行业策略报告
研究员：杜丽虹S0640511010013 电话：010-********
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基础数据
上证指数 2482 行业指数 2617 总市值（亿元） 10071 流通A
股市值（亿元） 7493 PE 18.45 PB
2.35
近一年行业表现
投资要点：
●
限购政策下，行业平均的去化速度减慢24%，由此推算的存货周期从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平；去化速度的减慢导致行业平均的财务安全底线从43%降至33%；与之相对，当前上市公司实际净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到48%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产15%、
总资产6%的资金缺口，其中，10%的企业面临短期资金缺口，40%的企业面临中期资金缺口，30%的企业中期资金缺口较大。 ●
奉行高周转战略的全国性地产企业优势突显，万科、中海、恒大、碧桂园等企业周转速度几乎未受冲击，而高端化和区域龙头企业面临周转率进一步下降压力；同时，标杆企业的效率优势也在进一步扩大。
●
在资本结构方面，持续激进的企业和顺周期扩张的企业资金缺口的软肋开始暴露，以万科、中海为代表的平稳扩张企业和以SOHO 为代表的逆周期套利企业是少数仍能HOLD 住安全底线的企业。
●
最后，持续调控背景下，行业整体的内生增速放缓，每股收益潜在增长率从8.7%下降到7.5%，但仍有20%的企业EPS 的潜在
增长率在15%以上，有6家企业在20%以上。
●
总之，分化与整合是2012的主题词，并由此带动了资本市场投资机遇，A 股地产企业平均的合理PE 为14.64倍，当前整体估值合理，推荐万科、保利、北京城建、阳光城；香港上市内房企业平均的合理PE 为8.79倍，当前整体低估34%，推荐中海、SOHO、恒大、龙湖。
一、 行业：分化与整合成为2012主题词 1．1 成交量下降，政策效应开始显现
在限购和限价压制下，2011年以来一线城市的房价涨幅被抑制，但是年内的3次加息以及优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了161个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升30%以上。以2011年6月的集中成交均价1计算，北京、上海的月供收入比2均已上升到150%以上，深圳达到120%，杭州100%，广州82%，一线城市加权平均的月供收入比已达到120%以上，较当前刚需可承受房价高30-40%3
1
国家发改委价格监测中心发布数据。
2 本报告月供收入比中，房价取发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价，2011年的收入以统计局公布的2011年前6个月人均可支配收入为基础进行年化，然后×3（以3口之家计算）除12，以计算家庭月均可支配收入，假设首付30%，30年期贷款，首套房享受5年期以上的基准贷款利率（7.05%）。 3
以2009年二季度刚性需求入市时的月供收入比为参考值，北京、上海的刚需可承受月供收入比为85%，其他几个一线城市在60%水平，二线城市为50%。
；二线城市加权平均的月供收入比为63%，较刚需可承受房价高19%；三线城市的月供收入比普遍在30-50%之间，尚处于可接受范围内。以上数据显示，高房价的压力依然存在，调控仍将延续。
限购政策下，上半年，北京的日均住宅成交套数在240套左右，较2010年全年均值低20%，上海降14%，广州间8%，深圳降10%，杭州降25%，成都降20%，青岛降20%。8月一二线城市的日均成交套数进一步下降，北京日均成交仅140套，接近历史最低水平。
结果，一线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比从2009年的26%下降到2010年的17%，2011年上半年进一步降低至14%；二线城市占比从39%微降至38%；三四线城市占比从2009年的35%上升到2010年的44%，2011年上半年进一步上升到48%。限购政策的冲击效应开始显现。
图1 部分城市成交量变化
（数据来源：CEIC）
1．2 行业平均去存货速度减慢24%
限购政策冲击下，行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了24%，由此推算的存货周期（指从拿地到销售回款的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平（45个月）。未来，即使采取积极的促销策略，去化速度可能仍将进一步减慢10%，由此导致行业平均的财务安全底线（净借贷资本比上限）从43%降至33%；与之相对，
当前上市公司实际的净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到48%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产15%、总资产6%的资金缺口。
1．3 整体财务状况恶化，30%企业面临较大资金缺口
与2010年末相比，2011年中期地产行业整体的财务状况进一步恶化：上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到48%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收帐款+表外已订约的承诺资本支出）达到10800亿元，平均每家公司100亿元，与2010年末持平，较2009年末上升35%。
随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2011年中期行业平均有5%的资金富余，有12家企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的10%，与2010年末基本持平；但如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态，即，如果未来2年市场持续低迷，行业平均将出现6%的资金缺口，其中，有50家公司未来2年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增6家，占比也从此前的37%上升到42%；有36家公司未来2年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增8家，占比从24%上升到31%。行业平均的财务安全性得分从2009年末的6.43分降至2010年末的5.78分，2011年中期进一步降低至5.48分；行业平均的金融理性得分则从2010年末的5.78分降至5.56分。
综上，在调控背景下，行业整体财务状况进一步恶化，10%的企业面临短期资金缺口，40%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口较大。
1．4 行业分化趋势日益明显
在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的全国性地产企业优势彰显。尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科的周转速度与2010年持平，而中国海外、恒大和碧桂园的周转速度在2010年基础上又提高了20%以上，行业分化趋势日益明显——2011年上半年，前十大房企的市场份额已上升至13.95%，较两年前提高了3.5个百分点。
除了规模上的分化，销售速度的分化更集中体现在商业模式上。表1列出了部分地产上市公司近几年的周转速度变化，由表可见，沿规模化和城镇化模式扩张的地产企业，2011年的周转率降幅普遍较小，而高端化和区域性地产企业则普遍受到较大冲击，即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。
上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：尽管上市地产公司整体面临相当于总资产6%的资金缺口，但仍有20%的企业有10%以上的资金富余，有10%的企业有20%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿，我们预期2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。
表1：2011年上半年部分地产上市公司的周转速度变化
（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）
1．5 效率分化：标杆企业优势扩大
效率方面，图2显示了由不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，包括规模化企业的代表（万科、保利、中海）、城镇化企业的代表（恒大、碧桂园、雅居乐、荣盛）、高端化企业的代表（龙湖、仁恒）、区域龙头企业的代表（建业、佳兆业、恒盛）、商业地产开发企业的代表（SOHO、宝龙）、以及投资型物业的代表企业（陆家嘴、张江）。与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.50倍左右的低谷效率；但随着利润率的升高，低谷周转效率加速下降，营业利润率达到30%水平时，低谷周转率最快为0.52倍，营业利润率升至40%时，低谷周转率最快只有0.38倍，营业利润率达到50%时，低谷周转率就不到0.20倍了——调控背景下，模式的分化更加明显。
图2 预期低谷中的效率边界
（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）
除了模式的分化，标杆企业与其他企业的效率差距也在拉大。由图3可见，在行业平均23%的营业利润率下，标杆企业的低谷周转效率可以达到0.59倍，但行业平均的周转效率却仅为0.26倍，不到标杆效率的一半。以标杆效率为10分，以标杆效率的20%为0分，结果，行业平均的效率得分仅为3.97分，低于2010年的4.40分，其中，效率评分在5分以下的企业从69家上升到77家，占总数的65%。不过，仍有15家公司效率评分保持在8分以上，其中，万科、中海、恒大、SOHO、雅居乐、建业、龙湖、保利等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。
图3 预期低谷中的效率分布
（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）
1．6 商业模式分化：规模化和城镇化模式占优
在我们2011年中期地产上市公司的综合实力排名榜上，规模门槛提高，前十名企业的半年销售额均在110亿以上，其中，规模化企业4家（万科、中海、保利、金地），城镇化企业3家（恒大、碧桂园、雅居乐）、区域龙头企业1家（河南建业），高端化企业1家（龙湖），商业地产开发企业1家（SOHO中国）。
上述排名结果显示，规模化和城镇化的优势尽显，但优秀的高端化企业和区域龙头仍然能够进入前十，因此，商业模式的优势并非绝对的，调控背景下，高效的运营、商业模式与金融模式的配合决定了企业的生存和发展空间。
未来，随着调控政策向二三线城市的扩展，城镇化模式的优势可能有所削弱，但在调控背景下，高周转优势仍难以撼动；未来的市场集中度将进一步提高，只有规模化企业和其他商业模式下最优秀的企业能够博取成长空间。
1．7 资本结构模式分化：平稳扩张模式与逆周期套利模式占优
根据企业实际负债率与财务安全底线（低谷负债上限）的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式，和以绿城为代表的“持续激进”模式。其中，“顺周期扩张”模式又细分为“骑安全底线模式”、“追赶周期模式”和“休克疗法模式”。显然，不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但随着宏观周期从“持续繁荣”向“短周期调控”、进而“长周期调控”的转向，模式之争愈演愈烈，从某种意义上讲，财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争能力。
研究结果显示，在短周期频繁波动的市场环境中，“持续激进”模式和“顺周期扩张”模式获得了较高的增长速度，而“逆周期套利”模式则享受了超额投资回报；但从长期看，并非所有模式都能适应宏观周期的改变，在“长周期调控”和“持续低迷”的市场环境中，“持续激进”和“顺周期扩张”模式将面临资金缺口的压力；此外，即使是在当前市场环境下，最激进的模式的也并非回报率最高的模式，在“短周期调控”中“顺周期”模式回报率更高，而在“长周期调控”中“逆周期”模式回报率更高。综合考虑风险、收益与成长速度后，“逆周期套利”与“平稳扩张”模式占优。
1．8 潜在内生增长速度放缓，但优质企业的内生增速仍在20%以上
最后，持续调控背景下，财务状况的恶化和销售周期的延长减缓了地产企业的扩张速度：就行业平均而言，如果不考虑股权融资的支持，即使是在繁荣期，以销售回款和正常负债率所能支撑的资产扩张速度也只有17%（优秀的企业可以达到30%以上），低谷期则降至零；假设未来5年中有2年遭遇持续低谷冲击，则行业平均的内生极限扩张速度仅为10%。
进一步，资产周转速度的减缓拉低了行业整体的回报率，118家地产上市公司当前效率模式下的隐含回报率（即，假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，且公司将负债率维持在安全底线范围内，由此创造的安全回报）从10.8%降至9.4%，结果，内生增长下利润和每股收益的增速从8.7%降至7.5%。
在行业整体的潜在增长率放缓的同时，优质企业的成长空间在扩大。118家地产上市公司中，有18家企业当前效率下隐含的投资回报率仍能达到20%以上，对应的利润和每股收益的内生增速可以达到16%以上；有6家公司当前效率下隐含的投资回报率可以达到25%以上，对应的利润和每股收益内生增速在20%以上。他们是万科、中国海外、SOHO中国、雅居乐、龙湖地产、荣盛发展，这些企业无疑将成为调控中效率的典范。
1．9 主题词：分化与整合
综上，2011年上半年，地产行业整体的去化速度减慢了24%，财务状况进一步恶化，上市地产公司平均的现金持有比例从2009年底的18%下降到2010年底的16%，到2011年中期进一步降低为13%，平均的净借贷资本比则从2009年底的20%上升到2010年底的41%，2011年中期进一步上升至48%，行业整体将出现相当于总资产6%的资金缺口，其中40%的企业面临资金压力，30%的企业在持续调控中资金缺口较大。
但是，沿规模化和城镇化道路扩张的企业，其高周转、全国性布局的优势显现，万科、中海、恒大、碧桂园等企业上半年的周转速度并未受到调控影响，甚至还呈现上升趋势，前十大地产公司的市场份额较两年前上升3.5个百分点。此外，标杆企业的效率优势也进一步扩大，相同利润率下，标杆企业的周转速度较行业均值高出1倍。
二八定律在地产行业再次得到印证：分化过程中，有20%的企业仍有相当于总资产10%以上的资金富余，有10%的企业有相当于总资产20%以上的资金富余，由此创造的潜在并购空间达到2000亿以上，行业整合已不可避免。
而决定谁将成为整合者、谁将成为被整合者的，除了商业模式、运营效率，还有资本结构的选择及由此创造的金融自由度空间，持续调控中，“持续激进”的企业和“顺周期扩张”的企业资金缺口的软肋开始暴露，越来越多的企业在突破“安全底线”，只有“平稳扩张”的企业和“逆周期套利”的企业能够坐享“渔翁之利”。
总之，2011年下半年地产行业的分化趋势将进一步显现；2012年，中国地产市场的主题将是分化与整合。
二、地产行业估值：A股整体估值合理，港股普遍低估
3．1 A股地产上市公司整体估值合理，有30%的企业低估20%以上
我们重点关注的25家A股地产上市公司，60%的企业面临资金缺口的压力，40%的企业潜在资金缺口超过总资产的20%，财务状况确实不容乐观。
但从效率的角度看，25家重点关注企业的效率水平仍维持在行业前列，繁荣期平均的资产（存货和承诺资本支出）极限增速为21%，每股收益的极限增速为23%，低谷期资产的极限增速为1%，每股收益下降14%；当前效率隐含回报12.5%，由此推算的每股收益潜在增长率为10.0%；上市公司平均资本成本15.4%，平均的合理市盈率14.7倍。与之相对，当前这25家A股地产上市公司平均市盈率15.6倍，行业整体处于合理估值区间，40%企业被低估，30%的企业低估幅度在20%以上。
综合考虑财务风险与成长潜力，推荐：万科、保利、北京城建、阳光城、华远地产。
表2：A股重点关注上市公司的估值比较
（备注：■表示该企业存在资金缺口，■显示该企业存在较大资金缺口）
（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）
3．2 H股地产上市公司，整体性低估，关注模式及效率优势企业
在我们重点关注的25家香港上市内房企中，40%的企业存在资金缺口，10%的企业潜在资金缺口超过总资产的20%，财务状况优于A股上市房企，这主要是由于今年上半年不少香港上市房企在境外发行票据融资，延长了债务期限结构，在一定程度上缓解了中短期资金压力。
经营效率方面，香港上市房企普遍优于A股上市房企，25家上市公司繁荣期平均的资产极限增速为33%，每股收益的极限增速为28%，低谷期资产的极限增速为10%，每股收益下降10%；当前效率隐含回报18.4%，由此推算的每股收益潜在增长率为14.7%，均显著高于A股上市公司均值。
不过，香港投资人对地产企业的风险更加敏感，25家内房企平均的资本成本已达到20.1%，较A股上市企业高出5个百分点，考虑风险成本后，香港上市的内房股平均的合理市盈率为8.8倍，较A股地产上市公司低40%。尽管合理估值已很低，但投资人的实际估值更低，目前香港上市的内房股平均的动态市盈率仅为5.8倍，较合理估值低34%，即使考虑香港市场其他行业仍存在高估空间的压力，地产股的估值也已接近底部。
在行业普遍低估的背景下，我们推荐具有模式优势的效率标杆企业：中国海外、恒大地产、SOHO中国、龙湖地产。
表3：香港上市内地房企的估值比较
（备注：■表示该企业存在资金缺口，■显示该企业存在较大资金缺口）
（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）
三、结论：行业分化带来资本市场机遇
持续调控加剧了行业分化，上半年，尽管行业整体去化速度减慢24%，但规模化和城镇化企业受影响较小，有些企业甚至未受冲击，模式优势彰显；除了模式优势，效率优势的分化也在扩大，标杆企业与行业平均水平的效率差异达到一倍以上；最后，持续调控中，持续激进的企业变得异常脆弱，而顺周期扩张的企业也开始出现资金缺口，只有平稳扩张的企业和逆周期套利的企业还能“HOLD住”财务安全底线。从商业模式到金融模式，再到效率水平，地产企业正在变得越来越不同，这就为调控背景下的行业整合与集中度提高奠定了客观基础，整合过程中，地产企业的估值差异扩大，资本市场机遇浮现。
在此背景下，我们的推荐公司如下：
A股：万科、保利地产、北京城建、阳光城、华远地产 H股：中国海外、恒大地产、SOHO中国、龙湖地产
投资评级定义
我们设定的上市公司投资评级如下：
买入：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。
持有：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。
卖出：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。
我们设定的行业投资评级如下：
增持：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。
中性：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。
减持：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。
我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。
分析师简介
杜丽虹，SAC执业证书号：S0640511010013，清华大学金融学博士，一直从事地产、金融行业研究，目前任中航证券地产行业首席研究员。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
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