我国股市在上涨时的羊群效应更为明显。 ／本刊资料室
ＳＥＣＵＲＩＴＩＥＳ ＭＡＲＫＥＴ ＨＥＲＡＬＤＡＢＳＴＲＡＣＴＳ
Ｓｔｒａｔｅｇｙ ｏｆ Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ Ｃｈｉｎａ Ｔ－ｂｏｎｄ Ｍａｒｋｅｔ
Ｚｈａｎｇ Ｙｕｊｕｎ
Ｔ－ｂｏｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ａｎ
ｅｓｓｅｎｔｉａｌ ｐａｒｔ ｏｆ ａ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ．Ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｎｔｅｘｔ， ｉｔ ｉｓ ｉｍｐｅｒａｔｉｖｅ ｔｈａｔ ｃｕｒｒｅｎｔｆｒｅｅ ｍａｒｋｅｔ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ｂｅ ａｄｈｅｒｅｄ ｔｏ ａｎｄ ｎｅｗ ｐｒｏｄｕｃｔｓ ｂｅｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ． Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｍａｒｋｅｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅｇｉｖｅｎ ｇｒｅａｔｅｒ ｅｍｐｈａｓｉｓ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍａｉｎｔａｉｎ ａ ｂａｌａｎｃｅｄｇｒｏｗｔｈ ｏｆ ｒｅｇｕｌａｔｅｄ ａｎｄ ＯＴＣ ｍａｒｋｅｔｓ．
Ｏｎ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｆｏｒ Ｎｏｎ－ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ
Ｌｉ Ｍｉｎｇｈｕｉ
Ｗｈａｔ ｉｓ ｔｈｅ ｒｉｇｈｔ ａｍｏｕｎｔ ｏｆ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｔｏ ｅｎｓｕｒｅ ｔｈｅｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ ｏｆ ｎｏｎ－ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ？ Ｉｎ ＵＳ， ｎｏｎ－ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ ａｒｅ ｕｓｕａｌｌｙ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｅｄ ａｎｄｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｉｓ ｇｅｔｔｉｎｇ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｌｙ ｄｉｖｅｒｓｉｆｉｅｄ
ｉｎｃｌｕｄｉｎｇｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｐａｃｋａｇｅｓ． Ｉｎ ｃｕｒｒｅｎｔ Ｃｈｉｎａ， ｒｅｌａｔｅｄ ｒｕｌｅｓ ａｒｅｌａｃｋｉｎｇａｎｄｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎｉｓｌｏｗ．Ｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎｓｓｈｏｕｌｄｂｅ ｔａｋｅｎ ｔｏ ｌｅａｒｎ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｗｅｓｔｅｒｎ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ．
Ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ｔｈｒｏｕｇｈＶｏｔｉｎｇ ｂｙ Ｓｈａｒｅ Ｃｌａｓｓｅｓ
Ｚｈｏｕ Ｓｈｉｙｉ
Ｔｈｅ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ ｖｏｔｉｎｇ ｂｙｓｈａｒｅ ｃｌａｓｓｅｓ ａｒｅ ｃｌａｒｉｆｉｅｄ ｆｒｏｍ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｐｏｉｎｔ ｏｆ ｖｉｅｗ．Ｖｏｔｉｎｇ ｂｙ ｓｈａｒｅ ｃｌａｓｓｅｓ ｃｏｕｌｄ ｂｅ ａｎ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｍｅｔｈｏｄ ｔｏｕｐｇｒａｄｅｃｏｒｐｏｒａｔｅｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙａｎｄｐｒｏｔｅｃｔｔｈｅｉｎｔｅｒｅｓｔｏｆｉｎｖｅｓｔｉｎｇ ｐｕｂｌｉｃ ｕｎｄｅｒ ｃｅｒｔａｉｎ ｃｉｒｃｕｍｓｔａｎｃｅｓ， ｂｕｔ ｉｔ
ｃｏｕｌｄｐｒｏｄｕｃｅ
ｎｅｇａｔｉｖｅ ｅｆｆｅｃｔ ｕｎｄｅｒ ｏｔｈｅｒ
ｃｉｒｃｕｍｓｔａｎｃｅｓ．
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｈｅｒｄｉｎｇ Ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｎ ＣｈｉｎａＳｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ
Ｓｕｎ Ｐｅｉｙｕａｎ Ｓｈｉ Ｄｏｎｇｈｕｉ
Ａ ｓｅｒｉｏｕｓ ｐｒｏｂｌｅｍ ｉｎ ｔｈｅ ｐａｓｔ ｒｅｓｅａｒｃｈｅｓ ｏｎ ｈｅｒｄｉｎｇ
ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｔｈａｔ ｉｔ ｆａｉｌｓ ｔｏ ｄｉｓｔｉｎｇｕｉｓｈｇｅｎｕｉｎｅ ｈｅｒｄｉｎｇ ｆｒｏｍ ｐｓｅｕｄｏ ｈｅｒｄｉｎｇ． Ｈｏｗｅｖｅｒ， ｗｅ ｂｕｉｌｄａ ｎｅｗ ｍａｒｋｅｔ ｈｅｒｄｉｎｇ ｉｎｄｅｘ ｉｎ ｔｅｒｍｓ ｏｆ ＣＡＰＭ ｍｏｄｅｌ，ｗｈｉｃｈｄｅｌｅｔｅｓｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｏｎｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｓｔｏｃｋ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ－ｗｉｄｅ． Ｔｈｅｎ ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｓｃｏｎｄｕｃｔｅｄ ａｎｄ ｉｔ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｏｕｔ ｔｈａｔ ｈｅｒｄｉｎｇ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｓｏｂｖｉｏｕｓ ｗｈｅｎ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｉｎ ｅｘｔｒｅｍｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，
ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｗｉｔｈ ａ ｂｕｌｌ ｍａｒｋｅｔ， ｗｈｅｎ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｔｅｎｄ ｔｏｃｈａｓｅ ｒｉｓｉｎｇ ｓｔｏｃｋｓ．
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｆｒｅｅ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ ｉｎ ＣｈｉｎｅｓｅＬｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ
Ｗａｎｇ Ｍａｎｓｉ
Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｗｉｔｈ ｔｏｏ ｍｕｃｈ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｔｅｎｄ ｔｏ ｂｅａｒ ｈｉｇｈａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ． Ｄｅｂｔ ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ ｉｓ ａｎ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｗａｙ ｔｏｒｅｄｕｃｅ ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ， ａｎｄ ｅｖｅｎｔｕａｌｌｙ ｃｕｔ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ．
Ｈｏｗｅｖｅｒ， ｉｔ ｍｕｓｔ ｂｅ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｓｏｕｎｄ ｄｅｂｔ ｓｙｓｔｅｍ ａｎｄ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｓｏｕｎｄ ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ ｓｙｓｔｅｍ． Ｉｎ ｐｒｅｓｅｎｔ ｄａｙＣｈｉｎａ ｗｈｅｎ ｄｅｂｔ ｓｙｓｔｅｍ ｎｅｅｄｓ ｌｏｔｓ ｏｆ ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ
ａｎｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｗｉｔｈ ｇｒｅａｔ ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ， ｄｅｂｔｓ ｃａｎｈａｒｄｌｙ ｃｕｔ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ． Ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｉｓｃｏｎｄｕｃｔｅｄｏｎｔｈｉｓｉｓｓｕｅ．
Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ ｏｆ Ａｐｐｌｙｉｎｇ
Ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｍｅｔｈｏｄｓ
Ｗｕ Ｙｕｘｉｎ
Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ ｔｈｅ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ ｏｆａｐｐｌｙｉｎｇ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｍｅｔｈｏｄｓ． Ｉｔ ｆｉｒｓｔａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｅｆｆｅｃｔ ａｎｄ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ
ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ，ｗｈｉｃｈ ｒｅｓｕｌｔ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｍｅｔｈｏｄｓ．Ｔｈｅｎ ｉｔ ｅｘａｍｉｎｅｓ ｔｈｅ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ ｏｆ ｔｈｅｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｍｅｔｈｏｄ ａｓ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｓｅｏｆ ＴＣＬ Ｇｒｏｕｐ． Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ａｎａｌｙｓｉｓ， ｒｅｇｕｌａｒｉｚａｔｉｏｎ ｏｆｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｉｓ
ｄｉｓｃｕｓｓｅｄ．
《行为金融学》论文 我国股市中的羊群行为分析 摘要 股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。 关键词羊群行为；股票市场；投资
一、引言 20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。 二、羊群效应的概念及渊源 羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1] 羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生与羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。 关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜
股票市场羊群效应文献综述 一理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下： Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿 或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致 他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己 的决策，采取与其他人一致的决策。 二国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投 资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模 验检证实的性表代有较比中。其为行群羊在存否． Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权 益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现 不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，
中国证券市场中的羊群效应的行为金融解释 摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。 关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度 Abstract：The "herd behavior" in the financial market is a special kind of irrational behavior, has a great influence to the stability of the market efficiency, and the financial crisis also has a close relationship. From theoretical models for the purpose of this paper is to herd behaviour formation on the basis of analysis, and then from the perspective of behavioral finance analysis of institutional investors on the securities market at home and abroad caused by incomplete information limited rationality. In turn, found that when the market to invest in foreign financial exist typical herd behaviour; To the institutional investors, investment funds in China studies the herd behavior in stock trading, found that the herd behavior between the investment fund performance significantly. KeyWord: Herd behaviour, institutional investors, selling herding behavior 引言 凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。 1理论分析 1.1羊群效应的形成 无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行
证券市场中羊群行为的比较研究 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。 一、前言 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危
机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是 Lakonishok et al(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。 目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准
中国股票市场羊群效应实证研究——以雄安新区为例 发表时间：2018-03-21T16:54:55.367Z 来源：《基层建设》2017年第34期作者：王瑞琳王瑞 [导读] 摘要：股票市场羊群效应作为行为金融学领域的重要组成部分，受到国内外学者的广泛关注。 山西财经大学财政金融学院山西太原 030006 摘要：股票市场羊群效应作为行为金融学领域的重要组成部分，受到国内外学者的广泛关注。通过羊群效应的研究可以更好的了解投资者非理性投资行为形成的原因，为如何减少投资者非理性投资行为，提高股票市场有效性提供理论支持。2017年4月1日，中央宣布在河北建立雄安新区，股价也随即上调，一项新政策能引发如此大的波动，这波动的背后是否存在羊群效应是值得研究的。 本文通过建立CSAD横截面收益偏差模型，选取雄安新区概念股中的54只股票2014年1月23日至2017年5月21日809个交易日的收盘价作为样本股研究是否存在羊群效应。 关键词：雄安新区；CSAD模型；股票市场；羊群效应 一、研究背景和意义 中国股票市场仍然是一个新兴市场，很多方面都不成熟，制度结构也一直处于动态变化中。管理部门的过度行政干预，扰乱了证券市场的正常运作，得投资者容易对政策方向产生高度依赖感，决策时倾向于猜测政策导向和底线，表现出典型的羊群行为。雄安新区就是一个很好的例证。2017年4月1日，中央宣布在河北建立雄安新区，股价也随即上调，其影响持续发酵。4月5日，雄安新区概念股飙涨，其中，金隅股份集合竞价的涨停是50%，最夸张的史隆基泰和智慧能源，开盘竟飙涨70%多，收盘涨幅23%。一项新政策能引发如此大的波动，这波动的背后是否存在羊群效应是值得研究的。因此本文通过对雄安新区股票市场羊群效应进行实证研究，这样可以有利于更好的探究引起我国股票市场羊群效应的原因，从而为减少我国股票市场羊群效应提出合理的政策建议。 二、CASD模型理论解释 假设市场组合中存在N只股票，为股票i在时间t的收益率，是 N只股票的平均收益率，即市场收益率，Chang 等（2000）和 Tan等（2008）提出CSAD测度，以更灵敏地测度羊群效应。令式如下： 故横截面收益绝对偏差的期望ECSAD 当和为负时，存在羊群效应。如果表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的羊群行为；如果表明市场收益率极低时的羊群行为低于市场收益率极高时的羊群行为。 三、雄安新区股票羊群效应实证研究 表3-1变量描述表 本文选取雄安新区概念股62只股票中剔除上市时间在2014年1月23日以后的股票以及ST股的剩余54只股票的收盘价作为样本，样本区间为2014年1月23日至2017年5月21日，共计809个交易日。用收盘价对数代替收益率，根据上一章的公式计算CSAD、和。 表3-2横截面收益绝对偏差CSAD回归结果 在5%的显著性水平下，为负为正，并不能很好的证明有羊群效应，笔者分析原因有两点：它很有可能因中国股市的10%跌涨幅限制机制而遮蔽了；另外一点是自雄安新区消息出台以来，股票价格没有出现大幅回落之象，因此导致结果没有很好的显示出羊群效应。因为在股票价格上涨阶段，投资前景乐观，投资者对市场信心空前高涨，可能受市场情绪感染，更多投资者进入股市购买股票，进一步推动股价飙升，这种情况下极有可能出现羊群效应。虽然实证结果没有显现出明显的羊群效应，但笔者查阅大量的文献，发现我国的股票市
无可奈何“随大流” 从众就是指由于群体的引导或施加的压力，从而使个人的行为朝着与大多数人一致的方向变化的现象，也就是通常人们所说的“随大流”。 虽然我们每个人都标榜自己有个性，但是在很多时候，我们不得不放弃自己的个性去“随大流”，因为我们每个人都不可能对任何事情都了解得一清二楚，对于那些自己不太了解，没有把握的事情，我们一般会采取“随大流”的做法。 社会心理学家研究发现，持某种意见的人数多少是影响从众的最重要的一个因素，“人多”本身就是说服力的一个明证，很少有人能够在众口一词的情况下，还坚持自己的不同意见。 压力是从众的另一个决定因素。“木秀于林，风必摧之”，在一个团体内，谁做出与众不同的行为，往往会招致“背叛”的嫌疑，会被其他成员孤立，甚至受到严厉的惩罚，因而团体内成员的行为往往都高度一致。 盲从与理性 随着信息经济学和博弈论的发展，经济学家注意到：信息的不对称性和预期的不确定性，对人类行为的影响甚大。 他们认为，人类有限的理性，对信号的观测及识别的较差能力都是“羊群效应"产生的根源。“羊群效应”实际上是对个体经济自发性、盲目性以及自然趋势的最真实写照。 在商品经济尚不发达、市场形成的初级阶段，羊群行为是很难避免的。 大多数学者对羊群行为持否定态度，其实，对待羊群行为要辨证地看。由于没有足够的信息或者搜集不到准确的信息，通过模仿他人的行为来选择策略并无大碍，在企业发展初期许多企业和行业在模仿策略下都取得了很大进步。
羊群行为产生的主要原因就是信息不完全，由于未来状况的不确定，导致了人们的判断力出了问题，因而才有了从众的盲动性。 正确全面的信息是决策的基础。在这个时代，信息的重要性是不言而喻的，不重视信息收集的企业和个人无异于自取灭亡。 要找到正确的方向，敏锐的判断力也是必不可少的。 很少有人天生就拥有明智和审慎的判断力，实际上，判断力是一种培养出来的思维习惯。因此，每个人都可以通过学习或多或少地掌握这种思维习惯，只要下功夫去认真观察、仔细推理就可以培养出来。 收集信息并敏锐地加以判断，是让人们减少盲从行为，更多地运用自己理性的最好方法。
行为金融学文献综述 安徽大学08金融刘秀达学号：I00814009 导言：在传统的经典金融理论中，理性人假设是所有理论的基石。在这一假设下的投资者具有理性预期和效用最大化的特点。然而，随着金融市场突飞猛进的发展，大量的实证研究和观察结果表明，金融市场上存在着投资者行为“异常”与价格偏离现象，这些现象无法用理性人假说和已有的定价模型来解释，被称为“异象”，如“股利之谜”、“股权溢价之谜”、“波动率之谜”、“周末效应”等等。在对学科进行审视和反思的过程中，发端于20世纪50年代，并在20世纪80年代以后迅速发展起来的行为金融学成为了学术界的关注点，并开始动摇经典金融理论的权威地位。基于此，本文对行为金融学的理论进行系统阐述，并总结目前行为金融学的研究现状及其不足，在此基础上探讨行为金融学的发展前景以及对我国的借鉴意义。 关键字：行为金融，投资者，偏好 一、行为金融学的概念和理论框架 行为金融学, 就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题，是运用心理学、行为学和社会学等研究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的一门新兴学科。 行为金融学以真实市场中普通的正常的投资者为理论基石代替经典金融理 论的理性人原则，其基本观点是: 第一,投资者不是完美理性人,而是普通的正常人。由于投资者在信息处理时存在认知偏差, 因而他们对市场的未来不可能做出无偏差估计；第二,投资者不具有同质期望性。投资者由于个体认知方式及情感判断的不同, 导致偏好与行为方式不同,因而对未来的估计也有所不同；第三, 投资者不是风险回避型的,而是损失回避型的。投资者面临确定性收益时表现为风险回避,而面临确定性损失时则表现为风险追求；第四,投资者在不同选择环境下,面对不同资产的效用判断是不一致的,其风险偏好倾向于多样化,并且随着选择的框架的改变而改变。总之,投资者风险偏好偏离经典金融理论的理性预设。 （一）行为金融学有关投资者偏好的理论 1、期望理论 人们在面对不确定性进行决策时,由于受个人心理因素及社会因素的影响, 其投资行为并非完美预期, 风险态度和行为模式经常会偏离经典金融理论的最 优模式, 而呈现出多样性和可变性。包括决策参考点决定投资者风险偏好和投资者损失规避两点。前者主要强调投资者主要通过收益和损失的比较而不是最终的财富状态来制定决策；后者有确定性效应和反射效应，即人们在面临收益时是厌恶风险的，而在面对损失时又是冒险家。 2、认知偏差理论 认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，人们在解决复杂的问题时．由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析，而是凭借自己的经验来进行投资判断。由此产生启发式认知偏差和框架依赖。启发式偏差是指人们在面对复杂的问题时往往想寻找捷径来解决问题，并依靠直觉或者以往的经验进行推理并制定决策；框架依赖是指个人会因情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。
---------------------------------------------------------------范文最新推荐------------------------------------------------------ 深究金融市场羊群行为理论 关键词：金融市场羊群行为综述摘要：近10年来，对金融市场上羊群行为的研究迅速成为金融经济学的热.点之一。文章介绍了金融市场上羊群行为的概念，系统地回顾了羊群行为的理论研究成果，并展望了金融市场羊群行为理论研究的未来发展方向。羊群行为(herdingbehavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个：信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。1羊群行为成因的理论研究1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(Informs-tionalHerding)理论基本理论可见Banejee(1992)，Bikhchandni，Hishleifer和Welsh}1992)及Welsh(1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策 1 / 3
羊群效应理论 (重定向自羊群效应) 羊群效应理论（The Effect of Sheep Flock），也称羊群行为（Herd Behavior）、从众心理 羊群效应理论简介 “羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。 经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。
羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。 羊群效应相关故事 有则幽默讲：一位石油大亨到天堂去参加会议，一进会议室发现已经座无虚席，没有地方落座，于是他灵机一动，喊了一声：“地狱里发现石油了！”这一喊不要紧，天堂里的石油大亨们纷纷向地狱跑去，很快，天堂里就只剩下那位后来的了。这时，这位大亨心想，大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现石油了？于是，他也急匆匆地向地狱跑去。 聪明的你应该很快就能明白什么是羊群效应。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾旁边可能有的狼和不远处更好的草。羊群效应就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。 法国科学家让亨利·法布尔曾经做过一个松毛虫实验。他把若干松毛虫放在一只花盆的边缘，使其首尾相接成一圈，在花盆的不远处，又撒了一些松毛虫喜欢吃的松叶，松毛虫开始一个跟一个绕着花盆一圈又一圈地走。这一走就是七天七夜，饥饿劳累的松毛虫尽数死去。而可悲的是，只要其中任何一只稍微改变路线就能吃到嘴边的松叶。 动物如此，人也不见得更高明。社会心理学家研究发现，影响从众的最重要的因素是持某种意见的人数多少，而不是这个意见本身。人多本身就有说服力，很少有人会在众口一词的情况下还坚持自己的不同意见。“群众的眼睛是雪亮的”、“木秀于林，风必摧之”、“出头的椽子先烂”这些教条紧紧束缚了我们的行动。20世纪末期，网络经济一路飙升，“.com”公司遍地开花，所有的投资家都在跑马圈地卖概念，IT业的CEO们在比赛烧钱，烧多少，股票就能涨多少，于是，越来越多的人义无反顾地往前冲。 2001年，一朝泡沫破灭，浮华尽散，大家这才发现在狂热的市场气氛下，获利的只是领头羊，其余跟风的都成了牺牲者。传媒经常充当羊群效应的煽动者，一条传闻经过报纸就会成为公
【论文摘要】文章通过分析国外有关从众行为的理论研究的，对当前国际 上从众行为理论及实证研究的已有成果，研究现状和发展趋势进行了总结和评论。就目前有关从众行为研究的情况来看，国外主要从理性假设和非理性(或不完全理性)两个角度进行从众行为成因的理论分析，尤其以理性假设的信息类模型或社会学习类模型文献最多，从非理性假设出发来解释从众行为的文献近年 来也开始增多。绝大多数理论模型都认为经济中尤其是金融市场中存在从众行为，它会降低市场的效率。 【论文关键词】从众行为；理论模型；述评 从众行为(HerdBehavior)又称羊群行为，按照Seharfstein和Stein(1990)的定义是指投资者违反贝叶斯理性的后验分布法则，只做其他人都做的事情， 而忽略了自己的私有信息。已有的研究表明在个人投资者，机构投资者，分析 师以至整个市场层面都可能受到从众行为的影响。因此许多政策制定者也对从 众行为非常关注，认为从众行为会增加市场的波动性，造成市场的不稳定，加 大金融体系的脆弱性，甚至会加剧金融危机。如Eichengreen和Mathieson等(1998)就认为从众跟风效应放大了与亚洲金融危机相关的资本流动的波动性， F olkeas―Landau和Garber(1999)及Furman和Stiglitz(1998)在讨论国际金 融体系建设时都提到从众跟风效应的重要影响。在当前全球金融危机的影响尚 未消退的背景下，我们有必要深入地分析与研究市场的从众行为，以促进该领 域的进一步发展。 一、探究从众行为产生机理的理论研究 从众行为可以分为理性从众行为与非理性从众行为，在前者中行为人被认 为是理性的，而在后者中行为人被认为是非理性或不完全理性的。从而关于从 众行为产生机理的理论可以分为两种：一种从理性人假设出发是，大致有以下 三种观点：基于信息角度的信息类模型，基于声誉的观点和基于报酬结构的观点；另一种从非理性和不完全理性假设出发进行讨论。 (一)关于从众行为的理性解释 1．信息类模型 (1)外生序列信息流模型。外生序列信息流模型的关键特征是决定信息流的决策序列是外生的，在这一前提下出现了大量的研究文献。Bane~ee(1992)较早提出外生序列的信息类从众行为模型，其关键假设包括：假设存在N个投资者，每个人都最大化同一资产收益空间上的期望效用函数；决策按外生序列进行的；博弈的结构和贝叶斯理性是共同知识。这一模型的主要结论是决策者并不总是 按私人信息做出决择，后续决策者会受到前面决策者的影响。Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)提出了信息流(informationcascade)的概念，进入信息流是指决策者将忽略自己的私有信息，而依靠观察前面决策者获取信息。 信息流一经形成在不被打扰的情况下将阻止新的信息进入，最终产生无效率的 结果，而且信息流的产生和信息传递的次序有关，他们还论证了信息流具有迅 速性、随机性和脆弱性。Avery和Zemsky(1998)采纳外生序列信息流模型的主 要观点，解释股票市场和衍生金融工具市场从众行为，他们认为如果股票价格 仅由一维的不确定性如不确定的指令流控制则从众行为发生的程度将较低，但 实际上股票价格由多维的不确定性支配，而衍生证券增加股票价格的维度，协 助定价过程，使从众行为和价格泡沫减少，因为多维的股票价格可匹配揭示多 维的不确定性。Park和Sabourian(2006)通过修改Avery和Zemsky(1998)模型 的信息结构后，证明即使股票价格仅由一维的不确定性支配，从众行为仍会发
羊群效应与惊慌心理 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。头羊往哪里走，后面的羊就跟着往哪里走。羊群效应最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。 羊群行为也是行为金融学领域中比较典型的一种现象，羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其它的羊也去哪里“淘金”。 股市中的羊群效应 在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信
息优势。“羊群效应”也可能由系统机制引发。例如，当资产价格突然下跌造成亏损时，为了满足追加保证金的要求或者遵守交易规则的限制，一些投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。在目前投资股票积极性大增的情况下，个人投资者能量迅速积聚，极易形成趋同性的羊群效应，追涨时信心百倍蜂拥而致，大盘跳水时，恐慌心理也开始连锁反应，纷纷恐慌出逃，这样跳水时量能放大也属正常。只是在这时容易将股票杀在地板价上。这就是为什么牛市中慢涨快跌，而杀跌又往往一次到位的根本原因。但，一般情况下急速杀跌不是出局的时候。 在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者
金融危机中羊群效应的表现 在现代经济社会中，货币银行金融是最重要的社会构建，金融作为最基本的战略资源广泛深刻地渗透到社会经济生活的各个方面，在市场资源配置中起到了核心作用。与之相随的是金融不断超越实物经济发展过度膨胀，危机频发，甚至引发、演变为经济危机。据不完全统计，1980年以来，世界上已先后有120多个国家和地区发生过严重的金融风险和危机，这些国家和地区为解决金融问题所直接耗费的资金高达30000多亿美元。 羊群效应一直以来都被研究者认为是引起金融市场动荡不安的祸源，金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。当羊群行为产生时，个体趋向于一致行动，对于社会整体的一个较小冲击可以导致人们行为的巨大偏移。羊群行为对于市场的稳定性、效率有很大影响，这种行为被投机冲击者利用时，它将在国际货币危机的发生和传染中发生乘数性的夸张作用。国内外不少研究证明羊群效应会引起信息追涨，内幕消息得不到有效指示；会引起价格泡沫和股价的异常波动；会引起传染效应及危害金融系统安全；东南亚金融危机中，外国投资者的羊群行为对金融危机起到了推波助澜的作用。 金融交易的杠杆化使得融资越来越便利，融资额越来越大.金融
资产的证券化使流动性大大增强。这样，资本市场的一点异动便往往会带来可怕的“羊群效应”，使资本市场瞬间处于过强的买压卖压之中。20世纪80年代以来大规模的资本流动突然逆转引起股票市场和房地产市场的极大动荡，从而成为金融危机的源头。早在1996年美联储主席艾伦·格林斯潘在华盛顿发表的讲话中运用“非理性繁荣”一词来形容股票投资者行为，表示了他对美国股市的担忧。索罗斯批判中也有“一边倒的随大流行为，是引发一场剧烈的市场紊乱的必要条件”的评述。索罗斯认为，当羊群效应出现时，追随趋势行为加剧，市场的偏差会自我强化，从过度泡沫发展到过度超跌，最终形成市场的大起大落。 羊群效应主要有以下几个表现： 一、非理性的投资热潮 在散户所具有的流动性积累到一个不可遏制的规模时，股市的巨大财富效应和随之对房市的推动在短时期内便演化为不可逆转的非理性投资热潮。在这种状况下，证券市场价格的高低不取决于所谓价值投资，而是取决于交易双方对未来价格的预期，最终形成了泡沫经济。轻微的泡沫经济会使资金不断地从实体经济流向虚拟经济，使实体经济因资金匮乏而逐渐衰退；严重的泡沫经济会造成经济结构的失衡以及实体经济的衰败，而虚拟经济却表现出欣欣向荣的景象。当价格高到离谱的高度而回落时，泡沫就会彻底被戳破。在股市下跌过程中，投资者的投资心理遭到重创，对股市和房地产等市场失去信心，而金融机构在股市和房地产市场投入的资金同样会遭受巨大损失。此
我国股市中的羊群行为浅析 摘要：羊群行为特征显著地存在于我国股票市场，本文通过对羊群行为产生的原因进行了分析，认为股票市场信息不对称、信息的阶梯式传播、股票市场上特殊的报酬结构是主要原因，因此要大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力，加强对上市公司违规行为的监管，加强资本市场深层次的制度改革，提高信息透明度，同时提高对中小投资者的教育。关键词：羊群行为机构投资者股票市场 金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是投资者信息环境不确定的情况下，行为受其他投资者影响，模仿他人决策，或则过度依赖舆论（及市场中压倒多说的观念）而不考虑自己的信息的行为，表现在市场上就是群体的买入或卖出行为。羊群行为客观上对市场价格起着助涨助跌的作用。羊群行为有几个突出的特点：首先，决策先行者的行为对决策跟随者的投资方向有决定性影响；其次，投资者的从众行为很可能是错误的；最后，如果投资者决策失误，凭经验或最新信息会改变决策，并开始新一轮的反向从众，从而反过来又加剧了市场的波动。 一、羊群行为研究理论综述 目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftsteinet al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往
会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为强度。 二、我国股票市场造成羊群行为的原因分析 （一）市场体制原因 1.新股定价非市场化引发个体投资者的羊群行为
投资者行为及策略分析 摘要：行为金融学认为投资者是非理性的，注重研究投资者在投资过程中的心理特征。从行为金融学的视角，对证券市场上投资者的行为进行了分析，解释了证券市场上出现的一些异象，并从投资者的各种行为偏差出发提出了相应的一些投资策略。关键词：行为金融；投资行为异化；投资策略中图分类号：f83 文献标识码：a 文章编号：1672-3198（2011）16-0153-02 1 引言传统金融学认为投资者是理性的，在同质预期的假设下市场是有效的，任何人都不可能基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益（fama，1970）。然而，在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程。大量的实证研究和观察结果表明证券市场存在异象，表现出与理性人假设和有效市场假设相悖的情形，如：股利之迷，赢者输者效应等。行为金融学从实证的角度研究人们在认知和行为偏差的情况下如何理解和利用信息作出投资决策，对现在证券市场上的一些异象做出了很好的解释，并提出了相应的投资策略。 2 证券市场上投资者行为的分析金融市场上的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资。但人们在判断和决策中会不由自主地受到认知、情绪、意志、欲望、信仰等各种心理因素的影响，从而产生非理性的行为偏差。一方面，人类是“认知吝啬鬼”，在有限的信息加工能力下，并不总是遵循贝叶斯规则，从而产生一种启发式的认知捷径，包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等。这一过程会导致启发式偏差。另一方面，人们所面对的问题的背景、问题的表述方式、信息的呈现顺序不同也会对人们的判断带来影响，如对比效应、晕轮效应等，从而产生框定依赖。这一过程会导致框定偏差。
中国股市中的羊群效应及 几点建议 2013/1/6
中国股市中的羊群效应及几点建议 【内容摘要】：本文对行为金融学中的羊群效应现象做了基本介绍，并根据以往的实证研究结果介绍了我国股票市场中羊群效应的一些特点及成因，并在此基础上提出了相应的对策建议。 【关键词】：羊群效应；股票市场；投资者 自从马克维茨创立资产组合理论以来，金融理论以有效市场假说等为基本分析框架来解释资本市场。然而，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些非理性行为特征，难以用传统投资决策理论去解释，股票市场的羊群效应就是投资者非理性行为的一个表现。羊群效应是指当股市参与者作出一个不可逆转的决策时，忽视他们的自己的信息，而受到其他投资者的影响，有意识地模仿其他投资者的行为。羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一，对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。 本文主要介绍羊群效应的主要成因和类型，我国股票市场上羊群效应的特点以及提出几点建议。 一、羊群效应的类型 根据产生的原因和主体的不同，在这里将股票市场上的羊群效应分为以下三类：（一）基于不完全信息的羊群行为理论。 我们通常假定市场上信息完全可获得，但实际在股票市场上，信息披露缺乏及时性、准确性，内幕交易较多，这使得投资者的信息严重不对称，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位，因此会产生从众的动机，进而产生羊群效应。在这里有两种观点：一种是非理性的羊群效应，主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而另一种理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。 （二）基于声誉的羊群行为理论。 如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。代理人1在得到“收入为高”的信号后进行投资。由于代理人2关心的是他的名声，不论信号如何，都会采取和代理人1一样的投资策略。因为如果决策正确，他的名声就得到增加；如果错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，但得到了同样的错误的信号，这并不损害其名声。如果采取不同的决策，委托人就认为至少有一个人是愚蠢的。如果几个投资经理相继做出投资决策，每个人都模仿第一个进行选择的投资经理的决策。最终，如果投资是有利可图的，好的信号将占优。私人信息最终将不会体现在投资决策中，因为所有投资经理都会跟随第一个投资经理做出决策。于是，这种羊群效应是无效的。 （三）基于薪酬结构的羊群行为理论。 假定投资代理人的薪酬取决于他相对其他投资代理人的业绩表现，这种薪酬结构扭曲了投资代理人的激励，鼓励投资经理模仿基准投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效他的报酬将受到影响，导致投资经理所选择的投资组合无效，从而产生羊群行为。