永安期货研究中心宏观与策略：阳大顺2010年11月9日
新兴市场将主导未来全球增长
—QE2将催生新兴市场新一轮资产泡沫
全球宏观与策略专题
主要内容
一、新兴市场将开启万众瞩目时代
1.1 从追赶到超越—新兴市场是全球经济增长的希望所在
1.2 新兴市场新一轮资产泡沫时代来临
二、美联储重启量化宽松政策（QE2)的全景观察
2.1 美联储重启量化宽松政策（QE2)意欲何为？
2.2 美联储重启量化宽松政策（QE2)的市场影响分析
2.3 “美元微笑曲线”在QE2后底部震荡中开启缓慢升值阶段
三、新兴市场将决定大宗商品的需求前景
一、新兴市场将开启万众瞩目时代
?新兴市场是全球经济增长的希望所在
与发达经济体相比，新兴经济体仍处于较强地位，未来几年应会继续为全球增长提供支撑。资产负债表的强势、再加上生产率提升可能更快意味着新兴经济体增长在未来一段时期仍将稳健。在发达经济体增长疲弱的情况下，美国货币环境仍将非常宽松，因此许多新兴经济体将面临的一个关键挑战就是如何应对强劲的資金流入。那些资产负债表更强、在应对资金流方面更有经验的经济体受到重挫的可能性要小一些，而投资者须密切关注那些应对压力能力较差且/或资产负债表较弱的经济体。
瑞银整体资产负债表风险指数
?新兴市场是全球经济增长的希望所在
未来五年和十年，发达经济体的增长仍将较低。在某个点—可以说几年后—资产负债表调整及去杠杆化将结束，随着闲置产能被再吸收，增长能够升至长期趋势值之上。但较长期看，全球增长趋于放缓，因为发达经济体和中国的劳动力增长因人口因素而放缓，而且随着新兴经济体的技术水平向发达经济体靠拢，前者的“补涨过程”动能将减弱。例如，中国十年年均增速料将降至7.75%--仍强劲，但低于过去20 年两位数的增长。
发达国家的经济增长率几乎在趋势线上持平新兴市场的经济增长上行空间依然很大
世界出口的份额（单位：%）
世界私人消费的份额（消费数据以美元计）?新兴市场是全球经济增长的希望所在：新兴市场的内需消费潜力才刚刚开始，而占世界的出口占比也
持续上升
?长期内新兴资本市场流动可能增长
在人均GDP相对较高的经济体中，资本的流入和流出在收入中所占比重更大。由于人均GDP水平相对较低，新兴经济体的总资本流动通常要比G10经济体封闭得多。
随着新兴经济体人均GDP的提高，在向G10国家财富水平迈进的同时，它们也可能会进一步开放资本账户，除非新兴经济体的政策制定者们有意限制资本开放。
与G10国家相比，新兴经济体的总资本流动似乎比贸易更加封闭。这可能使得新兴市场央行政策制定者们更倾向于将汇率管理看作是避免过度升值、而非保证资金顺畅流动的手段。
目前私营领域资本流动的大幅增长—其中一大部分正在流入新兴市场—可以看作是资本流动回归到危机前水平的正常化过程，因此或许还有进一步的扩大空间。新兴市场的资本开放程度似乎仍不及上个周期之初的水平。
从政策角度来看，新兴市场政府正面临着进退两难的境地，大部分原因在于，新兴市场资产的净私人资本流入大幅增长（我们在过去的研究中曾讨论这一问题）。从理论上来说，资本更开放的经济体可能也正在更深地陷入这种两难境地。但另一方面，一个经济体与全球金融系统的融合程度越深，也就越难以关闭资本账户的大门。
?长期内新兴资本市场流动可能增长：从资本融合度来看，未来新兴市场仍有很大的空间获得资本项目占比的提升
测度新兴市场的“资本融合度”一些新兴经济体对资本项目更为开放
?长期内新兴资本市场流动可能增长：相比于资本项目，新兴市场对贸易账户更为开放新兴经济体更为开放贸易，而较少开放资本项但开放资本项与开放贸易项间并无必然联系
?长期内新兴资本市场流动可能增长：发达国家更倾向于开放资本
G10经济体对资本项更为开放发达国家对资本项更为开放
?长期内新兴资本市场流动可能增长：随着新兴经济体变得更富有，他们很可能会进一步开放资本项
EM市场资本流入的增加占GDP的比重还有很大空间G10的资本流动开始反弹
?长期内新兴资本市场流动可能增长：随着新兴经济体变得更富有，他们很可能会进一步开放资本项
资本开放度VS不同国家一段时期内的人均资本收入到2040年，新兴市场的资本流动规模将与G10相当
?发达经济体采取低利率政策：新兴市场持续获得流动性支持，这带来资产泡沫问题
美国实际利率相对于其他地区均要低（单位：%）
主要发达经济体均采取低利率政策
发达国家央行基准利率比较0.25
10.5012345672000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
%美国
欧元区
英国
日本
资金尤其流入亚洲（除日本）（单位：十亿美元）
流入新兴市场的净资本已大幅回升
（单位：十亿美元）?发达经济体采取低利率政策：新兴市场持续获得流动性支持，这带来资产泡沫问题
?发达经济体采取低利率政策：新兴市场持续获得流动性支持，这带来资产泡沫问题 资金持续流入亚洲，尤其是韩国、台湾、印度和东盟；亚洲股指多数快接近2007年的历史高点。
新兴市场仍是吸引资金流入的重点区域。资金连续10周净流入。
资金继续强劲流入亚洲，尤其是东盟等国
近期全球资金流向
?经济增长的空间决定了全球资金的流向：发展中国家的集体崛起—追赶效应明显
以制造业由发达经济体向发展中经济体转移为特征的全球化促进了国际贸易的迅速增长，并由此将发达经济体的需求转化为发展中经济体经济发展的强劲动力。90年代以来，发展中经济体的经济总量以年均近5%的速率迅速增长，几乎比发达经济体的经济增速快一倍。发展中经济体低廉的劳动力价格通过制造业产品传导到全世界，帮助过去10年世界范围内的通货膨胀率维持在5%左右的较低水平，给各国央行执行较为宽松的货币政策保留了空间，促进了世界经济的发展。低资金成本看重的是新兴市场良好的经济增长前景。
全球经济增长中发达经济体与发展中经济体的对比
?债券市场的开放程度决定了资金的流入程度
在诸多特征中，我们认为债券市场规模可能会经历一个快速放大的过程。目前无论与全球平均水平相比，还是与亚洲新兴市场国家相比，中国的直接融资明显占比过低。当前M2与GDP的比例已经接近200%。自2000年以来对于，信贷增长占全部M2增长的68.9%。债券市场的发展可能会同时为企业提供更多的选择，并为海外资金提供足够大的投资市场。
即使与亚洲其他新兴市场进行比较，也可以发现中国的直接融资规模相对较小，与资本帐户开放的最终目标不符。亚洲各国债券市场占GDP比重
?他国资本管制+估值洼地+单边升值预期=资金加速流入
在再次面临流动性大举流入的形势下，新兴经济体纷纷开始采取政策以应对资本流入的压力。一般来说，应对外资大举流入的政策选项主要有：实行浮动汇率、降息、通过（发行央票等）货币工具进行对冲和对资本流入进行管制。从近期的情况来看，新兴市场国家中巴西和泰国都已经开始对资本流入进行管制，而韩国、菲律宾等国家也纷纷表示将对资本流入采取措施。
上证综指和其他亚洲新兴经济体股指比较
主要新兴市场国家的股票指数创出历史新高的很多
?全球货币政策脱钩：新兴市场面临输入性通胀
新兴市场与发达国家经济增长的分化也促成了全球货币政策的脱钩。美国、日本等发达国家由于经济复苏的疲弱，无法摆脱通货紧缩的困扰。9月份，美国核心CPI仅0.8%，创下1961 年以来的新低，日本的通货膨胀率也没有摆脱2009年以来的负增长区间。
发达国家重启宽松量化政策，提高资产价格和通货膨胀预期，在名义利率不变的情况下，可以降低实际利率，避免重蹈日本当年“流动性陷阱”的覆辙。而印度、印尼、巴西、俄罗斯等国家本身通货膨胀超过4%，在资本流入的背景下，面临资产价格上涨和实体领域通货膨胀上升的双重压力。为了避免通货膨胀恶化，新加坡、澳大利亚、印度等国已经于近期启动新一轮加息。中国也面临着着管理通胀预期的难题。
全球主要发达国家和新兴市场通货膨胀率
?历史经验也表明，美日欧等利率甚至零利率所引发的套利行为会促使大量资金涌向新兴市场经济体，进而导致新兴市场经济体货币计值的资产升值，表现为这些国家股市和房市泡沫的不断膨胀。
20 世纪90年代，日本经济泡沫破裂之后，日本利率迅速降低促使大量资金涌入新兴市场经济体，这使得全球股市在1995年之后经历了一波较大的上涨，直到1998年东南亚金融危机的爆发。
同样，2002年美国科技股泡沫破裂之后，美联储迅速降低利率至1%，并将该低利率持续保持近两年的时间，这引发了流动性在全球范围内的泛滥，使得全球股市2003年之后再次经历了一波大牛市直到2007年美国“次贷危机”的爆发。
这样一来，值得期待的是，当前随着美国持续保持的近两年的零利率水平，而日本也再次重启零利率政策，全球股市可能会再次经历像1995年至1998年以及2003年至2007年两个时期的资产价格泡沫的膨胀。尤其是在美元主导的国际货币体系之下，美元持续保持零利率状态所引发的美元套利行为的影响会比日元套利行为的影响要大得多。10月4日，世界银行发布报告指出，今年流入新兴市场的私人资本将增加41.9%，达到8250亿美元，仅次于2007年的最高点。大量套利资金涌向新兴市场经济体无疑会使得包括股市、楼市在内的资产泡沫被急剧放大。