长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告
2009年08
增长主要得益于电价、煤价高敏感性
――华电国际(600027)中报点评
长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD
分析师
张 霖：
(86-10) 88366060-8752 zhangl@https://www.doczj.com/doc/985320021.html,
投资评级: 谨慎推荐（下调）
要点：
? 业绩符合预期：2009 上半年，公司实现营业收入约172.88 亿元，同比增长约11.13%，利润总额8.985亿、净利润5.46亿元，每股收益9分钱。同比增长211%。 ? 业绩增长主要得益于电价、煤价高敏感性.在发电量（500.67 亿千瓦
时）同比下降3.26%的不利因素下，利润增长除了电价提升效应显现之外，单位发电燃料成本约为217.52 元/千瓦时，较08年回落15%左右，而公司属于敏感度较高的电力公司，煤价每涨10元/t，EPS 减少大约6分钱。09 上半年，公司营业成本约143.29 亿元。其中煤炭成本约99.06 亿元，占总成本的约69.13%。 ? 期间费用增长过快，增发有望降低融资成本。上半年管理费用约5.50
亿元，同比增长约20.14%，主要是2008 年下半年新机组投产及排污费征收标准提高等原因所致。2009 年上半年，公司财务费用约15.09 亿元，同比增长约18.13%，主要是新机组投产利息损益化及贷款增加所致。公司计划09年进行非公开定向增发融资不超过35亿元，增发价4.5元，资金成本因此由08年6.44%、有望降至09全年在5%以下，为公司后续债务融资提供良好的保障。而且增发融资的33.6%均用于新能源项目，优化公司电源结构。公司可再生能源电量占比由2.8%提升至7.7%。 ? 电量的持续复苏无疑有助提升盈利能力。公司主要服务区域集中在山
东、四川、宁夏、河南等地，其中山东、河南、四川、安徽等地受益高耗能产业需求回升电量有望大幅提升，预计09年毛利有望回暖至20%左右。此外，本次增发项目盈利能力较好，IRR均达到8%-18.8%，因此不仅减轻财务负担，而且随着项目投产后，地理和产业链布局不断优化，也能提升盈利水平。 ? 项目储备丰富。公司现装机容量达到2,329.35 万千瓦，2013年装机
将突破4000万千瓦，则未来5年CAGR 为11.7%。上半年共有60 万千瓦的发电机组完成试运行，09全年公司在建共计容量为562万千瓦，前期储备项目还有300万千瓦。 ? 盈利预测及评级。维持2009、10年EPS 预测分别为0.27元和
0.35
元。自我们6月4日推荐以来，涨幅已达40%，目前股价6.14元，对应09、10年22、17倍PE。短期下调至谨慎推荐评级。
独立声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
市场数据
总市值（亿元） 373.3流通市值（亿元） 284.5总股本（亿股） 60.2流通股本（亿股） 60.212个月最高/最低
6.70/2.99
公司盈利预测(百万)
2008A 2009E 2010E 营业收入 31960783490640
3824565(+/-%) 55.96%9.22%9.57%净利润
-255810163174
210157摊薄每股收益 -0.425
0.271
0.349
PE
-14.08 22.07 17.13
股价表现图
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利润表（万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 主要财务指标 2008A 2009E 2010E2011E 营业收入 3196078 3490640 38245654273141成长性
营业成本 3099392 2779793 29953363324589 营业收入增长 56.0% 9.2% 9.6%11.7% 销售费用 0 0 00 营业成本增长 87.5% -10.3% 7.8%11.0% 管理费用 109913 141371 150248159477 营业利润增长 -289.2% -166.2% 28.8%28.3% 财务费用 296513 327958 372176399876 利润总额增长 -273.5% -171.4% 28.8%28.3%投资净收益 -7761 8382 90539777 净利润增长 -308.6% -163.8% 28.8%28.3%营业利润 -341400 225846 290875373093盈利能力
营业外收支 25149 0 00 毛利率 3.0% 20.4% 21.7%22.2%利润总额 -316251 225846 290875373093 销售净利率 -8.0% 4.7% 5.5% 6.3% 所得税 -11835 33877 4363155964 ROE -16.5% 9.4% 10.6%11.7% 少数股东损益 -48607 28795 3708747569 ROIC -0.6% 6.5% 7.1%7.8%净利润 -255810 163174 210157269560营运效率
资产负债表（万元） 销售费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0%0.0%流动资产 655612 901106 11682171719273 管理费用/营业收入 3.4% 4.1% 3.9% 3.7%货币资金187410 418877 6432561134230 财务费用/营业收入 9.3% 9.4% 9.7%9.4%应收帐款195019 209438 229474256388 投资收益/营业利润 2.3% 3.7% 3.1% 2.6%应收票据1911 2087 22862554 所得税/利润总额 3.7% 15.0% 15.0%15.0%存货178216 159839 172233191165 应收帐款周转率 15.80 15.91 15.7415.82非流动资产 7808541 8361811 88540869449153 存货周转率 18.34 16.74 16.4916.43固定资产6902528 7442922 79404288540725流动资产周转率 4.11 3.37 2.65 1.98资产总计 8464153 9262917 1002230311168426总资产周转率0.36 0.36 0.360.36流动负债 2775183 3487655 32335993656509偿债能力
短期借款1200613 1456253 17118931967533 资产负债率 81.7% 81.2% 80.2%79.4%应付款项511851 459071 494667549041 流动比率 0.24 0.26 0.360.47非流动负债 4142681 4037004 48032025209286 速动比率 0.17 0.21 0.310.42长期借款4037004 4037004 48032025209286每股指标（元）
负债合计 6917863 7524659 80368018865795 EPS -0.425 0.271 0.3490.448股东权益 1546289 1738258 19855022302631 每股净资产 2.57 2.89 3.30 3.82股本602108 602108 602108602108 每股经营现金流 0.58 0.66 1.44 1.75留存收益499695 662869 8730261142585 每股经营现金/EPS -1.4 2.4 4.1 3.9 少数股东权益 444486 473281 510368557937估值 2008A 2009E 2010E2011E 负债和权益总计 8464153 9262917 1002230311168426 PE -14.1 22.1 17.213.4现金流量表（万元） PEG 0.07 0.77 0.61-经营活动现金流 351632 397482 8689311053110 PB 2.3 2.1 1.8 1.6 其中营运资本减少 -63663 -176392 66770107187 EV/EBITDA 25.74 9.40 8.367.74投资活动现金流 -1276183 -1040851 -1047192-1223861 EV/SALES 2.80 2.78 2.65 2.52 其中资本支出 -1142889 -1022745 -1047192-1223861 EV/IC 1.31 1.28 1.26 1.26融资活动现金流 959748 255640 1021837661725 ROIC/WACC -0.09 0.96 1.06 1.16净现金总变化 35197 -387729 843576490974 REP -15.09 1.34 1.19 1.08注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。
研究员介绍及承诺：
张 霖：金融学硕士，2007 年1月加入长城证券，任电力新能源行业分析师。四年金融及资本市场工作经验；国家一级核心期刊
发表专业论文13篇，主笔省、国家课题三项、擅长把握电力行业资本运作脉络，参与华能国际100亿公司债、深能源并购水电等多项投行项目。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
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