专题研究
固定收益研究报告
2013年8月27日
利率 固定收益研究组
陈健恒
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011
chenjh@https://www.doczj.com/doc/9e3748746.html,
刘明曦
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080002
liumx@https://www.doczj.com/doc/9e3748746.html, 国外大额存单介绍
兼评论我国即将推出同业存单
前言
据路透报道，五大行已向央行上报大额可转让同业定期存单方案，初期以3-6个月短期限产品为主，定价参考Shibor 。据称，大额存单试点推出初期只针对同业，下一步才考虑面向非金融机构，五大行都计划发行约人民币100亿元，预计9月可能发出。同业存单的推出意味着中国在利率市场化的道路上又迈出了关键一步。此前央行在今年7月份取消贷款利率下限，首先启动了年内的利率市场化改革。未来中国可能会推出存款保险制度以及进一步放开存款利率上限，利率市场化将向纵深推进。本报告着重介绍海外大额存单情况，兼分析国内同业存单可能的影响。
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
拆借利率 放开银行间万美元以上外币存款利率 利率招标方式发行国债 取消人民币贷款利率上限；所准利率的0.85倍、0.7倍和0.85倍 人民币贷款利率可下浮为基构贷款利率管制
海外市场大额存单介绍 一、基本概念和发展背景
大额可转让定期存单（Large Negotiable Certificate of Deposit, NCDs ）亦称大额可转让存款证，是银行印发的一种可以在市场上转让的定期存款凭证。凭证上标明票面金额，存入和到期日以及利率，到期后可按票面金额和规定利率提取全部本息，逾期存款不计息。大额可转让定期存单可流通转让，自由买卖。简言之，大额可转让定期存单是一种固定面额、固定期限、可以转让的大额存款凭证。大额可转让定期存单主要发行给企业、个人或者其他机构投资者，发行利率市场化。企业和货币市场基金等机构投资者可以在二级市场上交易这些存款单，交易通常由交易商代理完成。
可转让大额存单提高了商业银行的竞争力，而且也提高了存款的稳定程度，对于发行存单的银行来说，存单到期之前，不会发生提前提取存款的问题。可转让大额定期存单市场的主要参与者是货币市场基金、商业银行、政府和其他非金融机构投资者，市场收益率高于国债。
大额可转让定期存单诞生于20世纪60年代的美国。存款利率管制以及货币市场工具的蓬勃发展导致金融“脱媒”现象大量产生。银行为增强货币市场竞争力、扩大资金吸收能力，开始谋求新的筹资渠道。1961年2月，纽约的城市国民银行（现花旗银行的前身）推出了第一张10万美元以上、可在二级市场上转卖的大额可转让定期存单，是存款方面最早的金融创新。而在此之前，美国所有的存单（Certificate of Deposit ）都是记名的且不可以转让的，同时受到利率管制的“Q 条例”利率上限的限制。为了保证存单在二级市场上的流动性，城市国民银行特地请专门办理政府债券的贴现公司第一波士顿公司为大额存单的二级市场提供交易服务。大额存单一面世，便可同时在二级市场上转让，由于存单流动性极好，既满足了存款人的流动性需求，又提高了实际利率水平：这种存单的利率比同期存款利率高出约1.5个百分点，因此一经发行就受到投资者的热烈欢迎。 图2:美国NCD 利率水平
-50
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15
20
64
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04
09
%
美国CPI 3个月NCD利率6个月NCD利率
资料来源：，，中金公司研究在利率管制的政策红利推动下，大额可转让定期存单市场发展迅猛。1963年底，大额可转让定期存单引入不到两年，业务量已增长到100亿美元。截至1967年，在短短几年时间内大额存单的市场规模就超过了大宗商业票据，达到185亿美元。但到了1969年末，因为当时公开市场利率超过美联储规定的大额可转让定期存单利率上限，大额可转让定期存单发行一度受挫，银行转而借助欧洲美元和商业票据市场融资。1970年，美联储取消了对10万美元以上、90天以内的大额可转让定期存单的利率限制。1973年，美联储进一步解除了所有大额可转让定期存单的利率上限。由图1可以看出，解除了存单利率上限之后，随着通胀水平的走高，存单利率也快速走高。由于小额的
定期和储蓄存款利率仍然受到管制，小额储户开始投资货币市场基金博取市场利率，货币市场基金增长迅速，其投资的主要资产就是大额可转让定期存单。大额可转让定期存单利率管制的取消以及货币市场基金的兴起进一步推动了大额可转让定期存单市场的发展。
大额存单利率比同档定期存款高，是银行出于规避利率管制而进行的金融创新产品，其推出迎合了利率市场化的趋势，因此不少国家在不同阶段都曾经选择大额存单作为利率市场化的突破口。例如，美联储1973年准许金融机构发行的大额存单可以不受“Q条例”利率上限的限制；再如，日本于1979年在货币市场发育程度较低、交易品种少的情况下，允许大额存单的利率不受临时利率调整法的限制，使其迅速成为货币市场的主要交易工具，为利率市场化找到了最佳途径。韩国等也是在利率市场化中期，1984年引入CDs，取得了利率市场化的成功。但也有失败的案例，如阿根廷、智利、印尼、泰国等国，试图通过快速利率市场化，结果导致利率飙升，企业倒闭，尤其是低成本的外债激增，从而出现了金融危机。
二、海外大额可转让定期存单的发展情况和经验
1．美国
（1）美国大额存单分类
此前提到美国大额可转让存单的发展背景。从20世纪60年代开始，银行以及其他的储蓄类机构开始使用大额可转让定期存单作为常用的管理债务的方式。美国的CDs一般根据发行人的不同可以分为四种类型，这四种类型存单的支付利率，风险以及市场的深度都是不同的。四种类型中历史最长的一种主要是由美国银行在国内发行的，被叫做国内存单；国外银行发行的以美元作为计价方式的CDs被叫做欧洲美元存单；国外银行的美国分支机构发行的CDs被叫做扬基存单；被储蓄和贷款机构以及存款性银行发行的CDs被叫做储蓄机构存单。
国内存单：
国内存单是四种存单中最重要，也是历史最悠久的一种。它由美国国内银行发行。存单上注明存单的金额，到期日，利率及期限。国内存单的期限由银行和客户协商确定，常常根据客户的流动性要求灵活安排，期限一般为30天或者12个月，也有超过12个月的。流通中未到期的国内存单的平均年限为3个月。国内大额可转让存单最低发行额为100万美金。在1982年颁布的TEFRA（tax equity and fiscal responsibility）中规定，原始期限在一年以上的CD必须注册。注册增加了在转换CD所有权过程中的成本和复杂性。
CD的利率一般是以一年360天为基础进行计息的。这种计算利率的方法叫做“CD basis”。在一些银行，利率的计算是则以一年365天为基础进行的。银行偏好对1年期以上固定利率的CD进行半年一次的付息。但在实际操作中利率支付的频率是需要双方进行协商的。
欧洲美元存单：
欧洲美元存单是美国境外银行发行的，以美元为面值的存单。欧洲美元存单由美国境外银行（外国银行和美国银行在外的分支机构）发行。欧洲美元存单的中心在伦敦，但它的发行范围不仅仅限于欧洲。花旗银行的伦敦分行在1966年第一次发行欧洲美元CD。
大多数欧洲美元CD都是固定利率的，期限在3-6个月之间。浮动利率的欧洲美元CD通常期限更长。欧洲美元CD大多数是由机构投资者及大型公司购买，同时也会有在伦敦同业市场上的其他银行购买。
大型的美国银行都会对美国国内筹集资金的有效成本以及欧洲美元市场的成本进行比较，如果美国利率较低，他们就会把欧洲美元CD换成美国国内的CD。如果相反的话，则操作相反。
扬基存单：
扬基存单是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名国际性银行在美国的分支机构。扬基存单的期限一般较短，大多在3个月以内。
储蓄机构存单：
储蓄机构存单是由一些非银行机构（储蓄贷款协会，互助储蓄银行，信用合作社）发行的一种可转让定期存单。
其中，储蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存单因法律上的规定或实际操作困难而不能流通转让，因此，其二级市场规模较小。
（2）美国大额可转让定期存单的特点
在美国，CD 的发行者往往只能是信用较好的、大型商业银行。CD 的投资主体既包括机构投资者，也包括企业和个人。大额可转让定期存单发行的最小面额为10万美元，在二级市场上流通的最小面值是100万美元。 大额可转让定期存单的期限一般较短，由七天到一至两年不等，其中以一到六个月这一期限范围为主。凡是期限在一年以上的，一般每六个月付息一次。大额可转让定期存单中，大约80%为固定利率存单。对于浮动利率存单（VRCDs ），其利率水平由基准利率加上一个溢价来确定。基准利率一般包括：国库券利率、LIBOR 、或者二级市场上主要交易存单的平均利率水平。基准利率到期日的期限要与VRCD 的同等计息期限的期限长度相等。银行使用VRCD 来提高自身的流动性，因为VRCD 是一种长期的资金来源。投资于长期金融工具，但是又想要在利率上升时避免损失的货币市场投资者主要投资于VRCD 。VRCD 的最大的投资者是货币市场基金。
CDs 对利率波动非常敏感，由图1可以看出，存单利率在大的周期上与CPI 以及美国基准利率相关。在具体的定价上，美国存单利率与同期限美元Libor 利率更为接近，而较同期限国债收益要高出一定幅度（图2）。因为存单利率和Libor 都是基于银行信用，而美国国债是基于政府信用。大额存单的发行具有非常明显的顺周期性。由于CDs 大多是固定利率，当银行预计利率持续上升时，比较热衷于发行CDs 以降低负债成本，反之预期利率持续下降时，CDs 的占比也会下降。因此，从数据来看，当利率上升到较高水平时，大额存单占存款的比例也较高，反之当利率下降至较低水平时，大额存单的占比也随之下降（图3）。
大额存单另一重要特点是可转让性，存单的持有人可于存单到期日之前在市场上将其转让，银行在到期日对最终持有人付款。大额存单的流动性对其市场发展至关重要。如前所述，花旗银行在推出大额存单的同时也解决了其流动性问题。由于一开始即解决了流动性问题，大额存单交易相当活跃，成为一种具有高度流动性的资产。现在，大额存单几乎成为发达国家银行的一种重要的负债工具，特别是在国际金融市场上，大额存单由于其良好的流动性，而成为银行主动负债的最重要的工具之一。根据国外的经验，大额存单给商业银行提供了一种主动负债工具，对商业银行由资产管理向负债管理转变产生了巨大的推动作用，而且大额存单作为一种重要的货币市场工具对货币市场的发展推动作用不可估量。
图2:美国同期存单利率与国债收益率及LIBOR 走势
1234562004-072004-092004-122005-032005-052005-082005-102006-012006-042006-062006-092006-122007-022007-052007-072007-102008-012008-032008-062008-092008-112009-022009-052009-072009-102009-122010-032010-062010-082010-112011-022011-042011-072011-092011-122012-032012-052012-082012-112013-012013-04
%
6个月CD利率
6个月国债收益率
6个月Libor
资料来源：CEIC ，Wind ，中金公司研究
图3:美国CDs 在银行存款中的占比和利率水平（左）及欧洲美元1，3，6月存单利率（右）
0.10
0.15
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46810121416182073-0176-0579-1083-0386-0789-1293-0596-1000-0203-0706-1210-04
%
6个月CD利率(左)大额存单占存款比率(右)
5
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717681869196010611
%1个月3个月6个月
资料来源：CEIC ，Wind ，中金公司研究 （3）大额存单评级
投资者可以通过评级机构评定购买的CD 的风险，CD 的评级主要考虑发行人到期日偿付CD 的能力。中介机构主要考虑下面几个因素：银行的流动性，银行的利率风险，营运中的竞争地位，营利性，资产质量，管理能力以及整个经济体的运行状况。不同评级的CD 的发行利率会有一定差异，但由于CD 的期限较短，每一档评级之间的利差不算很大。 （4）一级市场
一般情况下，银行会直接将CD 卖给投资者，但是在某些情况下如果直接卖给投资者比较困难，银行会转而将CD 通过交易商卖给投资者。总体来看，小的银行以及国外银行会尽可能通过交易商来卖出CD ，因为他们自己出售CD 的能力最弱。期限较长的CD 以及利率变动的CD 也很难直接卖给投资者。
在国内CD 一级市场的典型交易中，一家大型的总部在纽约的美国商业银行发行一只CD 给同样在纽约总部的一个大型的国内投资者。在投资者和发行人就CD 的利率，持有期以及金额达成一致之后，发行人将凭证转给投资者的托管行。在托管行验证了凭证之后，它将其记入投资人账户的资产方，然后通过联邦储备银行的电子转移网络（FED WIRE ）对发行银行做出支付。到期时，投资者向发行银行展示凭证，同时CD 被赎回。之后，发行银行再次通过FED WIRE 对投资者托管银行进行支付。
欧洲美元存单市场的交易机制与国内存单的交易机制不同——凭证是保存在伦敦的投资者的托管银行而支付是在纽约进行的。双方就协议达成一致之后，两个工作日内进行支付。通常而言支付是通过银行间支付清算系统进行的（CHIPS ）。 （5）二级市场
交易商通过用自己的账户进行CD 的买卖来进行做市交易。交易商以自己愿意买卖的交割利率进行利率的报价。由于CD 的发行人及期限的不同，报价会有所不同。所有的报价最终会趋于一致，因此二级市场的CD 利率与其他货币市场金融工具的利率保持一致。最典型的CD 的买卖价差为5个基点。拥有最小价差的CD 交易量最大。
交易商与顾客以及其他交易商进行交易。交易商之间的交易通常只包括到期期限在6个月之内的高评级的CD 。 二级市场的交易机制与一级市场的几乎相同。凭证必须在参与者的托管银行之间进行转移。国内CD ，扬基CD 以及储蓄机构CD 二级市场交易的清算日都是根据交易时间的不同而不同的。早上进行的交易通常在日内进行现金结算。下午的交易通常在第二个交易日进行结算。交易商之间的交易通常在第二个工作日进行清算。欧洲美元CD 的二级市场的交易通常在两个交易日之前进行清算。国内存单，扬基存单以及存款机构存单的支付是通过交易商的清算银行在国内进行的，而欧洲美元CD 的支付是在海外进行的。
2．日本
（1）日本利率市场化概述
日本利率市场化的实质性行动是1985年以后在美国强烈督促下才进行的。20世纪70年代初，欧美各国积极放松金融管制，如美、英、德等国都实现了小额存款利率的自由化，其他一些发达国家也采取了完全自由化的模式，世界性的金融自由化浪潮全面掀起，此时日本金融市场严格的利率管制使其国内利率低于国际金融市场利率，导致日本大量购入美元债券。同时，封闭的金融市场又抑制了外国对日本的投资，日本资本收支呈现贸易巨额逆差，形成日元的低汇率，日元低估和美元高估导致了美国对日贸易的巨额逆差。对此，美国除要求日本开放农产品和工业制成品市场外，还强烈要求日本实行利率自由化，开放金融市场。1983年，美国总统里根访问日本，成立了“日美日元美元委员会”，并于1984年5月达成了《日美日元委员会报告书》。1985年，日本大藏省发表了《关于金融自由化和日元国际化的现状及展望》通令，其中对利率市场化作了阶段性的安排，主要内容是：废除定期存款利率上限；提高大额可转让定期存单的发行单位（3亿日元调至10亿日元）、缩短发行时间（由3个月降至1个月）；允许市场利率联动型存款业务；放松并废除大额存款利率管制；对小额存款利率自由化进行讨论。此后，日本的利率市场化开始全面实施。
（2）日本大额存单发展历程
日本大额存单从1979年引入到管制基本放开，整个进程经历12年时间，推出时存单利率自由不受管制，从1985年利率市场化实质推进开始，5年间逐步放松额度和期限限制，从大额到小额，期限品种逐步扩大。大额可转让存单推出晚于存款保险制度（1971年），完成则早于存款利率市场化。
1979 年，日本正式推出自由利率的大额定期存单，规定每张面额最低为5亿日元，期限在三个月以上六个月以下，利率不受《临时利率调整法》的限制，发行利率市场化。为扩大市场规模，其后又将面额缩小到3亿日元。大额可转让存单推出后发展迅速，1985年余额达到8.7万亿日元，占存款比例3.5%。
1985年引入与大额可转让定期存单市场利率联动的MMC市场利率联动型定期存款，大额定期存单面额下限由3亿提升10亿，期限由3个月降为1个月。大额定期存单增速放缓，期间定期存款增长迅速，与MMC存款迅速增长有关。
1987年-1989年，日本逐步降低大额定期存单和MMC的额度下限、增加期限，大额可转让定期存单迅速增长。
1989年以后，大额可转让定期存单增长放缓，成为常规业务。
1989年大额存单利率市场化完成之后，其余额增长较为缓慢，近几年来，大额存单占存款比一直维持在6%左右（图4）。日本大额存单规模和占比远低于美国，这源于日本银行业脱媒程度低于美国，吸收存款压力也弱于美国，直到利率市场化完成后，日本仍以间接融资为主，金融体系仍然银行主导。此外，大额存单推出同时引入与大额可转让定期存单市场利率联动的MMC市场利率联动型定期存款，并与存款利率放开同时推进，在利率市场化后期，其他定期存款占比提升更快。
表3:日本大额存单发展历程
资料来源：中金公司研究
由图4可以看出，CD的发行利率与货币市场利率高度相关。一般而言，CD的发行利率低于同期限银行拆借利率，与国债的收益率水平更为接近。但由于CD具有流通性，其发行利率低于普通的不可流通的定期存款（图5），
因此日本国内的居民和企业还是更偏好于投资定期存款，这也是CD 在日本的占比不是很高的原因之一。尤其是居民，CD 的持有者以企业和政府机构为主，居民持有的比例较低。
图4: 日本大额存单占存款比率（左）；日本大额存单平均发行利率与同业拆借利率和国债利率对比（右）
4%
5%
6%
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9%
10%
11%
200000
250000300000350000400000450000
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55000098
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02
04
06
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12
亿日元日本:大额可转换存单(左)
大额存单占存款比(右)
0.0
0.20.40.60.81.0
1.2
1.4
969800020406081012
%
3个月到6个月大额存单发行利率3个月同业拆借利率1年期国债收益率
资料来源：，，中金公司研究
图5: 日本定期存款和大额定期存单利率对比
0.0
0.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0969798990001020304050607080910111213
%
日本:定期存款平均利率
日本:大额定期存单平均利率(新发行)
资料来源：，中金公司研究（3）日本大额可转让存单二级市场交易
日本大额可转让存单交易主要通过短资公司代理完成。短资公司既是拆借市场的中介者，又是中央银行宏观金融调控操作的中介者（被称为资金经纪人），在促进日本货币市场乃至整个金融体系的平稳运行方面发挥着十分积极的作用。日本的短资公司的营业场所本身即为市场。作为基础货币吞吐主要手段的可转让存款单买卖，政府短期证券买卖和商业票据买卖，日本央行都是委托短资公司具体操作的。日本规定金融机构、短资公司，以及金融机构的分支机构，才可以经营大额存单的交易，并可以作为中介代理人参与交易。但金融机构对于自己所发行的大额存单的交易，则不能参与交易，但可以分批出售。
3．人民币离岸存款证（Offshore RMB CD ） （1）发展历程
中信银行国际有限公司——中国中信银行的香港分行，于2010年7月6号发行了第一只在香港的人民币离岸大额存单（RMB CD ）。这只1年期的人民币存单总量为5亿人民币，票面利率2.68%，汇丰银行是这次交易的唯一的账簿管理人和首席经理人。这次发行的目的是为了促进香港进一步发展成为人民币离岸中心，同时会促进银行进行贸易金融的人民币营运资本的增长并且优化人民币资产和负债头寸。
之后，由于存单收益率的上涨以及资本市场的积极推广，大额存单作为一种短期投资和流动性管理的工具，近年来发展迅速。2012年在香港发行人民币存单总额约1500亿人民币，较2011年约800亿人民币的发行总额增长接近1倍。今年以来人民币存单的发行增速甚至更快，年初至今的发行额已超过1500亿人民币。尽管同期较多的存单到期可以解释一部分新的发行量，但今年市场新发行非常活跃。相比之下，香港人民币债券的新发行相对不是很活跃，年初至今的发行只有约500亿人民币（图6）。 绝大多数存单由来自中国大陆和香港的银行发行。
图6：香港人民币存款证和香港人民币债券发行额（亿元）
2004006008001000120014001600180020092010201120122013YTD
亿
香港人民币债券发行量香港离岸人民币存单发行量
数据来源：Bloomberg, 中金公司研究 （2）发行人
绝大多数存单来自中资及香港本地的银行，而中资四大银行占据五个最大发行人中的四个。表2列出了10大发行人。中国的四大国有银行均位列前5大发行人。但是，越来越多的亚洲其它国家和欧洲的银行也已进入了该市场融资，例如星展银行、澳洲国民银行、巴黎银行等。
（3）发行规模和发行期限
境外人民币存单主要根据投资者的需求来制定发行规模和发行期限。离岸人民币存单有不同的发行规模，从1亿人民币到30亿人民币不等。从期限来看，存单可以短至1个月到长达10年，但1年期存单最为常见（见图7）。自2010年以来发行的存单中，1年期存单占发行总量的50%，其次是6个月的存单（20%）和3个月的存单（16%）。对于期限较长的存单，2年期和3年期的存单的发行也较为频繁。但今年以来，几乎已经很少看到1年以上期限的存单发行。在期限较长的存单中，国开行和中资四大行是主要的发行主体。
图7：境外人民币存单发行的期限分布
2%16%
20%
2%
50%
9%
1%1%1个月
3个月
6个月
9个月
1年3年5年5年以上
数据来源：Bloomberg,中金公司研究
（4）发行利率
离岸人民币存单的发行利率与香港人民币普通存款的利率走势大体一致（图8）。而存款和存单的利率基本上与点心债的收益率联动。影响离岸人民币利率水平的主要因素包括国内利率水平以及香港存款的供需关系。尤其是人民币的升贬值预期对香港人民币存款的增量有较大影响，当升值预期较强，离岸人民币存款增加时，离岸的人民币利率也会相应走低，比如2011年就是这种情况。反之，人民币升值预期减弱，则离岸人民币利率会有所走高。国内利率对离岸利率水平也有影响，比如今年6月20日“钱荒”时，离岸人民币利率也有较大幅度走高。联动机制在于香港的金融机构存在着不少的途径可以将资金运用回国内市场，国内市场利率的走高会带动香港人民币利率的上升。香港财资市场公会在今年6月份推出了CNH HIBOR 的报价。根据16家银行所报的利率计算确定人民币银行间拆借利率，类似于目前香港银行同业拆借利率（HIBOR ）的计算方式。报价包括隔夜、1个星期、2个星期、1个月、2个月、3个月、6个月及12个月。CNH HIBOR 的报价也为离岸人民币存单以及各类固定收益产品的定价提供参考基准。
图8：香港人民币连存单利率走势图
0.0
0.5
1.01.5
2.02.5
3.03.510-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-07
%
香港人民币离岸存款证平均发行利率香港3个月人民币存款利率
数据来源：Bloomberg,中金公司研究 （5）评级
离岸人民币存单一般具有评级，但也不是强制性的。投资者一般看发行银行自身的信用评级。由于存单的发行人主要是中资和香港的银行，因此存单的评级也主要是投资级，主要集中在Baa3到Aa3。不同评级的存单的发行利率有一定差异，但也不是非常大，每个小档的差异一般不超过10bp 。 （6）二级市场
离岸人民币存单的投资者比较多样化，包括资产管理公司、货币市场基金、银行、私人银行以及企业。但由于大部分存单的期限都较短，而且不少存单属于定向发行，投资者基本都持有到期，因此存单的二级市场交易并不是十分活跃，仅有少数发行规模较大的存单除外。
中国大额存单未来的发展 国内大额存单的发展历程
与其它西方国家相比，我国的大额可转让存单业务发展比较晚。中国银行的大额存单业务随着相关政策的变化经历了曲折的发展历程。早在1986年交通银行即已经首先引进和发行大额存单，1987年中国银行和工商银行相继发行大额存单。当时大额存单的利率比同期存款上浮10%，同时又具有可流通转让的特点，集活期存款流动性和定期存款盈利性的优点于一身，因而面世以后即深受欢迎。由于全国缺乏统一的管理办法，在期限、面额、利率、计息、转让等方面的制度建设曾一度出现混乱，因此中央银行于1989年5月下发了《大额可转让定期存单管理办法》，对大额存单市场的管理进行完善和规范。但是，鉴于当时对高息揽存的担心，1990年5月中央银行下达通知规定，向企事业单位发行的大额存单，其利率与同期存款利率持平，向个人发行的大额存单利率比同期存款上浮5%。由此导致大额存单的利率优势尽失，大额存单市场开始陷于停滞状态。1996年，央行重新修改了《大额可转让定期存单管理办法》，对大额存单的审批、发行面额、发行期限、发行利率和发行方式进行了明确。核心的要点在于：1）提高大额可转让定期存单的发行面额。对城乡居民个人发行的大额可转让定期存单，面额为l 万元、2万元、5万元；对企业、事业单位发行的大额可转让定期存单，面额为50万元、100万元、500万元。2）简化大额可转让存单的期限结构为3个月、6个月和12个月3个档次。3）利率水平由原来在同档次定期存款利率基础上上浮5%，改为按发行时物价状况确定利率水平。4）取消不记名方式，一律采用记名方式。但是，由于当时通胀水平较高，国库券收益率高于大额存单，使得大额存单发行量受到抑制。此外，由于没有给大额存单提供一个统一的交易市场，同时由于大额存单出现了很多问题，特别是伪造银行存单进行诈骗等犯罪活动十分猖獗，中央银行于1997年暂停审批
银行的大额存单发行申请，大额存单业务因而实际上被完全暂停。其后，大额存单再次淡出人们的视野。
大额存单未来的发展
随着中国利率市场化进程向纵深推进，贷款端的利率市场化已经基本完成，而存款端的利率市场化则是下一步的重点。大额可转让存单在各国都被视为利率市场化存款端的突破口。虽然中国以往曾经发行过大额存单，但与国债期货类似，由于发展过程中出现了较多问题，实际上处于停滞状态，等待重启。从海外利率市场化和大额存单的发展经验来看，一个国家的金融脱媒化程度越高，市场对大额可转让存单的需求也会越高。但大额存单的推进还需要配合存款保险制度。比如美国和日本，其推出大额存单之前，都已经建立了存款保险制度。尽管在不少国家，大额存单和同业存单均不被纳入存款保险的范围，但存款保险制度的意义在于避免利率市场化导致的竞争拖垮银行，使得金融体系更为稳定，储户对银行的信心也会相应增强。有统计表明，未建立存款保险制度之前以及没有建立存款保险制度的国家，发行金融危机的概率大于具有存款保险制度的国家。因此，在我国尚未建立存款保险制度之前，存款端的利率市场化步伐不宜迈的过快。事实上，中国央行对于存款保险制度已经做好了较充分的研究和准备，时机成熟时会推出。而利率市场化的较大幅度调整可能会在存款保险制度建立之后。
表3:海外存款保险制度概况
资料来源：中金公司研究
同业存单
在没有建立存款保险制度情况下，存款端的利率市场化改革会循序渐进，遵循先大额后小额，先长期后短期，先同业后普通的顺序。国内同业存单的推行，可以为普通存款的大额存单积累经验，从而为日后大额可转让存单的重启提供指引。
在国外，大额可转让存单既可以向金融机构发行，也可以向企业和个人发行，因此只针对同业发行的同业存单
的概念并不是很普遍。但在一些国家，也有专门针对银行同业发行的存单。例如，在巴西，就有专门的同业存单（Interbank Certificate of Deposit ）。巴西的存单按照发行对象可分为两种，一种是银行间，另一种是面向个人和
企业。银行间存单可由银行协商，通过电脑交易系统终端巴西托管结算所CETIP 确认交易。同业存单和普通的银行存单非常相似，只是同业存单在银行间交易，协调的是融机构的资金头寸。从CETIP 的托管数据来看，巴西同业存单的交易较普通的存单更为活跃，托管量也更大。CETIP 每日发布CDI 指数（同业存单利率），作为其他固定收益类产品的定价基准。
目前尚未有国内同业存单的更多细节信息。国内同业存单试点期间的主要发行人是大型国有银行，而大型国有银行在国内的信用评级均为AAA 级。同业存单的主要发行期限为3到6个月，投资者主体为金融机构，主要是商业银行、保险、基金等。从性质上说，同业存单是可以交易的同业存款，也类似于银行向金融机构发行的短期债券。目前国内同业存款以及同业拆借的交易都比较市场化，定价在同期限Shibor 利率上加点。理论上同业存单单一发行规模更大，且具有流动性，其收益率水平会低于同期限的同业存款。此外，从债券的角度来看，由于同业存单是银行发行，评级为AAA ，而且银行投资这类存单，风险权重按照25%计提而不是100%，因此理论上，同业存单的利率也会略低于AAA 评级的短融。此外，还会有一些细节因素影响同业存单的定价。例如同业存单是否可以用于进行质押式回购交易、二级市场交易机制（是否有做市商制度）以及是否计入贷存比等因素都会影响其流动性和市场需求，从而影响定价。在具体细节出来之前，还不好准确评估同业存单的合理利率水平。
图9:大型银行和中小银行同业负债占总负债比例（左）回购利率与未到期回购余额（右）
5
10
15
20
25
10-01
10-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-05
%
全国中小银行同业和回购负债占总负债比例大型国有银行同业和回购负债占总负债比例
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5.5
6.5
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6000
8000
10000
120001400016000
180002000009-01
09-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-01
%%亿元
未到期回购余额(左)7天回购利率(右)
资料来源：，，中金公司研究 同业存单在初期以大型国有银行作为试点发行人，未来可能会逐步推广到其他银行。但同业存单会以多快的速度增长，仍有待观察。有几方面的因素会影响同业存单的发展速度：一、从银行同业负债的角度来看，最近几年中小银行的同业负债扩张较快，占总负债的比例也在持续上升，但大型国有银行由于网点众多，存款增长相对稳定，因此对同业负债的依赖性没有中小银行那么强。大型国有银行的同业负债占总负债的比例较低，也没有持续上升（图9）。因此，在试点初期，大型国有银行并没有很强的动力把同业存单的规模扩充到很大。如果试点拓宽到其余的股份制银行和中小地方商业银行，则同业存款单的发展速度可能会加快。二、同业存单由于是标准化产品，尽管融资成本上相对于目前的同业存款有一定优势，但在条款上不够灵活，信息过于透明等因素也会使得其无法完全替代线下的同业存款。三、政府审批节奏和政策限制。在试点初期，预计央行可能给定每家试点银行一个固定的发行额度。但如果未来全面铺开同业存单，央行和银监会根据什么原则来对银行同业存单的发行额度进行管理和限制也比较关键。如果限制比较松，审批流程较快，则有利于同业存单的快速发展；反之，如果有较为严格的额度限制或则严格的比例限制，则同业存单的规模扩张有限。四、同业存单是否享有某些便利条件。作为主动负债工具，同业存单能否算作普通存款，或者能否算入贷存比计算指标，受到各方的关注。目前同业存款不能算作普通的存款，也不纳入贷存比的计算。但如果保险公司也可以购买同业存单，由于目前保险公司存放银行的存款作为普通存款，则同业存
单是否算入普通存款有可商议之处。此外，由于同业存单有类债券属性，商业银行发行的普通金融债可以在计算贷存比时予以抵扣，那么同业存单是否在计算贷存比指标时予以抵扣也有可商议之处。最终如何确认同业存单的性质，仍有待进一步的信息指引。如果同业存单具有某些方面的便利条件，则可能会推动其规模快速增长。五、与海外市场大额可转让存单类似，同业存单可能有顺周期特征，在资金面偏紧过程中，或者市场预计利率有上升趋势时，银行为了锁定更低的融资成本，可能会更多的发行同业存单，因此利率上升环境中，同业存单的规模或比例会上升，反之则下降。这类似于回购融资的情况。一般在资金利率上升的环境当中，银行通过回购融资的未到期余额会有所上升（图9）。
无论同业存单以多快的速度发展，其推出会有利于利率市场化的进一步发展。从海外市场经验来看，大额存单的定价一般会跟随同期限的银行拆借利率，如美国大额存单利率与美元Libor 较为接近、香港人民币存单利率也会参考CNH Hibor 。而中国同业存单的定价也会参考同期限Shibor 利率。表面上看，同业存单的定价依赖于Shibor 利率。但在实际的发展过程中，也可能是同业存单的发展推动Shibor 利率更为市场化和更灵敏反映市场变化。目前国内Shibor 利率体系中，3个月以内的Shibor 利率报价主要参考同期限的回购利率，由于具有活跃的回购交易作为参考，3个月以内的Shibor 利率比较市场化，也能动态反映市场变化。但3个月以及以上期限的Shibor 利率，波动性不足，其背后没有活跃的公开透明的成交品种作为报价参考，使得其定价的真实性受到一定质疑（图10）。例如，在资金面松紧的变化过程中，线下同业拆借和同业存款的报价虽然名义上是基于同期限Shibor 报价加点，但波动剧烈的主要是加点的幅度，而资金松紧程度对Shibor 利率本身的影响则被削弱。除了长期限Shibor 利率缺乏公开透明和活跃的交易品作为定价参考以外，这与Shibor 利率报价的考核机制也有一定关系。目前对于报价行成员的主要考核指标是报价偏离度。即如果报价多次或者连续被剔除出计算算术平均值的样本，则报价行可能会获得差评，导致下一年无法入选报价行。这种考核方式有利于杜绝故意操纵市场价格，但也会引发一个问题，即报价行成员倾向于不调整或者少调整报价价格，避免被剔除出样本统计。因此，在市场利率确实出现变化时，报价成员这种倾向性会导致Shibor 利率反映较为滞后和迟钝，幅度也可能低于真实市场利率的变化。3个月以上Shibor 利率一直相对稳定就跟这种考核模式导致的Shibor 利率反映迟缓有关。如果3个月和以上期限的Shibor 利率报价有比较活跃的和公开透明的货币市场工具交易（比如同业存单），则报价交易员也会逐步参考该货币市场工具的交易价格来形成Shibor 的报价，使得较长期限Shibor 利率的波动性更强，更能反映市场利率的实际变化。
图10:不同期限Shibor 利率（左）上市银行存款成本和同业成本（右）
2
4
6
810
12
06-10
07-07
08-04
09-01
09-10
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12-01
12-10
13-07
%
7天Shibor 3M Shibor 1年Shibor
0.0
0.5
1.01.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.02006200720082009201020112012
%
上市银行存款成本上市银行同业成本
资料来源：，，中金公司研究
同业存单的推出是否会提高银行的负债成本？我们认为很难一概而论。同业存单本身作为一种融资工具，不会推动利率向某个方向发生趋势性的变化，利率水平的确定仍需要综合判断经济增长、通胀、央行货币政策、银行资产负债结构等因素。撇开经济基本面和央行货币政策不谈，同业存单是否会导致银行负债成本上升取决于同业存单
的发展速度与其便利性。从银行的负债端来看，银行的融资存在着双轨制特征。从银行的FTP系统（资金转移定价系统，Funds Transfer Pricing）来看，其成本端的输入包括尚未完全市场化的存款，也包括比较市场化的同业资金往来以及债券发行。从上市银行的同业资金成本和存款资金成本对比来看，同业资金成本平均比存款资金成本高出约150-200bp（图10）。在存款端尚未完全市场化的情况下，同业负债的比例是否会持续升高影响到银行的综合资金成本，从上述的分析来看，大型国有银行的同业负债比例近年来没有明显上升，而中小银行则上升的相对明显。但中小银行发展同业负债也主要是为了对接同业资产。但经过了今年6月份“钱荒”以及银监会进一步规范银行理财和银行同业业务之后，银行同业资产的发展速度有所放缓。此外，由于同业负债期限较短，其稳定性不及银行存款，过大比例的同业负债容易引发银行流动性的风险，因此未来中小银行同业负债占总负债的占比是否会持续上升有待观察。如果从同业存单替代同业存款的角度来看，由于同业存单的发行利率会一定程度上低于同业存款，因此在同业负债内部，同业存单的比例上升有助于银行适度降低同业负债成本。相比于同业存单的推出，未来存款端的利率市场化改革可能对银行资金成本有一定推升作用。从目前银行的存款期限结构比例来看（表4），1年以上长期限的存款比例较低，按照利率市场化改革的顺序，先长端后短端，如果长期限存款的利率上限适度放开，则对银行的存款成本有一定影响。最近几个月，中小银行存款的增速相对低于大型银行的存款增速（这可能与银行票据以及同业资产增速放缓有关，例如中小银行的保证金存款萎缩更为明显，图11），这使得中小银行在未来一个阶段更有动力加大吸收存款的力度。例如近期一些股份制银行开始在一二线城市对1年以上中长期存款利率统一执行上浮10%的政策，但大型国有银行则尚未跟进。如果长端存款利率上限进一步放开，则中小银行也会有动力提高长期存款利率的水平来吸引存款。不过，考虑到1年以上存款在银行存款中的比例并不是很高，长端存款利率的提高对银行综合资金成本的冲击相对有限，影响不会超过10bp。更大的影响应该还是中短端存款利率的放开，尤其是普通大额可转让存单的推出。但中短端存款利率市场化可能还不会一蹴而就，而是会配合存款保险制度逐步放开，因此短期内还不会看到利率市场化改革对银行资金成本有很大冲击。此外，利率市场化是否会明显推高银行资金成本还需要分析未来经济、通胀和货币政策形势对利率水平的影响。从海外利率市场化的经验来看，利率市场化后出现利率水平大幅提升的国家主要是出现了较高的通胀水平或较明显的资金外流。如果经济和通胀形势稳定，则利率市场化对银行成本的冲击会相对可控。预计政府也会选择经济较为稳定的环境来推进利率市场化改革。
表4:部分上市银行2012年末各期限存款比例
资料来源：上市公司年报，中金公司研究
同业存单的推出会为未来普通大额可转让存单的重启积累经验，尤其是同业存单有助于Shibor利率体系的进一步完善，从而培育日后大额可转让存单的定价基准。待同业存单发展成熟后，监管机构可能会进一步推进普通大额可转让存单的试点与改革。对于金融类机构而言，同业存单作为流动性较好且信用风险较低的产品，是较为重要的货币市场投资工具，随着货币市场基金以及类似的现金管理产品规模的扩大，预计货币市场基金对此类产品有较强的投资需求。事实上，目前同业存款已经成为货币市场基金的重要投资品种。
图11:国有银行和中小银行存款月度增量变化（左）国有银行和中小银行保证金存款增速（右）
1000
200030004000500060007000800090001000011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-07
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国有银行存款月度增量(3个月移动平均)全国中小银行存款月度增量(3个月移动平均
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12-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-07
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国有银行保证金存款增速全国中小型银行保证金存款增速
资料来源：CEIC ，Wind ，中金公司研究
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