曹建新 黄佳蕾
（华南理工大学工商管理学院 广东广州 510640）
摘要：上市公司估值是指上市公司的价值评估问题，价值估值不仅是一个公式化的定量，更多的是定量与定性的结合。本文针对上市公司估值的几种模型，评价了各种估值方法的优劣，经研究得出：对于不同行业的上市公司，有着不同财务状况的上市公司，需要采用多种模型的估值方法结合起来对其综合估值，至少一种绝对法估值和多种相对法估值模型结合使用可能会取得比较好的效果。
关键词：上市公司 估值模型 绝对估值法
中图分类号：F224 文献标识码： A 文章编号：44-1618/F（2008）01-0040-04
我国上市公司绝对估值法的模型研究
一、问题的提出
随着1980年波特的《竞争战略》的出版和产业经济学的深入研究，对于行业和企业竞争的研究变得更加有序；另外，进入90年代后，随着安然等一批美国著名的大公司会计丑闻的出现，整个证券分析行业的重点就都转入到了现金流上。基本上，目前整个股票内在价值研究的重点都集中在这两部分上：前者以同行业类似竞争企业的状况进行对比，或者国际间类似行业企业进行比较；后者则基本沿用现金流量折现的方法。其他作价方法多是在上述两种方法的基础上进行引申或者简化。我国从2000年以来引入西方股票估值理论后，基本上保持了和国际一样的估值模式：相对估值和绝对估值法。
相对估值法是一种乘数方法，把股票市场上类似
Abstract：The passage brief introduced a listed company concept，a listed company value of assessment、connotation；Model having introduced several kinds of value of as-sessment model：Mainly have Relative value of assessment and Absolute value of assess-ment method，then estimate superior or inferior of various value of assessment method，And the conclusion is：Listed company to different industry、different financial af-fairs condition need to adopt the different from value of assessment model，even the various model is appraised synthetically，one kind of Absolute value of assessment and various Relative value of assessment model combining with may possibly get comparative-ly good effect.
Key words：listed company；value of assessment method；Absolute value of assessment Model
作者简介：曹建新，华南理工大学工商管理学院教授。
企业的价值和最近同类企业的并购价作为参考值，除以某一指标（利润、净资产等）得出倍数基数，用融资企业的相关指标乘以倍数得出其价值水平。相对估值法的一般分类如下：
其中最为常用的是市盈率法和市净率法
市盈率是指股票市场价格与每股收益的比率，市盈率法是在确定上市公司每股收益之后，根据二级市场的平均市盈率、同行业上市公司平均市盈率及上市公司的经营状况，确定估值上市公司的市盈率，然后得出估值上市公司每股股权的市场价格，进而得出整
个估值上市公司的价值。计算公式为：每股股权市场价格= 每股收益×市盈率
市净率是指股票市场价格与每股净资产的比率。采用市净率法对上市公司估值时，首先确定每股净资产值，然后根据同行业二级市场的平均市净率、上市公司所处行业的状况、上市公司的经营状况及其净资产收益率等确定上市公司的市净率，从而确定每股股权的价格（每股股权价格=每股净资产×市净率）进而得出整个上市公司的价值。
相对估值法简单易懂、便于计算从而被广泛使用。但每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。例如，在我国采用市盈率法估值时可能会存在这样的问题：“河北金牛能源集团责任有限公司”是经河北省政府批准的省属大型国有煤炭企业，下属“河北金牛能源股份有限公司”等五个子公司。“金牛能源”在采用市盈率法进行估值时，市盈率最后取的是10.9倍。但在2005年，澳大利亚大型综合采矿业的平均市盈率预计为10至11倍，但同时美国拥有长期稳定合同的采煤公司的平均市盈率预计在17至18倍，这两个市盈率之间差别在70％以上。所以，确定市盈率一定要非常慎重。并且不同的行业、甚至同行业中的标准都存在着较大差异，这就降低了可比性。
绝对估值法是一种折现方法，其中最常用的是现金流量折现法。特点是理论完整、较为复杂、需要对公司未来发展情况有清晰的了解。
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来
相对估值法
股利折现模
型DDM
适用：分红
多且稳定的
公司，周期
性行业（我
国国内不适
用）
折现现金流
模型DCF
适用：各种
类型的企业
（原则上）
股权自由现
金流模型
FCFE
公司自由现
金流模型
FCFF
净利润成
长率法
PE/G
适用：成
长性较高
企业,如
IT行业
价格营收
比例法PS
适用：营
业收入稳
定的行业
企业价值
法EV
适用于：
资本密集
型公司
市盈率法
PE
适用：周
期性弱的
企业,如
公共服务
业
市净率法
PB
适用：周
期性强的
企业,如
银行、保
险业
相对估值法
盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值，用公式表示为：V=D1/(1+r)1+D2/(1+r)2+…=ΣD t/(1+r)t
其中V代表普通股的内在价值，D t是第t期支付的股息或红利，r是折现率，也是投资方的期望回报率。从理论上讲，股利折现模型的逻辑很清晰，具有很强的说服力；股利折现是内在价值最严格的定义，但其适用于分红多且稳定的行业，由于我国国内的股市行业结构以及上市公司资金需求决定了分红比例不高，且分红的比例和数量不具有稳定性，因而难以对股利增长率作出预测。所以完全使用股利折现模型的投资者非常罕见。
折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，
Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。
原则上D C F估值估值模型适用于任何类型的公司。用自由现金流替代股利更科学，不易受人为影响，考虑到了公司发展的长期性；DCF估值法提供了一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素并最终评估一个公司的投资价值，但与此同时，其所需要的数据比较多，模型的参数估计困难，过程略显复杂。
自上海和深圳的证券交易所成立至今，我国上市公司的数量不断增加。截止到2005年底，境内上市公司(A股、B股)总数达到1381家，境外上市公司(H股)总数达到122家。在这1500余家上市公司中，除了“方正科技”等少数几家上市公司之外，其余的公司的股权都存在着流通股与非流通股之分。由于大部分的股票不能上市流通，导致上市股本规模过小，从而鼓励了股市的投机，促使了股价的震荡；而且由于非流通股的股东只关心每股股权的净资产，而流通股的股东只关心股权的二级市场价格，这导致了股东们对公司运作的预期缺乏共同利益基础。为了解决这些问题，中国证监会推出了改革方案：非流通股要获得流通权，都要向现有流通股的股东支付对价，而支付对价的多少就必须对上市公司的市场价值进行评估，于是关键的问题就是选择适宜的估值方法。
基于此，本文提出：绝对估值法是上市公司估值的基础，它能够提供完整的理论模型，但所需要的数据比较多；相对估值法简单易懂、便于计算从而被广泛使用，但每一种相对估值法都有其一定的应用范围。因而面对不同行业、不同财务状况的公司，需要多种模型结合起来综合评估，至少一种绝对法估值和多种相对法估值模型结合使用可能会取得比较好的效果。
二、相关文献回顾
回顾股票估值的历史，在1929年之前，是没有股票“内在价值”说法的。股票是一门专业的投机行业，所有人包括研究机构都试图从股票价格中寻找可以赢利的模式。1929年以后美国人格雷厄姆写了一系列证券分析的书籍，其中以《证券分析》为标志，第一次将证券的“内在价值”进行了定义，并且对于研究的方法进行了初步的探索实践。从本世纪开始，有关公司估值研究的论文显著增加，并且不断向各个层次、向其相关方面发展。可见，公司估值问题的重要性日益突出，其中最重要的就是对于不同行业、不同类型的企业，应该选取哪种或哪几种适当的估值模型、方法来恰当的评估公司的内在价值。
20世纪90年代以来，全球高科技企业获得了迅速的发展，高科技企业在股票市场表现非凡，与此同时，对高科技企业估值提出了新的挑战，宋颖、宋兴修（2002年）提出针对高科技企业应该采用实物期权法进行估值。2004年9月6日证券时报第三版发表了“如何为上市公司估值”的文章，这是由当时几家大的上市公司转让其流通股，但其股价在数日间就有显著变动而引发的思考，作者认为目前我国尚没有一个得到大家公认的上市公司合理估值方法或体系，而这是刻不容缓的。2005年4月，我国证监会正式出台新的股权分置改革办法，何君光、张天强（2005年）应对我国当年采取的股权分置改革提出了流通股与非流通股在公司估值时的区别，提出股权分置改革中上市公司的估值应当采用市值加总法，但公司每股非流通股的价值不应规定为必须是其净资产的价值。王子林（2006年）分析了发展中的中国资本市场研究市场与企业估值的内在联系，提出估值源于资本市场的内在需求，对于资本市场的顺畅、有效运转起到积极作用，其属性并不是行政手段和行政机制。
本文通过参阅以上等一些相关文献，并且浏览了一些权威报纸和相关网站，提出了对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估，至少一种绝对法估值和多种相对法估值模型结合使用可能会取得比较好的效果；并详细阐述了绝对估值法的重要性。
三、对我国上市公司绝对估值法分析
公司估值方法是上市公司基本情况分析的重要工具，通过比较公司估值方法能够得出公司理论股票价格与市场价格的差异，从而就可以指导投资者进行投资行为。
绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，可能得到合理性不佳的结果。(2)中国上市公司的流通股不到总股本的三分之一，与产生于发达国家的估值模型中股票全部流通的基本假设不符。(3)在现金流量折现法中，被评估公司的价值主要取决于它的未来现金流量，而未来现金流量却具有很大的不确定性；而且，在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流，这更减弱了它的实用性。
其优缺点如下：优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。是考查公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型也可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救），小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。
自2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析—行业景气判断—龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。
下面以现金流量折现法（DCF）为例，对上市公司采用绝对估值法估算公司价值作一分析：A公司年初投资资本5200万元，预计今后三年可取得息前税后营业利润400万元，最近三年每年发生净投资为200万元，加权资本成本为6%，若从预计第四年开始可以进入稳定期，经营利润每年以1%的速度递增，则预计第一年的利润=400-5200*6%=88（万元）
预计第二年的利润=400-5400*6%=76（万元）
预计第三年的利润=400-5600*6%=64（万元）
如前所述，虽然DCF估值的结果可能会因研究人员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程一致，为研究人员提供一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。但是分析一个公司的基本面时，既要考虑公司自有的财务状况、产品结构、业务结构，同时也要考虑其所处行业的发展和公司的战略，对上市公司才能形成全面的认识，于是需要结合行业的特点、观察类似企业的情况，采用一些相对数据来作为辅助评估。
四、结论
综合以上的分析，每一种估值模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用多种模型结合起来综合评估。绝对估值法是上市公司估值的基础，至少一种绝对法估值和多种相对法估值模型结合使用可能会取得比较好的效果。
参考文献：
[1]宋颖,宋新修.实物期权法在高科技企业估值中的应用.山东审计,2002(4).
[2]何君光,张天强.股权分置改革试点中上市公司估值的研究 中国资产评估,2005(7).
[3]王子林,发展中的中国市场与独立企业估值.国有资产管理, 2006 (6).
[4]https://www.doczj.com/doc/994574932.html,/p5w/home/stime/today/200409060123.html.
[5]https://www.doczj.com/doc/994574932.html,/securities/3/45157.html.
[6]https://www.doczj.com/doc/994574932.html,/3288182.html.
[7]https://www.doczj.com/doc/994574932.html,/GB/paper87/6441/633786.html.
[8]https://www.doczj.com/doc/994574932.html,/asp/vipsearch.asp .
[9]h t t p://w w w.m a s t e r l i n k-c n.c o m/s i m p l i f i e d/s u b j e c t/ instant%20subject/050805-VALUATION.pdf.