权证定价与避险策略研究
权证定价与避险策略研究
[上证联合研究计划课题报告] 权证定价与避险策略研究
一、文献综述
如何为期权定价在金融领域已经有很长的历史了。早在1900年法国数学家Bachelier在其投机理论一文中提出用"公平赌博"的方法(Fair Game Approach),得
出到期日看涨期权的预期价格公式,但他的工作并没有引起金融界的重视。在其后半个多世纪里,期权定价理论进展甚微。期权定价方面的新发展始于1960年,其中
主要有Sprenkle的看涨期权价格模型、Samuelson的欧式看涨期权模型等,但是这些模型都是不完善的,如包含着某些无法准确估计的参数、定价公式依赖于特定投
资者的偏好等。
1、B-S模型
现代期权定价理论的革命始于1973年,Fischer Black和Myron Scholes(1973)发表了《期权定价和公司财务》一文,在一系列严格的假设条件下,通过严密的数
学推导和论证,提出了后来被称为"Black-Scholes模型"(下称BS模型)的期权定价模型,成为期权定价理论研究中的开创性成果。其中心思想是在已知股票价格未来
分布的假设下,可以用股票和一个无风险债券组合动态复制期权的收益进行避险,而期权的价格就等于动态复制所需的成本。这一定价模型现已成为交易商们所普
遍使用的一个定价工具,极大地推动了衍生产品市场的深入发展。
由于其严密的逻辑、形式上的优美及计算上的简单,BS 模型在实践应用方面被广泛采用。但理论本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设,导致BS 模型价格
与实际期权的市场价格经常有很大的差距,因此该模型价格只能作为参考价格。具体是由以下两个因素所造成的:
1、交易成本与交易的不连续性。BS模型中假设不存在交易成本且证券交易是连续的。发行商采用Delta值(即期权价格相对于标的股票价格每单位变动的变动
,可由BS公式得出)避险策略,必须连续地微小地调整期权与股票的头寸,以消除市场价格风险。而实务中,由于交易成本的存在,采取这样的动态连续避险操作会导
致过高的累积交易成本,因而只能采取间断性避险。虽然间断性避险降低了交易成本,却增大了避险误差,使得投资组合不能保持无风险状态。
2、股价分布与波动率。BS模型所假设的股票价格的分布和实际分布不同,根据模型得到的避险头寸值也就并不准确,这也造成动态复制的成本偏离期权价格。
针对BS模型的这些与实际不符的假设条件,很多学者进行了修正与推广,主要地可分为两类:(1)不完美市场,包括引入交易成本及非连续避险；(2)股价收益率
及波动率分布过程,采用与BS模型不同的假设。另外,也存在其它一些修正,如针对BS模型中利率固定的假设,引入随机利率模型等。
2、不完美市场
Leland(1985) 开创性地提出对BS模型采用一种修正的波动率,来解决交易成本带来的避险误差问题。其基本思想是:在连续时间的BS模型框架下,假设在给定
的时间间隔进行避险调整,通过在波动率中加入包含交易成本的因素,使得期权价格的增加恰好能抵消交易成本,从而对BS公式做出修正,使之仍可应用于避险操作
。
Leland模型虽然比BS模型有所改进,但其策略并不是最优策略。有研究表明,这种避险策略并不能精确地避险。Whalley 和Wilmott(1997)通过对最优化系统的
渐进分析,提出了一个相对容易实行的避险算法。他们提出一个决策规则,在每个时间瞬间监控股价并决定是否进行避险头寸调整,从而解决巨幅累积交易成本的问
题。其基本思想是,投资者的Delta避险策略由市场的运动决定,如果Delta与实际持有的资产数量的差大于投资者指定的避险带,则资产组合就需要重新调整
到Delta。期权价值还是由期望收益率等于无风险利率决定。
3、股价收益率及波动率分布
虽然BS模型被广泛应用于权证的定价,但对标的股价的实证研究表明,BS模型并不能很好的刻划股价波动率的以下几方面的特征:(1)波动率微笑(Volatility
Smile)。按照BS模型的假设,隐含波动率应该与执行价无关且是常数,而实际上隐含波动率作为执行价格的函数曲线呈现两头上翘的形态。(2)肥尾(Fat Tails)分
布,即资产收益率分布在极端情况的概率大于相应的正态分布的概率,呈现肥尾分布。(3)群聚(Clustering Effect)现象,即波动率一个时期高而另一个时期低,且
在不同时期间的变换是不可预测的。(4)均值回复(Mean Reversion),即波动率围绕一个常数值震荡,意味着波动率倾向于回到长期均值的水平。(5)杠杆作
用(Leverage Effect),即波动率与股价运动之间存在负相关关系。(6)其他经验特征,如隐含波动率期限结构、隔夜与周末效应、分红效应、溢出效应、信息到达
效应等。
因此,对于经典的BS模型假定标的资产价格服从几何布朗运动、波动率为常数这些假设,学者们提出了多种修正、推广建模方法。
Merton(1976)提出股价路径应是一个跳跃扩散过程。如果资产价格变化过程中的跳跃成分与整个市场无关的话,就属于可分散风险,可分散风险不应该获得期
望收益。利用几何布朗运动描述只有系统风险的资产价格运动,用Poisson随机过程描述产生非系统风险的偶然的资产价格的跳跃,并且假设跳跃幅度服从正态分布
,通过求解随机方程可得出期权定价公式。
对于BS模型中波动率为常数的修正,大致上可根据所指定的波动率函数的特点分为两类:(1)确定性波动率模型:这类模型是将波动率作为标的股票价格水平的
函数,主要包括方差弹性为常数的CEV模型(The Constant Elasticity of Variance Model)及IDV模型(Implied Deterministic Volatility Model)；(2)随机波动
率模型:它们假设波动率服从一个随机过程。这两类模型均需要利用期权市场的数据来估计模型的参数。
二、模型描述
由于目前我国内地尚不存在权证市场,各种定价模型的定价效率尚无法进行检验；一些定价模型,比如确定性/随机波动率模型的参数亦无法估计,所以我们将
重点研究在间断避险及存在交易成本情况下,各种避险策略的避险效果问题。下面对相关模型作出描述。
1、股价过程假设
在BS 模型中,假设股价服从几何布朗运动,也就是说有一个固定的期望报酬率及一个固定的方差,同时还对市场做了如下假设:
(1) 无风险利率已知且在合约期限内为常数,投资者可以无风险利率自由借贷。
(2) 股票不分发股利也不做任何其它形式的利润分配。
(3) 期权为欧式的,即只能在到期时履约。
(4) 买卖股票与期权时无交易成本。
(5) 对卖空没有任何限制。
(6) 交易时间及价格变动是连续的。
2、B-S定价公式
根据伊藤定理,期权及股票的报酬都受相同的不确定性的影响,因此,若以股票及期权构造一投资组合,包含Delta单位标的股票的多头及一单位期权的空头,则
报酬的不确定性将被消除。在一个极短的时间内,该组合的价值变化独立于股价的变化。因为当股价变动时,如果避险是连续进行,期权的价值变化恰好将股价的变
动抵消,消除了随机项,使得该投资组合在建立头寸的瞬间是无风险的。
值得注意的是,这样的投资组合并不是永远无风险,它只有在很小的时间间隔内才无风险。当股价随着时间而改变时,需要连续地调整组合中期权及股票的比例
,也就是要连续避险,才能形成无风险的避险组合。
在无套利的假设下,该投资组合的收益率应该等于无风险利率,再加上欧式看涨期权的边界条件,即可推导出欧式看涨期权的定价公式:
由定价公式可知,期权价值是由5个变量所决定,包括标的股价(S),履约价(K),无风险利率(r),剩余期限(T-t)及标的股报酬率标准差(σ)。这5个变量的变动会
影响期权价值的变动。模型中的五个变量,除标的股标准差σ即波动率外,均可以从市场上直接获得(见表1)。
3、避险策略
从BS公式的推导过程中可得出发行商所采用的避险策略。首先,发行商出售认购权证获得资金C元；然后借入资金元；利用这部分资金买入N(d1)(delta值,即避险比率)份标的股票,并随着时间及delta值的变化,连续调整所持有的标的股票份数。这种根据delta值的变化随
时调整避险仓位的策略,是一种动态避险策略,称为delta避险策略或delta中性策略。
4、存在交易成本的间断避险策略
明显地,在实务环境下,无交易成本及连续避险是不可能的,在进行权证避险时,需要对此作出修正。
Leland模型
Leland(1985)给的存在交易成本条件下的避险策略,是在BS公式的基础上,通过调整波动率进行的。他将波动率加上一个与交易成本及避险间隔相关的调整项,
将调整后的波动率代入BS模型可以得到调整后的避险比率。
Delta区间避险策略
Delta区间避险策略,是指当Delta超出预定范围时才调整标的股票的避险头寸,有两种调整方法:一是按照一个理想的Delta值进行避险；其次是进行一个最小
的避险交易以使Delta值保持在预定的范围之内。定义H为理想Delta值的偏离,D是实际持有的标的股票头寸,即
H=D-Delta。当H超过预设值时,重新调整避险头寸使
得H＝0。
效用最大化策略
效用最大化策略试图寻求一种全局最优的避险策略。其做法是,首先为避险操作定义一个效用函数,然后最大化该效用函数的期望值。Whalley和Wilmott通过
对最优化系统的渐进分析,给出了一个相对容易实行的避险算法,即给出了避险头寸的的避险带(Delta-Bt,Delta+Bt)并给出了避险带宽度为2Bt的计算公式。相应
的避险策略是:当现有避险头寸小于本期BS的Delta值减Bt时,需要将避险头寸调整到Delta-Bt,当现有避险头寸大于本期BS的Delta值加Bt时,需要将避险头寸调整
到Delta+Bt,若现有避险头寸在这两个值之间,就保持原有头寸不变。其中,Bt的值与投资者风险厌恶系数有关。
三、模拟分析
在BS 模型中,除了波动率以外的资料均可由市场中取得,因此我们只需要估计波动率。一般使用的波动率为历史波动率及隐含波动率。历史波动率的计算较为
简单,但有两项缺点:(1)没有考虑将投资者对标的股票未来波动率的预期；(2)估计期间长短的选取,若期间太短可能会面临估计错误的风险,若太长又可能与未来
波动率的相关性不高。由于我国市场上还不存在认购权证或场外期权,故无法采用隐含波动率。本文采用三个月的历史波动率,作为三个月期限认购权证波动率的
估计,以避免使用历史波动率的缺点。以下说明应如何估计历史波动率。
1、波动率的估计
在实证上要估计股价的波动率,通常是取固定间隔时间的股价资料进行估计(如:每日、每周、每月等等)。
定义:n+1:股票价格样本区间；Si:第i个时间间隔的股票价格；τ:时间间隔的长度(以年计算)。令ui=lnSi/(Si-1), i=0,1,2,...,n
要估计股价的波动率,也就是估计μi的标准差
其中u是ui的算术平均。ui的标准差相当于σ√τ的估计值,因此可以用
作为波动率σ的估计值。
利用上述方法,我们估计上证50ETF的波动率(2005年2月23日至2005年5月13日,共计53个交易日数据)为
0.1853。
2、方法描述
为比较各种避险策略的效果,我们以上证50ETF为标的的认购权证为例,本文以下所用到的参数如下:
标的现价:S0=0.762；执行价格:K=0.762；期望收益率:μ=4.5%(漂移率(即期望收益率)取为无风险利率)；波动率:σ
＝0.1853；期限:T-t=0.25(T-t为权证的
存续期限,以年计算。0.25即表示三个月期限)；无风险利率:r=4.5%(这是根据目前发行商的融资成本得出的一个经验估计值)；单边交易费率:k = 0.15%。
因为我国市场上尚不存在认购权证,因此,我们采用Monte Carlo模拟的方法,对各种避险策略进行检验。步骤如下:
(1)生成服从几何布朗运动的股价路径:
(2)检验避险头寸是否需要进行调整,并将头寸调整产生的交易成本及最新避险头寸进行记录,计算头寸调整总成本
的现值。
(3)到期时,支付行权收益。
各种避险策略的总损益,等于避险误差与交易成本之和,即避险头寸市值的现值、交易成本现值(负值)、行权支付(负值)及权利金收入之和。各种避险策略的
权利金收入均等于BS公式计算的价值。本文采用95%的VaR值作为衡量各种策略避险效果的标准。
3、模拟结果
我们通过Monte Carlo模拟的方法对几种避险策略进行了检验:(1) 固定时点的B-S模型,95%的可能性最大亏损不
超过0.01291；(2) 固定时点的Leland模
型,95%的可能性最大亏损不超过0.01198；(3) Delta区间避险,95%的可能性最大亏损不超过0.01281；(4)
Whalley-Wilmott避险带策略,95%的可能性最大亏损不
超过0.0107(见表2)。
在我们的例子中,以95%的VaR作为衡量标准,避险效果最好的是Whalley-Wilmott避险带策略,对应的最优风险厌恶系数等于2086,产生的初始避险带是BS Delta
值上下浮动0.02。如果避险头寸小于BS Delta-0.02,需要将其调整为BS Delta-0.02；如果避险头寸大于BS Delta＋0.02,则将其调整为BS Delta＋0.02；如果避
险头寸介于BS Delta-0.02与BS Delta＋0.02之间,则不需调整。
本研究报告结论
本文提供了一个权证定价理论的回顾及介绍。期权定价理论的经典模型是BS公式。由于计算比较简单,B-S模型在实践应用方面被广泛采用。但理论本身涉及
一些与实务不吻合的假设,诸如完美市场假设、股价变动过程呈现对数正态分配、股价波动率(Volatility)固定不变及
利率水平不变等等。
对这些假设条件的放松或改进,产生了许多的定价模型。比如对利率水平不便的放松,产生随机利率下的期权定价模型；对于波动率为常数假设的放松,产生确
定性波动率模型(Deterministic Volatility Model)、随机波动率模型(Stochastic Volatility Model, SV Model)等；对于股价对数正态分布假设的改进,产生
跳跃扩散过程、GARCH过程及Levy过程等分布下的期权定价模型；对于完美市场假设(连续交易及零交易成本)的放松,产生Leland模型、Wilmott模型等。
由于我国内地市场目前尚不存在权证市场,定价模型的定价效率尚无法进行检验。我们采用Monte Carlo模拟的方
法,研究了在间断避险及存在交易成本情况下
,各种避险策略的避险效果问题。检验的避险策略包括固定时点的BS模型、固定时点的Leland模型、Delta区间避险及Whalley-Wilmott避险带策略。结果发
现Whalley-Wilmott避险带策略要优于其它避险策略。
我们对各种避险策略效果的检验过程中,采用的衡量标准是VaR值。值得说明的是,不同的衡量标准可能会产生不同的结论。由于采用Monte Carlo模拟的方法,
在检验过程中也没有考虑随机波动率、买卖价差及股价的跳跃等问题。另外,检验过程也没有考虑我国市场的一些特殊情况,比如卖空及涨跌幅限制等。这些都是
后续研究应注意的问题。
权证定价内在机制及理论演化过程
权证是一种衍生证券,给予持有人这样一个权利:在约定的时间,按照约定的价格,买入或卖出约定数量的标的资产。持有人执行此权利的约定价格,称为"履约
价格"或"执行价格"；此权利可被执行的最后日期称为"到期日"。"美式权证"可以在到期日前的任意交易日执行,而"欧式权证"仅能在到期日执行。
权证分为公司权证(Company Warrant)及衍生权证(Derivative Warrant)两类。衍生权证通常由券商等金融机构发行,主要目的是理财及避险,行权后并不增加
标的公司的股本。本文所指权证均属此类。因理论上美式权证与欧式权证定价的一致性,本文将以欧式股票认购权证为例讨论权证的定价与避险。本质上,认购权
证是一种看涨期权,故可用看涨期权的定价模型及避险策略来进行相应分析。
权证的定价问题可作如下直观表述。一位上证50ETF认购权证的持有者,在到期日有权利但非义务,以事先约定的履约价格购买一份上证50ETF。如果届时履约
价格低于上证50ETF的市场价格,即权证处于"价内",投资者将在到期日行使权利买进上证50ETF。因此,权证的定价模型首先要回答的问题是:如何评估标的股票,如
上证50ETF,在到期日的价格水平?
如果能够找到合适的途径来刻划标的股票的动态过程,接下来的问题就是,如何利用标的股票的动态过程推算出权证现时的价值?
在期权定价理论中,"复制(Replication)"与"套利(Arbitrage)"是两个关键的思想,而避险(Hedging)则是一个核心概念。在套利定价模型中,只有在能够用其
它证券进行完美避险的情况下,期权才有可能通过一个证券组合将其精确地复制出来。
为了得到期权的定价,须找到这样一个资产组合或交易策略,它能保证在任何情况下都能产生与该期权相同的现金流。构造此资产组合的过程,就是进行避险的
过程,相应的交易策略即为避险策略。如果能够做到这一步,我们就可以精确地"复制"出该期权。在无套利机会存在的情况下,期权的价值应该等于能复制该期权的
资产组合的价值。因此,期权定价模型须找到一个策略"复制"出该期权,并且在无套利的条件下明确"任何情况下"复制期
权的资产组合与期权有相同的现金流。
如何构造避险策略以实现对期权的最佳复制,不仅是期权定价理论的一个重要问题,也是一个令实务界感兴趣的问题,因为它涉及到发行商或做市商的风险控制
。
综上所述,股票价格的动态过程及避险策略的构造是权证定价理论的两个基本问题。关于期权定价的诸多文献,大多都是从这两个问题入手的。这其中最具思
想性及具划时代意义的文献,应该是Black和Scholes在1973年发表的关于期权定价模型的经典文章。同年,芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange,
CBOE)开始进行期权交易。这两个事件被看作是现代衍生产品市场发展的基石。
自此之后,期权市场及其它金融衍生工具市场便蓬勃发展起来。现在全球衍生产品市场的规模已经超过了国际银行间市场及股票市场,其庞大的交易规模以及
快速的增长,充分说明了这一市场在当前金融市场中的重要地位。
目前国内对于权证定价及避险的探讨,无论在实务界还是在理论界基本上还属空白。本文的目的是对权证定价理论进行回顾及介绍,并重点考察各种复制策略的避险效果。
期货学补充习题与参考答案 ▲1．请解释期货多头与期货空头的区别。 远期多头指交易者协定将来以某一确定价格购入某种资产；远期空头指交易者协定将来以某一确定价格售出某种资产。 2．请详细解释(a)对冲，(b)投机和(c)套利之间的区别。 答：套期保值指交易者采取一定的措施补偿资产的风险暴露；投机不对风险暴露进行补偿，是一种“赌博行为”；套利是采取两种或更多方式锁定利润。 ▲3．一位投资者出售了一个棉花期货合约，期货价格为每磅50美分，每个合 约交割数量为5万磅。请问期货合约到期时棉花价格分别为(a)每磅48．20美分；（b)每磅51．30美分时，这位投资者的收益或损失为多少? 答：(a)合约到期时棉花价格为每磅$0.4820时，交易者收入：（$0.5000-$0.4820）×50，000＝$900; (b)合约到期时棉花价格为每磅$0.5130时，交易者损失:($0.5130-$0.5000) ×50，000=$650 ▲4.请解释为什么期货合约既可用来投机又可用来对冲。 答：如果投资者预期价格将会上涨，可以通过远期多头来降低风险暴露，反之，预期价格下跌，通过远期空头化解风险。如果投资者资产无潜在的风险暴露，远期合约交易就成为投机行为。 ▲5．一个养猪的农民想在3个月后卖出9万磅的生猪。在芝加哥商品交易所（CME)交易的生猪期货合约规定的交割数量为每张合约3万磅。该农民如何利用期货合约进行对冲，从该农民的角度出发，对冲的好处和坏处分别是什么? 答：农场主卖出三份三个月期的期货合约来套期保值。如果活猪的价格下跌，期货市场上的收益即可以弥补现货市场的损失；如果活猪的价格上涨，期货市场上的损失就会抵消其现货市场的盈利。套期保值的优点在于可以我成本的将风险降低为零，缺点在于当价格朝着利于投资者方向变动时，他将不能获取收益。 ▲6．现在为1997年7月，某采矿公司新近发现一个小存储量的金矿。开发矿井需要6个月。然后黄金提炼可以持续一年左右。纽约商品交易所设有黄金的期货
第三章 期权价格的性质 在第一章里，我们定性地讨论了期权价格的性质。我们不但描述了影响期权价格的各种因素，而且讨论了在各种情况下期权的支付。在这一节里，我们将应用无套利原理严格证明欧式期权价格的一些重要的性质。需要强调的是，我们并不对标的资产的未来价格的分布作任何假设。在上一章中，我们利用标的资产和债券合成构造远期合约和期货合约，投资银行可以利用这种方法来为远期合约和期货合约做市及对冲风险。同样地，在本章中，我们利用合成构造期权的方法来为期权做市及对冲风险。我们仅仅研究以同一种资产为标的物的看涨和看跌期权价格之间最基本的关系。本章主要内容：美、欧式期权价格的上下界；美式期权的提前执行；红利对期权价格的影响；看涨和看跌期权价格之间的平价关系。 我们不妨假设标的物为某种股票，其在时间t 的价格为S t ，期权的执行价格为K ，到期日为一期，即，T =1，无风险利率为f r （或者r ），按离散或者连续方式计算复利。我们以t t t t P p C c ,,,分别表示欧式看涨、美式看涨、欧式看跌、美式看跌期权在时间t 的价格。 1．期权价格的上、下界 由第一章内容，期权价格受标的股票的价格、执行价格、标的股票的价格的方差、到期日、无风险利率和到期日之前标的资产的预期红利六种因素的影响。 1.1 上界 美式或者欧式看涨期权的持有者拥有以一定价格购买一份股票的权利，所以在任何情形下，期权的价值不会超过标的股票的价格 t t S c ≤ t t S C ≤ 否则，买入股票，卖空看涨期权就能获得套利机会。 例子：标的股票价格为30元，执行价格为25元的看涨期权，其价格不超过30元（不管是美式还是欧式）。如果价格为40元，如何构造套利机会？ 看涨期权的价格永远不会超过标的股票的价格。即使执行价格为零，期权永远不到 期，期权的价格也至多为S T 。甚至在这种极端情形下，期权的价格也可能比标的股票的价格低，因为股票有选举权，而期权没有。 美式或者欧式看跌期权的持有者拥有以执行K 价格卖一份股票的权利，所以在任 何情形下，期权的价值不会超过K K p t ≤ K P t ≤ 对欧式看跌期权而言，我们知道它在到期日的价格不会超过K ，所以 r K p t +≤ 1 否则，卖出期权，投资在无风险利率，获得套利 例子：r =5%，t S =30元， K =25元，1 25?-≤r t e p 1.2 以不支付红利股票为标的物的欧式期权价格的下界
期货与期权交易之间的关系是什么 期货的含义 期货，一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个 标的物，又叫基础资产，是期货合约所对应的现货，这种现货可以 是某种商品，如铜或原油，也可以是某个金融工具，如外汇、债券，还可以是某个金融指标，如三个月同业拆借利率或股票指数。广义 的期货概念包括了交易所交易的期权合约。大多数期货交易所同时 上市期货与期权品种。交收期货的日子可以是一星期之后，一个月 之后，三个月之后，甚至一年之后。投资者可以对期货进行投资或 投机。期货的不恰当投机行为，例如无货沽空，可以导致金融市场 的动荡。 期权的含义 期权(Option)，它是在期货的基础上产生的一种金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权力和义务分开进行定价，使得权力的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权力， 而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的和约方称作买方，而出售和约的一方则叫做卖方;买方即是权力的受让人，而卖方则是 必须履行买方行使权力的义务人。具体的定价问题则在金融工程学 中有比较全面的探讨。 期货与期权交易之间的关系一、期货交易与期权交易都是以买 卖远期标准化合约为特征的交易。 期货与期权交易之间的关系二、由于期权的标的物为期货合约，因此期权履约时买卖双方会得到相应的期货部位。 期货与期权交易之间的关系三、期货交易是期权交易的基础交易，内容一般均为是否买卖一定数量期货合约的权利。期货交易越
发达，期权交易的开展就越具有基础，因此，期货市场发育成熟和规则完备为期权交易的产生和开展创造了条件。期权交易的产生和发展又为套期保值者和投机者进行期货交易提供了更多可选择的工具，从而扩大和丰富了期货市场的交易内容。 期货与期权交易之间的关系四、在价格关系上，期货市场价格对期权交易合约的敲定价格及权利金确定均有影响。一般来说，期权交易的敲定的价格是以期货合约所确定的远期买卖同类商品交割价为基础，而两者价格的差额又是权利金确定的重要依据。 期货与期权交易之间的关系五、期货交易可以做多做空，交易者不一定进行实物交收。期权交易同样可以做多做空，买方不一定要实际行使这个权利，只要有利，也可以把这个权利转让出去。卖方也不一定非履行不可，而可在期权买入者尚未行使权利前通过买入相同期权的方法以解除他所承担的责任。
一、论述题（每题20分，共100分） 1、请结合实际案例，分析下不正当投机对期货市场的危害。 1994年11月22日，提高“327”国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国证监会、财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。 保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心规定是1%。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。 缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。 管理漏洞，透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。 监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部
Chapter 1-3 March 29 Chapter 4-6 April 19 Chapter 7-9 May 17 Chapter 1 Introduction 1.2 Explain carefully the difference between hedging, speculation, and arbitrage. 1.27 The current price of a stock is $94, and 3-month European call options with a strike price of $95 currently sell for $4.70. An investor who feels that the price of the stock will increase is trying to decide between buying 100 shares and buying 2,000 call options (=20 contracts). Both strategies involve an investment of $9,400. What advice would you give? How high does the stock price have to rise for the option strategy to be more profitable? Chapter 2 Mechanics of futures market 2.15 At the end of one day a clearinghouse member is long 100 contracts, and the settlement price is $50,000 per contract. The original margin is $2,000 per contract. On the following day the member becomes responsible for clearing an additional 20 long contracts, entered into at a price of $51,000 per contract. The settlement price at the end of this day is $50,200. How much does the member have to add to its margin account with the exchange clearinghouse? 2.24 A cattle farmer expects to have 120,000 pounds of live cattle to sell in 3 months. The
股票指数期权、外汇期权和期货期权 【学习目标】本章的主要学习目标是掌握股票指数期权、外汇期权和期货期权的定价原理。我们把这三种期权放在一起讨论是因为它们的定价原理相同，三种期权的标的资产都可以看成是支付连续红利的资产。对股票指数而言，它的红利是指数所含股票的红利总和，对外汇而言，可以把外汇的利率看成红利，而对期货而言，可以将融资成本和标的资产的储存成本看成红利。 我们还要深入理解各种期权定价模型在本章中的运用。因为股票指数期权、外汇期权和期货期权的标的资产都可以看成是支付连续红利的资产，因此可以用默顿（Merton ）模型直接为这三种资产的欧式期权定价。同样，二叉树模型也可以直接应用，二叉树模型还可以直接用来为美式期权定价。 第一节 欧式股票指数期权、外汇期权和期货期权的定价 默顿（Merton ）模型是B-S （Black-Scholes ）模型的扩展，可以用来为支付连续复利红利的资产的欧式期权定价。 一、默顿模型 默顿模型通过将股票所支付的连续复利的红利看成负的利率来扩展B-S 模型。在前面的章节里，我们证明了红利的支付会降低看涨期权的价值，因为红利会降低期权标的股票的价值。实际上，连续红利支付意味着股票价值的连续漏损，令q 表示漏损率，它等于红利的支付率。因此，我们只要将)(t T q Se --代替式（11.2）和（11.3）中的S 就可求出支付连续复利收益率证券的欧式看涨和看跌期权的价格。根据默顿模型，标的股票支付连续红利的欧式看涨期权的价值为 ()()()()12q T t r T t c Se N d Xe N d ----=- 由于 ()()ln ln q T t Se S q T t X X --??=-- ? ??? 因此，1d 、2d 分别为： 21221d d d σ===- （13.1） 从中可以看出，默顿模型将标准的B-S 模型中的S 换成了 )(t T q Se -- （13.2） 依据默顿模型得出的欧式看跌期权价值为 ()()()()21r T t q T t p Xe N d Se N d ----=--- （13.3）
1、障碍期权在规避外汇风险中的应用 国际上通常使用的主要汇率避险金融工具有远期外汇合约、外汇期货等。为了能够清楚地理解障碍期权对于企业在外汇风险中的作用，假设外汇的初始汇率S0=120; 期权有效期T=3 ;汇率可能上升运动的因子u=1.25 ; 可能下降的因子d=0. 8 ; 执行价格X=70;无风险利率r = 0.05 。求此期权在0 时刻的价格。可算得出 q=（1+r- d）/(u- d)= 5/ 9 ; c=58. 91 。 对于上例, 在外汇价格为180 处设置了一个障碍,即当外汇汇率高于180 美元时就敲出,求此期权在0 时刻的套利价格。由S0uiT>K ≥0 得最小整数i = 2 ,由(3) 式计算得出c = 26.35 。所以可以看出障碍期权的价格低于标准期权的价格。从而会收到更多企业的欢迎。 2、障碍期权在订单农业中的应用 订单农业是指农产品订购合同、协议，也叫合同农业或契约农业。签约的一方为企业或中介组织包括经纪人和运销户，另一方为农民或农民群体代表。 为使农户和购销企业都有最低信用水平，进一步完善订单农业，政府引入期权理论机制。对期权期限内的农产品价格设置了上限和下限。农户和购销企业可以在期权期限内的任一天执行。假若农产品在期权到期日前达到政府限定的价格，即期权失效，期权买方将获得一定的赔偿。在农户丰收农产品质量较好，价格呈上涨趋势的情况下，农户持有的期权即为一份美式向上触及失效期权的卖权，购销企业持有的是一份美式向上触及失效期权的买权。如果农产品质量较差，价格呈下跌趋势的情况下，农户持有的期权即为一份美式向下触及失效期权的卖权，购销企业持有的是一份美式向下触及失效期权的买权。 3、障碍期权在经理股票期权激励中的应用 将双障碍期权定价模型应用于经理股权激励制度中，为经理人行权设置向上和向下的限制，从而减少经理人哄抬股价的可能，增强经理人与股东之间的利益趋同效应。 采用双障碍期权计算经理期权收益，经理期权收益受到限制。实证中，无论市场走强还是经理集团企图操纵股价牟利，经理期权收益均限制在Black-Scholes 公式理论计算结果范围内。但是，当股价下降触及下障碍价格时，经理仍有期权补偿。若股价下降是由于市场系统因素的影响，应该为经理提供保险；若股价下降是由于经理经营失误造成公司业绩下滑，则为经理提供保险就有违期权用于奖罚的初衷。
期权交易与期货交易的区别 一、买卖双方权利义务不同 期货交易的风险收益是对称性的。期货合约的双方都赋予了相应的权利和义务。如果想免除到期时履行期货合约的义务，必须在合约交割期到来之前进行对冲，而且双方的权利义务只能在交割期到来时才能行使。 而期权交易的风险收益是非对称性的。期权合约赋予买方享有在合约有效期内买进或卖出的权利。也就是说，当买方认为市场价格对自己有利时，就行使其权利，要求卖方履行合约。当买方认为市场价格对自己不利时，可以放弃权利，而不需征求期权卖方的意见，其损失不过是购买期权预先支付的一小笔权利金。由此可见，期权合约对买方是非强迫性的，他有执行的权利，也有放弃的权利；而对期权卖方具有强迫性。在美式期权中，期权的买方可在期权合约有效期内任何一个交易日要求履行期权合约，而在欧式期权交易中，买方只有在期权合约履行日期到来时，才能要求履行期权合约。 二、交易内容不同 在交易的内容上，期货交易是在未来远期支付一定数量和等级的实物商品的标准化合约，而期权交易的是权利，即在未来某一段时间内按敲定的价格，买卖某种标的物的权利。 三、交割价格不同 期货到期交割的价格是竞价形成，这个价格的形成来自市场上所有参与者对该合约标的物到期日价格的预期，交易各方注意的焦点就在这个预期价格上；而期权到期交割的价格在期权
合约推出上市时就按规定敲定，不易更改的，是合约的一个常量，标准化合约的惟一变量是期权权利金，交易双方注意的焦点就在这个权利金上。 四、保证金的规定不同 在期货交易中，买卖双方都要交纳一定的履约保证金；而在期权交易中，买方不需要交纳保证金，因为他的最大风险是权利金，所以只需交纳权利金，但卖方必须存入一笔保证金，必要时须追加保证金。 五、价格风险不同 在期货交易中，交易双方所承担的价格风险是无限的。而在期权交易中，期权买方的亏损是有限的，亏损不会超过权利金，而盈利则可能是无限的——在购买看涨期权的情况下；也可能是有限的——在购买看跌期权的情况下。而期权卖方的亏损可能是无限的——在出售看涨期权的情况下；也可能是有限的——在出售看跌期权的情况下；而盈利则是有限的——仅以期权买方所支付的权利金为限。 六、获利机会不同 在期货交易中，做套期保值就意味着保值者放弃了当市场价格出现对自己有利时获利的机会，做投机交易则意味着既可获厚利，又可能损失惨重。但在期权交易中，由于期权的买方可以行使其买进或卖出期货合约的权利，也可放弃这一权利，所以，对买方来说，做期权交易的盈利机会就比较大，如果在套期保值交易和投机交易中配合使用期权交易，无疑会增加盈利的机会。 七、交割方式不同
第七章 美式期权定价 由于美式期权提前执行的可能，使得解决最优执行决策成为美式期权定价和套期保值的关键。由第三章的内容我们知道，如果标的股票在期权的到期日之前不分红，则美式看涨期权不会提前执行，因为在到期日之前执行将损失执行价格的利息。但是，如果标的股票在期权到期日以前支付红利，则提前执行美式看涨期权可能是最优的。提前执行可以获得股票支付的红利，而红利的收入超过利息损失。事实上，我们将证明，投资者总是在股票分红前执行美式看涨期权。 对于美式看跌期权而言，问题变的更复杂。看跌期权的支付以执行价格为上界，这限制了等待的价值，所以对于美式看跌期权而言，即使标的股票不支付红利，也可能提前执行。提前执行可以获得执行价格的利息收入。 许多金融证券都暗含着美式期权的特性，例如可回购债券（called bond ），可转换债券（convertible bond ）， 假设： 1．市场无摩擦 2．无违约风险 3．竞争的市场 4．无套利机会 1．带息价格和除息价格 每股股票在时间t 支付红利t d 元。当股票支付红利后，我们假设股价将下降，下降的规模为红利的大小。可以证明，当市场无套利且在资本收益和红利收入之间没有税收差别时，这个假设是成立的。 ()()t e c d t S t S += 这里()t S c 表示股票在时间t 的带息价格，()t S e 表示股票在时间t 的除息价格。 这个假设的证明是非常直接的。如果上述关系不成立，即()()t e c d t S t S +1，则存在套利机会。 首先，如果()()t e c d t S t S +>，则以带息价格卖出股票，在股票分红后马上以除息价格买回股票。因为我们卖空股票，所以红利由卖空者支付，从而这个策略的利润为()()()t e c d t S t S +-。因为红利是确定知道的，所以只要()()()t S t S e c -var =0，则利润是没有风险的。 其次，如果()()t e c d t S t S +<，则以带息价格买入股票，获得红利后以除息价格卖出，获得利润为()()t S d t S c t e -+。
名词解释 ●期货合约有交易双方在指定场所内按照相关规定达成的在将来某一确定时刻， 按当前约定的价格，买卖某一确定资产的契约或协议 ●远期合约交易双方达成的在将来某一确定时刻，按双方现在达成协议的确定价 格，买卖某一确定资产的契约或协议。 ●期权是一种衍生性合约，即当合约买方付出期权费后，在特定时间内则可向 合约买方，依合约确定的价格买入或卖出一定数量的确定商品的权利 ●期货套期保值是以规避现货价格波动风险为目的的期货交易行为 ●基差是指同时点上现货价格与对应期货价格之间的差额 ●正向市场期货价格高于现货市场，或者，远期月份期货价格高于近期月份期货 价格。 ●反向市场现货价格高于期货价格，或者，近期月份期货价格高于远期月份期货 价格。 ●基差交易是指以某月份的期货价格为计价基础，以该期货价格价格加减双方协 商同意的基差来确定双方现货商品买卖价格的交易方式。 ●利率期货合约是标的资产价格依附于利率水平的期货合约，即利率期货合约的 标的物为利息率产品。 ●转换因子是将交易所公布的标准债券期货价格的报价转换为特定债券报价的系 数，即可使长期标准国债的价格与各种不同息票率及到期限期的可用于交割的国债的价格具有可比性的这算比率，是一种价格转换系数。 ●跨式期权由具有相同执行价格、相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权的构 成的组合。 ●投资性商品指投资者持有的、用于投资目的的商品 简答 一、期货合约与期权合约的关系 期货合约由远期合约发展而来 共同点：买卖双方约定于未来某一特定时间以约定价格买入或卖出特定的商品。 不同点：1.交易场所与管理方式及风险程度不同 2.合约标准化程度不同 3.交割日安排不同 4.结算制度不同 5.用于交割的比例差别大 二、期货合约的设计原则 1.有利于形成适当的交易规模和交易活跃程度 2.有利于实现套期保值的基本功能 3.有利于发现真实价格信号 三、期货市场的基本特征 合约标准化、交易集中化、采取双向交易并具对冲机制、具有杠杆机制、采取逐日盯市结算 四、期货市场的制度体系 市场准入制度、每日无负债结算制度、保证金制度、持仓限额与大户报告制度、涨跌停板制度、强行平仓制度、信息披露制度
Liaoning Normal University （2012届） 本科生毕业论文(设计) 题目：障碍期权的理论及数值定价方法 学院：数学学院 专业：数学与应用数学（金融数学） 班级序号：6班17号 学号：20081808020070 学生姓名：刘小芹 指导教师：王静 2012年5月
目录 摘要(关键词) (1) Abstract(Key words) (1) 前言 (1) 1障碍期权 (1) 1.1障碍期权的概念及分类 (1) 1.2障碍期权的性质 (2) 2在Black-Scholes偏微分方程框架中为障碍期权定价 (3) 2.1障碍期权的定价基本原理 (3) 2.2障碍期权的具体定价公式 (4) 2.3障碍期权定价的扩展 (5) 3障碍期权的数值定价方法 (6) 3.1将结点设置在障碍上 (7) 3.2结点不在障碍水平上的调整 (7) 3.3适应性网状模型（The adaptive mesh model） (7) 4障碍期权的套期保值 (8) 4.1静态套期保值 (8) 4.2反射保值 (8) 5总结 (8) 参考文献 (9) 致谢 (10)
障碍期权的理论及数值定价方法 摘要：期权市场是世界上最具有活力和变化的市场之一，盈利和避险的需要不断推动新工 具的产生。下面将介绍其中一种新型期权——障碍期权,有障碍的期权要比完全没有障碍的 期权的价格来的低。障碍期权是经典的依赖路径的期权，购买障碍期权的投资者往往对标 的资产的走向有很明确的看法，或是为了对冲相似的现金流。本文首先将给出障碍期权的 概念，然后分析其性质和其定价基本原理，接着分析障碍期权的数值定价方法，最后分析 障碍期权的套期保值。 关键词：障碍期权；依赖路径；数值定价方法 Abstract：The options market is one of the world's most dynamic and changing market, Profit and hedging needs to continuously promote the new tool in the generation of. The following will be introduced in which a novel option -- barrier option, A barrier option than no barrier option price low.Barrier options is the classic path dependent options. The purchase of barrier options investors often underlying asset to have a clear view, or for similar cash flow hedge. This paper first gives the concept of barrier option. Then analyze the nature and the pricing principle, The analysis of numerical methods for pricing barrier options, The final analysis of barrier option hedging. Key words：Barrier options; dependent pathway; numerical pricing methods 前言 奇异期权是世界上最具有生命力的金融工具之一，它的内涵和外延无时不处在变化和拓展当中，没有人能够说出究竟有多少种奇异期权，也没有人能够精确地对它们进行分类和完全描述,只要市场需要，奇异期权就会不断延展不断衍生，我们过去或现在称之为奇异期权的东西，也正在成为进一步衍生的基础。而期权是风险管理的核心工具,1973年,Black和Scholes建立了著名的期权定价模型-Black-Scholes模型,此后,期权定价理论得到迅猛发展。近年来, 国际金融衍生市场除了人们熟知的欧式期权和美式期权之外,还涌现出了大量由标准期权变化、组合、派生出的新品种。障碍期权便是新型期权的一种,障碍期权要比普通欧式期权价格便宜,因此受到市场的青睐,被广泛的用来进行风险管理。障碍期权推出初期，交易量不大，很少人能很熟练地为它们定价。但现在，障碍期权的市场容量急剧扩大，人们还根据市场需求对它们作了进一步的变形。有障碍的期权要比完全没有障碍的期权的价格来的低，这也是为什么人们对障碍期权感兴趣的一个原因。障碍期权是经典的依赖路径的期权，购买障碍期权的投资者往往对标的资产的走向有很明确的看法，或是为了对冲相似的现金流。 1障碍期权 1.1障碍期权的概念及分类 障碍期权（Barrier Options）是指期权的回报（Payoff）依赖于标的资产的价格在一段特定时间内是否达到了某个特定的水平（临界值），这个临界值就叫做“障碍”水平。通常有许多种不同的障碍期权在场外市场进行交易，它们一般可以归为两种类型： 1. 敲出障碍期权（Knock-out Options）：当标的资产价格达到一个特定的障碍水平时，该期权作废（即被“敲出”）；如果在规定时间内资产价格并未触及障碍水平，则仍然是一个常规期权。 2. 敲入障碍期权（Knock-in Options）：正好与敲出期权相反，只有资产价格在规定时间内达到障碍水平，该期权才得以存在（即“敲入”），其回报与相应的常规期权相同；反之该期权作废。 在此基础之上，我们可以通过考察障碍水平与标的资产初始价格的相对位置，进一步为障碍期权分类：
材料五：蒙特卡洛方法模拟期权定价 1．蒙特卡洛方法模拟欧式期权定价 利用风险中性的方法计算期权定价： ?()rt T f e E f -= 其中，f 是期权价格，T f 是到期日T 的现金流，?E 是风险中性测度 如果标的资产服从几何布朗运动： dS Sdt sdW μσ=+ 则在风险中性测度下，标的资产运动方程为： 2 0exp[()]2T S S r T σ=-+ 对于欧式看涨期权，到期日欧式看涨期权现金流如下： 2 (/2)max{0,(0)}r T S e K σ-+- 其中，K 是执行价，r 是无风险利率，σ是标准差， ε是正态分布的随机变量。 对到期日的现金流用无风险利率贴现，就可知道期权价格。 例1 假设股票价格服从几何布朗运动，股票现在价格为50，欧式期权执行价格为52，无风险利率为0.1，股票波动标准差为0.4，期权的到期日为5个月，试用蒙特卡洛模拟方法计算该期权价格。 下面用MA TLAB 编写一个子程序进行计算： function eucall=blsmc(s0,K,r,T,sigma,Nu) %蒙特卡洛方法计算欧式看涨期权的价格 %输入参数 %s0 股票价格 %K 执行价 %r 无风险利率 %T 期权的到期日 %sigma 股票波动标准差 %Nu 模拟的次数 %输出参数 %eucall 欧式看涨期权价格 %varprice 模拟期权价格的方差 %ci 95%概率保证的期权价格区间
randn('seed',0); %定义随机数发生器种子是0, %这样保证每次模拟的结果相同 nuT=(r-0.5*sigma^2)*T sit=sigma*sqrt(T) discpayoff=exp(-r*T)*max(0,s0*exp(nuT+sit*randn(Nu,1))-K) %期权到期时的现金流 [eucall,varprice,ci]=normfit(discpayoff) %在命令窗口输入：blsmc(50,52,0.1,12/5,0.4,1000) 2． 蒙特卡洛方法模拟障碍期权定价 障碍期权，就是确定一个障碍值b S ，在期权的存续期内有可能超过该价格，也可能低于该价格，对于敲出期权而言，如果在期权的存续期内标的资产价格触及障碍值时，期权合同可以提前终止执行；相反，对于敲入价格，如果标的资产价格触及障碍值时，期权合同开始生效。 当障碍值b S 高于现在资产价格0S ，称上涨期权，反之称下跌期权。 对于下跌敲出看跌期权，该期权首先是看跌期权，股票价格是0S ，执行价格是K ，买入看跌期权就首先保证以执行价K 卖掉股票，下跌敲出障碍期权相当于在看跌期权的基础上附加提前终止执行的条款，内容是当股票价格触及障碍值b S 时看跌期权就提前终止执行。因为该期权对于卖方有利，所以其价格应低于看跌期权的价格。 对于下跌敲出看跌期权，该期权首先是看跌期权，股票价格是0S ，执行价格是K ，买入看跌期权就首先保证以执行价K 卖掉股票，下跌敲出障碍期权相当于在看跌期权的基础上附加提前终止执行的条款，内容是当股票价格触及障碍值b S 时看跌期权就提前终止执行。因为该期权对于卖方有利，所以其价格应低于看跌期权的价格。 对于下跌敲入看跌期权，该期权首先是看跌期权，下跌敲出障碍期权相当于在看跌期权的基础上附加提前何时生效的条款，内容是当股票价格触及障碍值b S 时看跌期权开始生效。 当障碍值b S 确定时，障碍期权存在解： 4275{()()[()()]}rT P Ke N d N d a N d N d -=--- 03186{()()[()()]}S N d N d b N d N d ---- 其中 212/0()r b S a S σ-+=， 212/0()r b S b S σ+=， 2 1d =
作业名 称 期货投资与期权第二次作业出卷人SA 作业总 分100 通过分 数 60 起止时 间 2016-11-23 21:05:36至2016-11-23 21:19:07 标准题 总分100 标准题 得分 100 题号:1 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 假设某投资者持有A、B、C三只股票，三只股票的β系数分别为1.2、0.9和1.05，其资金分配分别是100万元、200万元和300万元，则该股票组合的自系数为（）。 ?A、1.05 ?B、1.025 ?C、0.95 ?D、1.125 学员答案：b 说明： 本题得分：2 题号:2 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2
某投资者在3个月后将获得一笔资金，并希望用该笔资金进行股票投资，但是担心股市整体上涨从而影响其投资成本，这种情况下，可采取（）。 ?A、股指期货的空头套期保值 ?B、股指期货的多头套期保值 ?C、期指和股票的套利 ?D、股指期货的跨期套利 学员答案：b 说明： 本题得分：2 题号:3 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 1981年，芝加哥商业交易所国际货币市场(IMM)推出3个月欧洲美元定期存款合约，它是美国首度采用（）的期货合约。 ?A、期转现 ?B、基差交易 ?C、现金交割 ?D、实物交割 学员答案：c 说明： 本题得分：2
某公司刚刚借入一笔资金，但是担心未来市场利率会下降，可利用利率期货进行（）。 ?A、空头套期保值 ?B、多头套期保值 ?C、空头投机 ?D、多头投机 学员答案：b 说明： 本题得分：2 题号:5 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 如果一国利率提高，游资持有者就会将资金投向该国，该国外汇供给就会（）。 ?A、增加 ?B、减少 ?C、稳定 ?D、不确定 学员答案：a 说明： 本题得分：2
在美国期货市场中介机构中，（）的主要业务是：为期货佣金商开发客户或接受期货期权指令，但不能接受客户的资金，且必须通过期货佣金商进行结算。 ?A、期货佣金商(FCM) ?B、介绍经纪商(IB) ?C、场内经纪人(FB)助理中介人(AP) ?D、期货交易顾问(CTA) 标准答案：b 说明： 题号:2 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 期货交易与（）有相似之处，主要表现在两者均为买卖双方约定于未来某一特定时间以约定价格买入或卖出一定数量的商品。 ?A、分期付款交易 ?B、即期交易 ?C、现货交易 ?D、远期交易 标准答案：d 说明： 题号:3 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2
期货合约标准化是指除（）外的所有条款都是预先由期货交易所统一规定好的，这声期货交易带来很大便利。 ?A、交易品种 ?B、商品交收 ?C、保证金 ?D、价格 标准答案：d 说明： 题号:4 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 实物交割是指期货合约到期时，根据交易所的规则和程序，交易双方通过该（），了结未平仓合约的过程。 ?A、期货合约所记载商品的所有权的转移 ?B、期货合约盈亏 ?C、期货合约 ?D、现货合约 标准答案：a 说明： 题号:5 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2
（）是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。 ?A、现货价格 ?B、期货价格 ?C、盈亏额 ?D、基差 标准答案：d 说明： 题号:6 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 （）不是“货”，而是一种合同，是一种可以反复交易的标准化合约。 ?A、期货 ?B、纸货 ?C、通货 ?D、现货 标准答案：a 说明： 题号:7 题型:单选题（请在以下几个选项中选择唯一正确答案）本题分数:2 （）必须在高度组织化的交易所内以公开竞价的方式集中进行。
章节练习_第七章期权价值评估 一、单项选择题（） 1、 下列对于期权概念的理解，表述不正确的是（）。 A、期权是基于未来的一种合约 B、期权的执行日期是固定的 C、期权的执行价格是固定的 D、期权可以是“买权”也可以是“卖权” 2、 关于期权，下列表述正确的是（）。 A、期权的到期日是交易双方约定的 B、美式期权只能在到期日执行 C、欧式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行 D、过了到期日，交易双方的合约关系依然存在 3、在到期日或到期日之前，以固定价格购进一种资产的权利合约是（）。 A、远期合约 B、期货合约 C、看跌期权 D、看涨期权 4、若某种期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利，则该期权为（）。 A、看跌期权 B、看涨期权 C、择售期权 D、卖权 5、 下列关于“买权”和“卖权”理解正确的是（）。 A、看涨期权的多头具有“买权” B、看跌期权的多头具有“买权” C、看涨期权的空头具有“卖权” D、看跌期权的空头具有“卖权” 6、某投资者买进执行价格为280元的7月小麦看涨期权，权利金为15元，卖出执行价格为290元的小麦看跌期权，权利金为11美元。则其损益平衡点为（）元。 A、290 B、287 C、280 D、276 7、 某投资者在2月份以300元的权利金买入一张5月到期、执行价格为10500元的看涨期权，同时，他又以200元的权利金买入一张5月到期、执行价格为10000元看跌期权。若要获利100元，则标的物价格应为（）元。 A、9600 B、9500 C、11100 D、11200 8、甲投资者准备采用抛补看涨期权投资策略，已知股票的购入价格是45元，以该股票为标的资产的看涨期权价格为6元，执行价格为50元，一年后到期，到期股价为60元，则甲投资者获得的净损益为（）元。
第三章 期权价格的性质 在第一章里，我们定性地讨论了期权价格的性质。我们不但描述了影响期权价格的各种因素，而且讨论了在各种情况下期权的支付。在这一节里，我们将应用无套利原理严格证明欧式期权价格的一些重要的性质。需要强调的是，我们并不对标的资产的未来价格的分布作任何假设。在上一章中，我们利用标的资产和债券合成构造远期合约和期货合约，投资银行可以利用这种方法来为远期合约和期货合约做市及对冲风险。同样地，在本章中，我们利用合成构造期权的方法来为期权做市及对冲风险。我们仅仅研究以同一种资产为标的物的看涨和看跌期权价格之间最基本的关系。本章主要内容：美、欧式期权价格的上下界；美式期权的提前执行；红利对期权价格的影响；看涨和看跌期权价格之间的平价关系。 我们不妨假设标的物为某种股票，其在时间t 的价格为S t ，期权的执行价格为K ，到期日为一期，即，T =1，无风险利率为f r （或者r ），按离散或者连续方式计算复利。我们以t t t t P p C c ,,,分别表示欧式看涨、美式看涨、欧式看跌、美式看跌期权在时间t 的价格。 1．期权价格的上、下界 由第一章内容，期权价格受标的股票的价格、执行价格、标的股票的价格的方差、到期日、无风险利率和到期日之前标的资产的预期红利六种因素的影响。 1.1 上界 美式或者欧式看涨期权的持有者拥有以一定价格购买一份股票的权利，所以在任何情形下，期权的价值不会超过标的股票的价格 t t S c ≤ t t S C ≤ 否则，买入股票，卖空看涨期权就能获得套利机会。 例子：标的股票价格为30元，执行价格为25元的看涨期权，其价格不超过30元（不管是美式还是欧式）。如果价格为40元，如何构造套利机会？ 看涨期权的价格永远不会超过标的股票的价格。即使执行价格为零，期权永远不到 期，期权的价格也至多为S T 。甚至在这种极端情形下，期权的价格也可能比标的股票的价格低，因为股票有选举权，而期权没有。 美式或者欧式看跌期权的持有者拥有以执行K 价格卖一份股票的权利，所以在任 何情形下，期权的价值不会超过K K p t ≤ K P t ≤ 对欧式看跌期权而言，我们知道它在到期日的价格不会超过K ，所以 r K p t +≤ 1 否则，卖出期权，投资在无风险利率，获得套利 例子：r =5%，t S =30元， K =25元，125?-≤r t e p 1.2 以不支付红利股票为标的物的欧式期权价格的下界
期权与期货期末考试汇总
期权与期货期末考试汇总（仅限参考） 一、名词解释 1.期货交易：期货交易是指在期货交易所内集中买卖期货合约的交易活动。 2.期货经纪公司：又称期货公司，是指依法设立的，接受客户委托、按照客户的指令、以自己的名义为客户进行期货交易并收取手续费的中介组织，其交易结果由客户承担。 3.每日无负债结算制度：是指每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。结算完毕，如果某会员结算准备金明细科目余额低于规定的最低数额，交易所则要求该会员在下一交易日开市前30分钟补交，从而做到无负债交易。 4.保证金制度：在期货交易中，任何交易者必须按照其买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%～10%）缴纳保证金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金。这种制度就是保证金制度，所交的资金就是保证金。
5.涨跌停板制度：是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价则视为无效，不能成交。 6.套利交易：套利交易指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在未来某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。 7.基差交易：基差交易是交易者用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将出售价格波动的风险转移出去的一种套期保值策略。 8.套期保值：套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其当前买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 9.外汇期货：外汇期货是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易。 10.股指期货:股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进