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行业-国泰君安-王威_肖扬_张赫黎-环保系列深度报告之分析仪器行业:群雄割据_并购求发展-2012-07-12

股 票 研 究
[Table_MainInfo] [Table_Title]
环保
2012.07.12
[Table_Invest] 评级:
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群雄割据,并购求发展
行 业 深 度 研 究
——环保系列深度报告之分析仪器行业
王威(分析师)
021-******** wangw@https://www.doczj.com/doc/914550229.html,
细分行业评级 [Table_Industry]
环保 无评级
肖扬(研究助理)
021-******** xiaoyang012167@https://www.doczj.com/doc/914550229.html, S0880112040056
张赫黎(研究助理)
021-******** zhangheli008425@https://www.doczj.com/doc/914550229.html, S0880110110155
证书编号
S0880511010024
本报告导读:
对比国际行业特征与公司发展路径,我们认为并购将是国内行业未来发展之路。行业 整体增速将保持平稳。雪迪龙短期弹性最大。聚光科技业绩稳定性最高。
相关报告 [Table_Report]
环保: 《毒地凶猛, 能否掀起土壤修复热潮》 2012.06.06 环保: 《多举治理大气环境,脱硝爆发进行 时》 2012.06.06 环保: 《环保居首,战略新兴产业规划再添 动力》 2012.05.31 环保: 《事关全局, 环保规划投资落实加快》 2012.05.24 环保: 《业绩“悬崖”已过, “潜伏”在“黎 明之前” 》 2012.05.22
摘要:
[Table_Summary] ? 行业群雄割据的特征决定公司行为——并购或者被并购: 1)客户群多样(数十个) ,产品线繁杂(数万种) ,细分市场小且在 技术、渠道等方面分割(平均亿元左右) 。 2) 某一细分市场中的公司依靠技术或渠道优势成为龙头,凭借先发 优势阻止后来者进入。 3) 行业总体规模受到产品专用性制约,仅为数百亿左右。 4) 行业增速长期平稳,短期细分领域受事件驱动产生高增长。 环境监测作为分析仪器行业内的一个分支, 同样具有以上特点。 我们 认为行业内公司快速发展的路径仅有并购一条,否则在遇到细分市 场容量天花板后就会沦为被并购的目标。 ? 国际巨头成为范本。国际巨头如 Thermo-Fisher,2011 年营业收入 117 亿美元, 靠的是二十多年里 300 次以上的并购。 Waters 虽专注于 市场容量最大的细分市场, 但也通过并购软件、 配件消耗品等相关公 司来增强自身产品的竞争力。国内聚光科技、雪迪龙等也开始走上 并购的道路。 国内行业前景:政策长期利好,事件短期驱动。环境监测“十二五” 规划、 重金属污染防治、 火电厂脱硝等均为行业内公司带来发展机遇。 预计“十二五”期间环境监测仪器需求为百亿左右,市场空间广阔。 国内竞争格局:在环境监测、工业过程分析领域,国内企业在技术方 面同国外企业大致相当,在价格、售后等方面占据优势,市场占有率 同国外企业相当。 在实验室分析仪器的低端领域, 已经处于进口替代 的过程中。但是中高端实验室分析仪器仍然是进口仪器的垄断市场。 推荐公司:1)雪迪龙:脱硝市场爆发的直接受益者。烟气监测在雪 迪龙的业务收入中占 50%以上。公司在过去的火电脱硫领域占有优 势, 同火电工程承包公司建立了核心监测设备供应商的关系。 公司供 货周期仅为 1 个月左右, 没有产能限制。 我们认为脱硝市场爆发将是 确定性事件,雪迪龙的业绩高弹性将为公司带来高增长。2)聚光科 技:并购路线的执行者,业务稳定发展。聚光科技的管理层具有国 际视野,公司成立至今进行了 6 次并购,业务横跨环境监测、工业过 程分析、 实验室分析仪器三大领域。 公司的这种业务结构不易受到某 个领域爆发性增长的影响,长期的增速平稳。 关于雪迪龙,请关注我们的公司深度报告《整装待发,迎接脱硝改造 启动》 。关于聚光科技,请关注我们的公司深度报告《业务格局带来 稳健增长,并购中寻求突破》 。
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证 券 研 究 报 告
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行业深度研究
目 录
分析仪器行业:国内初步发展,国际巨头成为范本 .........................................................................................4 1.1. 国内:历史短暂,主营渐趋多样.................................................................................................................4 1.2. 国际:龙头公司成为范本.............................................................................................................................6 2. 行业特征:与美国高度相似 ................................................................................................................................6 2.1. 客户多样、产品繁杂、细分市场技术分割 .................................................................................................7 2.2. 行业总体规模受到专用仪器制约.................................................................................................................9 2.3. 行业增速---事件驱动短期高增长,长期平稳 ...........................................................................................10 2.3.1. 事件驱动行业高增长...........................................................................................................................10 2.3.2. 长期增速平稳 ...................................................................................................................................... 11 2.4. 壁垒带来稳定高毛利率 ..............................................................................................................................12 2.4.1. 稳定高毛利率是分析仪器行业的普遍特征 .......................................................................................12 2.4.2. 美国:专利+诉讼+产品差异化 .......................................................................................................13 2.4.3. 中国:准入审批+技术壁垒...............................................................................................................14 3. 并购---行业发展之路 ..........................................................................................................................................15 3.1. 业务集中带来风险 ......................................................................................................................................15 3.2. THERMO-FISHER:并购造就的行业巨头....................................................................................................15 3.3. WATERS:专注单一市场,并购产生协同效应 .........................................................................................16 4. 国内分析仪器行业发展前景 ..............................................................................................................................19 4.1. 竞争格局:与国外公司同台竞技...............................................................................................................19 4.2. 发展环境:长期政策利好,短期事件驱动 ...............................................................................................20 5. 市场需求空间与行业增速 ..................................................................................................................................21 5.1. 《国家环境监测“十二五“规划》敲定环境监测主要需求 .......................................................................21 5.2. 环境监测站:标准化站点建设与新增指标 ...............................................................................................21 5.2.1. 各级环境监测站标准化建设...............................................................................................................21 5.2.2. 环境质量监测新增指标.......................................................................................................................22 5.3. 火电脱硝监测成为确定性需求...................................................................................................................23 5.4. 重金属污染防治监测 ..................................................................................................................................25 5.5. 实验室分析仪器领域期待进口替代...........................................................................................................25 6. 相关公司 ..............................................................................................................................................................26 6.1. 雪迪龙:脱硝市场爆发的直接受益者 .......................................................................................................27 6.2. 聚光科技:并购路线的执行者,业务稳定发展 .......................................................................................27 1.
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行业深度研究
图 表
图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 1:我国分析仪器行业发展历程 ..........................................................4 2:分析仪器市场领域与上市公司覆盖范围 ................................................5 3:国内分析仪器行业主要公司业务范围对比 ..............................................5 4:国内与国际分析仪器上市公司对比 ....................................................6 5:1999 年美国实验室分析仪器市场产品构成 ..............................................7 6:美国环保领域仪器制造行业规模 .....................................................10 7:美国环境监测系统与大气污染控制设备增速相关 .......................................10 8:我国污染源监测仪器逐年销量 .......................................................11 9:1989-2010 美国分析仪器制造行业销售额 ..............................................12 10:国内与国际分析仪器公司毛利率比较 ................................................12 11:分析仪器行业平均毛利率与其它制造业对比 ..........................................13 12:1994-2011 国际龙头公司毛利率 图 13:国内行业内上市公司毛利率 .........13 14:2001-2010 年 Waters 公司专利无形资产净值情况 .....................................14 15:Thermo-Fisher 频繁进行并购与拆分 .................................................16 16:Thermo-Fisher 公司发展历程.......................................................16 17:2006~2011 Waters 主营业务收入构成 ...............................................17 18:Waters 公司并购次数远远少于 Thermo-Fisher ........................................17 19:1994-2011 年 Waters 公司营业收入与净利润情况 ......................................18 20:环境监测仪器市场占有率情况 图 21:工业过程分析市场占有率情况 .....19 22:县级监测站仪器配臵不达标程度较高 ................................................22 23: “十二五”期间火电装机预测 .......................................................24 24:脱硝监测仪器市场需求预测 ........................................................25 25:实验室分析仪器市场竞争情况 ......................................................26 1:国际领先监测与分析仪器公司业务范围 ................................................6 2:我国分析仪器类型、下游客户需求以及在重大污染事故中的应用 ..........................8 3:国际分析仪器行业单一产品公司现状 ..................................................9 4:美国 Waters 公司利用收购标的产生协同效应 ..........................................17 5:常用分析仪器进口关税 .............................................................19 6:近年来我国分析仪器领域扶持政策 ...................................................20 7: 《国家环境监测“十二五”规划》主要拉动需求 ........................................21 8:环境监测新增指标新增市场需求 .....................................................23 9:火电脱硝相关重要政策及影响 .......................................................23 10:火电脱硝机组情况及“十二五”预测 ................................................24 11:重金属污染防治带动仪器需求估算 ..................................................25
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1. 分析仪器行业:国内初步发展,国际巨头成为范本
1.1. 国内:历史短暂,主营渐趋多样
环境监测仪器是分析仪器领域下的一大门类,是通过采集分析数据,获 取污染源和环境背景污染状况的专业现场分析仪器。我国分析仪器行业 的快速发展仅有十余年的时间,但势头迅猛,已成长起十余家具有自主 研发能力的国内公司,2010 年后先河环保、聚光科技、雪迪龙、天瑞仪 器先后上市。 图 1:我国分析仪器行业发展历程
? 1955年《科学技术规划》,上海、北京、南京分别建立分析仪器厂 五十年代~ 1965年 ? 1960~1965年,上海、北京研制成功工业气体在线分析仪器
改革开放~ 90年代
? 国家上马大型工程(60万千瓦火电、30万吨乙烯),空气、水质等环境 分析仪器被 引入中国。80年代末,引进数十套空气自动监测装臵,1套水质在线监测装臵。 ? 国家科委、中科院、国家仪器仪表总局组织23种精密仪器研制工作。
2000年至今
? 国家加大在环保领域的投入力度,国内成长起武汉天虹、先河环保、聚光科技、深圳 宇星、天瑞仪器、雪迪龙等专业公司。 ? 此外,普析通用、东西仪器、北京吉天成长为国内实验室分析仪器领域的领导者。 ? Thermo-Fisher、Danaher、Agilent等国际巨头纷纷进军中国。
数据来源:国泰君安证券研究
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图 2:分析仪器市场领域与上市公司覆盖范围
分析仪器
环境监测仪器
实验室分析仪 器
工业过程分析
污染源监测
光谱仪器
气体
环境质量监测
色谱仪器
液体
质谱仪器
固体
配套支持产品 化学试剂、标准物质、样品处理仪器、实验器材等
数据来源:国泰君安证券研究
国内分析仪器行业公司的主营业务同环保领域密切相关。但是,环境监 测仪器作为分析仪器行业的一个分支,市场容量毕竟有限。国内行业内 公司如聚光科技、天瑞仪器、雪迪龙等纷纷拓展实验室分析仪器市场。 聚光科技于 2011 年收购北京吉天, 进入实验室原子荧光仪器领域。 天瑞 仪器在今年 3 月初同时推出液相色谱-质谱(LC-MS) 、气相色谱-质 谱(GC-MS) 、电感耦合等离子质谱(ICP-MS)三款实验室分析仪器。 雪迪龙也发布公告,计划通过并购拓展业务领域。国内传统环境监测领 域仪器公司进军实验室仪器领域市场的步伐逐渐加快,主营业务呈现多 样化的特点。 图 3:国内分析仪器行业主要公司业务范围对比
环境监测仪器
水质 空气 污水 烟气 元素 分析
实验室分析仪器
有机 分析 离子 分析 结构 分析 气体 分析
工业过程分析
液体 分析 固体 分析 便携 仪器
聚光科技 先河环保 雪迪龙
天瑞仪器 武汉天虹
深圳宇星
数据来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28

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1.2. 国际:龙头公司成为范本
国内环境监测与分析仪器行业发展时间较短,仅 10 年左右,行业内上 市公司出现的时间也仅为 2 年左右,可供参照的公司和行业数据较少。 相比之下,国际行业内龙头公司多是经过 50 余年发展,有些甚至是“百 年老店” (日本岛津成立于 1875 年,创始人与日本战国时代岛津家族一 脉相承) 。在行业增速、主营业务种类、公司发展路径等方面,国外行 业与国际龙头公司有很高的借鉴价值。 图 4:国内与国际分析仪器上市公司对比
收入规模(2011) 最高 7.6 亿人民币 (聚光科技) 10-60 亿美元不等,最高 国际 117 亿美元 (Thermo-Fisher) 市值 覆盖市场 环境监测仪器为主, 部分 20-66 亿人民币 覆盖工业过程分析与实 验室分析仪器 Thermo-Fisher 192 亿美元 Agilent 142 亿美元 Waters 73 亿美元 多市场覆盖, 龙头公司向 医疗、 生命科学等多领域 拓展 产品线丰富度 产品种类较少,最 多仅为百余种 具有丰富的产品 线,Thermo-Fisher 号称拥有 100 万种 产品 经历并购 除聚光科技外, 几乎未进行并 购 并购频繁, Thermo-Fisher 最多达 250 次以 上
国内
数据来源:Wind,Bloomberg,国泰君安证券研究
美国“Instrumenta”期刊曾列出国际分析仪器行业排名前 40 的公司。我 们将偏重生物医药试剂、分析仪器在主营业务中占比较小、已被并购、 或是属于大型国际集团的子公司剔除后,选出下列 12 家分析仪器行业 的上市公司作为样本。 表 1:国际领先监测与分析仪器公司业务范围
公司名称 赛默飞世尔 (Termo-Fisher) 安捷伦(Agilent) 岛津(Shimadzu) Ametek Mettler-Toledo Bio-Rad 沃特世(Waters) Spectris plc Bruker JOEL Renishaw plc Oxford Instruments 国别 创立时间 主营业务 环境监测仪器、实验室分析仪器、化学试剂、试 1956 1999 1875 1930 1945 1952 1958 1915 1960 1948 1973 1959 验消耗品 实验室分析仪器、电子测试 环境监测仪器、实验室分析仪器、医疗仪器 环境监测、工业测量、实验室分析仪器 过程在线分析、实验室分析仪器、试验消耗品 色谱与光谱产品 实验室分析仪器 实验室分析仪器、光谱产品 光谱与质谱产品 环境监测仪器、实验室分析仪器 光谱仪器 实验室分析仪器 117 66 33 30 23 21 19 18 17 7.6 4.6 4.1 13 10 1.1 3.8 2.7 1.8 4.3 2.0 0.92 0.09 1.1 0.50 2011 年营业收 入(亿美元) 2011 年净利润 (亿美元)
美国 美国 日本 美国 瑞士 美国 美国 英国 德国 日本 英国 英国
数据来源:bloomberg、各公司主页、国泰君安证券研究
2. 行业特征:与美国高度相似
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对比美国分析仪器行业数据,以及美国龙头仪器公司的发展历程,我们 认为无论是行业特征、发展路径、发展策略,我国分析仪器公司大体上 重复着美国 1980 年至今的历史。
2.1. 客户多样、产品繁杂、细分市场技术分割
包括环境监测系统在内,分析仪器作为专用设备,客户来自各行各业, 大体上包括政府部门、石化、冶金、环保、农业、制药等领域。即使是 同样功能的分析仪器,具体到每个行业,又有不同的要求。例如同样进 行气体污染物监测,环境监测站要求仪器灵敏度高,而工业企业有些特 殊要求,例如对取样部分要求耐高温、耐腐蚀,对灵敏度的要求低于环 境监测站。我们估算分析仪器下游客户所属行业超过二十个。 客户群繁杂多样,对仪器功能的需求又各不相同,这样的下游客户结构 造成了多样的产品构成。 以实验室分析仪器产品为例, “Instrumenta” 美国 期刊统计了 1999 年美国实验室分析仪器市场的产品构成,总计 21 个大 类,其中占比前两位的为色谱、质谱产品,占比分别为 18%和 7%,其 它仪器的占比都在 3%以下。至于环境监测仪器的分类,国内《现代分 析仪器》具体划分为 142 种。在如此多样的产品结构下,单一产品所占 的市场规模非常有限。以国内 100 亿的环境监测市场规模推算,100 种 产品,每种产品的市场规模仅 1 亿元。 图 5:1999 年美国实验室分析仪器市场产品构成
零部件 34% 色谱 22% 质谱 7% 核磁共振 3% 紫外/可见/比色计 3% 红外/傅立叶红外/近红外光谱 3% 热分析仪 3% 原子吸收/ICP/激光光谱 3% 扫描电镜 3% 气体检测器 3% 元素分析仪 2% 色度测量装臵 2% X-射线荧光光谱 2% pH电极和pH计 2% 电泳 2% 荧光光谱 1% 离子选择电极 1% 其它光度计 1% 发射光谱 1%
数据来源: 《现代仪器》2001 年第 3 期,国泰君安证券研究
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表 2:我国分析仪器类型、下游客户需求以及在重大污染事故中的应用
环境监测与工业过程分析
实验室分析仪器
环境监测站
太湖蓝 藻爆发 水质 监测 水质在线监 测系统
污水处理厂
水质在线监 测系统
垃圾焚烧厂
火电
钢铁
冶金
水泥
质监部门
进出口检验 检疫
食品饮料
玩具
化妆品
制药/研发 外包
第三方检测
烟气 监测 北京 PM2.5 龙江河 镉污染 云南曲 靖铬渣 污染 空气质 量监测
重金属 污染防 治 土壤修 复
二恶英监测 空气质量监 测(颗粒物、 臭氧……)
原子荧光、 原子吸收、 ICP…… 原子荧光、 原子吸收、 ICP……
脱硫脱硝监 测系统
脱硫脱硝监 测系统
脱硫脱硝监 测系统
烟气重金属 在线监测系 统
烟气重金属 在线监测系 统
水质、烟气 重金属在线 监测系统
消费品 功效成 分鉴定 皮鞋胶 囊、重 金属玩 具 消费品 禁用成 分鉴定 化合物 结构分 析 工业过 程分析 气体、液体、 气体、液体、 气体、液体、 固体过程分 固体过程分 固体过程分 析系统 析系统 析系统
色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 色谱、质谱、 色谱、质谱、 原子吸收、 原子吸收、 原子荧光… 原子荧光… 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 色谱、质谱、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子吸收、 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 原子荧光… 质谱、核磁 共振
数据来源:国泰君安证券研究
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除去客户多样、产品繁杂以外,分析仪器市场面临的另一个现状是细分 市场存在分割的情况。原因是各类分析仪器之间的原理、设计制造技术 等有较大区别,存在技术壁垒。这导致该行业出现两种现象,一是经常 会出现在某一细分领域市场占有率很高的公司,这些公司凭借着技术优 势,在细分市场上有着压倒性优势。二是这些公司由于细分市场规模存 在天花板,经常成为大集团的收购目标。国际分析仪器行业历史上存在 过的大量单一行业内的龙头公司,现如今大多已成为综合性龙头如 Thermo-Fisher、Danaher、Agilent 等的子公司。 表 3:国际分析仪器行业单一产品公司现状
公司 Micromass Dionex Varian Hach 主要产品 质谱仪 离子色谱 核磁共振仪 水质分析产品 市场地位 质谱领域的开山鼻祖 离子色谱市场占有率 70%以上 与 Bruker 平分全球核磁共振仪器市场 全球水质分析市场占有率超过 20%,国内 累计运行超过 1 万台。 现状 1997 年被 Waters 收购 2010 年被 Thermo-Fisher 收购 2009 年被 Agilent 收购 1999 年被 Danaher 收购
数据来源:仪器信息网,国泰君安证券研究
多样的客户结构、繁杂的产品种类、技术上分割的细分市场,这些因素 综合起来造就了分析仪器行业的特点: ? ? ? ? 行业总体规模受到专用仪器需求的制约; 下游客户多样,平滑了不同客户之间需求变动对行业增速的影响, 行业长期增速平稳,而短期存在事件驱动高增速的可能; 公司的扩张大多通过收购兼并,主营业务日趋多样化; 行业自身的高技术壁垒,以及业内竞争者采取的差异化产品策略, 保证了行业长期的高毛利率;
2.2. 行业总体规模受到专用仪器制约
包括环境监测仪器在内,分析仪器属于专用设备,价格较高,对操作人 员的专业知识有要求,同时需要专用的化学试剂、消耗品、零配件等支 持正常运行。因此除非未来出现技术飞跃,否则分析仪器的专用设备属 性将决定行业的总体规模较小。 在美国,分析仪器行业经过半个多世纪的发展,已成为成熟产业,在美 国统计局也获得了独立的行业代码(334516) 。根据美国统计局网站公 布的数据,2010 年美国分析仪器行业总体销售收入为 116 亿美元,同年 美国 GDP 为 145900 亿美元。分析仪器行业总产值占美国同期 GDP 的 0.08%,规模较小。 我国分析仪器行业的产品目前集中在环境监测领域,在实验室分析仪器 的中低端市场也有一定的占有率。根据中国工控网数据,2010 年我国环 境监测系统产值为 110 亿元人民币。根据仪器仪表信息网的资料,2010 年我国实验室仪器市场销售总额 25.2 亿美元,约合 158 亿人民币。包括 工业过程分析系统在内,分析仪器行业总体规模约 300-400 亿人民币, 占当年中国 40 万亿人民币 GDP 的 0.08%左右,与美国相当。
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行业深度研究
2.3. 行业增速——事件驱动短期高增长,长期平稳
2.3.1. 事件驱动行业高增长 美国环境监测仪器行业增速表现出典型的事件驱动特征。 1970 年美国环 保局(EPA)成立后,通过颁布《清洁空气法案》《国家环境空气质量 、 标准》等,不断加强大气污染治理的政策力度。1984-1991 年间,美国 环境监测仪器行业平均增速高达 28%,其中增速最高的 1987 年高达 43%,增速最低的 1989 年也有 14%。这一时期正对应着美国推行大气 污染治理设备的高峰期。1990 年, 《清洁空气法案修正案》通过,要求 美国所有锅炉加装大气污染监测设备。这一规定启动了火电以外的剩余 市场空间,带来了 1991 年行业增速最后的小高峰。 图 6:美国环保领域仪器制造行业规模
亿美元
70
环保仪器制造行业规模
环保仪器制造行业增速
GDP增速
增速
50% 40% 30%
60
50
40 20%
30 20
10%
0% -10%
10
0
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
数据来源:美国统计局网站,国泰君安证券研究
将 1984-2009 年美国环境监测行业增速与大气污染控制设备行业增速进 行回归分析,可以看到两者具有高度相关性。环保法规的强制要求带动 了 1984-1990 年间美国环境监测仪器行业的高速增长。 图 7:美国环境监测系统与大气污染控制设备增速相关
25%
美 国 大 气 污 增染 速控 制 设 备 -10% 行 业
20% 15%
y = 0.4888x - 0.008 R2= 0.7322
1991~2009
10% 5%
0% 0% -5% 10% 20% 30% 40% 50%
1984~1990
美国环境监测行业逐年增速
-10%
数据来源:美国统计局网站、国泰君安证券研究
我 国 的 环 境 监 测 行 业 增 速 同 样 具 有 事 件 驱 动 的 特 征 。 2002 年 和 2006-2007 年出现两次销售增长的高峰,正对应了 2001 年和 2007 年国 家推出的环境监测政策。2001 年全国环境监测工作会议在苏州召开,强
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行业深度研究
调安装在线监测仪器的重要性。2007 年初,原国家环保总局为加快污染 减排指标体系、监测体系和考核体系( “三大体系” )建设,启动了国控 重点污染源自动监控系统建设项目。这些政策带来了污染源监测仪器的 销售高增长,2002 年污染源监测仪器销售增速 87%,2006、2007 两年 增速分别为 112%和 69%。 图 8:我国污染源监测仪器逐年销量
(亿元) 40 35 30
销售额
增长率
120%
100%
80% 60%
25
20 15
40% 20%
0%
10
5 0
数据来源: 《我国环境监测仪器行业 2008 年发展报告》 、国泰君安证券研究
实验室分析仪器行业增速同样具有事件驱动型特点。近年来,能够拉动 实验室分析仪器需求的事件层出不穷:欧盟对进口产品的有害物质含量 禁令(RoHS) 、三聚氰胺、瘦肉精、致癌牛奶、广西龙江河镉污染、皮 鞋胶囊等,虽然并不完全属于环保领域,但相关上市公司用于环境监测 的实验室分析仪器,大多也同样适用于消费品领域检测。2002 年,欧盟 发布 RoHS 指令,对电子、电器、医疗、通信设备、玩具等产品中的 4 种重金属和 2 类有机污染物的使用做出限制,并于 2005 年进一步明确 有害物质的限值。在 2006 年 RoHS 正式执行后,涉及我国 20 多万种出 口产品。为了保证产品质量,生产厂家和检测机构对相关仪器,尤其是 X 射线荧光光谱仪的需求在 2006 后出现爆发性增长。天瑞仪器的产品 在这一时期甚至供不应求。 2.3.2. 长期增速平稳 长期来看,分析仪器属于专用设备,售价高,需要专有人员操作,下游 客户多样,平滑了需求变动对行业整体增速的影响,行业增速未出现大 起大落或周期性波动的情况。根据美国统计局公布的数据,1989-2010 年间, 美国分析仪器厂商的销售额从 40 亿美元增长到 116 亿美元, 年平 均增速为 5%, 增长趋势和增速与美国环境监测仪器制造行业基本一致, 行业长期平稳增长。
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行业深度研究
图 9:1989-2010 美国分析仪器制造行业销售额
亿美元
140
120 100
80
60 40
20 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
数据来源:美国统计局网站,国泰君安证券研究
2.4. 壁垒带来稳定高毛利率
2.4.1. 稳定高毛利率是分析仪器行业的普遍特征 尽管收入规模从 1 亿人民币到 100 亿美元不等,产品类型各有区别,但 我国与国际分析仪器公司的共同特点是产品具有较高毛利率。2011 年, 聚光科技、雪迪龙、先河环保、天瑞仪器四家国内公司同国际龙头公司 对比,毛利率水平基本相当。八家公司毛利率水平在 37-70%之间。最 高的为天瑞仪器,最低的为日本岛津公司,这与该公司同美国对手竞争 时采用的低价战略有关。上述 8 家公司平均毛利率达到 53%,对比医疗 设备、通信设备平均 28%、14%的毛利率,分析仪器行业的毛利率水平 已是相当高的水平。 图 10:国内与国际分析仪器公司毛利率比较
80% 70%
60% 50%
40% 30%
20%
10% 0%
数据来源:Wind,Bloomber,国泰君安证券研究
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图 11:分析仪器行业平均毛利率与其它制造业对比
60% 50%
40%
30% 20%
10%
0%
分析仪器
医疗设备
通信传输设备
电子计算机
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
从历史数据来看,国际龙头公司的毛利率水平也基本保持稳定。尤其是 2006-2011 年,由于分析仪器行业收购兼并频繁,寡头垄断的格局逐渐 形成,各公司的毛利率水平更加稳定,变动在 2%以内。 图 12:1994-2011 国际龙头公司毛利率
Waters
70% 60%
图 13:国内行业内上市公司毛利率
Shimadzu
Agilent
Thermo-Fisher
聚光科技
90%
天瑞仪器
雪迪龙
先河环保
80% 70% 60%
50% 40%
50%
40% 30%
30%
20%
10% 0% 1990 1995 2000 2005 2010 2015
20%
10% 0%
2008
2009
2010
2011
数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
我们认为技术壁垒是保证分析仪器行业长期高毛利率的根本原因。分析 仪器制造涉及多学科交叉,研制、制造过程需要综合运用光学、软件、 自动控制、电化学、精密机械加工等多方面技术,是典型的技术密集型 行业与高科技行业。对于进入者的综合技术水平提出很高的要求。具体 到美国与中国的情况,行业壁垒表现为不同的形式。 2.4.2. 美国:专利+诉讼+产品差异化 专利是资产的重要构成。美国的分析仪器龙头公司拥有大量的自有专利 以及第三方授权使用专利。以 Waters 公司为例,根据公司年报披露,专 利形成的无形资产净值基本在 1000 万美元的规模,近年来逐年增长, 2010 年已接近 3000 万美元。
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图 14:2001-2010 年 Waters 公司专利无形资产净值情况
万美元
3500
3000
2500 2000 1500
1000 500
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
数据来源:公司年报,国泰君安证券研究
专利诉讼成为竞争手段。大量的在手专利,成为各家公司利用专利侵权 诉讼打击竞争对手的便利工具。在 Waters,Agilent,Thermo-Fisher 的年 报中均提到公司涉及专利诉讼。Waters 公司 2010 年报中披露,公司在 法国被判侵犯 Agilent 公司专利权, 2009 年 1 季度赔偿 Agilent 6 百万 于 美元。除赔偿竞争对手外,若侵权产品被判决修改设计甚至停止销售, 将对公司造成更大损失。在这种情况下,新进入者不仅要解决产品的技 术难题,还要解决如何规避大量的专利侵权问题,技术创新的难度可想 而知。大量的专利与潜在诉讼相当于进一步提高了行业的技术壁垒。 产品差异化:提高转换成本,增强竞争力。产品差异化是国际分析仪器 公司一贯采用的策略。各公司在产品外观、维护、甚至零配件接口等部 分均自成体系。待使用者熟悉该公司产品后,无形中就增加了客户的转 换成本与客户黏性。另外配套软件也是增加产品竞争力和附加值的有利 因素,例如在抢占生命科学领域市场时,拥有配套数十万种化合物数据 库与数据分析软件的仪器产品,同单独的仪器相比,对客户的吸引力更 高。 2.4.3. 中国:准入审批+技术壁垒
就公开资料来看,我国分析仪器公司之间尚未出现因专利侵权而进行的 诉讼。一方面与国内知识产权保护程度有关,另一方面,国内公司在手 专利数量较少,拥有专利最多的聚光科技与天瑞仪器仅拥有百余项专 利,雪迪龙与先河环保专利数量不超过 50 项。少量的专利覆盖面较小, 加之各公司主营业务各有侧重,发生侵权诉讼的可能性被降低。预计未 来各公司经营范围的扩展与竞争的加剧,专利诉讼是可能的趋势。 国内分析仪器行业的进入壁垒除技术壁垒外,行业准入审批也是主要壁 垒。根据《中华人民共和国计量法》 ,环境监测仪器作为计量器具,需 要符合《制造计量器具许可证考核规范》 ,并取得“制造计量器具许可 证” 此外根据《环境污染治理设施运营资质许可管理办法》规定, 。 “国 家对环境污染治理设施运营活动实行运营资质许可制度” ,环境监测仪 器制造企业必需取得“环境污染治理设施运营资质证书” 。前一份许可 证是进入分析仪器行业的先决条件,后一份许可证才能够使企业进入环
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境监测仪器行业。
3. 并购——行业发展之路
3.1. 业务集中带来风险
国内分析仪器行业上市公司,主营业务集中在环境监测系统,仅聚光科 技的主营业务较为分散,涉及环境监测、工业过程分析、实验室分析仪 器等领域。这种业务结构过度依赖下游政府客户。当新环保标准推出较 少、政府拨款滞后时,业绩容易出现下降。2011 年是“十二五”开局之 年,政府预算和拨款进度滞后,聚光、先河、天瑞的收入增速较以往均 有下降。聚光科技的环境监测系统部分的销售收入下降 5%,先河环保 的营业收入、净利润分别下降 15%、14%。对比国外情况,1984-1991 年,美国环境监测仪器行业的高增长期持续了 7 年左右,随着美国环境 治理力度逐渐平缓,1990-2009 年行业平均增速仅为 5%。未来我国环境 监测仪器市场一旦饱和,增长速度必然放缓。国内相关企业必将从整个 分析仪器领域寻找增长点。在这方面,国际龙头企业的发展路径是有价 值的参考。
3.2. Thermo-Fisher:并购造就的行业巨头
国际分析仪器行业公司大多都进行过并购。主要原因有两点:一是每种 类别产品对应的细分市场过小,不足以支撑公司未来发展;二是不同类 别分析仪器之间的设计、制造、应用等存在明显区别。因此通过收购兼 并来发展壮大,成为 Thermo-Fisher(赛默飞世尔) 、Danaher 等行业内龙 头公司的首选路线。 从全球最大的监测和分析设备制造商——Thermo-Fisher 的发展路径可 以看出,环境监测仪器仅仅是 Thermo-Fisher 50 余年发展历程的最初阶 段。自 1990 年至今,该公司进行过 250 余次并购,造就了现在覆盖环 境监测、工业分析、实验室仪器、前处理设备、消耗化学品等,总计达 到 100 万种的庞大产品线。 时至今日, Thermo-Fisher 的自身定位: 从 “科 学仪器和服务供应商” ,可以看出赛默飞世尔的业务已覆盖了整个科学 仪器领域。
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图 15:Thermo-Fisher 频繁进行并购与拆分
A:并购 V:拆分
数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
图 16:Thermo-Fisher 公司发展历程
收入(亿美元) 140 1、1956年,热电(Thermo-Electron)成立; 2、1970年,开始研发大气污染监测仪器; 120 3、1977年,成立环境仪器分部,随后成为热电盈利最好的部门; 4、1986年,热电成立子公司“Thermo Instrument Systems Inc.”(TIS),当年收入0.86亿美元; 5、1989年,TIS当年收入1.85亿元,收购LDC公司,获得高效液相技术,打开未来应用面最大的实验室仪器 市场之一;; 6、1990年,TIS将环境监测仪器与实验室分析仪器业务整合。 收购Finnigan,获得质谱技术(被誉为“分析技术之母”),应用面非常广泛; “清洁空气法案修正案”通过,要求所有锅炉安装大气污染监测设备; TIS收入2.85亿美元,占母公司收入的40%; 7、1992年,收购Nicolet,获得红外气体检测技术,丰富大气污染物监测产品; 8、1997、1998年,热电完成56次并购,1987~1998年,公司收入年均增长26%; 9、2006年,公司与世界化学分析试剂龙头Fisher完成合并, 收入规模突破100亿美元。 10、2011年,公司耗资21亿美元,完成对Dionex收购, 获得全球离子色谱仪器70%以上的市场占有率。 20 1
0 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 2
10
100
80
9
60
8
40
5 3 4
6 7
数据来源:国泰君安证券研究
3.3. Waters:专注单一市场,并购产生协同效应
与 Thermo-Fisher、Danaher 等频繁利用并购拓展业务领域的公司相比,
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自 1958 年成立以来,美国 Waters 公司并没有采取类似的发展道路,而 是利用技术开发,专注于“液相色谱-质谱”仪器领域。 图 17:2006~2011 Waters 主营业务收入构成
色谱-质谱 化学消耗品
热分析仪器
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008
售后服务(色谱-质谱)
售后服务(热分析仪器)
2009
2010
2011
数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
相比行业内 Thermo-Fisher、Danaher 等频繁跨领域并购的公司,1996 年 至今,Waters 的并购次数仅为 12 次。并且公司选择收购标的的主营业 务,能够与原有核心产品“液相色谱-质谱”产生协同效应,增强产品 竞争力或拓展市场空间。 图 18:Waters 公司并购次数远远少于 Thermo-Fisher
WATERS 较少进行并购,并购目标的产品通常能够与 原有业务产生协同效应。
数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
表 4:美国 Waters 公司利用收购标的产生协同效应
时间 被收购公司 交易金额 (亿美元) 被收购公司主营业务 与 Waters 产品互补关系 拓展市场 17 of 28
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行业深度研究 1997 Micromass 1.8 质谱仪 数据采集与仪器控制软 2003 Creon Lab Control 0.16 件 网络远程数据采集与仪 2004 NuGenesis 0.43 未披露 器控制软件 微生物毒素分析柱 化学分析用标准品 色谱产品 与液相仪器整合, 极大拓展可测定 化合物范围 与现有产品整合,增强用户体验 与现有产品整合,增强用户体验 整合至液相色谱-质谱仪器中,扩 展仪器应用领域。 与现有产品整合,增强用户体验 拓展色谱产品线 环保、生命科 学、制药等 增强仪器 竞争力 增强仪器 竞争力 食品安全分析 领域 增强仪器竞争 力 药物、 精细化学
2006
VICAM Environmental Resource Associaton Thar Instrument Inc.
2006 2009
0.62 未披露
数据来源:国泰君安证券研究
尽管同 Thermo-Fisher 超过 100 万种的产品相比,Waters 公司的产品线 小的可怜,但该公司近年的收入规模不断提高,除 2009 年因经济危机 业绩下降外,长期营业收入与净利润均保持增长趋势,最近 10 年的营 业收入与净利润年均增速分别为 8%、14%。2011 年营业收入达到 18.5 亿美元,净利润 4 亿美元,净利率高达 21.6%。 图 19:1994-2011 年 Waters 公司营业收入与净利润情况
亿美元
20
营业收入
净利润
15
10
5
0
-5
数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究
我们认为 Waters 能够在单一产品上不断取得业绩增长,原因是多方面 的。 ? 液相色谱-质谱仪器是市场占有率最大的分析仪器,能够分离、测 定 80%以上的有机化合物,在科研、环境保护、药物研发、医疗检 测、化学合成、食品等行业有着广泛的应用,不存在单一下游客户 需求减少影响业绩的情况; ? 技 术 壁 垒 与 专 利 保 护 的 存 在 , 导 致 全 球 市 场 仅 存 在 Agilent 、 Thermo-Fisher、ABI 等少数竞争对手; ? Waters 在该领域内占有技术优势。2004 年公司推出“超高效液相 色谱” (UPLC)系统,性能提高约 3-5 倍,成为突破原有“高效液 相色谱”系统(HPLC)的划时代产品,并将英文缩写“UPLC”注 册为公司独有商标,独占该领域市场近 4 年之久; ? 公司推出不同档次的产品,全面发掘可能的需求来源; ? 尽管欧美市场需求已趋于平稳,但中国、印度等新兴市场为公司业
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行业深度研究
绩增长提供了空间。
4. 国内分析仪器行业发展前景
4.1. 竞争格局:与国外公司同台竞技
在环境监测仪器与工业过程分析仪器领域,国内企业的市场占有率与国 外企业相当,主要原因是国内技术水平同国外差距不明显,并且国内企 业在销售渠道拓展与售后服务方面占据优势。 《中国仪器仪表》 根据 2010 年第 7 期的资料,国内聚光科技、深圳宇星、先河环保、雪迪龙,美国 哈希、赛默飞世尔等在国内环境监测领域占有领先地位。 图 20:环境监测仪器市场占有率情况 图 21:工业过程分析市场占有率情况
8%
聚光科技
8% 7% 4% 3%
69% 2%
美国哈希 深圳宇星
Thermo-Fisher
14.6% 8.2% 7.3% 58.9% 6.4%
聚光科技
西门子
ABB
先河环保
雪迪龙
川仪 Sickmaihak
其它
其它
4.6%
数据来源: 《中国仪器仪表》2010 第 7 期
数据来源: 《仪器仪表标准化与计量》2010 第 3 期
实验室分析仪器领域,国内企业产品仍然集中在中低端领域,高端分析 仪器,如色谱、质谱、核磁共振等,绝大部分市场由国外公司占领。根 据《化学分析计量》2009 年第 2 期,中低档仪器的国内市场满足率为 65%,中高档仪器的满足率为 30%。 由于我国近年来加大对环保、科研、食品安全等相关领域的投入,分析 仪器领域的需求增加,国际公司加大对国内市场的拓展力度。2009 年, 赛默飞世尔将下属环境仪器事业部由美国迁至上海,足以体现出对中国 市场的重视。此外,国内相对低廉的人力成本,吸引国际公司纷纷在国 内设立工厂。赛默飞世尔在国内设立 6 家工厂,生产色谱、原子吸收、 生命科学耗材等产品。日本岛津、美国安捷伦等也在国内拥有整机生产 工厂。即使是国外进口仪器,由于我国对科学分析仪器实行低关税甚至 是零关税政策,因此国际公司在国内市场并没有明显的价格劣势。 表 5:常用分析仪器进口关税
编码 9027201100 9027201200 9027809900 9027801990 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商品名称 气相色谱仪 液相色谱仪 多功能水质分析仪 质谱仪 关税税率 0% 0% 0% 0% 19 of 28

行业深度研究 9027100090 一氧化碳监测仪 7%
数据来源:中国海关网站,国泰君安证券研究
4.2. 发展环境:长期政策利好,短期事件驱动
自松花江苯污染事件之后,我国在环境监测领域的投入力度逐步加强。 “十一五”期间,全国环境监测能力建设投资超百亿,其中中央财政累 计投入超过 54 亿元。 “十二五” 是我国在环保领域继续加大投入的时期, 具体在环境监测领域, 《国家环境保护“十二五”科技发展规划》提出 研发重金属与挥发性有机物污染源在线监测设备。 《重金属污染综合防 治“十二五”规划》规定要“严密监控总数达 4452 家污染企业的砷、 铅、汞、铬、镉等排放指标” 。2012 年,环保部颁布《国家环境监测“十 二五”规划》 ,成为未来几年内环境监测领域建设方向的指导性文件。 此外,国家对科学仪器行业的扶持力度可谓空前。2011 年,科技部、财 政部设立“国家重大科学仪器设备开发专项” ,包括聚光科技、天瑞仪 器、北京吉天在内的 53 个项目入选,估算总计获得批复经费超过 10 亿 元。 表 6:近年来我国分析仪器领域扶持政策
时间 2007 发布机构 国务院 环保部 政策文件 《主要污染物总量减排监测 办法》 《全国环境监测站建设标准》 及其补充标准 《先进的环境监测预警体系 建设纲要(2010-2020 年) 》 主要内容 明确污染源监测采用在线和人工相结合 明确国控重点污染源名单制定标准,并逐年修订 规定省市县三级环境监测站仪器配臵种类和数量 制定省、市、县级监测站达标比例 2009 环保部 监测网络覆盖主要城镇和农村地区、覆盖重点流域和水体 加大向中西部及边境地区倾斜力度, 开展各级环境监测站标准化建设 建设环境监测预警体系 开发天地一体化环境监测新技术、新方法和新设备 环保部 《国家环境保护“十二五”科 技发展规划》 研究新型污染物监测方法 研发重金属污染物在线监测技术和挥发性有机化合物(VOC)污染 源监测技术和设备 研究环境应急监测的技术和方法 2011 环保部 国务院 2011 环保部 环保部 《突发环境事件应急监测技 术规范》 《重金属污染综合防治“十二 五”规划》 新版《环境空气质量标准》征 求意见稿 国家重大科学仪器设备开发 专项 《国家环境监测“十二五”规 划》 《 “十二五”全国城镇污水处 理及再生利用设施建设规划》 规定空气自动监测系统、 水质自动监测系统、 污染源在线监测系统要 纳入应急监测体系建设 严密监控总数达 4452 家污染企业的砷、铅、汞、铬、镉等排放指标 增加 PM2.5 和臭氧的监测 强调面向市场、面向应用、面向产业化,重点支持具有市场推广前 科技部 2011 财政部 景的重大科学仪器设备开发。 (上海光谱仪器有限公司、北京吉天、 天瑞仪器、聚光科技等均有项目入选)53 个项目入选,粗略估算获 批经费超过 10 亿元。 2012 环保部 国务院 推进市县级监测站标准化建设、增加一系列常规监测指标、在空气、 地表水等领域开展多指标试点监测 污水监测领域投入 27.4 亿元。 20 of 28
2007
2011
2011
2012
请务必阅读正文之后的免责条款部分

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