第17 卷第4 期北京航空航天大学学报(社会科学版)
2 州)4 年12 月Jo u rn a l 。r Be ijin g Un iv e r s it y o f Ae ro n a u t i( s a ; , d A 、t ro n a u : ie s ( s o e , a l s e ie n e e s E d it l o n )
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.
17 N o
.
4
D e c e i n l〕e r , 2 0 0 4
货币危机理论与模型: 文献综述
州尸士
. ‘书
J 二普卞
( 天津大学管理学院, 天津3以旧7 2
摘要: 20 世纪90 年代以来货币金融危机频繁爆发, 给危机国家乃至世界经济带来了灾难性的影响
,
学界对货币危机的根源进行了大量的研究。文章对货币危机的传统理论及其最新进展做一综述
, 为以
后的研究提供一个平台
关键词: 货币危机; 理论模型; 综述
中图分类号: 咫20 . 5 文献标识码: A 文章编号: 10 0 8 一2 04 ( 2 0 4) 04 一0 3 7 一05
2 0 世纪9 0 年代以来, 货币金融危机频繁发
作: 19 9 2 年的欧洲货币危机, 19 94 年的墨西哥危
机, 19 97 年的亚洲危机, 19 98 年的俄罗斯危机,
19 99 年的巴西危机… … 学界对货币危机的原因
进行了大量的研究, 形成了货币危机的第一代、第
二代乃至亚洲危机后的第三代理论模型。笔者的
目的在于对货币危机的传统理论及最新进展进行
综述。
第一代货币危机模型
货币危机的理论研究始于70 年代末, 克鲁格
曼(Kru gm a n ) 在萨兰特( S a l a n t ) 和亨德森( He n de r -
so n) 关于商品价格稳定机制的基础上提出了货币
危机的早期模型, 弗拉德( F l o o d ) 和加伯( Ga rb e f )
及其他学者对模型进行了修正与完善, 形成了所
谓的第一代货币危机理论模型。
第一代模型假定一小型开放经济, 其汇率盯
住某个大贸易伙伴国货币。货币市场满足下列条
件〔’ ( 玛一‘) :
、
m 一P 二一a
m 之d +
P 二P +
乙二乙十之( 4 )
式( l) 是以对数形式表示的国内货币市场均衡条
件, m 为国内货币供给, i 是国内利率水平。式
( 2) 表示国内货币供给由中央银行的两类资产: 国
内贷款d 和国际储备: 构成。式( 3) 表示购买力
平价条件, 其中p , p ‘ 各自表示国内
、
国外价格水
平, ‘ 表示汇率, 通常为单位外币的本币价格。式
( 4) 表示未抛补的利率平价, i ‘ 为外币利率, 、’ 表
示预期汇率的变化率。
在固定汇率条件下, 、二、, 、’ 二O , i = i ‘ 。假
设政府因赤字融资要求国内贷款以一个稳定的比
率z, 增长, 且i ‘ , 尸’ 保持不变。将式( 2 ) ( 3 ) ( 4 )
代入式( 1 ) 可得
d + 卜尸‘ 一、= 一a ( i ‘ ) ( 5 )
可见, 当汇率固定且i ‘ , p ‘
保持不变时, 假如国
内信用d 以/1 的速度增长, 则储备r 必然以同样
的速度下降。如果信贷扩张不止, 外汇储备最终
将被耗尽, 货币危机必将发生。然而在存在投机
冲击的情况下, 货币危机
不会等到储备下降到0
时才发生。投机者会在央行的外汇储备耗尽前抛
售本币购人外币, 使央行的外汇储备提前耗尽, 货
币危机提前爆发。为了说明货币危机爆发的时
间, 这里引入“ 影子汇率” , 即外汇储备耗尽, 货币
市场达到均衡时的汇率, 以矛表示。影子汇率与
国内信贷的线性关系可表示为: d 一宕二一a ‘了) ,
因此、= 。产+ d , 这表明, 投机冲击后汇率将以产
的速度上升, 利率平价要求国内利率也随之上升。
因此, 投机冲击后, 由于外汇储备陡然枯竭, 基础
货币供给也会减少, 并巨减少的数量恰好等于投
机冲击的规模, 假定为△ : ; 另外由于国内利率提
高,
货币需求也相应减少。此时货币市场均衡为
△ : = 。尸, 又: ‘ 二r 。一产, 、在冲击发生时刻r 二0 , 因
此△ : = r 。一产, 二叩, 所以冲击发生时刻T 二
~ 一- 一- 一一- ~ - 一一~ 一~ ~
一一~ 一一
收稿日期: 2 0 3 一09 一03
作者简介: 五喜平( 19 69 一) , 女,
河北定州人, 讲师, 博卜研究生
,
研究方向为国际经济学
北京航空航天大学学报( 社会科学版) 2 0 (又年12 月
( r 。一a 户) / 产‘ , 这表明初始外汇储备: 。越多, 国内
信贷增长速度越慢, 固定汇率崩溃所需的时间就
越长。
由这一模型可得出如下结论: 第一,
货币危机
的根源在于宏观经济基础变量的不断恶化或政府
政策目标之间的内在矛盾; 第二, 危机与其说是突
发的, 不如说是固有的, 政策中已包含了危机的隐
患, 即持续的财政赤字货币化, 使央行的外汇储备
不断减少并最终放弃固定汇率—货币危机发
生; 第三, 危机的爆发可以预测,
当外汇储备下降
到某临界水平时, 投机者有足够的能力在极短时
间内耗尽央行的外汇储备。
但模型所假定的政府政策太机械, 不管外部
状况如何,
当局都盲目坚持以扩张的货币政策支
持预算赤字; 央行干预市场的方式过于单一, 央行
干预汇率的政策只是买卖外汇, 事实上政府可采
取的政策范围要宽得多; 模型不能解释危机后的
经济衰退。
现” 的预期因素, 也会引发货币危机。在技术处理
上, 模型中引入政府行为的非线性特征。早期模
型表现为信用增长的非线性变化: 冲击前信用以
一定的比率增长, 冲击后则以更大的比率增长。
近期模型, 则强调政府偏好函数的非线性。政府
的目标是使损失最小化仁‘飞皿3 一2 4 ) , 即:
而· : 二号。2 + ( 。一二一,,
一) 2 / 2 ,
二、第二代货币危机模型
19 92 年的欧洲货币危机的爆发对第一代货
币危机模型提出了严峻挑战: 因为没有哪个危机
国家因为融资需求而进行国内货币创造, 他们并
不寻求通胀税收人, 而且这些国家放弃固
定汇率
不是因为没有足够的外汇储备。基于对E R M 危
机的研究, 奥伯斯特菲尔德( o bs tfel d) 等人提出了
货币危机的第二代模型。
第二代模型在解释危机发生机制时强调, 经
济中存在使政府放弃固定汇率的原因( 大量失业
的情况下实行扩张的货币政策) , 也存在使政府捍
卫固定汇率的原因( 如发展国际贸易和国际投
资) , 政府最终是否捍卫固定汇率则取决于上述两
因素的权衡。如果捍卫固定汇率的成本大于收
益, 则放弃固定汇率成为当局的理想选择。可见
危机的发生与政府捍卫固定汇率的成本突然增加
有关。
但问题是什么原因导致捍卫固定汇率的成
本大到足以使政府放弃固定汇率呢? 奥伯斯特菲
尔德认为, 这在很大程度上取决于市场预期, 也就
是说当市场预期汇率贬值时, 政府维持固定汇率
的成本就大大增加了, 最终使政府放弃固定汇率
。
第二代模型的贡献在于其说明了即使在经济
基础因素没有明显恶化的情况下, 由于“ 自我实
这里: L 表示损失函数; 占是本币贬值率; 邵是预
期本币贬值率; 产是均值为0 方差为。的随机分
布; K 表示经济扭曲状况; 夕是价格变化的相对
权重。
政府政策有两种模式: 规则政策即政府不考
虑当前经济状态而维持固定汇率; 自行政策则是
政府在考虑到经济状态的变化后决定是否维持固
定汇率:
在规则政策下, a = O, 则品二0 , 因此政府损
失函数的期望值EL “ = ( 护十K “ ) /2 , 而在自行政
策时, 私人部门预期醚二k / 0 / ( 假定夕二1 ) , 则
EL “ = 少/4 十扩。因此, 如果经济中不发生冲击
( 扩= 0 ) , 此时规则政策明显更优; 但在发生冲击
的情况下, 判断哪一种政策更优则不太容易。假
定政府采取混合策略: 多数情况下实行规则政策,
但有时存在例外, 即货币贬值
, 政策制定者的问题
是确定引发例外的干扰项群的值
, 以月表示, 因
此有: 护( 户) 二L” ( 户) + c , 式中c 表示政府选择
例外( 贬值) 的成本, 该式是非线性的, 其解取决于
冲击的分布状态。
第二代模型强调了危机的“ 自促成” 性质, 指
出经济主体的主观预期对危机发生的关键作用。
另外, 模型强调了危机的随机性和不可预测性, 在
不存在危机必然性的环境中会突然爆发危机, 危
机是不可预期的。
三、第三代货币危机模型
东亚危机在许多方面是值得关注的。危机
前, 东亚各国财政状况良好
, 国内通胀温和, 有些
国家经常项目虽出现较大赤字, 但资本项目下的
持续顺差说明国内的经济发展前景依然被投资者
看好。事实上, 直到19 97 年夏, 许多观察家仍认
为良好的宏观经济运行和有管理的汇率制度是
“ 东亚奇迹” 的重要
原因。可见第一代货币危机模
第17 卷第4 期王喜平: 货币危机理论与模型: 文献综述
型已无法对其做出合理的解释。按第二代危机模
型的解释, 由于存在多重均衡, 市场很可能因投资
者预期的突然变化而引发危机, 但是从危机前东
亚各国的情况来看, 各国经济持续20 年的高增
长, 同时政府也没有像当初危机发生前的英国那
样面临巨大的就业压力, 因而第二代模型也不能
说明导致东亚危机的突发性预期变化到底源于何
处, 这表明传统的货币危机理论在解释亚洲危机
的原因时面临“ 危机” 。
因此许多学者另辟蹊径,
各自从不同的角度提出了新的理论, 形成了所谓
的第三代货币危机理沦模型, 有代表性的主流观
点有以下三种:
( 一) 道德风险危机模型
沿着第一代危机模型的思路, 一些研究者强
调经济的基础因素仍是导致货币危机的原因, 但
是视角已从原来的宏观层面转向微观层面, 尤其
强调了微观的制度扭曲, 形成了著名的“ 道德风
险” 危机模型。
克鲁格曼〔2 认为银行等金融中介在得到政府
担保却未受到充分监管的情况下会产生严重的道
德风险问题, 80 年代所发生的美国储贷协会危机
就是典型的例证。存款人由于得到联邦存贷保险
公司的保险而不对储贷协会进行有效监管, 而储
贷协会由于投人的自有资金很少, 所以他们有足
够的动机从事高风险投资—投资成功则获高额
利润, 投资失败则损失很小。这一问题因金融自
由化而更加恶化。如果金融中介不能在国际资本
市场融资, 其过高的投资需求会推高利率
, 抑制其
投资过度; 但在金融自由化的条件下, 金融中介可
以自由进人资本市场融资, 因而导致过度的风险
资本积累, 资产泡沫化, 当泡沫破裂时, 金融机构
的财务状况恶化,
陷人困境。政府因援救倒闭或
濒临倒闭的金融机构而导致巨大的财政开支, 因
而诱发危机。
鳍塞娣〔’ ( Co rs et i) 等对东亚危机中的道德风
险问题进行了更为详尽的研究。他们提出东亚危
机中存在三个不同层面的道德风险: 公司层面、金
融层面和国际层面, 前两者与东亚国家的政府担
保有关, 后者与国际货币基金组织( IMF) 的担保
有关。东亚各国为保持经济的高速增长, 政府对
一些大的企业或金融机构( 银行) 存在着担保, 即
保证在企业或银行面临困境时给予财政上的援
助, 这种扭曲的激励机制产生了严重的不良后果:
公司投资低效。如韩国, 19 9 6 年30 家最大的财团
中有20 家资本投资的回报率低于资本成本,
19 7 年7 月危机前有7 家实际上已经破产。金融
中介“ 过度借贷症” , 使不良贷款增加。金融中介
大量举借短期外
债
, 对国内公司发放本币贷款, 使
其存在严重的汇率风险和利率风险, 金融脆弱性
明显增加。到19% 年底, 东业地区短期债务在总
债务中的比率已超过50 % , 而且短期外债与外汇
储备的比率在韩国、泰国和印尼已超过10 % 。
在分析道德风险导致货币危机的微观机理
时, 强调政府对债务的担保相当于其潜在的预算
赤字。虽然表面上危机前东亚各国财政状况良
好, 但如果考虑到潜在的预算赤字, 这些国家的预
算赤字实际上很大。为了解决其债务的偿付问
题, 政府不得不进行适当的财政改革, 不排除增发
货币, 求助于铸币税收益, 因此导致通胀预期, 引
发外汇市场的投机冲击, 耗尽政府的外汇储备而
引发危机。这样
, 道德风险模型就把东亚危机归
结到财政赤字的货币化与盯住汇率制度不相容的
第一代危机模型上去了, 所不同的只是在道德风
险模型看来, 货币危机即使在财政状况良好、国内
银行体系运行正常的情况下也会发生。
( 二}金融恐慌危机模型
沿着第二代危机模型的思路, 金融恐慌模型
将危机的原因归结为恐慌性的投机冲击所致, 并
认为冲击产生的原因主要与一国脆弱的金融体系
特别是银行的流动性不足有关。
戴曼德( D a mi o n d ) 和戴伯维格( D y b v i g ) 对封闭
经济条件下的“ 金融恐慌” 进行了开创性的研究,
其模型认为, 银行作为金融中介的重要经济功能
是短借长贷, 期限转换: 将储户的短期资金贷放给
企业进行长期投资
。正常情况下银行只需保留较
少的现金储备就可满足投资者随时提现的需求
( 概率论中的大数定律) 。这样储户得到存款的利
息收益, 同时企业得到长期投资所需的资金支持,
实现了经济中好的均衡。
但银行却极易遭受恐慌
性投机冲击, 一旦存款者担心存款损失而要求银
行立即兑现时, 银行在流动性不足的情况下将不
得不提前清算其贷款支持的长期项目, 导致银行
贷款损失, 因此银行不可能全额偿付所有存款人
的本金和利息,
率先提现的储户损失较小, 而最后
提现的储户则损失最大。因而由于某种原因, 如
果确信他人将会提款, 则每一个存款人的理性选
北京航空航天大学学报( 社会科学版) 2 (X科年12 月
择是立刻从银行提款, 结果导致所有的存款人都
遭受较大的损失, 通常称这种现象为“ 金融恐慌” 。
一般情况下, 金融恐慌发生的必要条件是: 短期债
务偿付超过短期资产, 市场上不存在足够大的私
人贷款人以满足现存短期债务的偿付
, 不存在最
后贷款人。
畅川( c h an g ) 等将D 一D 模型推广到开放经
济中, 认为亚洲危机本质上是国际非流动性危机。
假定一小型开放经济,
有三个时期: t 二O , 1 , 2 , 银
行不仅可以接受本国储户的存款。, 而且可从国
际资本市场获得借款d , 同时假定银行对每个储
户必须保留的准备金为b , 在t 二2 时银行针对每
个储户的资产为k 二。十d 一b 。假定银行长期投
资可获高额收益R > 1 , 则银行对每个储户的收益
为Y 二R ( 。+ d 一b ) 一d + b 二Re + ( d 一b ) ( R -
l ) , 因为R > 1 , b 很小, 所以Y > 。, 这意味着储户
有动机向银行储蓄并委托银行进行投资
,
从而提
高社会总福利
。
但长期投资缺乏流动性, 假设有
某种诱因, 储户和国际债权人出现恐慌而欲在
t 二1 时从银行提款。准确讲, 债权人想收回d 单
位贷款, 而储户想收回。单位储蓄, 但银行只有6
单位流动性资产, 因此银行将不得不提前清算其
长期投资项目而获得较低收益: < 1 , 因为: < l , b
很小, 则。十d > b + rk , 即从银行系统流出的资金
需求( 左边部分) 超过了其现有的资金( 右边部
分) , 这个不等式正好说明了“ 国际非流动性” 问
题, 即一国金融体系中潜在的短期外债超过了其
短期内可以获得的外汇资产。这里短期外债包括
短期外汇债务和国内的外汇存款。前者是对境外
金融机构的外汇负债, 后者是对境内存款者的外
汇负债。在盯住汇率制度下, 短期外债还应包括
国内本币存款。因为在资本项目可兑换的条件
下, 国内本币存款者随时有可能将本币转化为外
币。因此短期外债就包括短期外汇债务、国内外
汇存款和本币存款这三项。相应的短期外汇资产
不仅包括私人金融机构中的短期外汇资产, 也包
括央行的外汇储备, 因为央行为了维持盯住汇率
制度, 有义务用其外汇储备来满足本币持有者兑
换外汇的要求
。这一模型表明: 短期外汇负债与
外汇储备之比越大或M: 与外汇储备之比越大,
国际非流动性问题越严重, 货币危机越可能爆发。
(三) 资产负债表危机模型
许多学者认为, 90 年代危机是一种新型的危
机, 它反映了公司、银行和政府资产负债表的脆弱
性而非经常账户的不平衡。他们认为, 道德风险
模型和金融恐慌模型忽略了两个重要的问题: 公
司资产负债表在决定公司投资中的作用及资本流
动对真实汇率的影响。因此他们提出从公司资产
负债表角度研究亚洲货币危机, 形成了资产负债
表危机模型。〔”}
该模型认为, 外债是导致危机的“ 原罪” , 由于
汇率贬值
,
降低了经济主体的净值, 导致银行挤兑
或投资下降, 进而经济衰退, 这反过来进一步加剧
了汇率贬值的预期
。假定一小型开放经济的两期
模型( t 二l , 2) , 汇率满足未抛补利率平价: 、; 二
一、, 经济主体有本、外币债务和收人。。
, 表
示本币债务, D : 表示美元债务, D ‘ 二D 厂+ D 犷/
( l + i ‘ ) ; R , 表示本币收益, R 厂表示外币收益,
尺‘ 二及厂+ R 犷/ ( l + i ‘ ) , i , i ’ 分别表示本外币
利率, 经济主体的净值
R : 一D Z + ( R 」一D I ) ( l + i )
二二( l + i ‘ ) s 孟
+ R 铃一D
这表明切‘ 受预期汇率屹的影响, 其随s 导的上升
而下降
。如果滩保持在合适的水平上, 则代理商
就不会受到资产负债表的约束
, 但是如果‘ 上升
到不合理的高度, 就会引发危机和信用恐慌。
假定经济代理商是银行,
其债务存在币种、期
限双重不匹配; 假定银行每一期的美元债务大于
美元收益, 即D 厂》R 厂且刀‘ > R ‘ ; 同时假定银
行没有本币债务, 且只在第二期有本币收益, 即
D ; 二D : 二R , 二0 。在这些假定条件下, 只有当
R 。_ _
D ‘ 簇“ ‘
下军为五
, 即净值大于0 时, 不发生
银行挤兑, 此时银行可偿还其所有存款人的债务,
存款人没有动机提前取款; 如果上述条件得不到
满足, 一些存款人将遭受损失, 存款人为避免损失
而提前取款, 因而引发挤兑。但不同于D 一D 模
型, 因为没有提前清算的成本, 净值不受挤兑本身
的影响。挤兑的发生是由预期汇率决定的, 现实
中每一银行j 有特定的砖( j) 使其净值为。, 因此
鸡一定时, 对所有醚( j) < 、垦即净值小于。的银
行将遭受挤兑
。如果n 表示l 期遭受挤兑的银
行数
, 其为s 冬的递增函数
, n = F ( , 垦) , 尸> o ,
F ( 矛毛) 二l , 这里雌是‘( j ) 的最大值, 即净值最大
第]7 卷第4 期王喜平: 货币危机理论与模型: 文献综述
4 I
的银行破产的汇率, 当或> 群时, 所有银行都将
破产。
假定经济代理商是公司, 其债务只有币种不
匹配而没有期限不匹配, 即所有美元债务是长期
的, D 厂二0 , 同时为简化仍假定刀一D : = R 〕= o ,
则公司净值为
真实资料, 人们往往只限于事后分析, 这极大地限
制了模型的有效性。
四、结束语
切关二R 共R ,
十丁二一r 一丁不一又万
气l + 乙) S ,
D 刹
( l + i ’ )
这表明公司净值、‘ 也受预期汇率‘ 的影响, 随
述上升而下降
, 但这并不会导致债务拖欠, 因为
公司l 期没有债务偿付或债务展期的需求, 但会
影响公司发行新债。假定公司在没有信用约束的
情况下最优投资水平为了, 然而实际能否实现投
资最优取决于公司的借款能力, 而借款能力受其
净值的约束
, 假定简单的线性约束, 在没有公司内
部资金的情况下, 公司实际的投资可表示为
产、‘ ( s 冬)
I 燕、‘ ( s 叁)
l > 、‘ ( J 兰) > O
、‘ ( 、气) ( o
从以上对文献的回顾可以看出, 尽管国际经
济学界对货币危机进行r 大量的研究, 积累了丰
硕的成果, 然而对货币危机的原因目前尚未形成
统一的认识, 特别是“ 每一轮新危机都会产生一个
新模型, 每一个模型又都只限于事后对危机做出
解释, 却无法预测危机” 。可见对货币危机的理论
和经验研究还任重道远。当前新兴市场国家的货
币危机具有以下特征: 危机前大量的资本流入; 国
内金融部门
、
非金融部门
、
国际投资者和银行以及
主权政府之间的复杂的相互作用; 危机爆发的突
然性和传染性; 国内金融体系的脆弱性。一个好
的理论模型必须解释上述特征, 而且新的理论必
须解决以下问题: 为什么货币危机总是伴随着货
币贬值和真实经济的衰退? 到底是什一
么原因导致
货币的崩溃? 或者什么条件下货币容易崩溃? 东
南亚货币危机的后果为什么如此持久? 货币危机
的传染性? 货币危机可否预警… …
rl.‘.
ee‘
一
月了这表明‘ 降到一定水平‘, 则本币升值可使投资
I 二了;
类似的, 、于上升到足够高的水平巧, 则投资
I 二0 。投资缺口产某种意义上表示低净值成本,
其为巧的函数:
s a 〕s 冬
参考文献:
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Ha Pp e n e d l ‘, As l a ? 「E B/ O l i ht tp : 产w e 卜
.
、玉〕s 苍
对端> 巧> 巧, 信用恐慌的真实成本是转的递增
函数, 任何大于雌的雌都将使投资下降为0 。可
见, 预期汇率贬值降低经济主体的资产负债净值,
导致银行危机, 投资下降
,
信用恐慌。
该模型较好地解释了危机从一个部门到另一
个部门的传染现象及危机后的经济衰退, 但不足
之处在于现实中很难获得经济代理商资产负债的
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r . h敏m l .
f 3 ; C o r s e t t i , P e s e n t i , Ro u bi n i . Wh a t C a u s e d t he A s ia n C u re 。, 、y a n d Fi -
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t h e n , r e s e a r e he 玲h a v e m a d e a l o t o f s t u d ie s o n t h e t h e o r e t ie 习〔a u s e s · o n t h e ba s i、o f t h e ir re s e a rc h , t h is p a p e r s u m ma ‘z e 、t h e l it e r a -
t u r e e o n e e m in g m o n e t a 卿e n s 一5 t h e o 卿t o p r o v id e a b a s e fo r fo rt h e r s t u d ie s
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K cy w o r ds : e u r e n e y e ri o l 、; t h 以, re 之,
e a l m o d e l ; mo r a l h a z a r d