我，位置在我们供电区域内的房屋的价格都相对较高。
中美能源控股在2011年年底前，会配置2909兆瓦的风力发电，比美国其他任何一个受管制的电力企业都多。中美能源控股对风力发电投资或者允许投资的资金达54亿美元。我们可以给出这笔投资，因为中美能源保留了所有的利润，不像其他电力企业，其他电力企业通常会把大部分利润支付出去。
你现在可以看出来，我多么为BNSF的Matt Rose和中美能源的David Sokolh和Greg Abel感到自豪。对于他们为Berkshire的股东们取得的成就，我感到自豪，也很感恩。下面是相关的数字。
投资
下面是我们持有的普通股投资，我们列出了年底持仓市值超过10亿美元的。
截至去年12月31日
股数公司占该公司股份百分比成本（美元）现在市值（美元）
1.52亿美国运通1
2.6 12.87亿65.07亿
2.25亿比亚迪9.9 2.32亿11.82亿
2亿可口可乐8.6 12.99亿131.54亿
0.29亿康菲石油 2.0 20.28亿19.82亿
0.45亿强生 1.6 27.49亿27.85亿
0.97亿卡夫食品 5.6 32.07亿30.63亿
0.19亿慕尼黑再保险10.5 28.96亿29.24亿
0.04亿浦项钢铁 4.6 7.68亿17.06亿
0.72亿宝洁 2.6 4.64亿46.57亿
0.26亿赛诺菲安万特 2.0 20.60亿16.56亿
2.42亿特易购
3.0 1
4.14亿16.08亿
0.78亿美国合众银行 4.1 24.01亿21.05亿
0.39亿沃尔玛 1.1 18.93亿21.05亿
3.59亿富国银行 6.8 80.15亿111.23亿
其他30.20亿49.56亿
普通股总市值337.33亿615.13亿
在我们报告的盈利中，我们只列出了向我们分红的公司。但我们去年在投资对象那里的未分配利润超过20亿美元。这些留存的盈利是重要的。因此我们预期，按照过去一个世纪的投资者经验，未分配盈利要么与市值增长相当，要么低于市值增长。虽然这个也是高度的不规则。（的确，有时候关联度会变成相反的，一个投资者在2009年曾说：“这比离婚还要糟糕。我失去了一半的净值，但我仍拥有我的妻子。”）未来，我们预期我们的市值增长至少会超过这些投资对象的盈利。
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早年我们在评估伯克希尔常规盈利能力时，我们做了三个与未来投资收入有关的调整。（但没有包括我刚才提到的未分配利润）
第一个调整毫无疑问是负面的。去年，我们讨论了五个大规模固定收益投资，这些投资给我们带来了大量盈利。其中一个是瑞士再保险票据，该票据与2011年初赎回。另外两个是高盛和通用电气优先股。这两项投资可能到年底也会赎回。通用电气今年10月份可以赎回优先股，他们已开始打算这么做。高盛有权赎回，只需要提前30天通知，但美联储目前还没有批准（上天保佑！），不幸的是美联储要不了多久可能就会给高盛放绿灯。
这三家公司赎回都要向我们支付溢价，加起来有14亿美元。但是我们都不欢迎这些赎回。因为在这之后，我们的盈利能力将大幅下降。这是坏消息。
我们可能有两种办法来弥补损失。去年底我们的现金等价物是380亿美元，这部分整个2010年获得的收入都很少。从某一个时点起，更好的利率还会回来。他们将至少增加5亿美元（可能也会多得多）投资收入。类似这种货币市场收益率上升的情况不会马上到来。但我们在评估“常规”盈利能力时将利率改善的情况算进去也是合适的。即便在更高的利率到来之前，我们也可能会幸运地找到机会，让手中的现金得到不错的回报。
另外，我们目前的普通股持仓分红肯定会上升。最大的收益很可能来自富国银行。在涉及到高盛的投资上，我们的好朋友美联储冻结了大银行过去两年的分红水平。美联储的此项措施不管银行是强劲还是脆弱。富国银行虽然在最严重的衰退中持续繁荣，目前财务强劲，拥有强大的盈利能力，但过去两年被迫支付非常低的分红。（我们并不责怪美联储：因为各种原因，在危机以及危机结束后的短时间内全面冻结分红是说得通的。）
很可能要不了多久，美联储的限制就会放松。富国银行将恢复合理的分红政策。到那时，我们预期从富国银行这一家的年分红就可以增加数亿美元。
其他公司的分红很可能也会增加。1995年，我们完成购买可口可乐股票的后一年，我们就从这家公司获得了8800万美元分红。自那时起，可口可乐每年都提高分红。2011年，我们几乎肯定可以从可口可乐获得3.76亿美元分红，比去年高2400万美元。我预计十年之内，3.76亿美元的分红还将翻倍。到那时，如果我们每年从可口可乐获得的收益超过最初投资成本100%，我一点都不会感到奇怪。时间是伟大生意最好的朋友。
总体来说，虽然我上面描述的赎回会降低我们2011甚至2012年的盈利能力，我相信我们“常规”投资收入至少与2010年相当。
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去年夏天，Lou Simpson告诉我他打算退休。Lou只有74岁，在查理和我看来，这个年纪在伯克希尔只适合当培训生。所有Lou的要求让我感到惊讶。
Lou于1979年加入GEICO任投资经理，他对这家公司的价值是无价的。在2004年年度报告中，我详细列举了他的股票历史，而后来没有进一步更新。因为他的业绩让我看起来表现很差。谁还会需要这些呢？
Lou从来不给自己的才能做广告。但我要做一个：简单一点，Lou是伟大的投资者之一。我们会怀念他。
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四年前，我告诉你们，我们需要增添一个或更多的年轻投资经理，当查理、Lou和我不在的时候，他们将继续我们的事业。当时我们有好几个优秀的CEO候选人（现在也是），但是我们在投资领域并没有候补。
要想找一些近期有很好记录的投资经理是一件容易的事。但过去的业绩虽然重要，但还不足以辨别未来的业绩。他们是如何实现这些业绩的方法非常关键，这反映了投资经理对于风险的理解和敏感性（许多学术界人士用Beta来衡量风险，但我们万不能用这个来衡量）。至于风险标准，我们在寻找一些拥有难以评估技能的人，即能够预见之前没有观察到的经济情景的影响。最后，我们也希望找一个人，伯克希尔对他来说不仅仅只是一份工作。
当查理和我遇到Todd Combs时，我们知道他符合条件。Todd与Lou一样，他将有自己的工资，然后依据他与标普的相当业绩来支付额外的报酬。我们有一些延期支付和转结的安排，以预防业绩起伏的经理人得到不应得的酬劳。在对冲基金的世界里，一些普通合伙人因为投资获得收益而获得巨额收入，但坏结果出现时，他们就富有地离去了，留下他们的有限合伙人回吐先前的盈利。有时候，这同一帮普通合伙人又迅速创建一个新的对冲基金，于是他们又可以马上就分享未来的利润，而不用为过去的损失承担责任。这样的投资经理是懦夫，而不是合伙人。
只要我还是CEO，我就还会继续管理伯克希尔的大部分股票和债券持仓。Todd最初将管理10-30亿美元资金，这笔资金每年都可以重新设定。我的焦点主要是股票，但又不限于股票。（基金顾问喜欢将投资类型描述成“做多做空”，“宏观”，“国际股票”，在伯克希尔我们唯一的风格是“聪明”。）
长期来说，如果我们找到合适的人，我们可能会增加1-2名投资经理。如果我们这么做的话，很可能每一个经理80%的业绩报酬都会给予他们自己的独立投资组合，20%的业绩报酬看另一个经理的表现。我们希望的薪酬体系是，如果个人取得成功能获得收益，但同时培育合作，而不是竞争。
当查理和我都不在了之后，我们的投资经理将对整个投资组合负责，投资组合某种程度由CEO和董事会设定。因为好的投资者会给其购买的业务带来有用的视角，我们期待他们对可能的并购智慧提供咨询，而不是去投票来决定。最终，要做出任何重大并购将将由董事会来决定。
一个补充说明：当我们发布Todd加盟的新闻稿时，许多评论员说他“没有名气”，对我们没有找“大人物”表达了疑惑。我想知道，他们中有多少人1979年的时候知道Lou，1985年的时候知道Ajit，1959年的时候知道查理。
衍生品
我曾在2008年年报中提到，伯克希尔公司签订有251份衍生品合约。现在，这一数字是203，这意味着我们增加了少量合约，同时解除了部分合约。
我们继续持有的仓位基本属于两大类，我全权负责这部分持仓。这两大类持仓确保我们进行的是保险类筹资：我们收取保险费以承担别人不愿意承担的风险。事实上，我们在
衍生品交易过程中所采取的操作思维与保险业如出一辙。你们可以理解，我们在履行合约前已先行获得保险费，因此避免了由合约对方造成的风险。这一点很重要。
我们持有的第一类衍生品包括2004年-2008年间签订的合约。这些合约规定，如果特定的高收益率公司债券出现违约，我们需要进行赔付。我们面临这样的风险已达五年之久，每一份合约涵盖了100家发行高收益债券的公司。
我们因为这部分风险收取了34亿美元的保险费。在2007年年报中，我曾说过我希望这些合约能为我们带来“承保利润（underwriting profit）”，这意味着我们的损失会少于我们获得的保险费。同时，我认为我们还将从这部分费用的使用中获利。
我们正面临一轮严重的经济衰退和金融恐慌。很多发行高收益公司债券违约，致使我们损失25亿美元。而当下，这一风险已离我们远去，因为大部分高风险的合约已经到期。这意味着，我们几乎可以确定获得最初设想的“承保利润”。同时，我们还可以无息使用这笔在合同有效期内平均高达2亿美元的保险费。比简言之，三年前经济环境急剧恶化的时候，正是我们收取的保险费保护了我们。
我们持有的另一类衍生品合约叫看跌股指期权（equity puts）。我们将这一类保险卖给那些希望对冲美国、英国、欧洲和日本股票价格下跌的客户。这些合约与各国股指联系紧密，包括美国标准普尔500指数、英国富时100指数。2004-2008年间，我们签订47份这类合约，收取48亿美元保险费。这一合同中，只以合约终止日当天的股指价格为准，我们不需要在此前进行任何赔付。
2010年末，我们解除了8份此类合约，原定到期日为2021年-2028年。我们曾收取6.47亿保险费，解除合约需要支付4.25亿美元。这意味着，我们从中赢利2.22亿美元，并且获得大约三年无息、无限制使用这笔保险费的权利。
至2010年末，我们还拥有39笔此类合约，相应保险费用达42亿美元。
这些合约的未来显然无法确定。如果合同到期日相关股指的价格与2010年12月31日相同且外汇汇率并未改变，我们将需要在2018至2026年期间的合约到期日支付38亿美元。
你们可以将这笔费用称为“结算价值”。
但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。
报告与误报：哪些数字在财报中算数？
我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。
下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。
我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。
我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。
总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。
我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。
此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。
我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。
但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指
责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。
审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。
约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The Flat Earth Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）
我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。
别迷恋杠杆收益
毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。
对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。
信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。
我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。
我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。
我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。
此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。
由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。
Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders-1977 BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Operating earnings in 1977 of $21,904,000, or $22.54 per share, were moderately better than anticipated a year ago. Of these earnings, $1.43 per share resulted from substantial realized capital gains by Blue Chip Stamps which, to the extent of our proportional interest in that company, are included in our operating earnings figure. Capital gains or losses realized directly by Berkshire Hathaway Inc. or its insurance subsidiaries are not included in our calculation of operating earnings.While too much attention should not be paid to the figure for any single year, over the longer term the record regarding aggregate capital gains or losses obviously is of significance. 1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票 大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 Textile operations came in well below forecast, while the results of the Illinois National Bank as well as the operating earnings attributable to our equity interest in Blue Chip Stamps were about as anticipated. However, insurance operations, led again by the truly outstanding results of Phil Liesche's managerial group at National Indemnity Company, were even better than our optimistic expectations. 纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Liesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。 Most companies define record's earnings as a new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding. 通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户， 由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。 Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet values), we believe a more appropriate
巴菲特致股东的信的读后感1500字沃伦·巴菲特，全球知名的投资大师，伯克希尔——哈撒韦公司总裁，全美排名第二富豪。巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37.987美元，年复合增长率高达24.00%。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1300多亿美元的巨型企业。 巴菲特虽然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔?哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。 应该投资具有高内在价值的看得懂的公司 巴特在本书中对价值投资的定义是在一家好公司高内在价值公司)的价格波市场低估的时候买入该公司的股票并长明持有。 巴菲特特相信一家好公司的股票可以给持有者带来持续高额回报，但它的市场价格却不是总是和其内在价值相匹配，因为市场价格是波动的，反应的是当下市场的偏好，而价值和价格只有在长期才会
逐渐趋同。因此，当我们进行投资时，应该同时考虑两点，既这家公司是不是高价值公司，当前买入时的价格是不是低于它的内在价值。 换言之，即使这家公司是好公司，但它的当前价格过高，我们也不应该买入，而是应该观望，等待合适的时机；如果这不是家高价值的公司，无论它当前的价格是高还是低，我们都不应该考虑买入。当一家公司的杠杆率高的时候，对它管理层的容错率就越低，这时候一家还不错的公司也可能被放大弱点和不足，进而变得平庸。 那么更具体点，究意什么样的公司才是一个高价值的公司呢？巴非特认为这既取决于客观条件，也取決于投资者本身。一方面，一家公司应该具备长期的竞争力，竞争力包括可以带来一定程度垄断效应的诸如品牌效应、规模经济、科技创新等的商业壁垒。这样子的商业壁垒可以保证一家公司在可预见的未来能保持定价或者成本上的优势，使竟争对手很难轻易进入市场并与其抗衡。 另一方面，好公司也是相对于投资者本身的，只有该投资者自身看得懂的公司才可能是对于他自身而言的好公司，投资者应该充分利用自已的认知能力、学习能力，进行广泛的阅读和与业内精英人士的请教，提高自己对市场的判断，任何高于自己理解的行业和公司应该避免投资，只在自己看得懂的范围内挑选合适的公司进行投资。
1973年巴菲特致股东的信 翻译：Rick https://www.doczj.com/doc/aa13997153.html,/s/blog_a3453d2201015q5j.html 巴菲特购买蓝带印花公司的时候，该公司的主业已经开始出现大幅下滑。但是巴菲特看重的是其两个子公司：喜诗糖果和Wesco金融公司。 巴菲特收购多元零售公司，并不是看重其主业：女装连锁零售店。而是看重其持有蓝带印花公司16%的股权。 ------------------------------------------------------------ To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our financial results for 1973 were satisfactory, with operating earnings of $11,930,592, producing a return of 17.4% on beginning stockholders' equity. Although operating earnings improved from $11.43 to $12.18 per share, earnings on equity decreased from the 19.8% of 1972. This decline occurred because the gain in earnings was not commensurate with the increase in shareholders' investment. We had forecast in last year's report that such a decline was likely. Unfortunately, our forecast proved to be correct. 致伯克希尔股东： 1973年的财务结果令人满意，我们的营业利润为1193万元，相对于年初的股东权益产生了17.4%的回报。虽然每股的营业利润从11.43美元提高到了每股12.18美元，ROE却从1972年的19.8%下降到了1973年的17.4%。 下降的原因是盈利的增长未跟上股东权益的增长。在去年的年报里，我们曾预测ROE可能会出现下降，如今不幸言中。 Our textile, banking, and most insurance operations had good years, but certain segments of the insurance business turned in poor results. Overall, our insurance business continues to be a most attractive area in which to employ capital. Management's objective is to achieve a return on capital over the long term which averages somewhat higher than that of American industry generally—while utilizing sound accounting and debt policies. We have achieved this goal in the last few years, and are trying to take those steps which will enable us to maintain this performance in the future. Prospects for 1974 indicate some further decline in rate of return on our enlarged capital base.
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 根据公认会计原则(通常被称为「GAAP」)，伯克希尔在2019年赚了814亿美元。这个数字的组成部分是240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及537亿美元的未实现资本利得净额的增加。这些收入的每一项都是在税后基础上提出的。 这537亿美元的增长需要评论。这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是我的伯克希尔合伙人查理?芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。 会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为「非暂时性」的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财务报表是一条重要的新闻。 伯克希尔公司2018年和2019年的表现明证了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的净未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价使上述537亿美元的净未实现收益增加了537亿美元，使按公认会计准则计算的收益增至本信开头所述的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% ! 与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。 查理和我希望你把注意力放在营业利润上——2019年营业利润几乎没有变化——而忽略投资的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。 我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票——作为一个整体——将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。 复利的力量
Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders 1992 巴菲特致股东的信1992年 Our per-share book value increased 20.3% during 1992. Over the last 28 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $7,745, or at a rate of 23.6% compounded annually. 1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。 During the year, Berkshire's net worth increased by $1.52 billion. More than 98% of this gain came from earnings and appreciation of portfolio securities, with the remainder coming from the issuance of new stock. These shares were issued as a result of our calling our convertible debentures for redemption on January 4, 1993, and of some holders electing to receive common shares rather than the cash that was their alternative. Most holders of the debentures who converted into common waited until January to do it, but a few made the move in December and therefore received shares in 1992. To sum up what happened to the $476 million of bonds we had outstanding: $25 million were converted into shares before yearend; $46 million were converted in January; and $405 million were redeemed for cash. The conversions were made at $11,719 per share, so altogether we issued 6,106 shares. 回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。 Berkshire now has 1,152,547 shares outstanding. That compares, you will be interested to know, to 1,137,778 shares outstanding on October 1, 1964, the beginning of the fiscal year during which Buffett Partnership, Ltd. acquired control of the company.伯克希尔目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。 We have a firm policy about issuing shares of Berkshire, doing so only when we receive as much value as we give. Equal value, however, has not been easy to obtain, since we have always valued our shares highly. So be it: We wish to increase Berkshire's size only when doing that also increases the wealth of its owners. 对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。 Those two objectives do not necessarily go hand-in-hand as an amusing but value-destroying experience in our past illustrates. On that occasion, we had a significant investment in a bank whose management was hell-bent on expansion. (Aren't they 大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验
1957年巴菲特致股东信 我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。 如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对内在价值造成伤害。如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。 所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。 笔记： 1.不预测市场未来走势，努力研究企业内在价值 2.价格低估时加大买入；价格高估时持有或卖出 1958年巴菲特致股东信 在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在 1957 的主要活动 市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半
2011年巴菲特致股东公开信 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。在过去46年间，账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。 2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。交易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。 无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。 过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。 金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。 别被这些现实状况吓到了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。 我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。 内在价值——今日与明日 我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。 我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。 需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，在GEICO，我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。 未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。 对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，以期合理估计公司的内在价值。如果CEO善于把握这个关系，未来投资会提升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60年代末，如果把1美元交给SearsRoe-buck或MontgomeryWard的CEO，相比交给SamWalton，命运会截然不同。 我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。 伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎
2012年度巴菲特致股东的信
致伯克希尔哈萨维的股东： 2011年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。 伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点： 董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。 2011年开始的时候，Todd Combs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，Ted Weschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。 你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。 在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。Jame James s 是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的
致伯克夏·哈撒韦公司股东： 2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。 2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。 在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。 我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。 尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由
巴菲特2011年致股东的一封信（全文） 11-03-02 18:13:06 作者：巴菲特来源: ［免责条款：本站发展的宗旨是成为价值投资者共同交流、共同学习、共同研究的专业价值投资平台，凡依据这些文章资料和数据进行操作所造成的一切后果请投资者自行承担，均与本站无关。投资者应负责独立核实数据的准确性、时效性和完整性。］ 伯克希尔公司董事长巴菲特（Warren Buffett）2月26日发布了长达27页的致股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。 关于保险业务部分和GEICO公司 现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。 60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。 有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。 但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默?戴维森（Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从 GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。 后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）
本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的帐面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也确实是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为22.2%*。 *1在年报中所谓的每股数字系以A级一般股约当数为基础，这是本公司在1996年往常流通在外唯一的一种股份，B级一般股则拥有A级一般股三十分之一的权利。 从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加讲明，以下是几点总结： ?尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字约当我们一个月的获利。
?2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感受真好，特不是经历过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及GEICO车险在2002年都大放异彩，而General RE的承保纪律也已恢复。 ?伯克希尔购并了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所治理，这些特点是我们"进入"策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，只是不同于一般融资购并者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的"退出"策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。 这两位新成员分不是
?我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，关于负责治理GEICO保险资金的Lou Simpson来讲，这是司空见惯的 事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于 获得翻身。 综合以上这些有利的因素，造就我们的帐面净值大幅超越S&P 500指数达到32.1个百分点，如此的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼要紧合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年 度，极有可能会看到S&P指数大幅超越我们的表现，尤其是当股 市大幅上涨的年头，要紧的缘故在于目前我们在股市投资占总资 产的比例已大幅下降，因此也由因此如此的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。 关于去年的结果，我还有一点要补充，假如你经常阅读最近 几年上市公司的财务报表，你会发觉满是所谓"拟制性盈余"这类
全文翻译巴菲特2012年致股东的信，使你清晰知道巴菲特的投资方向，学习其精湛的投资技巧。站在巨人的肩膀上，让你看得更远。 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2011年，我们公司的A股和B股（相当于B股的1500分之1）的每股账面净值都增长了4.6%。过去47年期间（也就是说从现在的管理层接管公司开始至今），每股账面净值从19美元增长到了99,860美元，每年复合增长率为19.8%。 我和我的合作伙伴伯克希尔公司的副董事长查理·芒格，对公司2011年的业务发展感到相当满意。其中作为突出亮点的好消息包括： 第一个好消息：董事会成员最主要的工作，一是现在由正确的领导人在经营管理企业业务，二是确保已经选定下一代接班的领导人而且已经准备好明天就能接任。我本人曾经加入过19家公司的董事会，我认为，在接班人选计划上付出的时间和精力上，伯克希尔公司的董事会肯定排名前列。更可喜的是，他们的努力已经得到了回报。 2011年初，托德·康布斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们公司，2012年初泰德随时韦斯切勒（Ted Weschler）也加入公司。他们两位都具有杰出的投资技巧，而且愿意全心全意为伯克希尔公司服
务。2012年他们俩人将会管理几十亿美元的投资，但是，当我和芒格不同管理伯克希尔公司的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完全能够管理伯克希尔公司的整个投资组合。 公司董事会对作为我的接班人担任公司未来CEO职位的经理人也同样充满信心，他们对他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常敬仰。（我们同时还有两位超一流的后备人选）。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝连接，伯克希尔公司的发展前景仍将是一片光明。我的个人财富98%以上都在伯克希尔公司的股票上，所有这些持股将会捐赠给几家不同的慈善组织。如此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投资智慧。但是，由于我本人非常了解伯克希尔公司拥有的各家企业的品质有多么优秀，多元化程度有多么分散，以及管理这些企业的经理人的才干有多么出色，所以我对这种安排非常满意。能够拥有如此优质的资产，我的接班人将会拥有一个很好的起点。可是，千万不要根据我的这些说法，就推断我和芒格很快将会离开公司管理岗位，我们仍然非常健康，而且我们非常热爱我们的工作。 第二个好消息：2011年9月16日，我们收购了Lubrizol公司，这是一家全球性的添加剂及其它特殊化学品生产企业。从2004年James Hambrick担任CEO以来，这家公司创出了杰出的业绩记录，税前利润从1.47亿增长到10.85亿美元。Lubrizol公司在特殊化学品领域将
《2019年巴菲特致股东的信》阅读心得 1. 运营成果 根据美国通用会计准则(GAAP)，伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。 美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致我们的净利润出现剧烈而无常的波动。 股价短期出现随机剧烈波动。 这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。 我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合截至2018年底价值接近1730亿美元经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日盈利或亏损超过40亿美元。 我们对此的建议?请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理
2012年巴菲特致股东的信（重点节选） 投资往往为被描述为这样一个过程，现在投入一些钱，希望未来能收回更多的钱。在伯克希尔哈撒韦，我们采用更高的标准，将投资定义为“现在将购买力让渡给他人，合理期待未来支付名义收益税率后，仍能获得更高的购买力”。简言之，投资就是放弃现在的消费，以便将来有能力消费更多。 从我们的定义可以得出一个重要结论：衡量投资风险高低的指标不应是贝塔值一个基于波动率的华尔街术语，常用于衡量风险，而是持有期满后投资人出现购买力损失的合理概率。资产价格可能大幅波动，但只要有理由肯定投资期满后它们带来的购买力能得到提升，这项投资就没有风险。稍后我们还会看到，价格没有波动的资产也可能充满风险。 投资选择林林总总，但大体可分为三类，理解每一类的特点很重要。下面，我们将展开详细的分析。 市场上以特定货币结算的投资包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他工具。大多数此类投资都被视为“安全”，但事实上却是可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但风险巨大。 上个世纪，这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，尽管投资者一直能够按时收到支付的本息。而且，这样的糟糕结果将来还会不断重现。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会推动它们制定导致通胀的政策。这些政策一不留神就会失控。 即使是在美国，政府强烈希望维持本币稳定，但是，我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来，美元也已贬值高达86%。当年花1美元能买到的东西，今天至少要花7美元。因此，这些年来，一个免税机构须取得4.3%的债券投资年收益，才能保持购买力不变。假如管理层还将一切利息收入视为“收益”，他们一定是在开玩笑。 对于像你我这样的应税投资者，情况就更糟了。过去的47年里，美国国债不断地滚动，年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言，这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的1.4个百分点，通胀因素这个隐形的“税种”将吞噬其余4.3个百分点。值得指出的是，
2013巴菲特致股东的信 沃伦·巴菲特 致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东： 2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用13亿美元回购公司股票，这使得我们的资产净值增加了228亿美元。A、B类股票每股账面价值增长了14.4%。在过去的48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年均复合增长为19.7%。 2012年“少收了三五斗” 过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未想过能够一年获得241亿美元的收益，但这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普指数。 值得一提的是，在这9年的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%，我们通常在逆势中干得更好。 如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，我们这个记录将可能被打破。 不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们的绩效衡量标准。我们的工作就是要跑赢标普指数来提升伯克希尔的内在价值，如果我们做到了这一点，虽然不可预知，但随着时间的推移，最终伯克希尔的股价上涨也将超越标普的上涨幅度。 而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。 查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅度跑赢标普指数。 我们的自信是因为我们有着一些伟大的企业，一个卓越的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场处于下跌或者小幅上涨的年份，我们一定是更棒的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。 收购亨氏只是猎象游戏的开始 2012年第二件让人失望的事情是我没能进行一笔重大并购，我瞄准了几只大象，但最终空手而归。 不过，今年我们的运气似乎有所好转，2月份，我们联手3G资本收购了亨氏食品，我们占50%的股权，另外50%的股权由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G 资本持有。 我们买不到比这更好的公司了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士，他的3G资本和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将另外出资80亿美元购买每年分红率达9%的优先股。