1811706
中信证券研究部 策略组 郤峰
电话：010-******** 邮件：xif@https://www.doczj.com/doc/968839841.html, 执业证书编号：S1010209060187 陈华良
电话：010-******** 邮件：chl@https://www.doczj.com/doc/968839841.html,
执业证书编号：S1010208120163
刘浩波
电话：0755-******** 邮件：lhb@https://www.doczj.com/doc/968839841.html,
执业证书编号：S1010210080004刘可
电话：010-******** 邮件：lk@https://www.doczj.com/doc/968839841.html,
执业证书编号：S1010208120164刘津
电话：010-******** 邮件：liujin@https://www.doczj.com/doc/968839841.html,
执业证书编号：S1010210070004
摘要：
全球经济转型期中国的发展形势好坏并存，关键看宏调部门应对化解的能力。这可从纵横两个角度研究，
纵向是指国内政策动向，解决楼市与通胀的软着陆；横向关注国际尤其是美国的动向，涵盖了金融、贸易、政治等等博弈，当然前者更重要。未来策略研究应建立事件时间表进行相机抉择。 纵：解决国内通胀与经济增长的平衡。其中主要是实现楼市通胀降温，货币政策总的方向收紧，但又不能
影响到经济平稳增长，财政政策必须得以扩张，即调货不调财，此目标获得成功必然涉及经济结构调整以及制度改革，其标志是“十二五”规划投资以及制度改革中的地方政府发债、税制改革以及金融创新。 横：中美之间博弈不会发生直接和全面的对抗，但围绕意识形态、国际影响力和经济方面的小摩擦会不
断产生，而后在博弈和妥协的情况下消除矛盾缓慢前行。在经济没有进入技术推动的阶段前，预计美元指数不会反转，走势主要会围绕量化宽松、欧债问题与大国博弈展开，其中在一季度趋弱，二季度走强。 时：转型期市场将不是单边的趋势，市场博弈可能进一步加深，其结果不会简单取决于空间，而是在很大程度上依赖于事件。一季度关注中央经济工作会议的延续及两会，预计其间将伴随产业政策出台和人民币升值；二季度货币政策预期变化、欧债风险提升、中美博弈、QE2结束等或带来市场压力；三四季度关注经济回升的力度。我们对2011年4个季度的市场走势分别判断为：“上涨——下跌——修复——上涨”。 空：预计2011年上市公司业绩增长22%，业绩波动空间[14%-27%]，PE 估值区间[15，20]倍，上证指数估值中枢3500。全年市场表现仍具有典型的“周期股的阶段性和成长股的持续性”特征。 投资周期股的阶段：周期股行业的机会来自于股息率、行业政策、国内货币政策、美元流动性多个因素
的合力刺激，预计2011年一季度金融股受拨贷比政策、人民币升值、美元指数下跌支撑，将修复估值；资源股（除稀有金属）受控通胀政策、资源税因素压制；地产股则需关注房地产税和REITS 推出时机。三四季度周期股主导因素为通胀回落程度与经济增长力度。 个股选择：寻找穿越宏调周期的公司，仓位调整与行业轮动模式风光不再，投资模式从“投资趋势”转
向“投资结构”。历史经验看能穿越经济周期和宏观调控的公司，通常其需求能够跨越存货、投资、政策等类型的短周期，而契合人口、技术、制度等类型的长周期，并具有清晰的业绩释放路径。继续推荐“十二五”规划中的十大成长领域，投资逻辑从关注政策刺激转向业绩释放路径，其中新产业投资或消费类公司获得成功有六大模式：产能大规模释放、模式快速复制、横向同业收购、纵向上下游融合、产业强制标准实施或者渠道品牌建设进入收获期。传统的白马公司则可以通过涉足新兴产业领域、央企横向整合、央企整合地方国企等模式实现跨周期成长。
纵横时空：穿越宏调周期的公司
2010年12月15日
研究报告·A 股策略·年度报告
A 股市场2011年投资策略
目录
1、市场回顾：价量体系展现新形式 (1)
1.1、这几年我们研究过什么？ (1)
1.2、A股研究视角的变化：价量分析及其制度文化基础 (1)
1.3、市场走势回顾：价量体系的纵深演进 (4)
2、经济形态与风险点：纵横问题 (8)
2.1、纵向解决通胀与经济增长的均衡 (8)
2.2、横向取决于大国经济体的博弈方式 (16)
3、市场选择：时空问题 (20)
3.1、影响策略判断的时间表 (20)
3.2、市场空间判断 (22)
3.3、从结构因素看市场上涨的阶段特征 (25)
3.4、策略月历 (30)
4、投资建议：寻找穿越调控周期的公司 (32)
4.1、选择策略的策略视角：从“投资趋势”到“投资结构” (32)
4.2、穿越宏调的时间维度：跨越周期 (34)
4.3、穿越宏调的空间维度：穿透泡沫 (37)
4.4、跨越周期的主题：布局“十二五”的十大领域成长股 (40)
4.5、成长模式与业绩释放路径（1）：新兴成长股 (43)
4.6、成长模式与业绩释放路径（2）：传统白马股加翅膀 (45)
附录：“十一五”规划在投资领域催生多个产业快速发展 (49)
插图目录
图1：价量分析与其背后的制度背景 (2)
图2：2009年投资时钟 (3)
图3：2010年转型视角下的行业分类 (3)
图4：我国政治锦标赛模式下中央和地方的管理体系 (3)
图5：主要经济体GDP增速变化 (4)
图6：2010年美元指数与股票和商品的联动性大大减弱 (4)
图7：全球利率周期仍处于低位 (4)
图8：新兴市场通胀高企 (4)
图9：2010年资金持续流入新兴市场 (5)
图10：2010年A股全球主要市场中表现最差 (5)
图11：2010年美股走势 (5)
图12：2010年以来上证综指、国内主要政策和经济走势对照 (6)
图13：2010年全球股市1级行业走势 (6)
图14：A股大市值周期板块表现较差 (6)
图15：重仓股对基金业绩的贡献度在震荡行情中尤为凸显 (7)
图16：基金仓位变动依然重要，但行业配置的作用在增强 (7)
图17：传统经济周期中大类资产轮换规律（美国股市1954-2005） (7)
图18：全社会固定资产投资完成额累计同比 (9)
图19：GDP当季同比 (9)
图20：5000家大中型企业产能利用率 (10)
图21：CPI构成 (10)
图22：CPI当月同比 (10)
图23：CPI与M2 (10)
图24：地产投资与销售金额同比增速变化情况 (11)
图25：土地购置、施工、新开工和销售面积同比增速情况 (11)
图26：城投债发行规模快速增长 (13)
图27：地方债发行主要向中西部地区倾斜 (13)
图28：房产税占税收比重约1.3% (14)
图29：2009年房产税约为800亿 (14)
图30：技术进步能推动美元反转 (16)
图31：购买力平价与实际汇率偏离一直存在 (16)
图32：利率平价角度看美元走势对美国单边加息敏感 (17)
图33：当前美国本土市场风险溢价不具备吸引力 (17)
图34：美国参议院席位分布 (18)
图35：美国众议院席位分布 (18)
图36：典型的2011年宏观与市场一致预期 (20)
图37：中信覆盖各板块业绩增速预测区间 (23)
图38：股市预期回报、债券及定期存款资金回报率历史比较 (24)
图39：最近十年通胀存款利率与国债收益率 (24)
图40：主要股指预测PE（2010E） (25)
图41：AH溢价处于低位 (25)
图42：2011年银行股投资思路 (26)
图43：房地产供给和需求端的变化还需1-2个季度的数据观察 (26)
图44：1985年以来商品价格趋势与美元指数 (27)
图45：美国90年代经济增长对商品与美元的影响 (27)
图46：2003年以来钢铁行业固定资产投资 (28)
图47：2008年以来各季度水泥新开工项目 (28)
图48：设备制造类板块具备增长和估值优势 (29)
图49：设备制造板块的投资节奏在于中期确认全年业绩趋势 (29)
图50：A股风格转换与经济周期的趋势关系 (32)
图51：国内各行业2004-2010平均ROE水平 (33)
图52：2004年以来行业上涨的持续性趋势 (34)
图53：1995年以来跑赢市场的个股数量占比 (34)
图54：美国历史上比较明显的成长股溢价区间 (35)
图55：人口周期 (36)
图56：经济周期 (36)
图57：政策周期 (36)
图58：制度周期 (36)
图59：从更长的周期去看待行业发展空间 (37)
图60：网络股破灭后的公司股价表现（纳斯达克100指数） (38)
图61：国内产业发展路径图 (39)
图62：政府从2004年以来对农业补贴快速增长 (40)
图63：良种销售的毛利率不断提升 (40)
图64：2006年起全国废水处理设施大幅增加 (50)
图65：2007年起全国环保投资额大幅增加 (50)
图66：历年两会经济政策基调与宏观经济走势 (51)
表格目录
表1：历年年度策略报告回顾 (1)
表2：市场对主要宏观数据预测（一致预期） (8)
表3：2011年地产投资预测（自上而下） (11)
表4：部分省份地方债资金用途 (12)
表5：当前重复征税在一定程度上压低行业投资 (13)
表6：中国目前房地产税制结构 (15)
表7：2011年国内经济大事 (16)
表8：中美在意识形态、国际影响力和经济方面的摩擦 (18)
表9：2011年中美博弈重大事件及其时间和影响预测 (19)
表10：第一阶段博弈模型 (21)
表11：第二阶段博弈模型 (21)
表12：核心行业和板块的业绩预测假设 (23)
表13：DDM模型主要假设以及对2010年市盈率和指数预测结果 (24)
表14：沪深300DDM估值的敏感性分析 (24)
表15：主要资源、能源和制造行业关键假设及超预期可能判断 (29)
表16：2011年策略投资时间表 (30)
表17：穿越70-80年代周期成长起来的公司 (36)
表18：经历网络泡沫后的科技股 (39)
表19：美国股市复合收益率排名前25的公司概况（中值） (40)
表20：不同时代背景下成长股的选择逻辑 (43)
表21：基于微观成长模式的公司举例 (44)
表22：央企重组时间表 (45)
表23：我们预计2010年底前将面临重组的央企及其控股上市公司（按企业规模大小预测） (47)
表24：国家重点发展区域内存在资产注入动向的地方国资 (48)
表25：“十一五”十大重点节能工程概览 (49)
表26：2006-2007节能减排考核的主要措施和考核办法 (50)
表27：2006-2007部分省份节能减排的主要措施 (50)
表28：“十五”环保计划主要指标完成情况 (51)
表29：历年两会基调和热点话题 (52)
表30：各行业2011年投资逻辑与可能超预期的因素 (55)
1、市场回顾：价量体系展现新形式
1.1、这几年我们研究过什么？
这四年来，我们研究过很多问题，如07年中国资本崛起、08年内需时代、09年政策周期以及2010年失衡问题，目前市场的运行依然与这些问题的纵横演变相关，但A股市场却完成了从“2500-6124-1664-3478-2319-3186”的轮回，每一次的波动都堪称对投资者经验的洗礼。
从对市场判断的实际效果来看，展望未来的对错概率各半，这至少说明两个问题：一，经济的调整是缓慢的，而市场预期的变化是相对较大的；二，政策往往是导致预期改变的最重要因素，误区在于第二年一季度前后政策往往发生较大的变化：从时间点上看，中国的政策变化时点一般在两会后；国外美国的政策变化在一季度末。这可能导致在年底展望时的环境发生了改变，调整往往需要根据最新的政策变化作出。
表1：历年年度策略报告回顾
发布时间报告题目主要逻辑
20091208 2010年《失衡与解决失衡之道：
关注上游与下游的投资机会》
中国经济未来6-12个月从复苏走向繁荣，但其内（区域失衡）外（三架马车失衡）双失衡
的局面并没有显著改善，区域经济发展、要素价格改革、开启消费时代和以低碳方式推动
的“调结构”将是未来政策调整的重点。重点推荐银行、黄金、煤炭、钢铁、零售、医药、
航运航空七大行业和低碳经济、区域经济两大主题。
20081203 2009年《从政策推动到业绩预期》反弹、筑底、复苏。本轮政策实施效果将好于98年，短期有望延续政策推动的估值反弹行情，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，周期性和高贝塔行业明显超越市场；中期市场将受制于业绩担忧而再度回调，并在09年中报披露期间完成二次探底，防御性行业将表现出较好的抗跌性；随着经济增速在明年下半年企稳，市场预期将趋于好转，业绩复苏推动市场展开中期反弹，股市将迎来长线建仓机会。未来三个月重点关注电力设备、工程机械、建筑建材、房地产、医药、家电、纺织服装和通讯设备等行业的投资机会。
20071219 2008年《新内需时代的消费服务
与产业升级》
从基本面来看，明年仍有36%的增长；从资金面角度来看，通胀高企下实际负利率的环境
下居民储蓄分流造成的投资需求仍将保持旺盛；从估值角度来看，当前估值水平虽然中等
偏高，但结合我国当前封闭的投资环境，也相对合理。因此我们依然看好2008年中国证
券市场的表现。一系列转型政策的实施将使中国增长经济更加依赖于自身需求，消费服务
类股票业绩将迎来更长更稳健的增长期。超配房地产、医药、银行、白酒、机械、航空、
建筑、保险八个板块。
20061129 2007年《中国ODI崛起与周期性
行业重估》
股改完成、经济持续增长和海外中国股回归将会导致国内A股市场急速扩张，这将为投资
者带来前所未有的投资机遇。2007年“做多中国”的主题不仅是内涵式的，也将是外延式
的。对外直接投资（ODI）是中国经济中新的但却是日趋重要的影响因素，它将改变我们
对于经济和投资的原有看法。对于中国经济而言，ODI不仅有助于改善中国的经济运行模
式，而且国内因固定资产投资引发的周期波动将会被逐渐熨平。钢铁、机械等周期类行业
可能转变成全球性的高增长行业。超配机械（含汽车）、钢铁、石油化工、房地产、通讯
五个行业。
资料来源：中信证券研究部
1.2、A股研究视角的变化：价量分析及其制度文化基础
2006-2010年，A股经历了两次牛熊转换，与此同时，国际商品市场与美元货币体系亦完成两次小周期的波动，这直接推进了A股策略研究从“主题研究-经济周期研究-流动性（资产周期）-政策周期-制度比较”的演变过程；在这个阶段中投资者逐渐体会到一元逻辑的误区，并进行框架体系的完善。
我们目前采用二元“价量体系”来研判A股市场，所谓的“价”体系是指“美元本位-利率-汇率-商品价格-通胀-资产周期-全球资金流动”的传导路径规则，而“量”周期则指传统产业与新兴产业之分，这种分类的好处在于可以与A股市场上的行业驱动因素直接挂钩，改善了以前仅通过经济周期的总量指标难以对应市场行业的窘境。
其逻辑框架可归结为以下两点：
一、经济政策如果没有新兴产业作为载体，则将作用于房地产和大宗商品交易，而大宗商品交易又可能作用于CPI，从而形成流动性的通胀属性出口；
二、而如果经济政策找到新兴产业作为载体，则将主要作用于资本支出，资本支出作用于工业生产及服务（就业），从而影响公司利润和个人收入。个人收入影响消费支出，消费支出反作用于工业生产及服务（就业）；而公司利润直接影响股票市场，这个过程中商品价格主要受经济需求影响，通胀上升的速度比较缓慢。
由于工业生产及服务（就业）和消费支出又间接影响CPI指数，所以这两种属性有可能是相互融合的，但在不同的历史条件下，总会有某个属性的出口成为流动性释放的主要途径。
图1：价量分析与其背后的制度背景
资料来源：中信证券研究部
在价格体系上，一般资本推动的经济周期增长体现为财货放松，美元指数下跌，商品价格上涨，通胀上升，资金流向新兴市场，体现到股市上则是估值水平的提升，体现到A股内部则是行业轮动（投资时钟），经济的主导产业一般为传统产业；而在新兴产业主导的量周期中，一般体现为美元上涨，技术进步带动经济增长，劳动生产率提升，经济和市场对财政政策、货币政策的收缩不敏感，新兴市场体现为跟随性行情，在股票市场内部体现为传统产业估值下降，新兴产业估值持续高位。
图2：2009年投资时钟
股市运行曲线经济运行曲线本轮周期路径
未来关注重点
投资品（4万亿相关）
资料来源：中信证券研究部 图3：2010年转型视角下的行业分类
目标行业规模占比
资料来源：中信证券研究部
2009年全球市场沿着价格体系规律运行，而2010年则开始进入量的周期波动（新兴产业），由外来看，美国一季度以来的政治博弈改变传统价格传导体系下的经济逻辑，由内来看，政府房地产调控以及节能减排考核压制了传统产业，因此今年投资者普遍反映投资难的问题，主要源于价量体系背后的制度基础在发生变化，想看清这个周期必然又要涉及政策预期怎么分析的问题。
如何分析政策预期是一复杂的命题，因为其中涉及政府在经济运行中角色定位，我们认为体制基因只能传承演化，无法预设重组。从执行层面看政策预期可从现今中国的管理体系出发，主要包含三个方面：第一是政府职权的分配，第二是政府人员的选举与考核，第三是政府的赋税制度。我们认为，当前中国政策经济制度执行的是条块化管理加“政治锦标赛“模式1，因此考核指标的变化，财政分成和行政分权都是理解政策预期变化的关键点。
图4：我国政治锦标赛模式下中央和地方的管理体系
资料来源：中信证券研究部
分税制是理解当前地方政策财政行为特征的核心，中央和地方行政的条块化管理模式是理解09年救市效率显著高于其它经济体的根本，也是2010年垂直调控得以执行的关键。
从考核看，过去推行了以经济增长为基础的政治锦标赛，即地方官员的提升与当地经济增长状况紧密挂钩。在中国多层次、多地区的政府间关系中，中央政府和地方政府有着不同的利益诉求，中央更关心宏观经济的走势、全局的利益平衡和社会福利的状况，而地方政府更关心辖区内的财政资源的多少、经济发展的状况和公众的福利情况，而对宏观经济形势和别的地区的公众福利的关心程度要低，两者面临的各式各样的约束条件也很不一样。现在正在添加节能减排和民生满意度两个指标。
1
引用自周黎安总结《转型中的地方政府官员的激励与治理》
1.3、市场走势回顾：价量体系的纵深演进
1.3.1 美元货币体系波动 利率周期低位蛰伏
2010年全球经济延续了去年以来的复苏态势，但复苏势头并不强烈。经济主引擎的缺失导致2010年股票、商品、外汇三大市场都开始受自身结构性因素影响，尤其是一季度以后美国主导的三大政治博弈事件（丰田事件、欧债风险、美国军演）改变了价格体系中的经济传导路径。
从价格体系看，2009年美元指数与股票、商品指数的相关度分别为-0.96和-0.91，而2010年相关度有所降低，分别为-0.6和-0.73，在今年一月份到四月份中其相关系数仅为0.02和-0.23，只有五月、十月随着避险情绪变化影响，相关度才再次上升到-0.94和-0.93。全年美元指数从78起步，最高涨至88.7，最终又回到了80。
图5：主要经济体GDP 增速变化
（%
）-20
-15-10-505101520200403
200409
200503
200509
200603
200609
200703
200709
200803
200809
200903
200909
201003
201009
中国
资料来源：CEIC ，中信证券研究部 图6：2010
年美元指数与股票和商品的联动性大大减弱
70
75
80859095090102090204090309090408090511090611090414090813090915091015091116091217100121100223100325100427100527100629100730100831101001101102
2500
3000350040004500500055006000美元指数
标普商品
全球股指
资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部
全球不同经济体也是冷热不均，美日欧还在为抗通缩战斗，利率周期仍在低位徘徊，而印度为代表的新兴市场却感受强烈的全球资本冲击，通胀达到10%以上，不得不多次上调利率水平。2010年A 股市场在全球主要市场中表现最差，下跌11.7%，而同属金砖四国的印度则上涨13.7%。
图7：全球利率周期仍处于低位
12345678910020200
020201
020202
020203
020204
020205
020206
020207
020208
020209
020210
美国日本欧元区印度
澳大利亚加拿大
中国
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
图8：新兴市场通胀高企
-2
024681012各国通胀水平现状（截至2010年10月）
中国
美国核心C P I
日本核心C P I
欧元区
印度
巴西
澳大利亚
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
图9：2010年资金持续流入新兴市场
Cumulative weekly flows into major equity fund groups. 2009-YTD
Global-Equity-Flow Cum USA-Equity-Flow Cum
Japan-Equity-Flow Cum
US$ mill 150,000
100,00050,000
0-50,000
-100,000
090401090701091001100401100101100701101001All Emerging Markets-Equity-Flow Cum Westem Europe-Equity-Flow Cum
资料来源：EPFR ，中信证券研究部
图10：2010年A 股全球主要市场中表现最差
20406080100120140-15
-10
-50
51015
2010年涨幅%（右）
年涨幅%
孟买30
韩国综合德国D A X
纳指俄罗斯R T S
恒指道指30
标普500
伦敦金融100
台湾加权圣保罗指数澳指200
法国C A C 40
日经225
上证综指
资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部
从美股表现来看，2-4月是美股上涨阶段，其间美联储维持低息言论，去年四季度及今年一季度企业业绩大幅超预期，公司并购和股票回购等行为发生，通胀压力减轻，劳动力市场企稳等因素不断支持股市上行。5月开始美股及全球市场进入欧债风暴期，欧元区债务危机扩散，高盛被起诉，美国金融改革的反复和交易系统可能存在隐患等等导致避险情绪加大。9月份以后的上涨则与美联储定量宽松政策密切相关。
图11：2010年美股走势
5101520253035404550100104100115100129100211100225100310100323100406100419100430100513100526100609100622100706100719100730100812100825100908100921101004101015101028101110101123
900
950100010501100115012001250
指数
500（右轴）
资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部整理
受市值结构失衡影响，A 股在全球市场中表现最差，但结构性机会丰富，中小板指数上涨23%。在经济和股市转型的背景下，上半年A 股发生了四大转变：一是从周期股向非周期股；二是从成熟产业向新兴产业；三是从大股票向中小股票；四是投资机会从东部转向中西部。
2010年甫一开局，通胀预期便击碎了投资者的美好憧憬，跨年度行情云消雾散。全年市场演绎了一场悲喜大剧：房地产调控步步深入，通胀预期再起，欧洲主权债务危机风声鹤唳，在投资者即将对中国经济转型放弃信心的关键时刻，政策之手果断出招，市场否极泰来。从投资模式看，行业轮换的投资时钟风靡过后，新旧产业周期的政策博弈隆重登场，小股票一涨再涨，在风格转换多次落空之际，十月大盘股却又成功剑指3000点。
图12：2010年以来上证综指、国内主要政策和经济走势对照
0108
0122
0205
0219
0305
0319
0402
0416
0430
0514
0528
0611
0625
0709
0723
0806
0820
0903
0917
1001
1015
1029
1112
1126
上证指数
政策走势
国内政策走势
经济走势
国内经济走势
资料来源：中信证券研究部，Wind
1.3.2 结构分化异彩纷呈 资金追捧新兴产业
2010年从结构看，全球范围内经济复苏带动了可选消费品、工业、原材料、日常消费的需求，股价表现最好，而从国内来看，则是电子、医药、国防军工、食品、农业等抗宏调政策品种表现突出，钢铁、银行、地产成为政策调控的牺牲品。
图13：2010年全球股市1级行业走势
-10
-505101520今年涨幅%
公用事医疗健金能信息科通日常消原材工可选消资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部 图14：A 股大市值周期板块表现较差
-30
-20-100102030405060702010年涨幅%
钢铁银行房地产通信非银金融煤炭交通运输电力公用建筑石油石化家电轻工制造基础化工建材传媒汽车纺织服装餐饮旅游商贸零售电力设备有色金属机械农林牧渔食品饮料国防军工计算机医药电子
资料来源：Wind ，中信证券研究部
2010年市场整体表现平稳，内部差异巨大的特征为投资提出新的难题，以往靠仓位调整和行业轮换的传统盈利模式风光不再，过于复杂的环境将导致简单的诉求——寻找成长和转型的公司。2010年整体基金仓位在[70，82]区间波动，远低于2006-2009年水平。
从投资模式的有效性来看，自2005年以来，当大盘齐涨共跌的阶段，仓位调整和行业轮动的效果比较明显；而在震荡阶段，对投资起到显著贡献就是重仓股。2005年一季度-2010年三季度的18个季度中，有8
个季度大盘的震荡较为明显，但此时仍有多家基金的重仓股表现出色。只有2007年三季度较为特殊，“5.30”之后基金重仓的大盘股引领市场上行，趋势性行情中重仓股配置依然有效。
图15
：重仓股对基金业绩的贡献度在震荡行情中尤为凸显
1000
050107
050610051104
060331
060825070119
070615
071109
080815090109
090605
0910********
100806
2000300040005000600070000%
20%
40%60%80%100%120%
上证综合指数
重仓股配置有效性(%)-右轴
资料来源：Wind ，中信证券研究部。重仓股配置有效性：基金对某只重仓股的主动调整方向与该股涨跌一致，则该重仓股的配置有效，当有效的重仓股个数超过7只则视为重仓股配置有效。
图16：基金仓位变动依然重要，但行业配置的作用在增强
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%资产配置有效基金占比
行业配置有效基金占比
2006一季2006中20
06三季2006年2007一季2007中2007三季2007年2008一季2008中2008三季2008年2009一季2009中2009三季
资料来源：Wind ，中信证券研究部
1.3.3 未来资产周期定位的焦点：通胀与利率上升的速度
策略研究的重点有两个：一是周期的定位；二是投资模式的选择。前一个问题的探讨可参考下述资产周期运行的规律：
第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。
图17：传统经济周期中大类资产轮换规律（美国股市1954-2005）
-15
-10-505101520第一阶段
第二阶段
第三阶段
第四阶段
第五阶段
第六阶段
债券
股票
商品
资料来源：马丁《积极资产配置》，中信证券研究部
2、经济形态与风险点：纵横问题
海内外经济学家、投资者看中国的未来，常出现不是极好就是极坏的大分歧，必须说，两种观点都有其逻辑，只不过在与侧重点的差异，换言之，当前中国的发展形势是好坏并存的，因此，中国经济的走向，市场发展是否继续看好，即系于宏观调控部门有无能力应对危机，化解危机。
面对转型期特殊的形势，策略研究要能够看得更早一些，那么，又需要如何看，根据什么做出判断呢？角度有两个：一是国际尤其是美国的动向，涵盖面包括金融、贸易、政治博弈等等，再一个就是国内的政策动向，以决定力与影响而言，这个比第一个更重要。未来取决于两方面：一是能不能做好软着陆？二是能不能进行制度改革？
软着陆是让楼市、通胀降温，这就要靠货币政策的调整，包括信贷控制、公开市场操作、调整准备金率、利率、汇率，总的方向是收缩，但货币政策的紧缩不能影响到经济平稳增长，所以财政政策必须维持积极扩张，即“紧货币宽财政”。
财政政策既要积极扩张，所以投资力度不能减，甚至还要加强，但却需要避免过去重复建设与粗放生产模式的毛病，因此，必须调结构，包括产业结构、财政结构、区域结构等等，而这些结构的调整，一是需在增量中进行，二是设计经济利益重新分配，所以调结构能否成功与“制度改革”有关。总而言之，2011年中国经济怎么看？A股市场怎么看？主要就是看“软着陆”与“制度改革”，两者都搞好，势必看好，否则反之。
2.1、纵向解决通胀与经济增长的均衡
2.1.1 宏观经济走势特征
分析国内经济形态的目的在于刻画“价量周期”中“量”的特征。2011年经济增速有所放缓，通胀压力有所提高是当前市场的一致性预期。但是对2011年宏观经济在四个季度的走势与政策变化预测，市场存在两种比较明显的分歧。
第一种观点是：上半年经济回升、政策收紧；下半年经济下滑、政策会放松。持这种观点的主要逻辑是虽然当前中国经济环比回升态势良好，但是通胀的压力导致政策紧缩风险显著，到了下半年紧缩的政策效果逐步体现，经济出现放缓，而政策开始相应放松。在11月股市出现明显回调的时候，这种观点成为市场主流。
第二种观点是：2011年四个季度经济增速由低到高，而通胀压力则是由高到低。持这种观点的主要逻辑是目前中国经济仍然处于见底回升阶段，政府的紧缩措施针对的是通胀，而非针对过热的经济，因此紧缩措施不会打掉经济复苏的势头，而在紧缩措施加上行政手段干预下，通胀的压力将会得到有效缓解。
从分季度和分月度的市场一致性预期来看，预测的数据支持第二种观点而非第一种观点。
表2：市场对主要宏观数据预测（一致预期）
指标
GDP:当
季（%）
CPI(%) PPI(%)
社会消费品
零售（%）
固定资产投资
:累计（%）
工业增加值
（%）
出口（%）进口（%）M2（%）
201010 4.4 5 18.6 24.4 13.1 22.9 25.3 19.3 201011F 4.5 5.2 18.8 24.7 13.4 25.5 29.3 19.2 201012F 9 3.5 4.1 18.3 24.2 12.5 8.9 10.9 17.8 201101F 3.6 3.3 18.9 11.9 19.1 -0.9 17.7 201102F 3.1 3.1 18.5 11.5 10.1 28.8 17.1 201103F 9.2 3.1 3.4 18.7 22.2 11.3 10.2 11.1 15.7 201104F 3 3.2 18.7 11.6 9.2 11.5 16
指标 GDP:当季（%）
CPI(%) PPI(%)
社会消费品 零售（%）
固定资产投资 :累计（%）
工业增加值（%）
出口（%） 进口（%） M2（%）
201105F 2.8
201106F 9.6 2.9 25.3 16 201107F 2.6 201108F 2.2 201109F
9.5
2.3
26
15.7
资料来源：Wind ，中信证券研究部
中信证券研究部宏观团队认为，从分季度的角度来看，2011年四个季度中，季度GDP （同比）将呈现
逐步走高的态势，而CPI 则呈现前高后低的走势，不过，也有市场观点认为在2011年5-6月CPI 可能出现超过5%的高点水平。
从拉动经济增长的三驾马车的情况来看，投资增速从2010年的24%左右轻微下降到23%，其在GDP 增长率的贡献中约占四个百分点；消费仍然保持相对稳健的增长，约为18%左右，其在GDP 增长率的贡献中约占四个百分点；而净出口在GDP 增长率的贡献中约占一到一点五个百分点。
2.1.2 改变GDP 形态的风险点在于通胀压力下政策变化
基于中信宏观团队的判断，我们倾向于采纳上述第二种观点。
第一种和第二种观点的最主要区别在于通胀是否会失控以及调控通胀的紧缩措施是否会打掉经济复苏的势头。如果通胀失控，那么紧缩措施有可能非常之大以至于危及经济复苏的势头。如果通胀是可控的，那
么紧缩措施将相对温和，经济复苏势头有望持续。
我们认为国内的涨价因素相对可控。理由如下：
第一，此轮通胀背景不同于2003-2004年和2007-2008年。
03-04年的通胀背景源于经济过热之下，供给相对不足：2003年之前粮食生产出现一定问题，而煤电油运供应也非常紧张。而07-08年的通胀在处于经济由繁荣向全面过热阶段转换，持续繁荣的预期引发了需求的泡沫化，加上当时结构性的猪肉供应问题和以原油为代表的大宗商品价格持续高涨导致输入性通胀压力明显。
图18：全社会固定资产投资完成额累计同比 （%）
45403530252015
全社会固定资产投资完成额累计同比（%）
20020320020820030120030620031120040420040920050220050720051220060520061020070320070820080120080620081120090420090920100220100
7
资料来源：CEIC ，中信证券研究部 图19：GDP 当季同比
161514131211109876
GDP 当季同比（%）
200003200010200105200112200207200302200309200404200411200506200601200608200703200710200805200812200907201002201009
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
反观本轮通胀的背景：经济处于见底复苏阶段，需求与前两次通胀期相比相对不足；供应方面，非食品领域产能过剩现象仍然十分严重，因此供给短缺造成价格持续上涨的理由并不充分。
图20：5000家大中型企业产能利用率 （%）
48464442403836343230
199503
199603
199703
199803
199903
200003
200103
200203
200303
200403
200503
200603
200703
200803
200903
201003
5000家大中型企业产能利用率（%）
资料来源：CEIC ，中信证券研究部 图21：CPI 构成
403020100
CPI 构成细项（%）
食品
娱乐教育文化用品及服务
居住
交通通讯
医疗保健个人用品
衣着
家庭设备及维修服务烟酒及
用品
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
食品方面，粮食生产持续丰收，库存相对充裕；即使对粮食生产和库存的预测有一定分歧，由于粮食价格处于政府控制之下，并非与国际市场完全对接，再加上国家储备的调节作用，在需求增长相对稳定的情况下，我们认为粮价出现大幅上涨的理由也并不充分。
第二，我们预计2011年的价格上涨更多反映的是货币现象。目前政府已经开始收缩货币，并同时采取行政手段干预非理性涨价行为。从03-04年和07-08年那两轮通胀的调控经验来看，CPI 当月同比高点一般出现在严厉调控开始后6个月左右的时间，其后CPI 则出现明显回落的走势。
图22：CPI 当月同比
199012
199212
199412
199612
199812
200012
200212
200412
200612
200812
CPI:当月同比
CPI:非食品:当月同比
CPI:食品:当月同比
-6
-6
00661212181824243030
36364242资料来源：Wind ，中信证券研究部 图23：CPI 与M2
198612
198812
199012
199212
199412
199612
199812
200012
200212
200412
200612
200812
M2:同比
CPI:当月同比
55101015152020252530
303535资料来源：Wind ，中信证券研究部
第三，我们认为，2011年输入性通胀风险主要在于原油等大宗商品价格的波动，关注时间点在明年一季度后。 在当前紧缩政策预期明显的环境下，投资者高度关心2011年经济复苏的势头是否会出现转折向下的情况。我们认为，在消费增长平稳，出口增速逐步回落的态势下，2011年经济复苏的动力仍然来自于固定资产投资领域。我们认为2011年固定资产增速将从2010年的24%轻微回落到23%左右的水平，这是因为2011年地产投资的下滑效应将被政府/财政拉动的投资有效缓冲。
由于地产调控的持续，我们认为固定资产投资中的房地产投资在2011年上半年增速将有所下降，2011年下半年随着购房需求的好转以及低基数，房地产投资增速将稳定或者有所回升。
本轮地产调控措施从2009年12月开始启动，到2010年4月中旬调控力度骤然加大，其后力度高压态势一直保持并有持续增加的趋势。地产调控的政策，除了限制贷款和利率优惠取消外，行政性的限制买房措施（限制本地人、外地人、外国人的买房套数）以及预期中的房产税等等，都将极大地压制地产的需求。由于地产开发周期较长，从地产投资与地产销售同比增速变化的对比来看，销售增速的波动幅度更大。我们预计2011年销售增速的下滑幅度将大于投资增速的下滑幅度。
图24：地产投资与销售金额同比增速变化情况
100806040200-20-40
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年截止10月
投资额同比增长（%）
销售额同比增长（%）
资料来源：CEIC ，中信证券研究部 图25：土地购置、施工、新开工和销售面积同比增速情况
706050403020100-10-20-30
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年截止10月
土地购置面积施工面积新开工面积
销售面积
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
而地产供给方面，由于高利润的吸引和相对较充裕的资金，截至目前地产新开工情况仍然保持较高速度，预计2011年的供给情况将相对宽松。
此外，2010年政府大力投入的保障性建设也将增加2011年的住房供给。
我们认为需求和供给的此消彼长将有效降低房价继续大幅上涨的压力，这将降低投资者对政府仍将继续加大地产调控力度的预期。而另一方面，由于地产本身产业链和价值链构成的特殊性，房价出现大幅下降的可能性也较小。
我们预计2011年地产调控政策将保持目前的高压状态，但是进一步加大调控（尤其是行政性调控）的可能性不大。房价将保持稳中略降的态势，商品房销售增速将出现相对明显的下滑，而包含保障性住房在内的地产投资增速将保持在相对高位的水平。我们自上而下的预测显示，2011年地产投资增速在21%左右。而根据地产行业分析师自下而上的数据预测显示，目前地产新开工和施工数据仍然比较理想，预计2011年地产投资增速在23%左右的水平。
表3：2011年地产投资预测（自上而下）
商品房投资
保障性住房投资 住宅投资
年度 情景分析
金额（亿元）
全年增速 金额（亿元）
全年增速金额（亿元）
全年增速 2008 29597 21.0% 983 18.0% 30580 21% 2009 34420 16.3% 1812 84.4% 36232 18% 2010 42814 24.4% 3200 76.6% 46014 27% 乐观假设 49665 16.0% 12500 290.6% 62165 35% 中性情形 47524 11.0% 7975 149.2% 55499 21% 2011 悲观假设
42814
0.0%
8700
171.9%
51514
12%
乐观假设 2011年商品房投资同比增速与2008年5-12月(相对低增速期）同期增速相当，为16%； 保障性住房投资12500亿元(=1000万套*50平米/套*0.28万元/平米) 中性假设 2011年全年商品房投资同比增速为11%；
保障性住房投资7975亿元=7250亿元（580万套的投资规模）*110%
悲观假设
2011年商品房投资金额与2010年同期相当；
保障性住房投资8700亿元=7250亿元（580万套的投资规模）*120%
资料来源：Wind ，中信证券研究部
政府/财政投资。首先，政府有投资的冲动。2011年是“十二五”规划的第一年，各级政府在五年计划的第一年的投资超预期的可能性较大。根据媒体报道汇总的信息显示，中央项目在“十二五”期间的投资规模在21万亿元左右，按照均匀投资节奏来测算，2011年来自中央项目的投资也将有4万亿元左右的规模。而保障性住房建设的大规模推进以及2010年旱涝灾害后农田水利设施的修复与整固等等，都构成了政府的投资冲动。
其次，政府有投资的必要。我们在前文讨论中认为，地产投资（不含保障性住房投资）增速有可能出现相对明显的下滑，而出口由于汇率升值也可能受到相对明显的影响。这两者明年的发展趋势将可能对经济增长以及就业产生一定的负面影响。我们认为政府/财政投资的力度将有所加大，能够有效对冲前二者的负面影响。
2.1.3 制度改革保障“软着陆”
制度改革中的地方政府发债（预计开始以城投债为主）、税制改革（营业税降低，以房地产税和资源税补充地方政府收入）以及金融创新（Reits）。
2011年通胀压力的逐步缓解是源于货币政策的紧缩以及行政性的预期调控手段。在货币政策紧缩明显的情况下，“硬着陆”的风险开始上升。而明年紧货币宽财政的政策取向将有助于避免“硬着陆”、实现“软着陆”。对于宽财政，我们认为明年的财政投入在“制度改革”的制度下，将避免再走重复投资与产能过剩的老路。
我们认为以下几个领域在2011年出现“制度改革”的可能性比较大：
（1）地方政府有望通过发债支持新产业发展
地方举债有望成为支持新产业发展的重要资金来源。未来几年针对新产业领域的投资规模会持续增加，但是资金问题是主要困扰，尤其是在明年货币增速相对放缓的大背景下。考虑到地方政府发展新产业拉动投资的的动力较足，我们预计2011年政府会鼓励地方政府通过发债方式支持新产业发展。过去多年以来，地方政府的负债（包括显性负债和隐性负债）主要用于基础设施建设，对产业发展的直接支持很少。预计未来中央政府会重点鼓励地方以城投平台为主体通过发债募集资金，重点扶持当地与战略新兴产业相关的重大项目。
地方债要求明确用于民生领域，但仍有多个省份将资金投向重大基建项目。2009-2010中央代发地方债券总额4000亿元，主要集中在财政相对紧张、基础设施不够完善的中西部地区。对资金用途，财政部明确规定应当用于“保障性安居工程、农村民生工程和农村基础设施、医疗卫生、教育文化等社会事业基础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重建以及其他涉及民生的项目建设与配套。”但在实际操作中，多个省份仍将部分资金投向机场、地铁、铁路等基建项目。
城投债资金也主要投向基础设施建设。城投债是指以地方政府融资平台为主体发行的企业债，本质也是地方政府的隐性负债，只不过以企业负债形式存在。从2002年到2010年11月初，城投债累计发行规模达到3850亿元，2008-2009年增长尤其明显。城投债的资金无疑主要用于地方公路、机场、地铁等重大基础设施建设，以及城市土地整理，对地方产业没有直接贡献。
表4：部分省份地方债资金用途
省份主要投向
江西省级债券资金主要用于廉住房建设配套、农村饮水配套、推广农村户用沼气、农田水利建设、乡镇文化站设施配套、水利建设配套、地方铁路及天然气主管网工程建设等。转贷市县的30.8亿元中，单独安排南昌市10亿元，其中专项安排南昌城市地铁建设7亿元。
广西2010年供55亿元，其中自治区本级安排的16.5亿元主要用于5个方面：扩大内需配套资金8.11亿元；农村安全饮水工程项目配套资金3亿元；廉租房建设和棚户区改造配套资金3亿元；病险水库除险和加固配套资金1.59亿元；实施村级公共服务中心示范项目工程0.8亿元。
甘肃省级留用部分将主要用于中央新增投资地方配套公益性项目，以及省级确定今年实施的一些重大项目，包括铁路、公路、水利、医院、环境治理、病险水库加固、地震灾后恢复重建及其他涉及民生的项目。
湖北湖北省争取到的81亿元地方债中，武汉市获得30亿元的配额。30亿债券资金已确定了大致投向：主要用于中央投资在汉配套的公益性建设项目，以及涉及民生的医疗、卫生、教育、环保和基础设施建设等公益性项目。
湖南2009年地方债额度为82亿元，其中，我省省级债券额度为46亿元。保障性安居工程3.8亿元，农业基础设施建设13.95亿元，社会事业投资4.8亿元，生态环保投入8.95亿元，灾后援建与其他基础设施建设14.5亿元。
陕西2009年63亿元地方政府债券，在安排省级的36.76亿元地方政府债券中，26.76亿元将全部补助市县，用于中央投资的地方配套和地震灾后恢复重建。重点项目建设资金10亿元：西安咸阳国际机场二期扩建工程３亿元，铁路建设项目5亿元，引汉济渭工程2亿元。
吉林2009年发行55亿元，分项目看，用于保障性住房建设18.3亿元，农村基础设施建设19.8亿元，社会事业12.8亿元，节能减排和生态建设4.1亿元。
浙江2009年浙江地方政府债券资金82亿全部用于市县，重点解决铁路“六线二枢纽”建设的市、县(市)资本金，以及2008-2009年中央扩大内需投资项目的配套资金。
资料来源：各省政府网站，中信证券研究部整理
图26：城投债发行规模快速增长
2004006008001000120014001600200220032004200520062007200820092010
城投债发行额（亿元）
资料来源：Wind ，中信证券研究部 *2010年数据截至11月9日
图27
：地方债发行主要向中西部地区倾斜（单位：亿元）
50010001500
200025003000东部
中西部
地方债地域分布
资料来源：中国债券信息网 *以上为2009和2010两年数据
预计未来地方政府将依托地方融资平台发行债券，用以支持地方上的新兴产业发展，将在一定程度缓解发展新产业的资金紧张问题。 （2）税制改革
“十二五”规划关于税制改革明确指出：“加快财税体制改革，扩大增值税徵收范围，相应调减营业税等税收，合理调整消费税范围和税率结构，完善有利于产业结构升级和服务业发展的税收政策。同时逐步建立健全综合和分类相结合的个人所得税制度，全面改革资源税，开征环境保护税，研究推进房地产税改革，逐步健全地方税体系，赋予省级政府适当税政管理权限。”
在2011年我们认为在以下几个领域发生税制改革的可能性很大：
生产性服务业的营业税改为增值税。税制改革的大趋势是生产型税收逐步向消费型税收转变。因此增值税转型首先是扩大征收范围，将更多行业纳入增值税的征收范围，其次取消部分行业营业税，以增值税取而代之。2009年1月1日实施的增值税转型是税制改革的第一步。对于生产性服务业，在税收方面将其营业税改为增值税将有利于降低其税赋压力，增加行业固定资产投资的积极性。在以增值税取代营业税的过程中，当前可能存在征收营业税和增值税两种业务的电力燃气及水的生产和供应业、信息传输计算机服务和软件业、批发零售业三个行业会享受到较大的政策优惠。此外，由于增值税属于流转税种，在营业税替换成增值税的过程中，高流转的生产型服务业也能有较大受益，包括金融、保险、电信、交运行业。
表5：当前重复征税在一定程度上压低行业投资
2003年
2006年
2008年
缴纳增值税的行业 固定资产投资
占全社会比例
固定资产投资
占全社会比例
固定资产投资
占全社会比例
农林牧渔业 1652.3 3% 2749.9 2% 5064.5 3% 采 矿 业 1775.2 3% 4678.4 4% 7705.8 4% 制 造 业 14689.5 26% 34089.5 31% 56702.4 33% 电力燃气及水的生产和供应业 3962.4 7% 8585.7 8% 10997.2 6% 信息传输计算机服务和软件业 1660.7 3% 1875.9 2% 2162.6 1% 批发和零售业 922.7 2% 2265.3 2% 3741.8 2%
服务业投资占比合计
12%
12%
9%
资料来源：CEIC ，中信证券研究部
资源税的进一步推广和普及。资源税改革已酝酿多年。由于涉及“增税”，改革曾被两度搁置。2007年
由于担心经济过热时期推出资源税改革会加速物价上涨，增加通胀压力；2008年国际金融危机致使国内经济迅速下滑，又恐加重企业负担，影响企业发展。
财政部、税务总局下发《新疆原油天然气资源税改革若干问题的规定》的通知，宣布从6月1日起在新疆对原油、天然气资源税实行从价计征，税率为5%。在7月5日至6日举行的西部大开发工作会议上，明确将对西部资源税由从量征收改为从价征收。除原油、天然气外，煤炭资源也明确纳入。根据新疆自治区地税局提供的数据，经初步测算，受益于资源税新政策，新疆原油和天然气资源税今年将增长32亿元，其中地方政府分成25%，自治区政府分成75%。新疆维吾尔自治区政府明确决定，“增收部分将全部用于今年出台的统筹提高企业离退休人员生活补贴水平等其他相关人员待遇，以及各级行政事业单位干部职工津贴补贴发放。” 从目前的反馈信息来看，征税工作进展顺利。资源税一方面对无序无度开发资源起到一定制约作用，另一方面也增加了地方财力，将带动地方经济平稳快速发展。各级政府也有更多的资金用于民生工程。我们预计在2011年西部12省、区、市将陆续展开原油、天然气和煤炭的资源税改革。
房产税的推出。财政部税政司综合处处长周传华12月2日表示，“十二五”期间将稳步推进房产税改革，房产税可以成为地方政府重要且稳定的财政收入来源，个人房产将逐步纳入到征税范畴。
从短期来看，房产税的推出可以发挥税收制度“相机抉择”的功能，抑制部分城市过快上涨的房价。但是我们认为2011年房产税的推出，更多地是从长远的角度考虑，旨在改变我国地方政府土地财政的困局，改变我国房地产领域税收收入和分配不合理的格局，更好地调动地方政府的积极性完成经济发展方式的转变。 目前的房地产税对个人所有非营业房产以及公房和单位自建房全部免征，房地产税的征收范围非常小。此外，房地产税的征收税基以房地产余值为准，不能准确反映当前的房价特征，失去了其应具备的调控房地产市场的手段。扩大税基，加强征管将成为未来房产税改革的首要目标。
图28：房产税占税收比重约1.3%
增值税房产税
其他
资料来源：财政部，CEIC ，中信证券研究部
图29：2009年房产税约为800亿 （百万元）
5101520253035
2007年
2008年2009年
100002000030000400005000060000700008000090000房产税额
资料来源：财政部，CEIC ，中信证券研究部
从我国房产类税收格局看，“重获取和转让，轻保有”的特征较为明显。目前关于房地产获取阶段的税收包括契税、营业税、印花税、城市维护建设税、耕地占用税和土地增值税，2009年合计11207亿元，占总房地产类税收的68%；转让阶段的税收包括契税、印花税、城市维护建设税和企业个人所得税，2009年合计3448亿元，占总房地产税收的21%；而保有阶段的税收仅有城市土地使用税和房产税两类，由于减免程度较高，2009年两者合计1725亿元，占总房地产类税收约11%。需要注意的是，这里我们并没有考虑土地出让金这一非税收收入的影响，如果将土地出让金纳入，中国房地产保有阶段税收占比总房地产类税收仅为5.6%。预计未来房产税的改革方向将是加大保有环节的征收比重。预计房产税改革或将采用超额累进的方式进行。由于目前并不存在房地产评估的官方机构，确定评估价值成为目前房地产税改革的最大难点。预计其出台方式还是会以城市的试点推广模式进行，其在东部沿海城市进行试点的可能性较大。
表6：中国目前房地产税制结构
获取阶段 2009年转让阶段 2009年保有阶段 2009年
契税867 契税867 城市土地使用税921
营业税1352. 印花税193 房产税904
印花税387 营业税1352
城市维护建设税772 城市维护建设税772
耕地占用税633 企业个人所得税263
土地增值税7195
土地出让金** 14239
税收合计11207 3448 1725 占比68% 21% 11% 注：获取阶段的税收合计不含土地出让金，表中契税和印花税在数据源中无法区分获取和转让阶段，按照总值各占一半处理
资料来源：财政部，CEIC，中信证券研究部
（3）金融创新支持住房领域的改革
经过多轮地产调控之后，政府意识到建设保障性住房是解决当前住房市场乱象的一个有效手段，并在2010年开始加大保障房建设力度。据媒体报道，住建部日前下发通知指出，按照国务院关于大幅度增加保障性安居工程建设的要求，明年计划安排建设保障性住房和各类棚户区改造住房1000万套。这一数额大大超过此前市场预期的500-600万套的水平，较今年580万套保障性住房的建设规划翻了一番。
目前的保障性住房开发模式是上级政府投入启动资金，下级政府提供配套资金，并且再向银行贷款来进行建设。在这种模式下，只有政府资金有一定的主动性参与建设，银行对此类贷款并不积极，而社会资本难以参与其中。此外，从投入到退出的过程相对较长，各方参与资金的周转相对较慢，影响了资金的使用效率。
在2011年保障性住房建设规模翻番而流动性收紧的背景下，政府的资金投入可能存在较大的缺口，而银行贷款也存在明显的瓶颈。再加上原有模式较低的资金使用效率，完成保障性住房建设目标的任务非常艰巨。为了解决这个问题，必须启动改革，引导社会资本进入保障性住房建设领域。在引导社会资本进入地产投资领域方面，海外已经有比较成熟的经验和模式：即REITs。保障性住房的REITs有政府的支持，有现实的需求，资金相对稳定，如果政策支持力度大，资本市场的接受度将很快得到扩展。
但是目前严格意义上的REITs的推出还存在一些法律方面的问题需要解决和完善。因此我们认为政府在2011年将会有所创新，可能推出的是一种经过改良的可以规避现有政策监管的类似REITs的保障性住房信托计划。我们认为这类创新产品不仅能较好地解决保障性住房的建设资金来源和资金使用效率问题，而且可以创造一个新的容纳流动性的池子，除了可以把热钱变成冷钱外，还能较好地把相关的银行信贷风险降低。
这些创新性产品更适合廉租房和公租房的建设，因为它们可以满足需要数十年长期持有的特征，也可通过上市交易，实现投资主体的退出。中房集团理事长和幸福人寿保险董事长孟晓苏表示，“REITS在香港等地投资廉租房已经有先例，投资回报率能达到7%-8%，廉租房社区的商业部分是优质资产，加上政府的免税和补贴，能保证这样的稳定收益，因此保险资金是愿意进入的。”
小结：稳健的货币政策和积极的财政政策将是贯穿2011年的政策主线。2011年前半部分，对通胀加剧的担忧是政府关注的重点。在这段时期内，政府动用货币政策加行政政策诸如调高存款准备金率、加息、信贷控制和价格管制来减轻通胀压力将成为政策的主基调。此阶段经济增长将来自于复苏的惯性动力。
而在2011年后半部分，随着通胀压力的逐步减轻，稳健的货币政策将趋于稳定，其对经济增长的抑制作用逐步消退。为防止经济进一步下滑以及调整经济结构的需要，在施工季节开始后，以“十二五”规划、保障房建设和灾后水利建设为重点的财政投资将逐步进入高潮。
基于上述分析，在搜集公开信息的基础上，我们预测了国内重大经济事件时间表及其内容和投资启示。在时点判断上，我们认为2011年6、7月份公布的经济数据将对投资者判断政策取向、经济趋势和资本市场起到重要的参考作用。投资者将根据此时段公布的经济数据评估和修正自己对经济发展和资本市场的判断。
表7：2011年国内经济大事
时间 事件
内容及投资启示
投资启示
2010年12 中央经济工作会议 制定2011年经济发展的基调：制定经济发展目标、信贷、CPI 等重要经济发展指标 为资源配置和资本市场发展定下基调 1月 中央一号文件
继续加大对三农的投入
指明农业领域的发展和投资机会 1-3月 “十二五”各项规划陆续出台 为相关产业和区域经济制定发展路线
指明相关产业和区域经济的投资机会 3月 两会
1、细化中央经济工作会议对2011年和“十二五”发展的政策规划
2、在民生领域展开渐进改 指明2011年具体的投资机会 4月 发改委工作会议
落实两会提出的各项政策措施
指明2011年具体的投资机会
7月 上半年CPI 、FAI 、工业增加值、GDP 、等宏观经济数据陆续公布
政府将评估上半年宏观经济数据，以决定下半年经济政策
为下半年政策取向和经济运行趋势提供判断
10月 三季度宏观数据陆续公布 政府再次评估三季度经济发展形势，以判断是否需要调整经济政策
为四季度和2012年政策取向和经济运行趋势提供判断
12月
中央经济工作会议
制定2012年经济发展的基调：制定经济发展目标、信贷、CPI 等重要经济发展指标
为2012年资源配置和资本市场发展定下基调
资料来源：媒体公开信息，中信证券研究部整理
2.2、横向取决于大国经济体的博弈方式
研究海外市场的目的在于，定位大宗商品所处的阶段以及海外资金的流向。
未来影响美元指数走势的因素归结到三个核心问题上：1，经济复苏是哪种方式推动的（资本或技术）；2，资产周期的阶段，欧债危机带来经济二次探底的分析与美联储QE2推动通胀上行的速度；3，大国博弈的方式（2010年一季度是丰田事件，二季度是欧债危机，三季度是美国联合军演，四季度是人民币汇率问题）。 鉴于本轮美国经济复苏仍是资本推动，不会出现类似90年代财政政策和货币政策同时收紧而经济仍然复苏的状况，因此综合考虑利率平价、风险溢价、购买力平价的因素，我们认为美元仍趋于弱势格局。但在大国博弈的情况下，风险偏好的改变，欧债危机的提升，地区政治冲突的发生又会提升美元走势，整体上美元将维持大区间震荡格局[75，84]。
图30：技术进步能推动美元反转
70
8090100110120130J -92N -92S -93J -94M -95M -96J -97N -97S -98J -99M -00M -01J -02N -02S -03J -04M -05A -06F -07D -07O -08
1234567美元指数
美国目标利率小布什时代：宽松型政策
克林顿 时代：紧缩型政策
经济周期末期
资料来源：CEIC ，中信证券研究部 图31：购买力平价与实际汇率偏离一直存在
0.80
1.001.201.401.601.80200204200210200304200310200404200410200504200510200604200610200704200710200804200810200904200910201004201010
EUR/USD 实际汇率
EUR/USD 购买力平价
资料来源：Bloomberg ，中信证券研究部