利率、货币数量与通货膨胀关系实证分析
——兼论宽松货币政策的调整
尹鑫保
（西北大学经济管理学院金融系，陕西 西安 710027）
【摘要】基于麦卡伦规则与泰勒规则的分析，得出我国现阶段货币政策过于宽松。通过对货币量、利率与通货膨胀的协整分析表明三者之间存在稳定关系，并且货币量与利率是导致通货膨胀的原因。目前CPI的高速增长要求对现行宽松货币政策进行适度调整。
【关键词】麦卡伦规则；泰勒规则；货币量；利率；通货膨胀
一、当前货币政策是否宽松：基于麦卡伦规则与泰勒规则的判断
1.麦卡伦规则
麦克伦规则的模型是：*
*
()
t GDP V GDP GDP M l Δ?Δ+Δ?ΔΔ=其中t M Δ代表规则下的货币供应量增速，*
GDP Δ代表潜在的GDP增长率或目标增长率，V Δ为平均的货币流通速度，麦卡伦选择的是滞后四期的平均值。t
GDP Δ代表t期名义GDP增长率，*
t
GDP GDP Δ?Δ代表名义GDP与其目标或潜在增长率的偏离。麦卡伦取系数l 为0.5。
根据我国经济增长实际及要求，在经济年增长率与年通胀率的选取上，设GDP目标增长率为8%，目标年通货膨胀率为4%，可得名义GDP季度目标值为12%。本文选取2M 作为货币量的指标。货币流通速度取滞后四期的平均值，计算公式为2(1)2(4)
141
()
t t t t t V GDP GDP M M ????Δ=Δ?Δ?+ΔΔ。数据为季度数据，在处理前用X11方法进行季节调整。数据来源为Wind资讯。建立下模型：
()
2120.512V GDP M ?Δ+?ΔΔ=根据上式，选取2007年1季度至2010年2季度的数据进行分析，计算出麦卡伦规则下的2
M ，并将各季度2M 实际值与麦卡伦规则下的M2数值在坐标轴上描述如下：
从上图看，2008年三季度以前，为了防止经济的过热增长，国家推行了紧缩的货币政策，实际M2与麦卡伦规则下的M2不断靠近，但在2008年底，由于美国金融危机的蔓延，我国推出了宽松的货币政策，实际M2增幅与麦卡伦规则下的M2不断扩大，二者差距在09年3季度达到最大后有所缩小，但是其差距仍大于危机前的2007年一季度到2008年三季度。麦卡伦规则在一定程度上验证了我国目前的货币政策仍然过于宽松。
2.泰勒规则
泰勒规则的模型是：*
*
*
()/()[]t t
t t r GDP GDP GDP r l g p p p ?=++?+ΔΔΔ其中t r 表示短期名义利率，r 为真实利率，p 是指预期的通货膨胀率，这里根据泰勒的处理方法，以前四季度的平均通胀率来表示，*
p 表示目标通胀率，t
GDP Δ与*
GDP Δ分别表示实际的增长率与潜在的增长率。在泰勒的研究中，系数l 和g 取值都为0.5，同时，他的研究也表明在美国真实利率与目标通胀率均为2%。本文取年利率为3%，则季度为0.75%，取年度通胀率为4%。以季度CPI代表通胀率。得到以下季度模型：
0.750.5(1)0.5[(3)/3]
t
t
t GDP r p
p =++
?+?Δ在数据的选取上，通货膨胀预期以前四季度平均CPI增幅表示，实际利率选取的是银行间拆借平均利率。数据来源为Wind资讯。经计算，得到下图：
2006年2季度到2009年三季度，根据泰勒规则得到的利率均高于实际利率，二者差异在2008年三季度达到最高。尽管在2008年三季度以前央行紧缩货币，收紧信贷，提高利率，但是由于通胀水平较高，GDP增速较高，实际利率仍远低于泰勒规则下的利率水平。2008年三季度以后的金融危机，导致了经济增速的放缓，通货膨胀不断转变为通货紧缩，在2009年前三个季度CPI出现了负值，这些都导致了泰勒规则下的利率的下降。从图上看，泰勒规则下的利率在2009年4季度达到最低点后已经以较高的斜率向上，在2010年2季度几乎接近实际利率。根据目前越走越高的CPI及现阶段较快的经济增速的趋势，不久后泰勒规则下的利率将很快超过实际利率水平，实际利率水平仍然偏低。
二、利率、货币量与通货膨胀实证分析
通过上面的分析，无论从麦卡伦规则还是泰勒规则来看，我国的货币政策都是宽松的。随着CPI的不断攀高，宽松货币政策的调整不可避免。
通货膨胀的形成原因多种多样，根据货币学派的经济理论：经济运行中的的货币过多导致的流动性过剩，货币贬值。
根据以上理论，货币政策中的货币量明显对通货膨胀起到影响作用。根据前面的分析，在麦卡伦规则下，我国的货币量也确实超过了麦卡伦规则下的货币量。利率方面，费雪效应下，名义利率将推动通胀率，同时根据范志勇（2008）的研究，其实证结果表明低利率通过扩展效应刺激投资即总供给的同时，也通过加速效应推动总需求上升，其研究表明，低利率有可能推动中国经济过热。
1.研究方法与指标的选取
本文在单位根检验的基础上，采取协整检验和格兰杰因果检验，对货币量、利率与通货膨胀之间的关系进行研究。在指标的选取上，所有数据均为年度数据。因广义货币量M2能更全面代表实际货币量供应量，因此选取M2作为货币量指标，本文对M2取对数。通货膨胀选取CPI为代表。在利率上，选取一年期存款利率指标，在各月度利率基础上加权平均得到年存款利率，以R代表。除利率数据来源为人民银行统计表经计算得到外，其他数据均取自国家统计局。
2.单位根检验
在进行分析前，对时间序列LnM2、CPI、R及其一阶差分序列采取ADF法进行平稳性检验。检验结果表明，时间序列LnM2、CPI、R都不是平稳的，但是其一阶差分序列都是平稳的。检验结果见下表：
1990-2009年度LnM2、CPI及R时间序列平稳性检验结果
ADF值
临界值（1%，5%，10%）
消费物价指数CPI （一阶差分）-1.901562-3.838938-4.532598-4.571559-3.673616-3.690814-3.277364-3.290969广义货币M2（一阶差分）-2.718082-4.275232-4.532598-4.571559-3.673616-3.690814-3.277364-3.290969一年期存款利率R （一阶差分）
-1.209329-4.016588
-4.532598-4.571559
-3.673616-3.690814
-3.277364-3.290969
3.协整检验
根据协整理论，尽管有些时间序列自身不是平稳的，但是其某种线性组合却是平稳的。本文运用Johansen检验法，对货币供应量、利率和通货膨胀3个变量进行协整检验。协整检验结果显示在5%的置信水平下迹检验和最大特征根检验均表明货币供应量、利率和通货膨胀之间存在2个显著的协整关系，从而表示3个变量存在长期均衡关系。
4.格兰杰因果检验
采用基于向量自回归模型的格兰杰因果检验关系法对上述变量进行检验。从以下检验结果来看，广义货币供应量LnM2及一年期定期存款利率R都对物价水平CPI表示出了较明显的显著性水平。因此，广义货币量及利率都能够显著地格兰杰式导致物价水平的变化，说明了我国的广义货币量及利率在推动物价水平的变动上发挥作用。同时，广义货币量的变动也格兰杰式引起利率水平的变动，即广义货币量的变动能同时推动物价水平及利率的变化。
三、研究结论及政策建议
本文在麦卡伦规则与泰勒规则的初步判断基础上，运用实证分析方法，对1990到2009年的通货膨胀、广义货币量及利率的年度数据进行实证分析，研究了广义货币量、利率与通货膨胀的关系。实证结果表明：
1.通过协整检验表明，通货膨胀、广义货币量及利率之间存在稳定的关系，广义货币量及利率确实会影响通货膨胀率。
2.从格兰杰因果检验结果来看，广义货币量及利率都是导致通货膨胀的原因，同时，格兰杰检验还表明，广义货币量是导致利率变化的原因，即广义货币量会同时影响利率和通货膨胀率。因此，广义货币量不但通过自身影响通胀率，同时也通过影响利率从而间接影响通胀率。
鉴于以上分析，从麦卡伦规则与泰勒规则来看，实际货币量超过了麦卡伦规则下的货币量，同时，实际利率也低于泰勒规则下的利率，我国目前的货币政策过于宽松。从国家统计局数据看，9月我国CPI同比上涨3.6%，涨幅创出近来新高，已经连续几个月超出3%的温和警戒线水平。而一年期存款利率虽然在10月份上调了0.25各百分点，但CPI与一年期存款利率的差距仍然较大。从广义货币量月度余额来看，目前仍是呈逐月增大的趋势，同比增幅也都在20%左右，流动性充裕。因此，如果目前持续的高通胀得不到有效控制，货币政策仍有必要进行适度调整，不断收缩流动性并提高实际利率，使流动性和实际利率保持在一个合理的水平。在货币政策的逐步调整中，应当兼顾通货膨胀与经济增长两个目标。应尽量考虑采取既能控制通货膨胀同时又对经济增长影响较小的调整措施，如控制信贷规模、优化信贷的投放结构、公开市场操作等手段。同时，注意货币量与利率调整手段的相互协调。
参考文献
[1]卡尔·E·瓦什著.周继忠译.货币理论与政策[M].上海财经大学出版社,2004.
[2]范志勇.流动性过剩背景下货币政策工具的特点及政策选择[J].经济理论与经济管理,2008(4).
[3]高铁梅.计量经济分析方法与建模:EViews应用及实例[M].清华大学出版社,2009.
作者简介：尹鑫保（1981—），男，湖南衡阳人，西北大学经济管理学院金融学研究生。
关于加快人民币资本项目可兑换进程的探讨
郑其敏 占云生
（中国人民银行海口中心支行，海南 海口 570105）
【摘要】在人民币实现经常项目可兑换后，随着经济的逐步发展，加快人民币资本项目可兑换进程变得极其重要和迫切。本文结合中国资本项目可兑换的现状对当前汇兑管制措施加以评价，提出分两阶段可控地推进资本项目可兑换，并探讨了加快资本项目可兑换进程中的制度安排。【关键词】人民币；资本项目；可兑换进程
2010年10月，中央在“十二五”规划的建议中提出逐步实现人民币资本项目可兑换。随着国内金融市场的对外开放和金融体制改革的深入，以及资本项目监管效率递减，客观上要求加快人民币资本项目可兑换步伐。推进人民币资本项目可兑换，既符合我国的经济利益，同时也顺应国际经济发展趋势。
一、资本项目可兑换条件逐渐成熟
从广义上讲，资本项目可兑换包括取消对跨境资本交易、资金跨境流动以及本外币兑换的管制。国际货币基金组织(IMF)认为：资本项目可兑换是指取消对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。当前我国仍然实行较严格的外汇管理政策，截至2009年底，在国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目中，实行较多限制项目15项，占34.9%，严格管制项目6项，占13.9%，两者合计48.8%，其它项目已实现完全可兑换或受到极少的限制。
从当前情况看，人民币资本项目可兑换的条件逐渐成熟。主要表现在：我国宏观经济稳定，经济快速增长，通货保持稳定；金融资产价格体系不断健全；银行组织体系逐渐完善；宏观金融监管逐步建立。随着形势的发展，资本项目外汇管理不断改革，有条件地放开资本项目外汇管制，人民币可兑换进程在加快。
二、两阶段实现人民币资本项目可兑换
根据“十二五”规划的目标和要求，我国当前已具备加快人民币可兑换进程并在未来十年内实现资本项目完全可兑换的条件。可将未来10年人民币资本项目可兑换进程分为两个阶段：（一）第一阶段，从2011年至2015年，即“十二五”时期
从我国金融业现实看，培育具有市场竞争力的银行是我国金融安全的重要保障。随着汇率灵活性加大，利率管制和行业准入放松，将创造一个市场化的金融市场环境。因此，第一阶段资本账户开放要与国内金融自由化协调。该阶段主要目标应是：基本建成充分竞争的国内金融体系，同时资本账户开放步伐显著加快。
（二）第二阶段：2016年至2020年，即“十三五”时期
该阶段资本账户开放的目标是：基本实现开放条件下人民币资本项目完全可兑换。资本账户开放的主要内容是：放开对企业短期外币债券发行的限制，对货币市场工具的发行实行额度管理，衍生金融工具等的发行要经过审批。建立人民币离岸金融中心，开放国内证券市场，允许非居民在国内市场进行股票融资和债券融资，适当控制非居民货币市场工具和衍生金融工具等的发行。进行人民币国际贷款的试点，逐步放松对非居民人民币贷款的管制，为人民币区域化、国际化奠定条件基础。综上，可视为人民币基本实现了资本项目可兑换。
三、推进人民币可兑换的制度安排
人民币作为国际贸易计价结算货币能否得到广泛认可，人民币国际货币结算职能能否真正发挥，取决于相关制度设计和安排。
（一）加快推行人民币国际贸易结算。人民币能否发挥国际结算职能，首先取决于是否存在市场需求。目前，人民币在亚洲地区可接受度上升，在东亚地区与我国发生经济往来的进出口商、跨国投资企业等对使用人民币进行国际结算存在较大需求，推行人民币国际贸易计价结算将使人民币真正在银行主流渠道发挥跨境贸易结算货币作用。
（二）国内外资金清算安排。一是在硬件方面，即国际结算网络建设方面。如香港地区人民币业务清算网络，将央行在国内的现代化支付系统(CNAPC)延伸至清算行中银香港，实现人民币跨境清算。二是清算制度安排即代理模式问题。境外银行与在银行人民币大额支付系统开户的银行海外分支机构广泛建立代理关系，实现跨境银行间人民币资金支付转移。
（三）人民币海外债权自由兑换。人民币国际贸易结算推广的关键是境外企业接受人民币支付的意愿度。只有在人民币海外债权能自由兑换的情况下，持有人民币债权才真正拥有结算便利。因此，人民币国际贸易计价结算应允许人民币海外债权可境内和境外随时兑换人民币国际贸易计价结算才会真正获得境外企业、金融机构认可，得以推广。
（四）境外人民币回流管理。为增进海外持有人民币的意愿度，应考虑加大资本项目开放进度，发展人民币离岸金融市场，丰富人民币投资品种，满足非居民对人民币各类投融资产品以及金融衍生产品等的需求。在促进人民币国际化的同时，积极带动国内金融业务发展和金融机构壮大。
（五）提供相关金融服务。为促进人民币作为国际贸易计价结算货币的广泛使用，应放开境外银行间人民币拆借，允许境外银行办理当地与我国企业的贸易信贷融资等业务，包括买方信贷或卖方信贷等，以便增进人民币境外流通和可获得性，增强境外人民币使用的便利性。
参考文献
[1]人民银行天津分行课题组.深化滨海新区外汇管理政策改革研究[J].华北金融,2007(3).
[2]胡晓炼.人民币资本项目可兑换问题研究[J].中国外汇管理,2002(2).
作者简介：
郑其敏（1981—），男，海南儋州人，硕士研究生，从事投资风险研究。占云生（1977—），男，海南海口人，硕士，现供职于中国人民银行海口中心支行。