搜于特（002503）服装、服饰—春夏装不涨价，扩张仍以加盟为主投资评级推荐公司评级 A 收盘价85.99 元
投资要点：
?增长主要来自于外延式扩张。公司在去年10月份召开的订货会形势喜人，逾40%来自于门店外延式的增长，20%多来自于已有门店的销售增长。假设10年门店数位1150个、营业收入为606.03百万元，公司08—10年的门店复合增长率为44.34%、营收复合增长率为
53.82%。
?成本提前锁定，11年春夏装不涨价。公司管理层凭借多年的服装生产销售经验，在10年年初判断棉花等原材料价格将在今年大幅上扬，便与供应商在10年年初锁定了10年原材料的价格，这使得公司对11年春夏装不涨价。在众多服装生产销售厂家终端零售价格上涨约20%的环境下，公司产品不涨价更能突显低价优势。
?10年门店数约1150家，未来扩张仍以加盟为主。11年门店扩张计划仍在制定中，但公司拓展部已在全国各地进行门店选址工作。公司长期目标门店数要达到1—2万家。公司终端门店分为4类，加盟模式有战略加盟店和普通加盟店，直营模式有直营专卖店和商场专柜。
受到商场诸多条件限制以及商场专柜的销售量不大等因素影响，公司不是重点发展专柜，未来门店扩张的重点在普通加盟店。
?品牌定位非常清晰，在三四类市场跑马圈地。潮流前线品牌的出现非常切合我国经济转型阶段新一代打工群体的个性行为特征，公司产品低价策略不仅仅是一种低价格的表象，而是公司品牌定位体系的重要一环，三四类市场并非谁都可以进入，在恰当的时机进入再配以卓越的后台管理将在这个空白市场取得跑马圈地的领先优势，可谓“识时务者为俊杰”、“顺势而为”。
?估值与风险。我们预计公司2010-2012年EPS为1.01、1.88、3.06元，给予公司推荐评级。公司未来主要面临原材料价格上涨风险、业务快速发展带来的管理和人力资源风险、研发设计人员流失风险等。
主要财务指标2009 2010E 2011E 2012E 主要财务营业收入379 606 1091 1964 营业收入
收入同比(%) 47.9% 60.0% 80.0% 80.0% 收入同归属母公司净利润54 81 151 245 归属母公净利润同比(%) 78.6% 49.9% 85.9% 62.4% 净利润毛利率(%) 33.9% 36.0% 38.0% 39.0% 毛利率(%) ROE(%) 34.4% 34.0% 38.7% 38.6% ROE(%)
每股收益(元) 0.90 1.01 1.88 3.06 每股收益主要财务指标2009 2010E 2011E 2012E 主要财务营业收入379 606 1091 1964 营业收入
目录
去年10月订货会强增长，11年春夏装不涨价 (3)
10月订货会金额增长约70%，主要来自于外延式扩张 (3)
成本提前锁定，11年春夏装不涨价 (3)
门店数稳步增长，募投资金支持扩张 (4)
10年门店数约1150家，未来扩张仍以加盟为主 (4)
14亿募集资金支撑外延式扩张 (6)
定位非常清晰，在三四类市场跑马圈地 (7)
公司产品目标消费者特征：新一代打工群体时尚与品牌需求强烈 (7)
我国正处于经济结构转型时期，新一代打工群体将影响乡镇消费潮流 (8)
产品系列化切合目标消费群体需求，在空白市场抢占先机 (9)
三四类市场容量大，一线品牌短期难以进入 (10)
致力于快速营销模式，后台建设进行中 (11)
款多量少，门店每天都能有新款上市，业务周期3—4个月 (12)
拟新建物流配送中心 (12)
盈利预测与风险 (12)
图表目录
图表 1 公司门店及营收增长情况 (3)
图表 2 公司主要原材料平均采购价格变动趋势 (3)
图表 3 公司主要原材料金额及占营业成本比重（单位：万元） (4)
图表 4 委外加工与包工包料生产方式对比 (4)
图表 5 四类终端营收占比情况 (4)
图表 6 四类销售终端区别 (5)
图表 7 四类销售终端平效及毛利率情况 (5)
图表 8 募投项目拟建门店数量及面积 (6)
图表 9 募投项目平效与毛利率情况（现有门店统计期为2009年底） (6)
图表 10 募投项目门店与现有门店对比（现有门店统计期为2009年底） (6)
图表 11 门店建设募投项目计划（单位：万元） (7)
图表 12 我国10-24岁人口统计 (8)
图表 13 农村居民收入及衣着消费支出情况 (9)
图表 14 公司专卖店店面形象 (9)
图表 15 潮流前线品牌3大系列产品 (10)
图表 16 三大系列产品定位与风格 (10)
图表 17 三大系列产品收入比较 (10)
图表 18 2001-2012年国内三四类市场青春休闲服零售额统计与预测 (10)
图表 19 公司历年广告支出情况 (11)
图表 20 公司与行业其他公司款式数量对比 (12)
图表 21 利润表（单位：百万元） (12)
我们实地前往东莞市实地调研了搜于特(002503)公司，与公司董秘就公司近期情况进行了交流，参观了公司样板店，并去东莞市的一家直营店，一家战略加盟店了解了终端零售情况。
去年10月订货会强增长，春夏装不涨价 去年10月订货会金额增长70%，主要来自于外延式扩张
公司一年有4次订货会，3、4月一次，5、6月一次，7、8月一次，10月一次，此外公司一般会在每年春节后召开一次订货会。依据往年数据，订货会金额约占公司全年销售额的80%左右。
公司在去年10月份召开的订货会形势喜人，订货金额增长达约70%，其中逾40%来自于门店外延式的增长，20%多来自于已有门店的销售增长。假设10年门店数位1150个、营业收入为606.03百万元，公司08—10年的门店复合增长率为44.34%、营收复合增长率为53.82%。
图表 1 公司门店及营收增长情况
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
成本提前锁定，11年春夏装不涨价
公司管理层凭借多年的服装生产销售经验，在10年年初判断棉花等原材料价格将在今年大幅上扬，便与供应商在10年年初锁定了10年原材料的价格，这使得公司对11年春夏装不涨价。在众多服装生产销售厂家终端零售价格上涨约20%的环境下，公司产品不涨价更能突显低价优势。
公司产品的原材料主要为各种面料、辅料，如棉纱、针织布、梭织布等。根据面辅料采购的不同，采购生产模式分为包工包料和委外加工，委外加工生产额占比80%以上。其中包工包料方式中，公司不负责产品生产所需的原材料采购，而是在向成衣厂下订单时针对订单上的产品推荐相应的原材料厂商；委外加工方式中，公司负责原材料的采购。图表 2 公司主要原材料平均采购价格变动趋势
项目2007年度2008年度2009年度2010年1-6月
棉纱类（元/公斤）20.28 22.01 22.15 24.18
梭织类（元/米）10.81 9.48 10.48 10.53
针织类（元/公斤）42.7 35.76 36.8 38.66 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 3 公司主要原材料金额及占营业成本比重（单位：万元）
2007 2008 2009 2010上半年
金额占比金额占比金额占比金额占比
棉纱类690.49 8.02% 1,734.069.28% 2,206.488.81% 1,331.72 7.71% 梭织类3,122.24 36.27% 6,013.3632.20%6,817.4527.23% 4,142.59 23.99%
针织类898.55 10.44% 1,793.759.60% 1,568.90 6.27% 1,105.21 6.40% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 4 委外加工与包工包料生产方式对比
生产方式项目2007年度2008年度2009年度2010年1-6月
委外加工外包生产量（万件）317.75 698.43 751.82 603.01 占总量比例（%）72.66 78.78 71.33 67.77
外包生产额（万元）8,186.75 18,233.89 20,666.17 17,564.58
占总额比例（%）91.66 88.47 82.13 81.96 包工包料外包生产量（万件）119.57 188.18 302.23 286.84 占总量比例（%）27.34 21.22 28.67 32.23
外包生产额（万元）744.53 2,376.80 4,496.60 3,866.20
占总额比例（%）8.34 11.53 17.87 18.04 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
门店数稳步增长，募投资金支持扩张
10年门店数约1150家，未来扩张仍以加盟为主
07、08、09年门店257、552、810家，复合增长率77.53%。截至10年上半年门店982家，公司预计10年可达1150家。按每年300-400家的门店扩张速度，基本上可以达到公司在招股说明书中拟定的在12年达到2000家门店的目标。关店方面，公司主要依据平效、盈利情况以及整体品牌形象对各门店进行考核，09年关闭的门店约10家。
11年门店扩张计划仍在制定中，但公司拓展部已在全国各地进行门店选址工作。公司长期目标门店数要达到1—2万家。公司终端门店分为4类，加盟模式有战略加盟店和普通加盟店，直营模式有直营专卖店和商场专柜。受到商场诸多条件限制以及商场专柜的销售量不大等因素影响，非发展重点，未来门店扩张的重点在普通加盟店。
图表 5 四类终端营收占比情况
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 6 四类销售终端区别
直营模式加盟模式
项目
商场专柜直营专卖店普通加盟店战略加盟店店铺来源商场提供全资子公司提供加盟商提供公司提供
销售方式以零售方式直接
向消费者销售产
品与商场专柜相同加盟商通过加盟店以
零售方式销售给消费
者
与普通加盟店相同
产品定价终端零售价根据不同款式以终端
零售价的3至5折向
全资子公司销售，全
资子公司下属的直营
专卖店以终端零售价
对外零售根据不同款式以终端
零售价的3至5折向加
盟店销售，所有普通加
盟店一致；加盟店以终
端零售价对外零售
根据不同款式以终端
零售价的6至7折向加
盟店销售；加盟店以终
端零售价对外零售
打折政策按照公司或商场
促销政策打折销
售按照公司促销政策打
折销售
全国大型节假日按照
公司政策打折销售，其
余时间经公司同意后，
可自行确定打折政策
与普通加盟店相同
日常管理公司负责全资子公司负责加盟商负责与普通加盟店相同
铺货公司负责与商场专柜相同加盟商负责与普通加盟店相同
货款结算与商场分成直接结算原则上实行款到发货原则上实行款到发货
终端发票商场提供全资子公司之分公司
提供
加盟商提供与普通加盟店相同
信用政策不涉及不涉及根据信用等级给予0至
60天信用期
与普通加盟店相同
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 7 四类销售终端平效及毛利率情况
年度类型数量面积平方米收入万元平效(元/平方米·年) 毛利率普通加盟店158 21075 9000.22 4270.57 20.09%
商场专柜99 5215 2333.51 4474.61 39.31% 2007年合计257 26290 11333.73 4311.04 24.05% 普通加盟店390 44196 21839.79 4941.58 24.01%
直营专卖店 1 384 177.17 4613.80 59.91% 2008年
商场专柜161 8820 3595.96 4077.05 44.13%
合计 552 53400 25612.92 4796.43 27.08% 普通加盟店686 63766 32800.27 5143.85 30.84% 战略加盟店 1 70 114.93 16418.57 54.78% 直营专卖店 2 470 813.86 17316.17 68.06% 商场专柜
121 10427 4147.86 3978.00 50.73% 2009年
合计 810 74733 37876.92 5068.30 33.89% 普通加盟店878 83751 23002.22 2746.50 32.60% 战略加盟店8 1291 445.97 3454.45 54.91% 直营专卖店 2 470 833.67 17737.66 68.95% 商场专柜
94 8870 2478.82 2794.61 47.28% 2010年1-6月
合计
982 94382
26760.68 2835.36
35.47%
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
14亿募集资金支撑外延式扩张
公司于10年11月17日上市，发行2000万股（发行后总股本8000万股，目前流通盘1600万股），发行价75元，共募集资金14.43亿元，相对于公司募投项目的计划，超募资金逾10亿。公司董秘表示，超募资金将全部用于门店建设，不会用于其它投资。
公司目前的营销网络中，广东、湖北、江苏、安徽、江西等省份的店铺数量较多、网点密集度高，河北、湖南、江西、贵州、四川等省店铺扩张速度较快。由于资金充足，公司将在11年加大对加盟店的支持。对部分新开加盟店将由公司免费赠送灯具、道具，价值约5-7万。
目前公司对加盟店实行分区域管理，公司目前有华南、华东等10多个大区，一个督导分管约10个门店，随着门店的扩张，公司将按此标准来实行人员配置，公司目前基本上每天都在进行人员招聘。
公司IPO 募投项目为拟投资总额35954.66万元的直营门店建设项目和拟投资总额为2287.04万元的信息化后台建设项目。募投项目拟建门店一般设在城市（镇）主要商圈的临街店铺，战略加盟店平均面积约330.11平方米，直营专卖店平均面积420.04 平方米，该项目计算期 11年，其中建设期1年，运营期10年，计算期第2 年投产，当年达到100%设计销售能力。
图表 8 募投项目拟建门店数量及面积
数量（家） 建筑面积（平方米） 店铺类型
购买
租赁
合计
购买
租赁
合计
直营专卖店 6 4 10 2,698.73 1,501.69 4,200.42 战略加盟店 16 16 32 6,191.24 4,372.37 10,563.61 合计
22 20 42 8,889.97 5,874.06 14,764.03
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 9 募投项目平效与毛利率情况（现有门店统计期为2009年底）
销售额 万元
面积 平方米
平效 元/平方米·年
毛利率
新建直营专卖 9,450.95 4,200.42 22,500.00 68.76%
现有直营专卖 813.86 470
17,316.08 68.06%
新建战略加盟 16,205.54 10,563.61 15,340.91 54.18% 现有加盟
32,915.20 63,836.00 5,156.21
30.93%
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 10 募投项目门店与现有门店对比（现有门店统计期为2009年底）
渠道 数量（家）
数量占比
面积 平方米
面积占比
营收（万元） 收入占比
直营店 123 15.19% 10,897.00 14.58% 4,961.72 13.10% 加盟店 687 84.81% 63,836.00 85.42% 32,915.20 86.90% 项目实施前
合计
810 100.00% 74,733.00 100.00% 37,876.91 100.00% 直营店 133 15.61% 15,097.42 16.87% 14,412.67 22.69% 加盟店 719 84.39% 74,399.61 83.13% 49,120.74 77.31% 项目实施后
合计
852 100.00% 89,497.03 100.00% 63,533.41 100.00%
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 11 门店建设募投项目计划 （单位：万元）
第1年 建设
第2年至第6年 投产
第7年至第11年 投产
年折旧、摊销 年净利润 年折旧、摊销年净利润 年折旧、摊销 年净利润
-- -- 2,326.09 6,089.44 2,326.09 6,089.44 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
定位非常清晰，在三四类市场跑马圈地
公司产品为青春休闲时尚服饰，品牌名为潮流前线，目标消费者为三四类市场的15-29岁年轻人，群体有在校学生、毕业刚步入社会的人群、在城市打工的年轻人。三四类市场所涉及的地区主要是发达城市的城乡结合部、地级市、县城和乡镇。
走在工业发达的东莞道滘镇的街道上，与直营店销售员的简短交流，置身于外来人口众多的深圳，想起富士康工人接二连三的跳楼事件，这些看上去没什么关系的事情，让我们从定性的角度清晰的认识到公司在招股说明书中所阐述的品牌定位。
为什么是位于东莞的搜于特能够率先进入三四类市场？为什么公司选择的是这个市场的青春休闲服？为什么这样的品牌是在当前这个时间段出现而不是更早？个案的成功并非是产品独特、管理团队卓越等内在优势的简单叠加，我们认为如果能够顺应外在的势，那么个案就相对容易取得成功，所谓“识时务者为俊杰”、“顺势而为”、“天时地利人和”。
我们认为潮流前线品牌的出现非常切合我国经济转型阶段新一代打工群体的个性行为特征，公司产品低价策略不仅仅是一种低价格的表象，而是公司品牌定位体系的重要一环，三四类市场并非谁都可以进入，在恰当的时机进入再配以卓越的后台管理将在这个空白市场取得跑马圈地的领先优势。
公司产品目标消费者特征：新一代打工群体时尚与品牌需求强烈
富士康位于深圳的生产制造基地在10年出现了年轻工人接二连三的跳楼事件，为何同样的管理体制在当前阶段出了问题？为何诸多外资生产企业出现工人流失率高攀的局面？为何即使位于内地的纺织企业也会出现招工难的现象？为何新一代打工群体宁愿去商场做800元/月的销售员也不愿意去纺织厂做2000元/月的纺织工人？
这一系列表面的现象背后指向同一个问题：新一代打工群体与第一代打工群体有非常不同的个性行为特征。新一代打工群体大多是85后、90后，年龄在15-25岁之间，这个群体正是潮流前线品牌的目标消费群。翻阅社会学研究者对此群体的研究文章，发现此群体对时尚的需求比第一代打工群体更为强烈。
中国社会科学院社会学研究所等研究机构组织的一次调查显示，只有18.4%的80后农民工是以“出来挣钱”为主要目的。而选择“刚毕业，出来锻炼自己”、“想到外面玩玩”、“学
门技术”和“在家乡没意思”的人占了大多数。
广东省统计局抽样调查显示，2009年第二季度，新生代农民工平均每月收入873元，只交回老家232元，将近八成的工资收入被花掉了。除去日常吃喝花消，他们把大部分收入花在了房租、文化娱乐、交际、电话费上。
华中师范大学社会学院副教授、社会学博士蔡志海在接受《鄂商》采访时，认为年龄上的差别意味着两代农民工生长的环境不一样，进而又会早就两代农民工不同的价值观和人生目标、不同的追求和向往。与老一代农民工相比，其不同主要表现为：第一，文化程度相对较高。根据抽样调查，1986年农村外出劳动力中，小学教育水平占37.2%，初中占21.2%；20世纪90年代中期到末期,农村外出务工经商的劳动力中，初中水平的比例上升到50%以上，且有进一步上升的趋势。
第二，消费观念更加开放。新生代农民工大多从学校毕业就直接进城打工，或是从小跟随着打工的父辈在城市成长，也正因为如此，城市人的消费观念对新生代农民工的消费观念影响很大。
第三，生活目标明显转移。生活目标上,老一代农民工对自己赖以生存的土地十分记挂，终归要回农村去。而不少新生代农民工在城市长大甚至出生在城市，没有什么务农经历，因而他们没有父辈那么强烈的乡土情结，他们更希望留在城市中生活，对于城市的依赖感和归属感要远远大于农村。
第四，生活方式差别显著。新生代农民工从小接触的多是城市的大众文化，他们和城里同代人的差距相对较小，日常穿着、谈吐以及生活习惯基本都与城里人一样。受城市的大众文化和流行时尚文化的影响，他们也像城市人一样重视享受生活。
第五，维权意识不断增强。大多数老一代农民工为了保住自己的饭碗，对于各种不公正待遇往往是逆来顺受、能忍则忍。而与老一代农民工相比，新生代农民工的维权意识在不断加强。
从社会学者的这些研究可以看出，潮流前线品牌的目标消费群体对时尚有特别的需求，由于在城市中对品牌消费的耳濡目染，他们也希望像城市居民一样能够穿品牌服装，他们已经不是传统观念中三四类市场人群的消费特征。
图表 12 我国10-24岁人口统计
资料来源：Wind，国元证券研究中心
我国正处于经济结构转型时期，新一代打工群体将影响乡镇消费潮流
随着原材料、劳动力成本等的上升，沿海经济发达地区的不少产业开始转向内地城市，部分打工群体逐渐从沿海城市回到内地的家乡，他们在一定程度上成为当地人群的意见领袖，他们的消费习惯及行为特征对当地人群有引导作用。
十二五规划明确提出了富民目标，完善保障和改善民生的制度安排，加大收入分配
调节力度。在我国的城市和农村组成的二元经济结构中，城市化进程无疑将在未来5到10年甚至更长的时间加速农村经济的发展，农民收入的增长将提升服装消费的品质。
图表 13 农村居民收入及衣着消费支出情况
资料来源：Wind，国元证券研究中心
产品系列化切合目标消费群体需求，在空白市场抢占先机
一二类市场的青春休闲服品牌众多，且已形成一定品牌影响，主要品牌有美特斯·邦威、森马、以纯、E-land、Levi’s、Lee、Etam、Tommy、Polo Ralph Lauren、Nautica、Jack & Jones、Only、Vero Moda、Esprit等，而三四类市场较有影响力的品牌较少，公司是唯一一家在三四类市场形成营销网络的品牌。
本次调研我们走访了位于东莞市道滘镇的一家直营店，一家战略加盟店，总体印象是店内服装布置合理、美观，衣服款式青春时尚、色彩靓丽，做工精致，价格要低于一二类市场的品牌。
直营店：200平米左右，男装女装均有，购买群体主要是东莞市各个工厂的打工者，也有学生。冬装不打折，秋装一件9折两件7折。周一到周五日销售金额1万左右，周末有2~3万左右。单件衣服的标签价格没有超过400元的，男式羽绒服359元，大衣女式339元、男式379元。
战略加盟店：70平米左右，销售淑女系列，购买群体主要是东莞市各个工厂的打工人员，也有部分学生。周一到周五日销售金额5—6K，周末1万多。羽绒服329元，针织线衣169元。
图表 14 公司专卖店店面形象
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
此外，我们在调研中也参观了位于公司总部办公楼的样板店。整个店铺给人的感觉很专业，除了价格上的差异，服装布置与一二类市场的品牌并无明显差别。董秘介绍，
样板店主要是给各加盟商提供一个服装布局的范例，并要求加盟商按照样本店模式布置
各门店，以保证终端的品牌形象。
董秘介绍，在三四类服装市场，杂牌很多，但都不成系列，而潮流前线的产品在各
专卖店中以系列形式出现，这是公司产品的一个突出优势。我们通过走访服装卖场观察
年轻人的购买特征，发现年轻人习惯在一个店里搭配着购买整套服装，潮流前线的系列
产品正好能够满足这个群体的系列购买需求。
图表 15 潮流前线品牌3大系列产品
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
公司现有淑女、时尚、校园3 大系列，包括T 恤、衬衣、毛衣、便装、羽绒服、棉衣、针织外套、裤子（包括水洗裤、牛仔裤等）、裙等10 大类上百个品种，基本可以满
足目标市场不同消费者对于日常衣着的需求。
图表 16 三大系列产品定位与风格
系列年龄市场定位设计风格
岁追求典雅淑女、甜美公主的浪漫女性典雅淑女、清新亮丽、甜美公主
淑女 18-29
岁年轻时尚、追逐潮流、有个性的上班一族时尚、潮流、个性
时尚 18-29
岁喜欢青春、活力、自由的校园一族轻松活力、简约明快、色彩丰富
校园 15-25
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
图表 17 三大系列产品收入比较
产品系列2010年1-6月2009年度2008年度
销售额（万元）占比（%）销售额（万元）占比（%）销售额（万元）占比（%）
淑女系列9,879.86 36.92 13,590.47 35.88 7,228.24 28.22 时尚系列8,355.91 31.22 13,299.38 35.11 9,536.05 37.23 校园系列8,524.91 31.86 10,987.07 29.01 8,848.63 34.55 合计26,760.67 100.00 37,876.91 100.00 25,612.92 100.00 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
三四类市场容量大，一线品牌短期难以进入
根据中国纺织规划研究会撰写的《国内青春休闲服行业及市场分析报告》，2008 年
我国三四类市场青春休闲服零售额达到1,500 亿元，占青春休闲服市场总量的62%，2001 至2008 年复合增长15%，预计2012 年我国三四类市场青春休闲服零售总额将
超过2,600 亿元。
图表 18 2001-2012年国内三四类市场青春休闲服零售额统计与预测
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
一二类市场的品牌竞争较为激烈，既有国内品牌又有国外品牌，但这些品牌要在2到3年的时间内进入三四类市场难度较大，主要在于一二类服装市场与三四类服装市场的整套体系不一样，包括品牌定位、运营思路等，如果一二类市场的品牌想进入三四类市场，这需要另外组建一套体系、聘用另外一套人员，这在短期内难以完成。
公司在抢先进入三四类市场的基础上，通过各种媒体传播渠道进行品牌推广，以期逐步提高品牌知名度。公司聘请了影视歌坛明星宋慧乔、谢霆锋作为形象代言人。电视广告分别在深受年轻人喜爱的湖南卫视和浙江卫视的“天天向上”、“快乐大本营”、“勇往直前”、“我爱记歌词”、“挑战麦克风”、“爱唱才会赢”、“我是大评委”等栏目插播；针对三四类市场地方电视台在区域市场影响力较大的特点，公司联合加盟商在全国113 个地县级电视台的黄金时段密集播出。截至2010 年6 月30 日，发行人电视广告播放时间已累计超过200 小时。此外，公司在年轻人中广泛流行的腾讯首页（https://www.doczj.com/doc/9314205257.html,）及腾讯QQ 的QQ视频、QQ 秀上投放了网络广告，并在《中外服饰杂志》、《中国服饰报》、《扬子晚报》等拥有较多年轻读者的杂志、报纸投放了平面广告。
10年公司广告投入约3000多万，11年将会有更多的广告投入。
图表 19 公司历年广告支出情况
项目2007年度2008年度2009年度2010年1-6月
1,303.11 品牌推广费（万元）98.69 453.25 1,286.14
2,496.32 销售费用（万元）450.05 1,633.04 3,371.84
占销售费用比例（%）21.93 27.75 38.14 52.2
资料来源：招股说明书，国元证券研究中心
致力于快速营销模式，后台建设进行中
支撑服装生产与销售的核心因素到底是产品还是品牌或者其他？公司管理层认为服装公司除了做产品、品牌还可以做模式，潮流前线品牌的模式便是受到了西班牙服装品牌ZARA的启发。
ZARA模式可以总结为“一流的设计、二流的品质、三流的价格”，利润来自于快速反应的时间，其产品从设计到最终在门店上架最短只需2周，而行业其他品牌一般需要
2-4个月，一些高端品牌甚至需要更长时间，而这种前台表现的背后是强有力的后台支持。国内目前尚无做到ZARA反应速度的公司，潮流前线也是在努力建设这样的模式。
款多量少，门店每天都能有新款上市，业务周期3—4个月
公司产品目前做到了款多量少，终端店铺能够做到每天都有新款衣服上市，但反应
速度仍然维持在行业平均水平，公司产品从设计到最终上架的业务周期为3—4个月。
公司通过大力引进和内部培养，建立了一支由113 名专业设计人员和工艺技术人员
组成的研发设计团队，每年至少2 次派遣核心设计人员远赴日本、韩国、法国、意大利
等时尚中心采风，不断激发研发设计灵感，持续跟踪和掌握时尚服饰的面料、颜色、款
式等多种流行元素，以及国际同类知名品牌的动态信息；同时，研发设计人员通过每周2
次的华南地区考察、每年6 次的香港市场考察、每年4 次的全国性考察、参加时装展销会、与专业服装咨询机构合作、定期组织消费者和加盟商座谈等方式，及时了解各地消
费者对流行时尚元素的需求、喜爱与表现方式，并据此调整设计思路。
公司设计秉承款多量少的设计理念，公司在07、08、09、10上半年人设计的款式分
别为1,012、4,052、5,285、5,427款，上市的款式分别为532、2,207、2,988、3,064，
推出的款型分别为150、170、200、215。
图表 20 公司与行业其他公司款式数量对比
序号公司名称2009年2008年2007年
1 东莞市搜于特服装股份有限公司5,285 4,05
2 1,012
2 浙江步森服饰股份有限公司3,697 3,535 2,994
3 上海美特斯邦威服饰股份有限公司-- 3,000余款2,541
4 北京探路者户外用品股份有限公司-- 368 272
5 希努尔男装股份有限公司设计能力达每年3,000余款
6 浙江嘉欣丝绸股份有限公司每年200多款
资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
ZARA的快速反应模式是对整个行业发展水平的要求，潮流前线品牌的业务周期目前
需要3—4个月，即使是这样长的业务周期，与公司合作的成衣加工厂仍然有时候跟不上
节奏。
拟新建设计研发中心和物流配送中心
未来两年，为了与营销网络的快速扩张相适应，公司拟自筹资金购买宗地新建设计
研发中心物流配送中心，引进全自动化的立体仓储系统，实现多仓库协同配送，提高原
材料、产品的出入库速度和物流配送的准确度，降低物流配送营运成本，提高公司的快
速供应能力。
盈利预测与风险
我们预计公司2010-2012年EPS为1.01、1.88、3.06元，给予公司推荐评级。公司未
来主要面临原材料价格上涨风险、业务快速发展带来的管理和人力资源风险、研发设计
人员流失风险等。
图表 21 利润表（单位：百万元）
会计年度2009 2010E 2011E 2012E
营业收入379 606 1091 1964
营业成本250 388 676 1198
营业税金及附加 1 2 3 6
营业费用34 67 131 275 管理费用23 44 87 173 财务费用 1 -3 -9 -17
资产减值损失-1 0 0 -0
公允价值变动收益0 0 0 0
投资净收益0 0 0 0
营业利润70 110 202 330 营业外收入 2 1 1 1
营业外支出0 0 0 0
利润总额72 110 203 331 所得税18 29 53 86 净利润54 81 151 245 少数股东损益0 0 0 0
归属母公司净利润54 81 151 245 EBITDA 71 108 195 314 EPS（元）0.90 1.01 1.88 3.06 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心
国元证券投资评级体系：
(1)公司评级定义
二级市场评级公司质地评级
A 公司长期竞争力高于行业平均水平
强烈推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证
指数20%”以上
B 公司长期竞争力与行业平均水平一致
推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证
指数5-20%”之间
C 公司长期竞争力低于行业平均水平
中性预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证
指数±5%”之间
回避预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证
指数5%”以上
(2)行业评级定义
推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢上证指数10%以上
中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数与上证指数持平在正负10%以内
回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输上证指数10%以上
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉
的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并
通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响。特此声明。
证券投资咨询业务的说明
根据中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》（Z23834000），国元证券股份有限公
司具有以下业务资质：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财
务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；
为期货公司提供中间介绍业务。
证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者
或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活
动。
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对
证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投
资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
免责条款：
本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司研究中心联系。网址:https://www.doczj.com/doc/9314205257.html,