精品行业分析报告
2016年中国钢铁行业
分析报告
2016年06月
目录
第一节钢价为什么出现暴跌暴涨？ ... ............................................................................ . 5
一、钢价暴跌的主因是供求关系，也包括体制因素 ... ...................................... (5)
二、钢价暴涨的主因是低库存背景下的供求错配 ... ............................................ . 7
三、货币角度的解释：M2 增速高点领先钢价高点 3-6 个月 ... ......................... .. 9 第二节四月盈利非常可观，大中型钢厂却似仍未满产？ ... .. (11)
一、微观透视：正常钢厂接近满产，问题钢厂主动减产 ... . (11)
二、逻辑推理：小钢厂的产量创历史新高，是近期增产的主力军 ... .. (14)
三、草根调研：4-5 月全国新增日均钢铁供应量最高达 10 万吨 ... (16)
第三节脉冲的需求源自何方：营改增+终端补库？ ... (18)
一、钢铁内需：除了汽车，并没有发现某个领域持续显著好转 ... (18)
二、大胆猜测：营改增是导致需求脉冲的重要原因？ ... .. (20)
三、出口需求：持续超预期，但是未来高位趋降是大概率事件 ... (20)
第四节债转股对钢铁企业究竟有什么影响？ ... .. (22)
一、钢铁业在七大周期性行业中债转股的必要性位居前列 ... .. (22)
二、集团层面：八本重包凌山武进行债转股的概率相对更高 ... . (22)
三、上市钢企：重西抚华河安武本对债转股的诉求相对更高 ... . (23)
四、债转股将通过降低财务费用增厚上市钢企市值 ... (24)
第五节重点公司分析 ... . (25)
一、武钢股份：取向硅钢龙头将持续受益于价格上涨 ... .. (25)
二、宝钢股份：转型电商和国企改革值得期待 ... .. (26)
三、大冶特钢：具有新特材投产和资产注入预期 ... . (26)
四、上海钢联：钢铁电商龙头，当前价值被低估 ... . (27)
五、三钢闽光：股价兼具安全边际和弹性 ... . (27)
六、西宁特钢：当前股价与定增价倒挂，具有安全边际 ... . (28)
七、中钢天源：有望成为中钢集团重要资本运作平台 ... .. (28)
图表目录
图表1：国内外钢价 2007 年以来最高降幅为 70%-60% ... ........................................... . 5 图表2：国内外钢开工率 2009 年以来最高降 31%-22% ... .......................................... . 5 图表3：重点城市经销商库存几乎仅是历史峰值 60%（万吨） ... .. (7)
图表4：重点企业钢材库存创 2014 年以来同期新低（万吨） ... .............................. . 7 图表5：冷轧从 2015 年 12 月起引领此次钢价反弹（元/吨） ... .. (8)
图表6：汽车销量从 2015 年 10 月起开始显著增长（万辆） ... ............................... .. 9 图表7：M2 增速高点通常领先国内钢价 3-6 个月 ... .............................................. (10)
图表8：大中型钢企吨钢税前利润 4 月创 08 年底以来新高 ... .............................. .. 11 图表9：但大中型钢企日产量较 09 年以来峰值仍低 11% ... .................................... . 12 图表10：Mysteel 调研的 163 家钢厂高炉开工率比去年低 5-10 个百分点 .. (12)
图表11：2016 年一季度问题钢厂经营情况 ... ......................................................... (13)
图表12：三类钢厂粗钢月度日产量（截止 2016.3，万吨） ... ................................ . 14 图表13：全国铁钢产量比逐年趋势性下滑 ... .......................................................... .. 15 图表14：两种比价关系可推测出近期小钢厂复产加速 ... ....................................... . 16 图表15：全国粗钢内需分解 ... .. (18)
图表16：全国 4 月粗钢日均内需接近历史最高 (18)
图表17：3 月粗钢净出口同比增 33%环比增 20%(万吨) ... ....................................... . 20 图表18：中国粗钢日产量接近历史新高但其他国家仍偏低 ... ................................ . 21
表格目录
表格 1：亏现金流的钢企经营情况 ... ........................................................................... (6)
表格 2：全国粗钢日产量分解测算 ... ........................................................................... . 15 表格 3：未复产的钢铁企业及对应的潜在产量（4 月中旬调研） ... .................... (17)
表格 4：钢铁需求及主要代表性下游的指标 ... ........................................................ (19)
表格 5：2015 年主要周期性行业财务费用情况（亿元） ... .. (22)
表格 6：资产负债率和财务费用率均较高的主要钢企集团（亿元） ... . (22)
表格 7：资产负债率和财务费用率均较高的上市钢企（亿元） ... (23)
表格 8：上市钢企市值对财务费用率下降的敏感性分析（亿元） ... ................... (24)
第一节钢价为什么出现暴跌暴涨？
一、钢价暴跌的主因是供求关系，也包括体制因素
国内外钢价总体均从2012 年4 月上旬开始趋势性回落，直至2015 年底，国内钢价下跌55.43%、国际钢价下跌42.12%（北美价格下跌33%）。这期间，国内的粗产能利用率从 78.58%下降 16.23 个百分点至 62.88%，国外的粗钢产能利用率从 82.60%下降15.80 个百分点至 66.20%。
产能利用率同样下降 16 个百分点左右，但是中国的钢价跌幅却高于国际钢价跌幅13.31 个百分点，这说明中国的钢价下跌，一定还有其他的原因。
图表 1：国内外钢价 2007 年以来最高降幅为 70%-60%
图表 2：国内外钢开工率 2009 年以来最高降 31%-22%
我们猜测，其他的原因主要包括：“僵尸钢厂”过多、集中度偏低。从经济学的角度来看，一旦企业的现金流为负，理性的“经济人”应该停止生产，但是在钢铁行业中，这种非理性的“经济人”为数不少，我们不妨称这类企业为“僵尸企业”。
2015 年全国现金流为负（我们以折旧+利润总额之和来衡量）的钢厂合计产量为2.26 亿吨，占全国钢产量的28%；合计亏损 744 亿元，超过折旧 399 亿元。其中又以11 月份为最，该月这些钢厂年化粗钢产量达2.79 亿吨，占全国粗钢产量的35%，折合吨钢亏损 572 元，超过吨钢折旧 414 元。
表格 1：亏现金流的钢企经营情况
2013-2015 年，上市钢企连续连续 3 年扣非亏损超过折旧的有重庆钢铁、凌钢股份。这种“僵尸”钢厂（高炉）的广泛存在，主要是体制的原因，其在经营情况不好的时候，往往容易采取价格竞争的方式获得订单，进而拖累了全行业的价格。
唐山钢坯价格从 4 月 22 的 2640 元/吨急跌 5 月 13 日的 1880 元/吨，较历史最
低点 2015 年 12 月 11 日的 1460 元仅高出 420 元/吨，我们认为这波大跌则主要与脉冲的需求有关，更具体的分析请参见本报告第三部分。
二、钢价暴涨的主因是低库存背景下的供求错配
按照中钢协的统计数据，全国钢价指数在 1994 年是 100，在 2008 年 6 月 6 日是159，在 2011 年 3 月 4 日是 135，从此一路下滑直至 2015 年 12 月 4 日的 55。2016 年4 月 29 日为 84.66。
在钢价长期单边下行、而且从业人员对行业长期发展几乎一致谨慎的背景下，钢厂开工谨慎，钢铁行业的库存也持续走低：重点城市经销商库存2016 年 4 月底为911 万吨（是历史峰值的40%、是上年同期的67%），创2009 年以来同期最低；重点企业钢材库存量 2015 年 4 月中旬末为 1300 万吨，创 2014 年以来的最低水平。
图表 3：重点城市经销商库存几乎仅是历史峰值 60%（万吨）
图表 4：重点企业钢材库存创 2014 年以来同期新低（万吨）