标普高盛商品指数（S&P GSCI）的编制方法
——商品指数化投资系列研究（一）
宏源期货梁春峰
▲ 高盛商品指数创立于1991年，高盛公司设计它的目的是为商品市场投资提供一个可靠的、公开可行的业绩基准。目前高盛商品指数是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数。2007年2月份，标准普尔公司从高盛公司手中购买了该指数，所以被重新命名为标普高盛商品指数（S&P GSCI）。
▲ 高盛商品指数中包含了24种商品，覆盖了能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品五个类别。其中能源类商品占的权重非常高，按照目前的美元标价计算，能源类商品的权重占到76％以上，其中原油的权重是55％。
▲ 高盛商品指数每年1月份进行一次权重调整，调整的依据是商品的五年平均产量水平，这种权重计算方法使高盛商品指数无论作为经济指标还是投资工具都具有显著优势。
▲ 高盛商品指数为了方便投资者复制投资，一般持有流动性强的近月合约。当近月合约将进入现货交割月时，就移仓至下一个月合约。迁仓交易日规定为每月的第5个交易日——第9个交易日，每日移仓商品合约数量的20％。▲ 高盛商品指数的品种体系中包括能源类商品指数、农产品指数、工业金属类指数等，还包括削减了能源商品权重的商品指数变形，以及以欧元、日元标价的商品指数等，具体可到高盛公司网站上查阅。
▲ 高盛商品指数的指数值体系中包括现货价格指数、超额收益率指数、总收益率指数。现货价格指数衡量的是近月商品期货合约的价格水平，超额收益率指数衡量的是无抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率；总收益率指数衡量的是采取全额抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率。对于投资者来说，超额收益率指数和总收益率指数更有用。
▲ 1995年以来，高盛商品增强指数的总收益率是同期股票市场的3倍，是同期债券市场的5倍。商品市场投资的收益率远高于其它金融市场。
▲ 投资者投资高盛商品指数的渠道主要有：购买跟踪高盛商品指数的指数基金；持有CME市场的高盛商品指数期货合约多头并不断进行展期交易；机构投资者也可通过场外互换市场等多种方式。
报告目录
一、编制高盛商品指数的主要思路 (3)
1、品种多样化 (3)
2、以商品的全球产量水平为调整权重的依据 (4)
3、指数的展期交易方法 (5)
二、高盛商品指数的结构解析 (7)
1、高盛商品指数的品种结构 (7)
2、高盛商品指数的指数值体系 (7)
三、高盛商品指数的长期收益率表现 (8)
表格目录
表格1 高盛商品指数中选取的商品期货合约 (3)
表格 2 2008年高盛商品指数调整权重参考的各品种产量值 (5)
表格 3 2007年高盛商品指数中各品种的合约月份 (5)
表格 4 高盛商品指数的成分构成和美元计的权重（2008/08/06） (7)
表格 5 高盛商品指数的指数值（2008/08/06） (7)
表格 6 总收益率指数的收益率（2008/08/06） (8)
图表目录
图表 1 高盛商品增强指数与其它资产的投资收益比较 (9)
高盛商品指数（GSCI）是由高盛公司创立于1991年，设计的目的是为投资者进行商品市场投资提供一个可靠的、公开可行的基准。目前高盛商品指数是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数，跟踪的资金量在1000亿美元以上，是全球包括养老基金、保险公司等长期投资者投资商品市场运用得最多的商品指数。
高盛公司编制商品指数的目的是为投资者进行商品市场投资提供一个可靠的、公开可行的基准，以方便把商品市场的投资表现与标普500、金融时报等股票市场指数的表现进行对比。高盛商品指数是一个反映商品市场投资收益的综合指数，代表了无杠杆的、对多种商品期货合约同时做多，收益计算建立在完全抵押的基础上，获得的利润完全进行再投资。这些属性使高盛商品指数成为一个商品市场中有代表性的、可方便投资者进行投资的指数。
高盛商品指数中商品品种的选取主要考虑其流动性，以每种商品的全球产量水平为计算权重的依据。高盛设计指数的主要思想是公开、并满足投资者可以容易、成本低廉地进行复制投资。投资高盛商品指数的方式主要有在CME购买高盛商品指数期货合约、购买场外衍生品，或者直接购买指数里各商品的期货合约等。
2007年2月份，标准普尔公司从高盛公司手中购买了该指数，所以被重新命名为标普高盛商品指数（S&P GSCI）。为习惯起见，我们下面仍简称为高盛商品指数进行介绍。
一、编制高盛商品指数的主要思路
1、品种多样化
高盛商品指数选取的品种足够多样化，只是出于流动性和可投资性的考虑，把非公开期货市场交易的商品排除在外。目前，指数包含有24种商品，覆盖了商品的所有类别：6个能源类商品、5个工业金属商品、8个农产品、3个畜产品和2个贵金属商品（具体见表1）。指数从包含无铅汽油到转变为乙醇汽油经历了一个过度期，在过度期内指数共包含25种商品，过度期从2006年8月份持续到了2006年10月份。
取暖油 NYM 镍 LME 大豆 CBOT
柴油 ICE - UK1锌 LME 棉花 ICE - US2
天然气 NYM/ICE 糖 ICE - US2
咖啡 ICE - US2
可可 ICE - US2
注释：ICE - UK1以前是IPE交易所，ICE - US2以前是NYBOT。
商品选取的范围足够宽泛，使高盛商品指数中商品保持了高度的多样化，多样化不仅体现在商品类别上，而且也体现在各类别内部商品品种的选取上。突发事件会引起某种商品价格的大幅波动，但由于指数品种的多样化，可以减轻突发事件对整个商品指数的影响程度，使指数对突发事件的反应更加温和。
个别商品由于流动性的考虑没有记入高盛商品指数，因为设计的指数要满足可以低成本复制和实际可投资。要求具备一定的流动性，可以方便衍生产品的对冲，以及方便在具体商品或商品类别上的投资。而且，有流动性的期货市场使发现指数中商品的真实价格更加容易。
2、以商品的全球产量水平为调整权重的依据
高盛商品指数主要以商品的全球产量为权重，指数中每种商品的权重主要根据最近五年来商品全球产量数据的平均数来计算。这样的权重计算方法，使高盛商品指数作为经济指标和投资工具方面都具有显著的优势。
作为一个经济指标来讲，以商品在经济活动中的数量比例（比如商品的实际产量或消费量）来确定每种商品的权重是恰当的。举个例子来说，玉米价格翻倍对通货膨胀和经济增长的影响程度直接依赖于到底有多少玉米在经济体中被使用（或者生产）。
作为商品投资业绩的基准来讲，以产量为权重不仅是合适的，而且是极其重要的。投资效果与商品权重的设定息息相关，权重决定了分配到每个品种的资金量。在股票市场，比较成熟的做法是用市值加权的指数来衡量投资业绩。对于商品而言，没有与股票的市值直接对应的概念。问题在于商品、以及与商品相关的价格风险，被持有的方式多种多样、非常复杂。有期货头寸的多头持仓、场外交易的投资、锁定了价格的远期采购合同、生产商的实际库存等等。所以，若想把一种商品从生产出来到被消费掉的市值完整跟踪计算出来，简直是不可能的。一个简单的办法就是从多种不同的存货形式中提取出市值的近似值，值得一提的是商品经济价值的净多头寸与其产量是成正比的，所以，高盛商品指数选取商品产
量为权重计算的依据。
指数每年在1月份实施一次权重调整，调整之前会先行发布各个品种的产量权数（CPW），也就是各个商品近5年的全球产量平均值（见表2所示）。
表格 2 2008年高盛商品指数调整权重参考的各品种产量值 商品品种 产量的单位 平均产量 商品品种产量的单位 平均产量
小麦 1000公吨 588,806 原油 1000公吨 3,387,644
玉米 1000公吨 636,197 天然气 1千万亿焦耳30,484
大豆 1000公吨 182,988 高级原铝 1000公吨 34,922
咖啡“C” 1000公吨 7,498 A级铜 1000公吨 15,460
11号原糖 1000公吨 145,709 标准铅 1000公吨 6,752
可可 1000公吨 3,478 初级镍 1000公吨 1,200
2号棉花 1000公吨 20,368 高品位锌 1000公吨 9,672
瘦猪 1000公吨 27,575 黄金 1公斤 2,536,000
牛 1000公吨 42,872 白银 1公吨 18,840
综合考虑，指数品种选取的多样化和权重计算的科学性，使高盛商品指数对经济增长表现的比较平稳，即便随着时间推移，全球经济增长的驱动因素发生了改变。当世界经济增长由工业经济主导时，指数中工业品的价格要比农产品反应更强烈。同样，当新兴市场主导世界经济增长时，农产品和石油类商品的价格上涨则会更快一些。举例来讲，如果一个商品指数中农产品的权重太低，则当OECD 国家经济放缓，而新兴国家经济增长较快时，指数的表现就不能反映真实情况，会低于实际经济增长的速度，这就好比一个工业股票指数并不能真实反映服务行业的景气度一样。
3、指数的展期交易方法
高盛商品指数被设计成一个期货市场的多头组合。然而与股票市场的消极投资组合不同的是，期货合约有到期日，所以需要不断进行展期交易。实际上，高盛商品指数与一特定到期日的债券投资组合更具有可比性。在高盛商品指数中，选择的期货合约都是近月合约，当期货合约进入交割月份前，则向前进行展期交易。
许多商品，比如能源类和金属类商品，每一个近月合约都具有很好的流动性，因此，这些品种每月都进行展期交易。其它一些商品，特别是农产品和畜牧产品，每年只是部分合约活跃，市场缺乏流动性。由于部分合约缺乏流动性，所以不必每个月都进行展期交易。表3列出了2007年高盛商品指数中各品种的合约月份。
原油 所有合约 可可 3、5、7、9、12
布伦特原油 所有合约 棉花 3、5、7、12
取暖油 所有合约 铝 所有合约
粗柴油 所有合约 铜 所有合约
乙醇汽油 所有合约 镍 所有合约
天然气 所有合约 锌 所有合约
小麦 3、5、7、9铅 所有合约
堪萨斯小麦 3、5、7、9、12瘦猪 2、4、6、7、8、10、12
玉米 3、5、7、9、12活牛 2、4、6、8、10、12
大豆 1、3、5、7、11肉牛 1、3、4、5、8、9、10、11
咖啡 3、5、7、9、12黄金 2、4、6、8、12
糖 3、5、7、10白银 3、5、7、9、12
在高盛商品指数的编制过程中，最大的难点也就是处理合约的展期交易。高盛商品指数每个月第五个交易日到第九个交易日进行展期交易。如果一些商品合约在下个月到期，这就需要向前迁仓。最简单的方式就是把这一过程看成是从最近的期货合约转到下一个到期的期货合约。高盛商品指数按照迁仓期间每天的交易结算价格计算指数。在迁仓期间，每天迁仓交易量是全部交易量的20％。在第五个交易日之前，整个投资组合包括最近交易月份的商品期货，在第五个交易日收盘以后，整个投资组合持有80％的最近的合约，持有20％下个月份的合约。所有的迁仓交易发生在每个交易日收盘前。在第6、7、8个交易日时，迁仓交易继续进行，最近合约和第二近期合约的持仓比例分别为60％/40％、40％/60％、20％/80%，当第9个交易日结束后，持有的合约完全从最近的月份转移到下一个的合约月份上。此时，之前所称的下一个月份的期货合约转变成了最近的期货合约。下一次迁仓交易，依次类推。尽管第五个交易日是迁仓交易的第一天，第五个交易日投资组合的收益建立在近期期货合约的基础上。在第六个交易日，按照第五个交易日的投资组合的构成计算投资组合的收益（80％近期合约，20％的下一个月合约）。最后一个关键点在于，迁仓交易严格规定近期合约和下一个月份合约在投资组合中的比例，80％/20％指的是合约的数量，而不是价值。举例来说，在第5个交易日之前，投资组合中包括的都是最近月份的期货合约，第5个交易日之后，最近合约和下一个合约的数量比例是80％/20％，但由于两个期货合约的价格可能不同，所以两个合约的价值比例可能不是80％/20％，但一般会接近于80％/20％，其它迁仓交易日的情况类似。
二、高盛商品指数的结构解析
1、高盛商品指数的品种结构
高盛商品指数是以美元标价的，由于每个交易日商品的价格都会发生变化，所以以美元计的各个商品的权重也是动态变化的。
表格 4 高盛商品指数的成分构成和美元计的权重（2008/08/06） 能源 76.88 工业金属 6.35贵金属 1.91农产品11.34畜产品 3.52
原油 41.04 铝 2.35黄金 1.68小麦 3.15活牛 2.05
布伦特原油 14.82 铜 2.78白银 0.23红小麦0.75肉牛 0.38
乙醇汽油 4.55 铅 0.33玉米 2.97瘦猪 1.09
取暖油 5.23 镍 0.5大豆 1.92
柴油 5.33 锌 0.4棉花 0.73
天然气 5.91 糖 1.06
咖啡 0.53
可可 0.22
从表4可以看到，能源商品在指数中的权重最大，占整个指数的76.88％，其中原油的权重占到55％以上，所以原油价格涨跌对高盛商品指数的影响很大，并直接决定指数的收益率表现。除了能源商品外，农产品的权重也达到11.34％。工业金属产品的权重只有6.35％，可以金属价格波动对高盛商品指数的影响较小。
按照品种类别分，高盛商品指数设置了能源类商品指数、非能源类商品指数、工业金属类指数、农畜产品指数、农产品指数；以及把能源类商品的权重分别调低至1/2、1/4、1/8的指数变形等。另外，还有以欧元、日元等其它货币来衡量的指数值等，有兴趣的朋友可以到高盛公司网站上查阅，这里不再赘述。
2、高盛商品指数的指数值体系
高盛公司共公布了三个高盛商品指数：现货价格指数、超额收益率指数和总收益率指数。现货价格指数衡量的是近月商品期货合约的价格水平，超额收益率指数衡量的是无抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率；总收益率指数衡量的是采取全额抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率。所以，超额收益率指数和总收益率指数则对投资者来说更有用。事实上，总收益率指数完全可以与常见的投资组合如标普500股票指数（股息再投资）或者政府债券的收益率相比较。超额收益率指数可以与标普500指数剔除现金收益后的收益率相比较。
超额收益率指数 861.8386 652.7676 278.7294288.0073 134.55177.11715 306.3294总收益率指数 8816.844 2404.747 2851.6421945.124 1182.87789.1437 3134.121
表格 6 总收益率指数的收益率（2008/08/06）
标准及分类指数权重指数值日变化
本月以
来
本季度
以来
今年以
来
最近3个月
的变化
最近12个
月的变化
标准指数100.00% 8816.84 -0.60% -4.86% -16.50% 18.09% -0.50% 42.69%
能源76.88% 2404.75 -0.60% -4.86% -17.85% 25.33% 1.50% 59.63%
油品70.97% 5059.21 -0.69% -4.95% -16.05% 26.40% 3.91% 66.67%
非能源23.12% 2851.64 -0.61% -4.88% -11.66% -1.11% -6.75% 4.05%
工业金属 6.35% 1945.12 0.35% -4.40% -8.43% 5.97% -11.35% -8.63%
贵金属 1.91% 1182.87 -0.35% -4.64% -5.69% 4.39% 0.80% 27.33%
农产品11.34% 789.14 -1.93% -7.24% -17.80% -5.34% -8.23% 19.23%
畜产品 3.52% 3134.12 1.90% 2.50% 3.13% -4.57% 4.56% -20.69%
软商品 2.55% 80.1 0.77% -1.75% -3.85% 0.79% -0.66% 4.58% 高盛商品总收益率指数衡量的是对近月商品期货合约采取完全抵押的方式进行投资，并在每月的第5个交易日到第9个交易日进行展期交易，保证持有24种商品的近月合约。这总收益率指数与持有实体商品的收益率不同。高盛商品（S&P GSCI?）现货价格指数表示的是商品近月期货价格的水平，并不代表收益率情况。值得说明的是，高盛商品现货价格指数不能直接与总收益率指数进行比较，不仅体现在概念上，还体现在数学计算上。
第一点，就是不要在现货价格指数的收益率上加上短期国库券的收益率来与总收益率指数比较，实际上，想把现货价格指数与总收益率指数进行比较是不可能的，因为他们衡量的是两种不同类型的投资收益。
第二，高盛商品指数的超额收益率指数衡量的是投资于商品近期合约，通过每月第5个交易日——第9个交易进行展期交易，保证持有近月合约，这是个有杠杆的期货投资。高盛商品超额收益率指数（与标普500超额收益率指数不同）不是现金收益率之上的收益。超额收益率指数也不能直接与总收益率指数比较。超额收益率指数加上短期国库券利率也不等于总收益率指数，因为它忽略了全抵押的短期国库券再投资于商品期货市场的收益变化，以及商品期货市场的收益（损失）反过来对债券收益率的影响。
三、高盛商品指数的长期收益率表现
近两年，在标准商品指数的基础上，高盛公司又推出了高盛商品增强指数（S&P GSCI Enhanced Index），改进了迁仓交易的策略，以期取得更高的收益率。
图表 1 高盛商品增强指数与其它资产的投资收益比较
数据来源：标普和高盛公司从图1上看，1995年以来至今，高盛商品增强指数的总收益率是同期债券市场的5倍，是同期股票市场的3倍，远高于同期其它主流金融市场的投资表现。
进行高盛商品指数化投资有许多渠道，场外互换市场给投资者提供了一个参与投资高盛超额收益率指数和总收益率指数的机会，并且没有申购下限。结构性票据也提供了分享商品投资的机会，不过设定了购买下限。投资者也可以在CME 市场上购买高盛商品指数期货合约，通过每月的迁仓交易来复制商品指数投资，商品指数期货合约已在CME市场公开交易了12年，并且具有足够的流动性和价格透明度。另外，也有第三方资产管理机构提供了以高盛商品指数为基准的投资理财产品等，投资者可以通过上述多种渠道参与高盛商品指数化投资。
后记：本文部分内容翻译至高盛公司和标准普尔公司网站。我们通过介绍高盛商品指数的编制方法，以揭开商品指数化投资研究的序幕，期望通过学习国外商品市场先进的投资理念，从而引导国内投资者科学地投资国内商品期货市场。本文抛砖引玉，希望有更多朋友加入此列，共同探讨。
宏源期货研究咨询部
研究员梁春峰
电话：010-********-8031
MSN:liangchunf@https://www.doczj.com/doc/976891297.html,
Email：liangchunfeng@https://www.doczj.com/doc/976891297.html,
免责声明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见仅代表分析师个人观点，我公司不对任何投资结果负责。报告是针对商业客户和职业投资者准备的，所以不得转给其他人员，未经允许，不得以任何方式转载。交易有风险，入市须谨慎！