2011年9月30日
研究报告
“弹”花有一现，开始买入！
2011年四季度投资策略
研究报告-策略研究
目录
宏观经济：“加杠杆”之后的“去杠杆” (2)
1. 发达国家将进入政府“去杠杆化”时间 (3)
2. 中国“去杠杆”才刚刚开始 (4)
3. 经济工作会议政策前瞻 (8)
估值：估值历史低点的惑与不惑 (9)
1. 市场的底部之惑 (9)
2. 市场的行业特征 (10)
3. 估值的惑与不惑 (11)
盈利：二季度ROE反弹不改全年下行趋势 (12)
1. GDP领先性暗示ROE大趋势向下 (12)
2. 杜邦分解的数据显示ROE反弹不可持续 (13)
流动性：政策基调难改，货币市场前紧后松 (15)
1. 货币政策基调不变，表外信贷监控为主 (15)
2. 证券市场的流动性缺口较大 (16)
3. 流动性测算：前紧后松 (17)
市场格局：从长计议，阶段性反弹 (17)
1. 四季度低点在2200-2300。 (17)
2. 投资时钟：股票市场的趋势性机会还未到来 (18)
3. 阶段性反弹：市场情绪已经很悲观 (18)
市场策略：从长计议——兼顾长期价值和短期反弹的“简单”策略 (19)
投资组合：长短兼顾 (19)
回顾2011年以来的策略看法：
国海证券年度策略《结构性机会，α策略》中观点鲜明：1）市场估值整体水平虽不特别昂贵，但经济周期初期，证券市场不具备牛市基础；2）市场指数无机会，超额收益来自新兴产业相对于传统产业的估值收缩与扩张。
在中期策略报告《左侧伏击》中，核心观点为：1）2011下半年，通胀拐点初现，但经济拐点与企业盈利拐点未至，市场仍需低位反复波动；2）中长期而言，在经历抑制宏观经济“类滞涨”的痛苦后，新周期初现曙光，2012年A股出现趋势性拐点的机会大增；3）针对下半年的狭窄的股指波动探底，左侧伏击才能获得最大利益。
四季度策略主要观点：
宏观经济仍然运行在“去杠杆”的大背景下。因此尽管通胀压力在缓解，但是食品价格的干扰因素在四季度逐步消失之后，经济增长将成为市场关注的焦点，持续紧缩后的流动性风险以及海外因素冲击下的出口放缓将成为爆发点，房地产价格松动、高利贷模式不可持续等众多负面因素将集中体现。
市场流动性面临前紧后松的变化，估值的风格差异将缩窄。按照对于商业银行流动性的测算，10月份市场流动性偏紧，12月份将受财政存款的影响反弹。当前市场估值存在结构性压力，中小市值股票仍然位于历史平均水平，市场风格仍然处于历史的高水平。在流动性偏紧的背景下，市场风格差异的收缩不可避免，中小市值股票的估值面临下行的风险。
市场低点在2200-2300，存在反弹机会。在宏观经济的悲观预期面临，流动性压力的好转难以导致市场的趋势性机会，但是会带来短期反弹机会。近期海内外市场都出现大幅调整，欧债危机的风险尚不能完全排除，但是市场投资者情绪已经达到历史低水平，存在着反弹的可能。受通胀走势的限制，以及流动性压力的趋势，预计市场低点出现在10月中下旬。
本轮金融危机的产生是由于过度的“杠杆化”，而危机负面效应的消除必须依赖于杠杆的收缩。但是凯恩斯式的政府救助只是将企业和居民的“杠杆化”转移到了政府手中。这对于彻底走出危机，远远不够！
欧元区国家和美国主权债务评级被下调，更多意味着政府“杠杆化”趋势的结束。从目前的阶段来看，发达经济已经进入“去杠杆化”的中期，企业和居民的“去杠杆化”接近尾声，政府“去杠杆”刚刚开始；而中国经济的“去杠杆化”才刚刚开始。
1. 发达国家将进入政府“去杠杆化”时间
金融危机爆发的最核心因素在于企业和居民的过度杠杆化，房地产泡
沫是最终的表现形式之一。但是随着全球发达国家的量化宽松和政府财政
支出，企业和居民的资产负债表得到明显修复，政府的过度杠杆化引发了
主权债务危机的压力。
居民“去杠杆化”还未结束。从美国居民的角度来看，储蓄率已经显
著上升，回升至90年代“新经济”的水平，而家庭抵押债务余额自2008
年以来已经显著回落。但是考虑到不同的经济背景，不排除居民储蓄率还
有进一步上升的可能。
图表1 美国储蓄率已经反弹，但是还有上行可能图表2 美国家庭抵押债务总额逐步降低
同比增速(右)
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
政府“去杠杆化”尚未开始。主权债务危机产生之后，发达国家赤字
规模的扩张开始受到一定的节制。
美国创纪录的财政赤字以及国债规模是标普调低其AAA主权债务评
级的核心因素。但是美债问题还能够通过美联储发行货币来购买，以拉低
美国国债融资的利率，减少未来的财务负担。这种货币方式来解决凯恩斯
式救市政策后遗症的唯一缺点就是潜在的通胀压力。
欧洲的问题更加微妙。与美国相比，欧元区央行在购买成员国国债时
面临的压力在于区内不同国家之间的争议，有着1992年欧洲货币体系的教
训，德法等核心国家在如何救助以及救助到何种程度上面临两难，过度救
助边缘国家意味着要本国的金融机构和政府负担更大的压力，而救助不力
则会导致欧元货币体系的稳定。
政府应用经济学或将改变。凯恩斯式的政府救市开始面临责难，欧美
政府干预经济的资源基本耗尽，发达国家目前普遍面临经济增长乏力而政
策空间有限的困局。70年代“滞胀”的经验仍然有用，全球主动实行熊彼
特的“毁灭式的创新”很难，但是“萨伊复辟”或将到来。
金融危机救市时期以“需求刺激”为导向的政策行将结束，未来的政
策将倾向于对于供给的管理，强调供给从“数量优先到质量优先”，组合
的内容包括“稳健的货币政策+积极的财政政策+市场开放的制度改革”。
美国财政盈余占GDP 比重
(右)
资料来源：WIND 、国海证券研究所
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图表5 欧元区主要国家的财政赤字占比
图表6 欧元区主要国家国债占GDP 比例
资料来源：WIND 、国海证券研究所
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2. 中国“去杠杆”才刚刚开始
危机救市之后的经济隐忧开始出现，地方政府债务转而成为经济的潜在压力，房地产的泡沫化趋势更添隐忧，出口模式开始受到成本上行以及产业跨国转移的冲击。通胀压力下政策紧缩难有拐点，中国的“去杠杆化”刚刚开始。
1）危机后政府“加杠杆”面临拐点。
政府的危机救市政策逐步退出已经箭在弦上，继2011年货币政策及消费刺激政策退出之后，2012年开始基建及出口相关的刺激政策也将退出。
在管理层主动放缓高铁和主题公园投资之后，流动性紧缩的叠加效应开始共同发酵，政府，尤其是地方政府，“去杠杆化”已经开始。从全国财政预算来看，中央政府财政赤字规模已经有所降低，政策退出在2011年已经未雨绸缪；地方政府自2008年以来的支出高增长也面临拐点。从分行业数据来看，基础设施建设投资增速已经显著放缓。
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
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注：基础设施投资包括电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓
储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。
2）房地产投资面临拐点，企业和居民“去杠杆”或将出现。
国际比较显示，中国城镇化率仍然还有上行空间，但是从房地产投资
的规模来看，目前12%的GDP占比已经远超日本泡沫破灭前期8%的水平。
房地产行业的相关指标都位于历史高位。主要一线限购城市的房地产
销售已经显著放缓，八大重点城市房地产销售面积以及回落至2008年的低
水平，新项目开工速度持续超过房地产销售增速，未来房地产库存压力将
进一步显现。主要房地产企业资产中库存的比例也已经达到历史高点。以
按揭贷款为主的居民中长期消费贷款占比也达到22%以上，位于历史高位。
资料来源：WIND 、国海证券研究所
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图表13 八大重点城市月成交面积
图表14 房地产销售增速已经持续低于新开工增速
资料来源：WIND 、国海证券研究所
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3）出口的“10%”之惑，经济结构的去杠杆。
历史上看，出口导向型的经济体的出口占比都无法超过国际贸易总规
模的10%，目前中国接近这一水平。
全球经济较长时期的低迷将会显著影响中国出口。尽管金融危机以来，中国出口目的地已经发生了变化，非洲和拉美占比已经有所上升，但是欧洲仍然是中国第二大贸易区域，欧盟仍然是中国第一大贸易伙伴。经济增速下滑会直接影响中国出口，此外潜在的贸易争端和贸易保护也将不利于出口继续高增长。G7的OECD 综合领先指数已经有所暗示。
10%之殇，中国低成本的出口模式或已到头。中国出口占全球出口的比重达到10.2%，处于历史最高点。参考此前出口导向型的日本、亚洲四小龙和亚洲四小虎，10%的比重同样有可能成为历史高点。此前支持中国出口高速增长的因素都已经不复存在，人民币继续持续升值、劳动力成本上行、环保压力显著增大，凭借廉价成本的出口模式将步履蹒跚。
图表15 OECD领先指标暗示出口还将继续下行图表16 中国出口目的地变化不大
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
图表17 日本出口占全球比重最高为10% 图表18 亚洲四小龙出口占全球比重最高
10%
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
4）胡润财富榜的“魔咒”
历史上看，胡润财富排行榜的首富往往对应周期性行业的巅峰。就如
同房地产巅峰的碧桂园（2007年），传统家电销售模式巅峰的国美（2008
年），汽车销售高增长的比亚迪（2009年）。
2011年的胡润财富榜首富是工程机械的代表三一重工，这是对2009
年以来中国基建和房地产投资的“大跃进”的最优诠释，也意味着中国房
地产和基建增长的模式达到极致。
图表19 胡润财富榜的历史榜单
资料来源：WIND、国海证券研究所
3. 经济工作会议政策前瞻
尽管当前经济下行趋势明显，而且通胀也出现高位松动的迹象，但是预计年底中央经济工作会议的政策定调不会发生变化，“稳健”的货币政策与“积极”的财政政策的政策组合仍将延续。
1）“稳健”的货币政策。货币政策不再进一步收紧，但亦难言放松。全球经济放缓趋势明显，货币政策定位稳健仍有灵活性；通胀仍在高位，月环比未见消退，按照我们的预测，2012年6月份通胀才有可能下降至4%以下；经济增速仍在可控，2012年GDP预测仍有9%；货币刺激经济的边际效果不佳。
稳健中的结构性宽松也同时存在。央行发布《二季度货币政策执行报告》，指出“加大对结构调整特别是农业、小企业的信贷支持，对符合条件的保障性住房建设项目及时发放贷款”。
2）“积极”的财政政策。2012年政府财政预算赤字占GDP比重仍将会有所降低，但是随着财政收入的高速增长，政府投资的可调控空间仍然巨大。“五年计划”的第二年往往是投资高峰期，水利等方面投资仍有空间。
资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所
当期市场估值处于历史底部区域，尤其是以TTM测算的市盈率水平处
于历史最低水平，但是这并不意味着市场对应在历史的最低水平，未来仍
有下行空间。此外，估值的结构性压力仍然存在，中小市值股票的估值也
有下行风险。
1. 市场的底部之惑
市场整体不贵。从上证综指估值的历史水平来看，仍然处于历史性的
底部区域。其中，当前TTM市盈率为12.7倍，处于历史最低水平，低于
2005年的低点16.7倍，以及2008年的低点13.1倍；市净率为2.03倍，
略高于2008年的1.97倍，高出2005年1.57倍20%。
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
剔除银行之后，A股市场与历史低点仍有距离。在剔除高盈利和低估
值的银行业之后，市场的结构性压力显现。当前A股市场距离2005年低
点，TTM市盈率有10%的下行空间，市净率有42%的下行空间；距离2008
年低点，TTM市盈率有25%的下行空间，市净率有24%的下行空间
中小市值股票处于高估值状态。A股主要处于结构性的估值压力，以
中小板为例，目前其估值水平相对于2008年的低点，基本上都处于历史的
平均水平附近。其中，TTM市盈率有54%的下行空间；市净率有46%的下
行空间。
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
2. 市场的行业特征
从分行业的数据来看，相对于历史估值的最低值和均值水平来看，具
有明显估值溢价的还是消费相关行业以及投资相关行业。
消费相关行业：汽车、商贸零售、医药、纺织服装、食品饮料等；
投资相关行业：建材、机械等。
图表28 消费和投资相关行业的估值溢价仍然存在
资料来源：WIND、国海证券研究所
3. 估值的惑与不惑
2009年开始，以大小盘为代表的市场风格特征开始极端化，中小市值股票的溢价显著超越历史水平，传统的风格轮动格局难以解释。
1）经济周期阶段特征给予的估值溢价。
与上轮经济增长周期以房地产和出口为导向类似，本轮经济周期的增长趋势核心仍然是消费和技术。经济结构调整缓慢，新增长点的培育也处于试错的阶段，即便如此，市场还是愿意给予产业升级和消费升级更相关联的中小市值股票一定的估值溢价。
2）政府政策倾向带来的估值溢价。
金融危机以来，政府明确提出了七大战略性新兴产业，并将逐步公布各新兴产业的“十二五规划”，给予财税、金融、信贷等多方面政策支持。政策导向带来的中小企业估值溢价同样将持续存在。
3）刘易斯拐点导致的估值溢价。
刘易斯拐点是本轮经济周期最核心的宏观背景，劳动力成本的显著上行成为挤压企业盈利的关键因素。企业盈利高速增长的核心要素开始从简单的劳动力投入转变为技术水平提升带来的劳动生产率改善，因此具备技术优势的轻资产、低劳动密集型的行业受到市场关注，而这类公司绝大部分集中在中小市值股票。
未来成长股估值溢价仍然不会消失。从当前市场的风格特征来看，估值溢价难以回归到危机前的水平。随着经济增速的进一步走低，以上证50指数为代表的大盘蓝筹估值将会跌破历史低点；以中小板和创业板为代表的中小市值股票估值也将回落，但是由于估值溢价的存在，很难回到2008年的历史低点。
上证综指中证500/中证100
非金融企业ROE的大趋势仍将下行。按照我们此前对于非金融企业ROE与GDP同比增速之间的相关性分析来看，在GDP增速出现趋势性企稳回升之前，非金融企业ROE的大趋势仍然是下行。
从上市公司中报的数据来看，二季度非金融企业ROE不降反升，从杜邦分解的细分指标来看，非金融企业杠杆率继续攀升，达到历史高点。考虑经济下滑带来的资产周转降低以及高通胀下企业盈利仍将持续下滑，非金融企业ROE下半年仍将趋势回落。
1. GDP领先性暗示ROE大趋势向下
未季节调整的非金融企业ROE水平与GDP同比增速的趋势基本一致。按照国海宏观组的预测，按照宏观组的GDP预测，未来经济增长的特征是底部推迟（低点在2012年1季度），时间拉长（2012年GDP增速波幅收窄）。当前相对高水平的ROE不可持续，未来大趋势向下。
2. 杜邦分解的数据显示ROE反弹不可持续
2010年中期是本轮非金融企业ROE的高点，经济增速的高位滑落对
于非金融企业ROE的趋势影响较大。从杜邦分解的细分数据来看，高通胀
下利润率下滑还将延续，资产负债率和资产周转率的阶段性反弹随着“类
通胀”格局的来临将会显著承压。
1）净利润率：增速下行趋势确立，拐点可能在2012年二季度。
从历史趋势来看，工业企业利润增速处于下行趋势下，非金融企业ROE
也将保持下行的大趋势。我们预计随着投资活动的放缓，以及经济增速的
下滑，非金融企业ROE大趋势也将向下。
非金融企业净利润率继续下滑。高通胀下，政策趋紧和经济活动放缓
的作用对于非金融企业盈利影响较大，CPI超过3%之后，通胀对于企业盈
利的侵蚀仍然十分明显。按照宏观组2012年通胀预测，CPI将在年中降至
3%左右，按照历史经验，非金融企业净利润率将保持趋势下滑，拐点有可
能在2012年二季度出现。
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
2）资产周转率：因“去库存”反弹，但是仍然低于历史水平
二季度以来的政策再度收紧，企业自身“去库存化”的主动性再度增
强。资产周转率细分数据也表明，存货周转率环比一季度显著上升。存货
周转以及相应的经营活动主动加快，导致资产周转率二季度有所反弹。我
们观察发现这一现象在历史数据也显著存在，这可能与消费品的“春节因
素”以及投资品的“需求旺季来临”相关联。但是，从反弹的幅度来看，
2011年非金融企业资产周转率的反弹幅度也低于历史同期。
资产周转率未来的大趋势仍然是维持高位震荡。积极的因素在于企业
“去库存”接近尾声，具有潜在的增库存的可能；消极的因素在于全球经
济趋势尚不明确，危机是否会从发达国家向新兴市场国家蔓延还存在一定
的不确定。
图表33 非金融企业资产周转率还将下行图表34 二季度资产周转率反弹幅度低于历史平均水平
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
3）资产负债率：历史新高，短期借款占比上行
二季度非金融企业资产负债率为58.9%，达到历史新高。
从负债的结构来看，非金融企业流动负债占比显著增加。与2006-2008
年经济高增长带来的主动负债不同，在当前政策紧缩、经济下滑的趋势下，
二季度非金融企业流动负债占比上升主要集中于一年期以内的短期负债、
短期借款和应付票据，核心在于流动性压力下企业负债的被动扩张。
从分行业的数据来看，建筑、电力、房地产等行业资产负债率持续维
持高位，而且从环比趋势来看，这些行业仍在增加。如果结合我们此前分
析未来“去杠杆”的大趋势，未来房地产及基建相关行业的收缩不可避免。
资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所
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政策退出仍然是宏观经济政策的主基调。从当前的退出效果来看，虽
然以M1和M2衡量的货币供应量指标已经显著回落，但是商业银行表外信
贷的扩展以及直接融资规模的快速增加，社会融资总量仍然维持高水平。
按照宏观组的预测，通胀未来仍将维持高位，央行未来将着力于改善表外
业务的影响。
从货币政策角度来看，政策转向基本上没有可能；从央行最新的调查
数据来看，股票市场缺乏投资吸引力；从流动性测算的角度来看，未来流
动性的大格局可能是前紧后松。
1. 货币政策基调不变，表外信贷监控为主
货币供应向CPI传导的滞后性仍然存在，未来通胀同比增速放缓已成
定局。但是按照我们宏观组的测算，CPI在2012年6月之前难以下跌到
4%以下。除非主权债务危机影响大幅增加，导致危机从G7国家向新兴市
当前货币政策的落脚点，不仅仅注重宏观水平的调控，如利率、汇率、存款准备金率等，而且更加注重于结构调整。政策核心在于有效监管传统货币供应量指标M2与社会融资总量之间的新增因素。无论是此前的银信合作还是近期的存款准备金补缴都出于这一目标。
资料来源：WIND 、国海证券研究所
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2. 证券市场的流动性缺口较大
证券市场的财富效应持续降低。央行最新的储户调查结果显示，居民消费意愿维持低位，储蓄存款意愿更高，投资意愿回落。在各主要投资方式中，房地产投资仍为居民投资首选股票投资为9.2%，降至2009 年以来最低水平。
再融资压力依然较高。证券市场财富效应趋弱，但是市场的融资规模仍然巨大。2011年前8个月，A 股IPO 、增发和配股融资规模月均达到600亿，接近2007年牛市的融资规模。9月份以来，以中国水电为代表的大型企业IPO 构成对市场新的冲击，按照其调整募集规模（约140亿），全月融资规模仍然高达450亿。
图表41 央行调查报告显示居民股票投资意愿历史新低
图表42 市场再融资压力仍然较大
资料来源：中国人民银行、国海证券研究所
资料来源：WIND 、国海证券研究所
3. 流动性测算：前紧后松
四季度商业银行流动性将整体呈现先紧后松的基本格局，10月份流动性紧张，年底随着财政存款的投放，流动性将会有所放松。考虑到公开市场到期规模、保证金存款补缴、外汇占款等因素，年底商业银行超储率将会有所回升，12月份单月增加1%左右，有效缓解商业银行流动性困境。
图表43 下半年商业银行流动性先紧后松
资料来源：WIND、国海证券研究所
1. 四季度低点在2200-2300。
继续维持我们在中期策略中对于宏观经济“类滞胀”的判断，市场中期缺乏趋势性机会，但是四季度可能会出现超跌反弹的机会，上证综指四季度低点可能在2200-2300之间，对应全年25%-28%的振幅。
我们预计，下半年证券市场将会受以下三个因素的共同作用：1）流动性阶段性宽松；2）市场情绪，从极度悲观的修复；3）宏观紧缩政策从紧缩到中性，略有改善；4）通胀压力的阶段性缓解，尤其是环比拐点的出现。
图表44 全年市场振幅25-28%，指数低点在2200-2300点
年份震幅涨跌幅年份震幅涨跌幅
1991147.16%129.41%200135.23%-20.62%
1992388.13%166.57%200224.89%-17.52%
1993103.6% 6.84%200325.21%10.27%
199487.2%-22.3%200434.97%-15.4%
199562.05%-14.29%200526.08%-8.33%
1996134.32%65.14%2006132.38%130.43%
199769.79%30.22%2007133.9%96.66%
199831.82%-3.97%200873.32%-65.39%
199961.77%19.18%200989.74%79.98%
200055.94%51.73%201030.1%-14.3%
资料来源：WIND、国海证券研究所
2. 投资时钟：股票市场的趋势性机会还未到来
按照美林投资时钟，中国经济目前处于“类滞胀”后期，逐步向“类衰退”的格局进行转化。当前美林时钟的资产配臵由“现金”指向“债券”。按照历史趋势来看，未来资产配臵的路径应该是从利率债到低等级信用债，最后到股票市场。因此，股票市场的趋势性机会尚需等待。
3. 阶段性反弹：市场情绪已经很悲观
当前市场整体的估值水平已经接近历史低点，因此估值的整体下行空间有限，主要还是集中在结构性的压力，尤其是盈利预期下调下的中小市值股票。投资者情绪波动也成为左右短期市场走势的关键因素。从去年以来的市场表现来看，市场低点都与投资者情绪的低点相吻合。
图表47 证券市场吸引力开始增强
图表48 市场情绪接近历史低点
资料来源：WIND 、国海证券研究所
资料来源：WIND 、国海证券研究所
市场仍然缺乏中长期的趋势性机会，最终的低点还未出现。就四季度而言，市场将会出现阶段性反弹的机会，预计市场低点在2200-2300点。中央经济工作会议预期、通胀回落趋势确认、市场流动性阶段性好转、经济1季度见底的趋势明确，都将成为改善投资者情绪的主要因素。
市场短期难有趋势性行情，缓跌快涨将成为主要特征。从历史上熊市的投资者行为来看，情绪影响导致的高买低卖是核心原因。
建议投资者“从长计议”，采取“大道至简”的交易策略，逢低买入（伏击）顺应“经济结构调整”的成长类投资机会，关注消费多元化中的行业集中度提升、节能环保以及工业自动化的相关上市公司。以获取长期价值收益为目标，阶段性享受市场短期反弹的收益。
按照我们四季度的投资策略，以及长短兼顾的选股模式。与各行业研究员沟通，重点推荐股票如下：
华帝股份、瑞贝卡、碧水源、敦煌种业、众生药业、中国联通、软控股份、航天信息、上海佳豪、湘电股份。
华帝股份（002035）：进军整体厨房，运营水平持续提升
我国厨卫家电市场空间巨大，具有千亿级的产业规模，正在向品质化、精细化和节能环保的方向发展，专业化龙头公司的优势初步形成。在城乡房屋装修需求和厨卫电器一体化等升级需求驱动下，行业有望保持快速稳