[table_main] 行业报告
证券研究报告
2010年12月15日年度策略报告
目录
一、2011年银行股净利润增长20%-25%，推荐招商、宁波、兴业 (4)
二、宏观经济向好是银行业绩增长的基石 (4)
1、宏观经济进入平稳增长轨道 (4)
2、通胀是最大不确定因素 (4)
3、加息应对通胀 (6)
4、渐进式升值 (8)
三、贷款规模增速15% (11)
1、宏观层面的考察 (11)
2、实体经济需求 (11)
四、净息差扩大10-15个BP (15)
1.存贷款利差受压 (15)
2.贷款议价能力上升 (16)
3.金融市场利率上升 (17)
五、信贷成本维持0.4%水平 (18)
1、贷款不良率继续呈现双降态势 (18)
2、商业银行不良贷款拨备覆盖充足 (18)
3、政府融资平台贷款质量保持稳定 (19)
4、房地产贷款相关风险不大 (20)
六、银行股估值有望小幅提升 (21)
1、银行股估值偏低 (21)
2、银行股估值与大盘比价同样处于低位 (22)
3、估值压力减轻 (24)
4、资本市场国际化以及小QFII推进 (25)
七、行业风险 (25)
1、通胀加剧条件下的信贷紧缩 (25)
2、宏观紧缩情况下政府融资平台贷款质量恶化 (26)
八、重点公司推荐 (26)
招商银行(600036.SH) (27)
宁波银行(002142.SZ) (28)
兴业银行(601166.SH) (29)
图表目录
图表 1 GDP累计同比增速 (4)
图表 2 M2增速与CPI (5)
图表 3 CRB指数与CPI (5)
图表 4 CRB指数 (6)
图表 5 CPI和存款利率 (6)
图表 6 CPI和贷款利率 (7)
图表 7 美国GDP和联邦基金利率 (7)
图表 8 实际利率与名义利率 (8)
图表 9 中国存款利率与美国联邦基金利率 (8)
图表 10 美元兑人民币 (9)
图表 11 海外NDF (9)
图表 12 外汇储备增加中不可解释部分 (10)
图表 13 外汇储备不可解释部分与海外NDF (10)
图表 14 NDF预测值与实际值 (11)
图表 15 贷款分类及占比（2010年9月30日） (11)
图表 16 国内生产总值三次产业占比 (12)
图表 17 短期贷款和工业总产值 (12)
图表 18 企业短期贷款及票据融资 (13)
图表 19 企业中长期贷款增速 (13)
图表 20 中长期贷款与城镇固定资产投资完成额 (14)
图表 21 购房贷款余额及增速 (14)
图表 22 上市银行净息差 (15)
图表 23 一年期存贷款利差 (15)
图表 24 资金利率与贷款增速 (16)
图表 25 贷款加权平均利率 (16)
图表 26 贷款利率浮动区间占比 (17)
图表 27 上海同业拆借利率 (17)
图表 28 国债到期收益率 (17)
图表 29 商业银行不良贷款额及比例 (18)
图表 30 拨备覆盖率 (18)
图表 31 地方政府负债率测算 (19)
图表 32 全国70个大中城市房屋销售价格指数 (21)
图表 33 银行指数与沪深300指数 (21)
图表 34 银行股市盈率 (22)
图表 35 银行股市净率 (22)
图表 36 银行股市盈率与沪深300指数比较 (23)
图表 37 银行股市净率与沪深300指数比较 (23)
图表 38 行业市盈率 (23)
图表 39 行业市净率 (24)
图表 40 银行股AH比价（2010年12月3日） (25)
一、2011年银行股净利润增长20%-25%，推荐招商、宁波、兴业
时间来到2011年，中国宏观经济基本摆脱国际金融危机冲击的影响，进入平稳增长轨道。在银行业发展的宏观背景中，加息和升值是需要特别关注的变量。利润方面，新增信贷规模、息差变化、资产质量依然是银行股业绩的直接决定因素。
分项考察，新增信贷规模增速在15%左右，绝对量大约在7万亿元，根据历史经验14%--15%的增速属于稳健货币政策的范围。净息差将继续小幅回升的态势，提升15个BP，其中6个BP是由今年10月10日加息形成，预计明年年初、年中、下半年各加息一次，25个BP，同时贷款规模趋紧条件下银行议价能力的提升都是促使息差进一步上升的因素。银行体系信贷资产质量方面，我们判断在宏观经济继续向好的大背景下能够保持目前较好的状况，信贷成本与过去几年相当。
这三项主要的业绩驱动因素与历史情况相比其变化幅度不算大，因此综合分析，银行业绩在2011年保持平稳增长的态势。
二、宏观经济向好是银行业绩增长的基石
1、宏观经济进入平稳增长轨道
分析银行从最初的源头开始，宏观经济是银行股业绩的根本性决定因素。我们认为中国经济在2011年将继续表现为平稳较快增长的态势，GDP增长能够达到9%以上，这是银行股业绩在2011年平稳增长的决定性先决条件。
图表 1 GDP累计同比增速
资料来源：Wind
2、通胀是最大不确定因素
通胀会成为2011年宏观经济运行中主要的干扰因素。这一轮通胀促发的因素比较复杂，流动性是重要的底层因素。历史上的货币政策经验表明，货币供应量的高速增长总会伴随着较高的通胀水平。在2009年经济刺激计划实施过程中，M2增速最高达到近30%的高水平，
未完全释放。另一方面，2010年资源品和农产品价格大幅上升，成本压力也会在2011年向中下游产品传导，核心CPI存在上涨压力。
图表 2 M2增速与CPI
资料来源：Wind
注：M2滞后8个月
推动通胀的另一重要力量来自大宗商品价格的抬升，包括有色金属和农产品。大宗商品属于全球定价，并且国内进口数量相当大，容易造成输入型通胀。在国际金融危机发生之前，由于全球流动性过剩，已经促使大宗商品价格上涨到高位。受到金融危机冲击，大宗商品价格才出现大幅下跌，但流动性过剩对商品价格的推动力影响依然存在。金融危机过后，为刺激本国经济，发达国家普遍采取宽松货币政策，市场流动性超量，造成大宗商品价格上升速度超过经济复苏的速度。2011年美国、日本等主要发达国家在财政政策难以实施的情况下，不得已仍然需要动用宽松货币政策作为手段来刺激经济，因此全球流动性过剩的状况也将延续。尽管中国及其它部分新兴市场国家为压制国内通胀而将本国货币政策由宽松调整为稳健和中性，但影响作用相对较小，大宗商品价格继续维持高位的概率很大。
图表 3 CRB指数与CPI
资料来源：Wind
图表 4 CRB指数
资料来源：Wind
3、加息应对通胀
3.1、加息的回顾
对抗通胀将成为2011年宏观调控政策的重点目标，在此过程中，利率工具是重要手段。通常情况下，在抑制实体经济总需求方面，提高贷款利率能够在经济过热阶段发挥作用。当通胀水平高于一年期存款利率时，存款收益进入负利率状态，需要提高存款利率以维持存款的稳定性。在通胀的状态下，储户如果觉得存款有缩水风险而取出存款购买商品或资产，则会使通胀情况更加恶化。
在1993年和2007年两轮比较明显的通胀情况下，央行都采用了加息作为抑制通胀的手段，取得了良好的效果。
图表 5 CPI和存款利率
资料来源：Wind
图表 6 CPI和贷款利率
资料来源：Wind
除了从现实通胀角度出发分析加息的作用外，还有一种从经济运行周期出发的分析框架。当经济进入上升周期，央行的利率操作随之进入加息周期。反之，经济处于下降周期，央行利率操作也应当是降息周期。分析当前经济所处的周期，我们认为2011年处在自2009年一季度企稳复苏以来的新一轮上升周期之中，因此进入加息周期是一个恰当的总体判断。
图表 7 美国GDP和联邦基金利率
资料来源：Wind
3.2、加息的幅度和时间点的判断
利率作为管理通胀预期的手段，随着负利率状态的变化跟随调整。经济增长推动居民财富增加，而负利率会造成存款贬值，因此在负利率条件下居民倾向于取出存款购买能够保值的资产，这会进一步加剧通胀的形势，并对金融体系的正常运行带来干扰。10月CPI上升至4.4%，一年期定期存款利率为2.25%，负利率水平达到-2.15%，央行启动第一次加息。
通胀走势是负利率状态另一决定因素，因而与加息的幅度直接相关。2011年的通胀形势不
因此我们预计2011年央行加息4次，每次25个基点，年末将负利率水平压回到1%以下。
单就管理通胀预期而言，央行应当加息150个基点，使实际利率回到正利率水平。但国内的加息举措受到外在环境的约束，当内外部息差加大时，进行套利活动的热钱将会更多流入国内。目前，美国经济复苏进程缓慢，估计其在2011年为刺激国内经济仍将实行低利率政策，因此国内在加息时需要顾及到内外部息差的差距不能过大。
图表 8 实际利率与名义利率
资料来源：Wind
图表 9 中国存款利率与美国联邦基金利率
资料来源：Wind
4、渐进式升值
4.1、信号
2008年7月后，受国际金融危机冲击，人民币对美元的升值进程被阻断，在6.82元水平微幅波动。2010年6月，国内经济企稳回升态势走稳，人民币汇率制度改革重启，人民币兑
仍将能够保持较高增速，而发达国家的经济增速较慢，因此人民币升值是一个长期趋势。
站在国内经济平稳增长的角度，人民币升值会是渐进、可控的进程。在当前的经济结构中，出口对经济的拉动作用还占据相当比重，因此在决策层的眼里，需要避免由于汇率的过分波动对国内实体经济造成负面影响。
图表 10 美元兑人民币
资料来源：Wind
图表 11 海外NDF
资料来源：Wind
外汇储备增加中的不可解释部分，俗称热钱，因其追逐套利收益而对汇率变化非常敏感，其动向也可作为人民币汇率变动的指示器。一般情况下，人民币汇率升值预期越高，热钱流入数量也越多，因此反过来，当热钱进入越多，就反映出人民币汇率升值预期上升。7月份以来，热钱流入的数量快速增加，其中9月份达到751.98亿美元，创出单月历史新高，显示出市场认为人民币在2011年仍将继续升值步伐。
图表 12 外汇储备增加中不可解释部分
资料来源：Wind
图表 13 外汇储备不可解释部分与海外NDF
资料来源：Wind
4.2、升值幅度的判断
鉴于国内保持经济平稳增长的考虑，人民币汇率的升值幅度一般在3%左右的水平，政府在调控过程中也是参照这一目标操作的。从过去的经验看，海外NDF也可以作为人民币汇率走势的参照。从NDF的价格水平分析，到2011年末，人民币汇率的升值幅度在接近3%的水平。
图表 14 NDF预测值与实际值
资料来源：Wind
三、贷款规模增速15%
1、宏观层面的考察
与发达国家由债券市场提供40%-50%资金的融资结构不同，中国实体经济融资结构中80%以上是由商业银行体系提供，新增信贷对于中国经济增长的意义不同一般。
在政府决策层面，中央经济工作会定调2011年货币政策为稳健。从经济周期的角度出发，宏观经济由下滑转为期望回升后货币政策也应当由适度宽松转为中性。2010年是货币政策的回归阶段，2011年则完全进入常态化的轨道。
2、实体经济需求
银行不同的贷款种类对应实体经济不同的资金需求，短期贷款主要为企业提供流动资金，中长期贷款则主要为固定资产投资提供资金，居民贷款中占绝对数量的是住房按揭贷款。这三类贷款在全部贷款中占比90%以上，三个板块的变化的加总基本上能够决定信贷总规模的变动。
图表 15 贷款分类及占比（2010年9月30日）
2.1、短期贷款
短期贷款主要对应企业流动资金需求。2009年初，在政府四万亿经济刺激计划推出的大背景下，信贷规模控制取消，商业银行短期贷款规模增速大幅上升，其中票据融资金额占据相当比重。到2009年7月，监管机构开始调减新增信贷规模，商业银行为保障已开工项目建设资金的需求，采取压缩短期贷款腾出规模指标用于中长期贷款的措施，短期贷款增速一路向下。2011年，票据融资占比再度压缩的空间很小，短期贷款将回归正常增速水平。
在短时期内，三次产业在国民经济中的结构变动不大，因此我们可以用工业总产值的变化来测算全部实体经济对流动资金贷款。我们预计短期贷款在2011年增速为6%-8%。
图表 16 国内生产总值三次产业占比
资料来源：Wind
图表 17 短期贷款和工业总产值
资料来源：Wind
图表 18 企业短期贷款及票据融资
资料来源：Wind
2.2、企业中长期贷款
中长期贷款用途一般为固定资产投资和建设融通资金，因此在规模上与固定资产投资的规模保持一定的比例关系。2004-2009年6年间，这二者的比值在78%-86%之间波动，显示固定资产投资对中长期贷款的依赖度相当高。
2009年在四万亿经济刺激政策推动下，企业中长期贷款增速曾达到45%的高水平，随着国家宏观调控政策的收紧，增速快速回落。根据宏观组的预测，固定资产投资在2011年将有20%-25%的增速，相对应企业中长期贷款增速在18%-20%。
图表 19 企业中长期贷款增速
资料来源：Wind
图表 20 中长期贷款与城镇固定资产投资完成额
资料来源：Wind
2.3、个人中长期贷款
个人中长期贷款主要部分为住房按揭贷款，此项贷款的规模变化与房地产市场的形势密切相关。国际金融危机发生后，为应对国内经济下滑居民，政府采取刺激房地产市场的措施，在购房条件上推出优惠利率等多项政策，房地产市场快速回暖。随着经济企稳复苏，同时房价高企给社会带来一系列风险因素，政府转而开始出台房地产市场控制措施，此后房屋销量出现明显下滑，但房价整体回落幅度不明显。
由于刚性购买力的存在，同时房地产开发商在应对市场波动方面已经积累相当多的经验，2011年房价出现大幅回落的可能性很小，在这种情况下，政府对房地产市场将继续保持调控态势。由此，房地产销售面积和房价维持今年水平的概率相当大，我们预计新增购房贷款数量有可能与今年相当，贷款规模增速在25%左右。
图表 21 购房贷款余额及增速
资料来源：Wind
四、净息差扩大10-15个BP
银行净息差是影响银行利润的重要变量。受国际金融危机冲击，上市银行净息差由2007年四季度的高点3.27%下降至2009年二季度的低点2.13%。在宏观经济企稳支撑作用下，净息差缓步回升。2011年宏观经济进入新一轮周期的上升阶段，因此我们预计净息差总体上将呈现稳中有升的态势。
图表 22 上市银行净息差
资料来源：Wind
1.存贷款利差受压
国内银行在存款利率有上限、贷款利率有下限的条件下，银行的存贷款利率一般跟随央行基准利率做相应调整。自1999年以来，银行存贷款利差维持在3.6%的水平。国际金融危机期间，站在保护实体经济的角度，存贷款利差收窄至3%水平。2011年，存贷款利差仍存在压力。在通胀加剧的情况下，为管理通胀预期，存款利率的上调是刚性需要。而在另一边，受危机冲击，企业的经营实力尚未完全恢复，同时发达国家经济复苏缓慢，出口对经济的拉动作用难以显现。因此贷款利率的调升空间有限，在此情况下，银行的存贷款利差有可能进一步收窄。
从监管者的角度出发，存贷款利差的收窄将会是一个缓步推进的过程。首先，商业银行是为实体经济提供资金支持的主要来源，保持适当的利息差有利于强化商业银行组织社会资金发放贷款的内在积极性，保证社会资金正常的流转畅通。其次，在经济下滑过程中，银行承担了拉动经济回升的重担，但这一阶段政府推出的经济刺激计划项目部分质量不高，将来有可能给商业银行带来资产质量的压力，银行需要积累财力以消化损失。
图表 23 一年期存贷款利差
2.贷款议价能力上升
2009-2011年将是中国银行业历史上相对特殊的一段，新增信贷规模连续两年递减，过去这种情况只出现过两次。一次在1997年，诱因是亚洲金融危机，另一次是2003年，动因是宏观调控。由于宏观调控导致新增贷款增速下降，市场利率出现抬升。2010年的信贷资金利率上升与2003年情况类似，2011年我们预计新增信贷增速在2009年基础上进一步下降至15%，信贷规模紧缩推动商业银行议价能力上升。
图表 24 资金利率与贷款增速
资料来源：Wind
图表 25 贷款加权平均利率
资料来源：Wind
图表 26 贷款利率浮动区间占比
资料来源：Wind
3.金融市场利率上升
债券投资是商业银行第二大资产配置项目，金融市场的利率变化对银行的息差收入有较大影响。2011年随着宏观经济的恢复，企业盈利情况快速好转，金融市场资金收益率有逐级走高的内在动力。同时，市场普遍对2011年CPI水平预估在4%-5%水平，通胀预期不断上升，也是推升名义利率的重要力量。
图表 27 上海同业拆借利率
资料来源：Wind
图表 28 国债到期收益率
五、信贷成本维持0.4%水平
1、贷款不良率继续呈现双降态势
尽管在国际金融危机冲击中，部分银行的不良贷款额出现反弹，但作为商业银行整体考察，不良贷款额和不良贷款率一直处于双降过程中。对商业银行而言，宏观经济运行状况是最主要的资产质量决定因素。从2010年情况看，宏观经济已经进入自主增长轨道，二次探底的可能性基本消除，这会成为2011年商业银行资产质量能够保持稳定的主要支撑因素。
图表 29 商业银行不良贷款额及比例
资料来源：Wind
2、商业银行不良贷款拨备覆盖充足
在不良贷款双降的同时，商业银行不良贷款拨备相当充足。截至2010年三季度末，商业银行体系拨备覆盖率达到203%，远高于国际上商业银行通常水平100%，并且高于监管机构要求的150%。这意味着，即使资产质量状况出现一定幅度的波动，商业银行也完全能够依靠过去已经计提出来的拨备予以消化。
图表 30 拨备覆盖率
3、政府融资平台贷款质量保持稳定
政府融资平台贷款的数量和风险得到有效控制。2009年末开始，政府融资平台负债状况受
到社会广泛议论，这引起监管机构和中央政府高层的关注，国务院发文要求做好清理整顿工
作。首先，在数量上，融资平台贷款受到控制，2009年末平台贷款数字7.38万亿元，2010
年6月末为7.66万亿元，增加数量很小。其次，风险化解积极推进。2010年下半年，融资
平台贷款整改工作全面展开，通过追加抵押物、变更贷款主体等措施，大部分融资平台贷款
能够转为正常商业性贷款。
融资平台贷款风险的根源在地方政府的财政收支状况和负债状况。从整体上看，地方政府负
债水平与国际水平比较也只是居中靠上的位置，处在依靠财政收支能够实现自我平衡的可控
范围内。我们认为，在国内宏观经济继续平稳增长的条件下，地方政府财政收入也会同步增
长，拉长时间段看，地方政府债务水平将逐步降低。
把视线放远，地方政府的现有债务在财政收入增长和通胀的情况下将被稀释。只要不存在近
期内集中清偿债务的紧迫性，地方政府融资平台贷款就没有系统性风险。
再把视线放开，把中央政府纳入还债主体则计算政府总体负债率并不高。中国是单一制政府，
融资平台贷款无力清偿将使政府信誉遭受巨大损失，这在目前的政治体制下是不可能被接受
的。当某一高负债率地方政府出现还债压力时，中央政府能够通过转移支付或者其他方式给
予支持。但中央政府会竭力避免此种情况发生，因为救助持续下去则地方政府会因为预算软
约束而使得最终的债务规模无法控制。
图表 31 地方政府负债率测算
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
地方财政总收入7.70 8.60 9.46 10.40 11.44 12.59 13.79 15.11 16.56
其中：一般预算收入 3.26 3.87 4.26 4.68 5.15 5.67 6.21 6.80 7.44
中央返还及转移支付 2.86 3.27 3.59 3.95 4.35 4.78 5.24 5.73 6.28
地方政府性基金收入 1.58 1.46 1.60 1.76 1.94 2.13 2.35 2.58 2.84
地方财政总收入增长率18.87% 11.68% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 9.57% 9.57% 9.57%
新增地方政府融资
3 1 1 1 1 1 1 1
平台贷款
偿还到期贷款本金0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
地方政府融资平台
7.38 9.98 10.58 11.18 11.78 12.28 12.68 12.98 13.18 贷款余额
贷款利率 5.34% 5.34% 5.61% 5.88% 6.15% 6.42% 6.69% 6.96% 7.23%
当年偿还贷款本金额0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8
当年偿还贷款利息额0.46 0.58 0.64 0.71 0.77 0.83 0.89 0.95
合计偿还本息额0.86 0.98 1.04 1.11 1.27 1.43 1.59 1.75
地方政府其他债务 3 3.15 3.31 3.47 3.65 3.83 4.02 4.22 4.43
地方政府债务率134.85% 152.74% 146.86% 140.87% 134.83% 127.99% 121.10% 113.83% 106.37%
地方政府偿债率10.05% 10.33% 10.00% 9.67% 10.11% 10.40% 10.54% 10.54%
资料来源：华创证券研究所
地方政府负债率测算（续）
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
地方财政总收入18.14 19.88 21.78 23.78 25.95 28.33 30.92 33.75
其中：一般预算收入8.15 8.92 9.77 10.65 11.61 12.65 13.79 15.03
中央返还及转移支付 6.88 7.53 8.24 8.99 9.79 10.68 11.64 12.68
地方政府性基金收入 3.12 3.43 3.77 4.14 4.55 5.00 5.49 6.03
地方财政总收入增长率9.57% 9.57% 9.57% 9.15% 9.15% 9.15% 9.15% 9.15%
新增地方政府融资
1 1 1 1 1 1 1 1
平台贷款
偿还到期贷款本金 1 1.2 1.4 1.7 2 2.2 2.4 2.5
地方政府融资平台
13.18 12.98 12.58 11.88 10.88 9.68 8.28 6.78
贷款余额
贷款利率 6.96% 6.69% 6.42% 6.15% 5.88% 6.15% 6.42% 6.69%
当年偿还贷款本金额 1 1.2 1.4 1.7 2 2.2 2.4 2.5
当年偿还贷款利息额0.92 0.88 0.82 0.75 0.67 0.63 0.58 0.50
合计偿还本息额 1.92 2.08 2.22 2.45 2.67 2.83 2.98 3.00
地方政府其他债务 4.65 4.89 5.13 5.39 5.66 5.94 6.24 6.55
地方政府债务率98.30% 89.87% 81.31% 72.63% 63.72% 55.14% 46.95% 39.49%
地方政府偿债率10.57% 10.44% 10.19% 10.31% 10.29% 10.00% 9.63% 8.90%
资料来源：wind
4、房地产贷款相关风险不大
2010年房地产市场调控政策对房价作用不明显，政府没有达到预期的政策目标。房价居高不下极易引起其他诸多社会问题，政府对房地产市场的高压态势在2011年还将持续。但我们认为这对房地产贷款影响较小。第一，房地产市场出现显著恶化的可能性较小。在居民各种刚性购买需求的支撑下，房价下调空间有限。政府在按揭贷款成数和利率调控无法达到预期效果的情况下，进一步采用限购的行政性手段，也只是暂时弹压房价使其止住快速上涨的态势。第二，房地产贷款风险主要来自房地产企业资金链出现问题。从目前房地产企业财务状况分析，其资金链条压力并不大。经过2008年政策调控的教训，房地产商在应对市场波动和政策变化方面总结了经验，经营策略更加稳健。第三，房地产各项调控政策压缩了小型开发商的生存空间，使得土地和资金等资源更多向大型开发商集中，房地产企业小而散、实力不强的局面有所改善，有助于降低银行的经营风险。第四，抵押物价值缩水对贷款质量影响不大。银行发放以房地产作为抵押物的贷款过程中，一般将贷款金额控制在抵押物评估价值的70%以内。此外，当前银行已发放抵押贷款的发放时间是在房价较低时，如此按照当前房价计算的抵押物价值更高，贷款的安全边际也更高。
各家银行均已按照银监会的要求进行房地产贷款风险压力测试，结果显示在房价下降30%幅度情况下，商业银行不良贷款水平仅有微幅上升。