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证券研究报告
阳光私募研究 / 深度研究2012年12月13日
我国私募基金发展、现状与运营模式分析
与券商合作模式有优势，合作可覆盖全产业链
投资要点：
私募基金相对于公募基金而言，是采取非公开方式，面向特定投资者募集发售
的基金。目前，常见的私募基金的称谓有国内的称呼，阳光私募基金，以及国外流行的称呼，对冲基金。
以信托的形式存在并不是阳光私募的本质特征，私募借助券商平台，完全可以
达到与借助信托平台发行私募基金的相同效果。
对冲基金主要特点有：1）投资活动的复杂性；2）投资效应的高杠杆性；3）筹
资方式的私募性；4）操作的隐蔽性和灵活性。
根据对冲基金的策略进行分类，常见的对冲基金策略包括股票多空策略、市场
中性策略，套利策略，宏观对冲策略，行业型策略，量化投资策略等。
截止到2012年12月，我国市场上共有1804只存续期的阳光私募基金，私募
基金数量近年快速扩大。根据公开的数据估计阳光私募管理资产达到2400亿，已经成为证券市场上重要的一股力量。
从六个运营模式的优劣比较可以看出，采用有限合伙制+券商集合计划具有多方
面的优势，在发行费用方面，相比于信托计划，券商合作型也具有竞争优势。
私募与券商合作，可以降低产品的发行成本，有利于产品规模的扩大，券商资
管放开之后，私募的投资范围比信托产品更为广泛，不仅可以投资股指期货，还可以投资商品期货、信托产品、银行理财产品等；其次，与信托相比，券商能提供更多的增值服务。
我们认为，从投资的角度看，私募机构良好的治理结构是基础，内部控制的完
善与否是保障，投研能力是私募管理人的核心竞争力，而资产管理规模与业绩是具体的体现，因此，考察私募机构时，我们设置了治理结构、投研能力、内部控制、资产管理规模与业绩四个一级指标。
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正文目录
私募基金定义、特征与分类 (3)
阳光私募基金定义与特征 (3)
私募借助券商平台，也很“阳光” (4)
对冲基金：国外流行的称呼 (4)
对冲基金的分类 (5)
我国私募基金的发展和现状 (6)
私募基金数量近年快速扩大，影响力渐增 (6)
私募基金近三年业绩分析：超越公募，但风险较高 (7)
我国私募证券投资基金运营模式分析 (10)
私募基金的五种组织模式 (10)
私募证券投资基金的六种运营模式 (11)
八成私募发行欲借道券商资管合作覆盖全产业链 (13)
逾八成私募发行青睐券商资管 (14)
私募与券商资管合作的主要模式 (14)
私募基金管理人评价指标与权重 (14)
图表目录
图1 私募基金发行数量与发行金额 (7)
图2 2010年私募基金绝对收益率分布 (8)
图3 2011年各类指数收益率 (8)
图4 2011年私募基金绝对收益率分布 (9)
图5 2012年前10月各类指数收益率 (9)
图6 2012年前10月私募基金绝对收益率分布 (10)
表格1国内证券市场私募基金的运营模式分析之管理人、投资人法律地位比较 (11)
表格2 国内证券市场私募基金的运营模式分析之税收比较 (12)
表格3 国内证券市场私募基金的运营模式的优、劣势 (13)
表格4 私募基金管理人评价指标与权重 (15)
私募基金定义、特征与分类
私募基金是相对于公募基金而言的，是指采取非公开方式，面向特定投资者募集发售的基金。目前，常见的私募基金称谓有国内的称呼，阳光私募基金，以及国外流行的称呼，对冲基金。
阳光私募基金定义与特征
目前, 法律上尚无阳光私募的明确定义，而且该称谓是很具有中国特色。实务界一般认为, 阳光私募基金是借助信托公司发行的,经过监管机构备案, 资金由作为第三方的银行托管, 有定期业绩报告的投资于二级市场的基金。信托和二级市场是阳光私募基金的两大显著特征。首先, 阳光私募需借助信托作为投资平台,其产品为信托投资计划, 其资金或是直接来源于信托公司发行的信托计划, 或是先由银行发行理财产品, 所汇集的资金再以单一信托的形式信托给信托公司, 但均须借助信托为其筹集资金投资于二级市场的合法途径。其次, 二级市场是阳光私募投资的主要方向, 二级市场的公开性、透明性是该私募产品得以阳光化的根本保证。从上述对阳光私募的定义看，主要强调信托和二级市场两个概念。
2009年银监会出台的《信托公司证券投资信托业务操作指引》中第二十二条规定：信托公司聘请的第三方顾问应当符合以下条件：
1) 依法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违规记录。
2) 实收资本金不低于人民币1000 万元。
3) 有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不
少于3 年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明。
4) 有健全的业务管理制度、风险控制体系，有规范的后台管理制度和业务流程。
5) 有固定的营业场所和与所从事业务相适应的软硬件设施。
6) 与信托公司没有关联关系。
7) 中国银监会规定的其他条件。
该规定对阳光私募的投资顾问公司有了较为明确的规定，但局限于信托类的私募基金。
而正在修订过程中的《基金法》有望给私募基金更为明确的地位，并相应的纳入监管。2012年7月公布的《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）》中，关于非公开募集基金的规定主要有：
1) 担任非公开募集基金管理人，应当经国务院证券监督管理机构注册或者基金行业协会登
记。
2) 基金管理人应当按照规定的条件向国务院证券监督管理机构申请注册，但基金管理人募
集的资金总额和基金份额持有人的人数低于规定数额的，豁免注册。基金管理人向国务院证券监督管理机构申请注册，应当报送基金管理人的人员从业资质、注册资本、风险控制制度、信息报告安排等基本情况。
3) 国务院证券监督管理机构对基金管理人的注册和基金行业协会对基金管理人的登记，不
表明对其投资管理能力的认可。未经注册或者登记，任何单位或者个人不得使用“基金”
或“基金管理”字样或近似名称；但是，法律、行政法规另有规定的除外。
4) 国务院证券监督管理机构对应当注册但未申请注册或者应当登记但未申请登记的基金
管理人，有权限制基金管理人及其管理的基金财产开立证券账户、限制证券买卖。经注册的基金管理人不再符合规定条件或者有重大违法情形的，国务院证券监督管理机构应当注销注册。被依法注销注册的基金管理人，国务院证券监督管理机构有权采取前款规定的措施。
据报道，《证券投资基金法(修订草案)》可能在12月下旬进行第三次审议。如相关的非公募基金规定能通过，可从法律的形式上明确私募基金的地位，对私募基金的发展具有里程碑的意义。
私募借助券商平台，也很“阳光”
我们认为，以信托的形式存在并不是阳光私募的本质特征，私募借助券商平台，完全可以达到与借助信托平台发行私募基金的相同效果。通过证券公司平台发行私募基金，尤其是借助券商理财计划发行，受到《证券法》，《证券公司客户资产管理业务管理办法》等多部法律法规的约束，其清算、托管等都与券商理财产品无异。而券商集合理财产品等经过多年发展，信息披露透明，操作规范合规，已为市场广为接受。因此我们认为，监管层允许私募和券商合作，为私募下一阶段的良好发展打下了坚实的基础。而且考虑到相比于信托公司，证券公司在结算，研究，投资，渠道，客户等方面具有优势。信托公司的优势在于项目资源，但私募基金一般不直接投资非二级市场证券。
对冲基金：国外流行的称呼
对冲基金是对私募基金更广义的称呼，对冲基金的英文名“Hedge Fund”，原意为“风险对冲过的基金”。经过几十年的演变，对冲基金早已失去其初始风险对冲的内涵。高盛公司对其定义是“包含各种风险及收益目标的大量技能性投资策略，其共同点在于无论市场趋势如何，确保通过使用投资及风险管理技能获得利润”。IFSL估计全世界大约有10000家对冲基金，管理资产规模15000亿美元。对冲基金主要特点有：1）投资活动的复杂性；2）投资效应的高杠杆性；3）筹资方式的私募性；4）操作的隐蔽性和灵活性。
投资活动的复杂性：近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。投资效应的高杠杆性：典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。
筹资方式的私募性：国外的对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。
操作的隐蔽性和灵活性：对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别。在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资；同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。
从国外对冲基金的特征看，对冲基金的投资风险远大于公募基金，并且信息披露并不存在严格要求，受到的监管也较少。随着我国证券市场的发展，各种衍生产品的推出，国内的私募基金逐步具有国外对冲基金的特征，因此对私募基金的投资者提出了较高的要求，否则容易遭受损失。
对冲基金的分类
将对冲基金进行分类是一件非常困难的事情，因为很多对冲基金可以同时被归到很多不同的类型，而有些对冲基金则无法归到任何类。无论如何，分类对于基金管理人和投资者都是非常重要的。只有将对冲基金合理归类，并建立起每类对冲基金的业绩基准，我们才能够对单个对冲基金业绩进行合理评价。一般是根据对冲基金的策略进行分类，常见的对冲基金策略包括股票多空策略、市场中性策略，套利策略，宏观对冲策略，行业型策略，量化投资策略等。
股票多空：无论其结论是基于基本面分析还是技术面分析，多空操作型对冲基金都是在买入低估证券，同时做空高估证券，通过标的证券的相对表现来获取超额收益。多空策略比较容易理解，并且可以建立温和的杠杆；其策略面临的主要风险在于轧空风险。
事件驱动型：事件驱动又可以分成几个不同的子类：风险套利，破产和重组，分拆剥离等。事件驱动型对冲基金有的专注于其中的某种策略，有的则混合运用多种策略。
市场中性-配对交易：配对交易是最容易理解最直观的股票交易策略，其基本思想是，如果发现两只股票拥有稳定的相对估值，当相对估值脱离稳定合理区间时，卖出高估的股票，买入低估的股票，等待相对估值进入合理区间，获利平仓了结。
配对交易者通常的做法是：利用统计方法交叉检验股票池中所有股票的过去表现，挑选出那些在统计意义上有稳定相对价值的股票；逐一检查这些股票对现在的相对价值是否在稳定合理区域内，如果脱离区域，则两边建立头寸进行配对交易。
市场中性-指数套利：指数套利是指投资者同时交易股指期货合约和相对应的一篮子股票的交易策略，以谋求从期货市场，现货市场同一组股票存在的价格差异中获利。套利者随时监
测着现货市场和期货市场，看理论期货价格和实际期货价格之间差额是否足以获取利润。如果股指期货贵就卖出股指期货并买入股票指数，当期货实际价格高于理论价格的时候，卖出股指期货并且买入指数，以此获取无风险收益。
市场中性-分红套利：分红套利的原理是，按照理论来讲，公司在进行分红后，新的股价应该等于原股价减去分红。但是实际情况是，很多公司股价下跌小于分红。如果所有投资者的税率都是一样的话，在考虑到税收因素后，那么股价的下滑应该等于税后分红。但是由于投资者的税率是不一样的，所以，最终股价的下滑程度高于税后分红，而低于税前分红。
可转债套利：可转换债券和可转换优先股都属于混合型证券，即同时具有债务属性和权益属性。内置的期权让投资者可以选择将债券转换为普通股。通常可转债或者可转换优先股是由新创公司发行的，这些公司的股价极不稳定，可能暴涨也可能暴跌。内嵌的期权通常要比一般期权难以定价，因为这些证券通常包含有复杂的条款。
可转债对冲基金买入可转换债券或者可转换优先股，同时卖空标的股票，公司股价出现暴涨或者暴跌都会盈利，如果股价波动较小则会遭受损失。其他套利原理类似于蝶式期权。
宏观对冲基金：宏观对冲基金主要利用各国宏观经济的不稳定性进行宏观经济的不均衡套利活动。宏观基金收集世界各国的宏观经济情况并进行研究，当发现一国的宏观经济变量偏离均衡值，便集中资金对目标国的股市、利率、汇率、实物进行大笔的反向操作。当该国宏观经济形势发生变化，资产价格将会大幅贬值，宏观基金将从中获得巨额的收益。一般认为宏观基金风险巨大，其对全球金融体系的破坏性较大，常常被人们指责为金融危机的制造者。宏观基金的代表是索罗斯领导的著名的量子基金。
行业型基金：行业型对冲基金一般只投资于股市特定的行业，一般采用纯多头操作或者偏多操作。绝大多数行业型对冲基金投资于医疗，生物技术，信息技术，不动产，或者能源。由于这些行业股票波动性较高，所以此类对冲基金杠杆很轻或者不用杠杆。
我国私募基金的发展和现状
私募基金数量近年快速扩大，影响力渐增
2004年2月，深国投推出了一只名叫“赤子之心”的证券投资集合资金信托计划。这种全新的业务模式是让信托公司充当私募基金的发行方，银行作为资金保管方，而私募基金公司受聘于信托公司，负责管理募集的资金。这种“信托公司+保管银行+私募公司”的模式创新在适应政策的要求下，使得私募基金公司可以用“投资顾问”的身份从事进入基金管理领域，一举改变了此前私募十多年徘徊在地下的境遇。
2007年，肖华和江晖分别创立了尚诚投资和星石投资，此后阳光私募走进新时代。肖华、江晖等一批明星基金经理为阳光私募带来了公募基金规范的运作理念。
截止到2012年12月，我国市场上共有1804只存续期的阳光私募基金，私募基金数量近年快速扩大。
图1 私募基金发行数量与发行金额
资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所
2006年以前成立的私募基金仅有108只，管理的资产规模也较小，只有27亿的规模。主要包括云南信托、明达、涌金、天马这些老牌私募管理人，基金经理主要来自于券商和民间。2007年，我国百年不遇的牛市和大批优秀的公募基金经理开始加入私募的行列（如淡水泉的赵军(原嘉实基金总裁助理)、星石的江晖(原华夏基金总经理助理)、尚雅的石波(原华夏基金投资副总监)、武当的田荣华(原长盛基金经理)、民森的蔡明(原博时基金副总裁)），催生了一大批私募基金公司的成立，当年成立的私募基金有423只。公募大佬的加盟，为私募基金增添异彩，私募基金也渐渐为越来越多的高端投资者所知晓。之后阳光私募也进入了高速发展阶段，管理资产规模逐年上升。根据公开的数据估计，阳光私募管理资产达到2400亿，已经成为证券市场上重要的一股力量。
私募基金近三年业绩分析：超越公募，但风险较高
放眼环球市场，中国应该是2010年实体经济复苏最为强劲的国家之一，流动性也非常充裕，但这一切却没有让中国的股市跟随着一起上涨，相反沪深300指数全年下跌了12.51%，成为全球经济体中表现最差的市场。不过，晨星数据显示阳光私募的业绩尚算不错，全年晨星中国对冲基金指数上涨了4.88%，优于晨星股票型基金指数和沪深300指数。成立满一年的369只私募基金中，有90.5%的私募基金战胜了同期的沪深300指数，另有6成产品优于同期的晨星股票型基金指数，整体表现合格。
从绝对收益来看，2010年录得正收益的私募产品有254只，占比68.8%，收益率的中位数为6.42%。各私募产品业绩呈正态分布，以收益在0?10%之间的产品为主。这样的业绩应该说多数得益于私募基金灵活的仓位配置（契约中一般均为0?100%的股票仓位）。
资料来源：Morningstar，华泰证券研究所
2011年，私募遭到滑铁卢，私募的平均业绩回报仅为?18.3%。不计已经清算的产品中，近95%的私募净值受到损失，仅35只产品取得正收益。从下图中可以看到，600多只满一年的产品中，超过三分之一产品的跌幅在10%与20%之间，更有接近5成产品的跌幅超过20%。在国内私募行业短短的几年历史中，这样的悲惨业绩仅在08年方出现过。
图3 2011年各类指数收益率
资料来源：Morningstar，华泰证券研究所
资料来源：Morningstar，华泰证券研究所
截止2012年10月底以来，绝大部分私募业绩分化较小，今年以来约40%基金获取正收益，60%基金表现超越沪深300指数；从最近一年以及最近两年的收益率上看，超过80%基金未能获取正收益，但大部分基金能跑赢沪深300；从长期角度看，最近三年约40%基金获取正收益，接近90%基金跑赢沪深300指数。
图5 2012年前10月各类指数收益率
资料来源：Morningstar，华泰证券研究所
图 6 2012年前10月私募基金绝对收益率分布
资料来源：Morningstar ，华泰证券研究所
从近三年私募基金的整体业绩看，私募基金可以战胜市场，并且相比于公募的股票基金，年均约有5%左右的超额收益率。但必须指出，首先私募基金的投资风险较高，从下行风险，最大回撤等指标看，私募基金的投资风险远高于同类的公募基金。其次，私募基金的流动性较差。第三，不少私募基金有业绩提成，而报告的净值收益率有些没有反映业绩提成，并且清盘的私募不纳入计算，因此私募基金的收益率是略有高估的。
我国私募证券投资基金运营模式分析
阳光私募证券投资基金组织模式分为两个部分，即管理人的组织模式和基金的组织模式。
私募基金的五种组织模式
在现阶段，基金的主要组织模式有五种，公司型、有限合伙型、信托型、契约型，券商合作型。其中，券商合作型处于起步阶段。
契约型主要指民间的“非合法”私募基金，这类基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户，委托双方商定投资收益分成比例后，委托人将帐户名称、开户地址、帐号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交易，但由于没有资金密码，不能转移帐户上的资金。委托人只能进行交易监督，但不能直接进行证券交易。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，其业务的合法性尚不明确。 公司型是指以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，采用这种方式，在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收（企业所得税和股东分红需缴纳的个人所得税双重税收），而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。
0.00%
5.00%10.00%15.00%
20.00%25.00%30.00%
35.00%40.00%45.00%
50.00%-10%以下-10%至-5%-5%至0%
0%至5%
5%至10%
10%以上
2012年前10月私募基金绝对收益率分布
在新《合伙企业法》正式实施后，目前，私募证券投资基金的主要组织模式有两种，信托型和有限合伙型。信托型主要是指经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，由信托公司作为受托人与投资管理人，投资咨询公司、投资管理公司等作为投资顾问共同发行的证券投资信托基金。
有限合伙型是指按照有限合伙制企业模式，由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组建的私募基金，普通合伙人即私募基金的管理人，有限合伙人即私募基金的投资人。投资人以自己的投资为限承担责任，基金管理人负责基金的运作并对私募基金的债务承担无限责任。
券商合作型是私募借助券商资管部的通道，采用定向资产管理计划，一般集合理财产品等形式发行产品，券商为名义上的管理人，而发行人以投资顾问的角色承担实际基金管理的职责。私募证券投资基金的六种运营模式
在基金为信托型和有限合伙型两种组织模式下，基金管理人的组织形式又可分为公司制和有限合伙制，两两交叉下，当前阳光私募证券投资基金的运营模式主要有六种，如下表所示：模式一：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；
模式二：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；
模式三：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人；
模式四：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。
模式五：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为券商合作型型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，券商作为名义管理人；
模式六：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为券商合作型型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，券商作为名义管理人；
我们分别从税收方面、机制方面、运营方面等，对六种模式分别比较分析。
表格1国内证券市场私募基金的运营模式分析之管理人、投资人法律地位比较
资料来源：华泰证券研究所
税收比较，税收问题是当前判断运营模式优劣的关键因素。目前管理人、投资人和基金主要的税收为营业税与所得税。以下分别从基金管理人、基金投资人和基金本身三个方面，对私募证券投资基金的六种运营模式的税收进行比较分析。从下述模式比较可以看出，从管理人的税收以及投资者的税收角度，采用有限合伙制+券商集合计划是非常具有优势的，完全可以与有限合伙制+信托计划竞争。
表格2 国内证券市场私募基金的运营模式分析之税收比较
表格3 国内证券市场私募基金的运营模式的优、劣势
从六个运营模式的优劣比较可以看出，采用有限合伙制+券商集合计划具有多方面的优势，在发行费用方面，相比于信托计划，券商合作型也具有竞争优势。
八成私募发行欲借道券商资管合作覆盖全产业链
逾八成私募发行青睐券商资管
券商资管新政实施以来，私募与券商的合作升温之势明显。据私募排排网调查显示，有产品发行计划的20余家私募机构中，83.33%的私募愿意也希望通过券商资管渠道发行阳光私募产品，其中，近7成的私募机构已经和国泰君安、申银万国等大型券商进行商谈产品发行的合作事宜。
不少私募人士表示，之所以选择通过券商资管发行产品，最明显的好处就是能够降低产品的发行成本，“通过券商资管发型产品的通道费用大概在0.3%左右，与信托1%或者至少上百万的固定管理费相比，便宜许多”。另外，与券商合作也有利于产品规模的扩大，券商在推动产品的销售的动力比信托要大许多。除去以上两点，通过券商资管发行阳光私募至少还存在以下几方面的优点，首先是券商资管放开之后，投资范围比信托产品更为广泛，不仅可以投资股指期货，还可以投资商品期货、信托产品、银行理财产品等；其次，与信托相比，券商能提供更多的增值服务，对信托而言，证券信托产品只占业务量的小部分，目前存在的信托型阳光私募基本上没有得到信托机构的服务。
仍有少数私募机构表示仍愿意通过信托渠道发行产品，主要有两个方面的原因，一是通过券商资管发行阳光私募名义上仍属于券商集合理财产品，不能单独以私募机构命名，不利于公司的品牌宣传；二是与担任信托产品投资顾问相比，私募在通过券商资管发行的阳光私募中的地位较为模糊。
私募与券商资管合作的主要模式
根据私募排排网的调查，目前大多数私募与券商资管合作发行产品的主要模式是，借用券商集合资产管理业务中限额特定集合资产管理计划，也就是俗称“小集合”的产品来发行，“小集合”与阳光私募相同，参与人数在200 人以内，以及起点金额100 万以上，主要针对高端客户，投资范围更广，模式更灵活。正在发行的“国泰君安君享重阳阿尔法对冲一号限额特定集合资产管理计划”，就是一款这样的产品，该产品是重阳投资通过国泰君安资产管理发行的一款限额特定集合资产管理计划，该产品合同规定管理人为国泰君安资产管理有限公司，重阳投资仅作为研究顾问参与投资决策。此外，还有私募也通过券商资管业务中的定向资产管理计划发行产品，比如四川私募光华上智正在发行的一款名为“普益上智—平衡基金”的产品。据光华上智市场部人士介绍，该产品以有限合伙的形式参与券商单一客户定向资产管理计划将资产进行组合投资。两种模式相比，前者在发行成本、纳税和结构上有明显的优势，但后者的投资可以更加灵活。
也有私募机构表示，希望通过券商的一般集合理财产品，也就是“大集合”来发行产品，因为大集合的投资起点金额更小，规模更容易扩张，“如果通过‘小集合’可以发行阳光私募，通过‘大集合’也没有任何的法律障碍”。
私募基金管理人评价指标与权重
目前私募基金管理机构众多，良莠不齐，从券商的角度出发，考虑到监管，合规，以及保护投资者的利益等，必然要对有意向合作的私募机构进行详细的尽职调查。我们认为，从投资的角度看，私募机构良好的治理结构是基础，内部控制的完善与否是保障，投研能力是私募管理人的核心竞争力，而资产管理规模与业绩是具体的体现，因此，考察私募机构时，我们设置了治理结构、投研能力、内部控制、资产管理规模与业绩四个一级指标。详细的二级指
标和权重见下表。
表格4 私募基金管理人评价指标与权重
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评级说明
行业评级体系公司评级体系
－报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准5%-20%
卖出股价弱于基准20%以上
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