上市公司自愿性信息披露研究进展评述
作者：龙立
来源：《财会通讯》2013年第03期
摘要：自愿性信息披露是缓解资本市场信息不对称的有效机制，当前我国上市公司自愿性信息披露行为研究有待深入，而国外理论体系已逐步发展成熟值得借鉴。本文从自愿性信息披露动机的抑制、披露水平和披露质量的影响因素、披露的经济后果等方面，对国外研究最新进展进行了评述，提出了后续研究思路。
关键词：自愿性信息披露动机抑制披露水平披露质量经济后果
一、引言
自愿性信息披露是对强制性信息披露的深化和有效补充，现实情况表明，这一披露策略正逐渐受到我国上市公司重视，证券市场中自愿性披露行为日趋增多。合理引导自愿性披露行为对于缓解我国资本市场信息不对称，增强市场效率有着极为重要的意义，是摆在市场监管者和研究者们面前的共同任务。一直以来，自愿性信息披露的行为动机、影响因素以及经济后果受到了众多学者的关注，通过长期的研究，形成了较为丰富的成果体系，而近期对自愿性信息披露的研究已经更为深入和具体。为了给以后的研究工作提供一些借鉴，本文对自愿性信息披露研究的近期进展进行了总结梳理。
二、自愿性信息披露动机抑制
（一）信息传递及代理理论根据信号传递理论和代理理论，自愿性信息披露能向市场传递企业潜在价值信息、避免逆向选择带来的价值折价以及减少所有者因监督管理者而产生的代理成本，这解释了自愿性披露行为的基本动因。按照这一逻辑，上市公司管理层应该不遗余力地披露其全部私人信息，最大程度的避免企业折价并减少代理成本，然而，现实情况却不尽如此。公司管理者在自愿披露信息时往往会有所隐瞒，进行选择性披露，这说明存在一些因素抑制了自愿性信息披露动机。早期研究认为，管理者不完全披露其私人信息的原因在于披露某些信息会产生专有性成本，竞争对手可能利用这种信息使披露者处于竞争劣势（Verrecchia，1983）。同时，以下原因也会导致非专有信息的不完全披露：（1）投资者承认管理者的信息是不完全的，因此，管理者可以成功隐瞒坏消息而不产生逆向选择；（2）某些非专有信息属于信息组合的一部分，而信息组合中又包含了专有信息；（3）披露可能会加剧股东和管理者委托代理问题（Dye，1985）。市场竞争以及由此产生的专有性成本一直是解释自愿性信息披露动机为何受到抑制的主流理论。在此基础上，Li（2010）进一步探寻了产品市场竞争对自愿性信息披露的影响，发现产品市场竞争会否抑制自愿性披露取决于竞争的来源，源于现有竞争对手的竞争会减少信息披露的数量，而来自于潜在竞争者的竞争能够增加信息披露数量，其原因在于行业壁垒削弱了专有性成本的影响。
（二）信息不对称一些研究从其他角度解释了管理者不完全披露私人信息的原因。Einhorn和Ziv（2007）认为在信息不对称的前提下，管理者往往会选择能带来可见经营绩效的次优决策，造成资源分配的低效，而信息披露可能揭示这种低效的资源分配状态，降低市场对企业的估值，这种内生性披露成本可能抑制管理者提供自愿性披露的倾向。Einhorn（2007）发现管理者进行信息披露的目的是多元化的，既可能是为了促进企业价值提升也可能正好相反，而投资者因为信息禀赋的限制无法了解管理者信息披露的真实目的，这种投资者对管理者披露目的的不确定性使得管理者能更好的隐瞒信息。Einhorn和Ziv（2008）通过建立理论模型，论证了公司前期提供的自愿性披露增强了在未来提供相似披露的隐含承诺，这种跨时期的披露粘性（over-time stickiness of disclosure）产生了多方面的内生性披露成本，降低了公司提供自愿性披露的可能。对于经营环境平稳的公司和前期有着令人印象深刻的经营业绩的公司而言，这种影响的程度更大。管理者的任期越长、风险规避意识越强，这种跨时期披露粘性对自愿性信息披露的抑制作用更大。Langberg 和Sivaramakrishnan（2010）认为管理者在作出自愿性披露决策时，会权衡披露带来的短期股价变动和市场（特别是财务分析师）信息反馈收益两方面因素。对经营环境预测能力较弱的管理者愿意披露相对不利的消息，以短期股价下跌的代价换取来自市场的信息反馈，实现长期效率增益，而预测能力较强的管理者则不愿如此。因此，市场中自愿披露策略的均衡状态包括：披露好消息，不披露坏消息（除存在其他战略原因外）以及仅仅由能力较低的管理者披露中等消息或相对不利消息。
三、自愿性信息披露的影响因素
（一）披露水平的影响因素不同国家（地区）的上市公司自愿性信息披露水平存在差异，多地上市将提高自愿性信息披露水平（Cooke，1992；Meek、Roberts和Gray，1995），而Shi 、Magnan和Kim（2012）提供的经验证据进一步表明，交叉上市的公司自愿性信息披露的可能性与其母国法律体制的强度正相关。从行业层面来看，Brown、Gordon 和Wermers （2006）提出行业内部自愿性信息披露行为存在“羊群效应”，即一些公司会仿效先行者提高自愿性信息披露水平，“羊群效应”的强度受具体信息内容和管理者声誉的影响。Jung（2011）深入研究后发现，一家公司追随先发公司披露更多自愿信息的可能性与两家公司之间投资者重叠的增加数正相关，而且大型机构投资者的重叠使得这种相关性更为强烈。这一经验证据从投资者需求角度解释了发生“羊群效应”的可能原因，为探寻行业内部的信息披露行为模式提供了新视野。公司高管的背景特征对自愿性信息披露行为的影响也是近期的关注点之一。Wynn （2008）发现董事及高级职员超额责任保险较高的公司以及具有较高诉讼风险的大型公司更少披露坏的预测消息。Nalikka（2009）以芬兰上市公司为样本检验了公司董事的性别对自愿性信息披露的影响，发现CFO为女性的公司在年度报告中具有更高的自愿性信息披露水平，而女性CEO以及女性董事会成员比例对公司年度报告自愿信息披露没有显著的影响。Bamber 、Jiang 和Wang（2010）研究认为公司自愿披露行为中存在高管特质固定效应（manager-specific fixed effects），即公司高级管理人员（包括CEO、CFO以及法律总顾问）的背景特征与自愿性披露风格有密切联系，如具有金融、会计和法律专业背景的高管，二战前出生的高管以及具有军事经历的高管易形成保守的披露风格（更少披露盈利预测信息或保守估计未来盈利）。