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电子商务企业价值评估——以焦点科技为例

E-commerce Business Valuation—A Case Study in Focus Technology Co.

摘要

当前，随着国内外经济逐渐复苏，我国电子商务行业在国家调控政策的推动下发展迅猛。电子商务行业竞争加大，发展多元化趋势逐渐增加，同时跨境电商发展迅速。电子商务行业的高速发展带来的是电子商务企业价值的快速提升，近年来我国电子商务领域市场交易额增长率一直保持着快速增长的势头，有数据表明电子商业行业相关增长速度甚至超过国家国内生产总值的一至二倍。电子商务中的网络零售更是发展迅捷，凭此中国已然跃居世界电子商务第一的宝座。

在此大背景之下对于电子商务企业发展模式及企业价值评估的相关研究随之孕育而生。如何针对电子商务特殊的经营模式及行业高速增长的背景下，准确可靠的评估电子商务企业的相关价值成为了广大投资者所热衷的研究方向。本文希望通过对企业价值基本评估方法的分析阐述，结合电子商务行业所独有的特点与对于电子商务企业价值评估中所暴露出的相关问题，在确定基本评估理论方法的基础上，理清电子商务企业价值评估中的要点，以此作为本文研究的出发点。在理论结合实际的指导下，通过具体案例分析，将企业价值评估的理论思想融合案例实际情况加以运用，在案例的分析中检验评估方法的适用性与可行性。对评估过程中所遇到的难点与有所争议的地方重点进行阐述分析，针对电子商务企业与传统企业在企业价值评估过程中表现出的不同之处加以分析研究，从而通过整体案例的研究过程及结果为将来对于电子商务企业价值的研究提供一定的借鉴与评估依据。

本文研究主要分为理论部分与实践部分，在理论部分，通过文献综述对费雪的资本价值评估理论、威廉姆斯的价值评估思想、米勒的MM理论、拉帕波特的自由现金流理论及奥尔森的剩余价值理论进行了系统阐述，以此作为论文研究的理论基础。同时，在对企业价值评估方法研究的阐述中，通过比较分析法系统性的分析了成本法、市场法、收益法各自的基本原理、适用性，进而分析其在实际企业价值评估中的利弊差异。在理论铺垫的基础上，本文针对电子商务企业的特殊性提出了相对适宜的价值评估方法。同时，对于评估中被评估企业非经营性资产与溢余资产的处理和在收益法评估中对于主营业务增长率的预测方法，本文进行了阐述与研究。最后，在实践部分通过对具体案例的价值评估，在评估的过程中将理论部分所提及的相关思想方法进行了论证与说明，通过案例分析的结果验证理论思想的正确性与否。

关键词：企业价值评估、收益法、电子商务、溢余资产

Abstract

Nowadays, with the economic recovery at home and abroad, China's e-commerce industry in the promotion of national regulatory policies: the rapid development of related services, has formed fully functional system formats; e-commerce platform diversification trend has become increasingly evident, the competition between platforms intense, rapid development of cross-border electronic transactions. Brought about the rapid development of e-commerce industry is quickly enhance the value of e-commerce businesses in recent years, the field of e-commerce market turnover growth rate has maintained a rapid growth momentum, recent data indicate that it is related to the growth rate in GDP of 2 to three times the rate of growth. In the online retail e-commerce is developing rapidly, from 1.311 trillion yuan in 2012, according to the exchange rate equivalent to $ 206.8 billion, at the time already quite close to the US $ 225.5 billion by 2013 online retail e-commerce market transactions 1.85 billion, according to industry analysis shows that China has become the world's first e-commerce powerhouse. The November 11, 2013, Alibaba Group in the "double eleven" festival day trading volume reached 35 billion yuan, it is deeply shocked many people, so that people truly appreciate the enormous potential of e-commerce industry. I believe in the future of e-commerce will become a driving force for sustainable national economy has maintained rapid growth in the important power and engines.

Against this background research for the development of e-commerce business model and corporate valuation given birth attendant. How special for e-commerce business model and industry growth in the background, the relative value of accurate and reliable assessment of e-commerce businesses as the majority of investors are keen research. This paper aims to assess the enterprise value of basic analytical methods described, combined with the unique features of e-commerce industry and valuation-related issues for e-commerce businesses in the exposed, in determining the basic assessment on the basis of theory, sort of electronic business enterprise valuation points as a starting point for this study. In theory with practical guidance, through specific case studies, business valuation theory ideological fusion cases to use the actual situation, the applicability and feasibility of testing and evaluation methods in the analysis of the case. The assessment of the difficulties encountered in the course of elaborate analysis and somewhat

controversial local focus, to be analyzed for e-commerce companies and traditional businesses in the business valuation process exhibit differences, so the whole process through case studies and the results provide a reference for the future based on the study and evaluation of the value of e-commerce businesses.

This paper is divided into theoretical part and a practical part in the theoretical part of Fisher's theory of capital valuation, value assessment Williams thought, MM Miller's theory, Rapp port’s free cash flow theory literature review Olson's theory of surplus value an d systematically described as a theoretical basis for thesis research. Meanwhile, in the elaboration of the research enterprise valuation method, the comparative analysis by systematic analysis of the cost method, the basic principles of the market approach, The income approach their applicability, and then analyze the pros and cons of the differences in the valuation of real enterprise . Based on the theoretical groundwork, the paper combines the characteristics of the definition and assessment of e-commerce businesses, and put forward the basic evaluation method for e-commerce industry development cycle. Meanwhile, for the evaluation was to assess treatment for non-operating assets and spill over the assets and the The income approach assessment method for predicting the growth rate of the main business, the paper expounded and research. Finally, in practice, partly by assessing the value of a specific case, in the theoretical part of the assessment process will be referred to the relevant thinking were demonstrated and explained the results by case analysis to verify the correctness of theoretical ideas or not.

Keyword：Business Valuation、The income approach、E-commerce、Non-operating assets 第二章文献综述

一、企业价值评估理论研究

1、费雪的资本价值评估理论

费雪（1906）在《资本与收入的性质》中从收入的形成入手，分析了资本价值增值的过程，通过分析收入与资本的联系，说明了资本价值产生的基础，成为了现代企业价值评估理论体系的奠基者。

费雪认为：能够带来未来现金流入的资产就是资本，所以把资本的价值定义为通过折现后的未来现金流的现值，这也就是费雪资本化的主要思想。而连接未来和当前价值的媒介就是折现率，也正是这个折现率的存在，使得人们可以在货币的现值与未来价值之间进行计量

转化。从应用角度分析，费雪认为人们持有资本的目前更多的是为了获取未来的收益，因此，对于资本价值的计量更多是根据未来收益进行折现后的现值所确定，在此基础上，费雪归纳出资本价值计量的三大基本步骤：确定资本未来收益分布；确定折现利息率；将未来收益折现后作为资本的定价。

费雪（1907）在《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》中对折现率的本质和决定因素的分析中进一步明确了未来收益与现值的关系，从而系统的完善了资本价值评估理论框架，为价值评估理论体系的发展进一步奠定了坚实的基础。

费雪（1930）对《资本与收入的性质》的体系和内容进行了完善与补充研究，他第一次将建立企业作为一种投资，认为企业的价值就是投资的价值，即建立企业这种投资方式未来所能够带来的收入流量的现值。费雪的企业价值评估理论认为：如果把企业简化为某一种特定的投资项目，只有在项目的内部收益率大于市场利率的时候，企业价值才会有所增加。从而引出了在计算企业价值净增量时使用净现值方法，更加肯定了企业的价值就是投资所产生的未来收益的现值这一思想理论。至此，费雪的价值评估模型真正孕育出了现代企业价值评估思想理论体系的基本雏形。

但是，根据费雪的资本价值理论，企业的价值最大化与企业的资本结构并没有任何关系，也就是说无论企业的债权与股东权益之间相对比例如何变化，都不会影响企业的价值，否定了股东权益与债权收益对于企业资本成本的影响。在实际情况中，企业所承当的债务无疑会对企业的经营风险产生放大效果，企业债务的存在使得企业所有者，股东权益承当了更大的波动风险，所以，负债和权益的比例不同，企业所有者对于未来所要求的期望回报率也会不同，即资本化率会因企业资本结构而产生变化。费雪在资本理论中并未对资本结构与资本成本之间的这种关系进行明确的说明。

2、约翰·伯尔·威廉姆斯的价值评估理论

威廉姆斯（1938）在《投资价值理论》中认为所要评估的企业价值可以近似的等同于所有者在企业存续期间从企业中获取的盈利之和。对于企业价值的评估，将来的支付应该按照货币自身价值的变化来进行调整，也就是用净利率对其进行折现，而这种估计调整是十分必要的。威廉姆斯确定企业价值的方法主要是通过考虑时间与通货膨胀因素调整企业整个生产经营期间内的收益。

在威廉姆斯的理论中，存在几个至关重要的价值评估概念：

一是必须对企业未来的盈利能力进行估计，从而确定企业未来盈利发展变化趋势；

二是必须确定企业未来的盈利是否存在波动，或是保持某种可预测的稳定增长，从而确定在评估企业价值时所应该采用何种假设模型；

三是必须用资金的时间价值对未来收益进行调整，即使用适当的资本化利率进行折现；

3、莫迪利安尼—米勒的MM价值评估理论

在费雪提出企业价值评估的基本雏形之后，从20世纪初到20世纪50年代末的这一段时间类，企业价值评估总体理论发展缓慢，主要原因在于费雪的企业价值评估理论对于在实践中的评估提出了一系列的理论前提，他要求把企业作为一种投资资本，该资本能够产生明确的、已知的未来收益流入，而该资本的机会成本就是市场化的无风险利率。基于此前提下，企业的价值就是按照无风险利率对未来收益进行贴现后的现值。然而，在现实实践中，企业面临的市场条件时刻发生着变化，企业产品的市场需求具有不确定性，企业发展所需要使用的技术条件也是无法预测的。正是因为这些不确定性，费雪的企业价值评估理论就难以在实践中得以应用。因此，如何将企业价值评估理论运用于实践中成为了20世纪50年代经济学家研究的热点问题之一。

随后，莫迪利安尼和米勒（1958）成功的阐述了在未来不确定性情况下企业价值与企业资本结构之间的关系。首先，莫迪利安尼和米勒对未来不确定收益进行折现所使用的折现率进行了说明，认为企业的未来收益将会服从某种随机分布。而企业债务市场和权益市场的价值共同组成企业的整体价值。他们的理论思想最终表达为：

V=S+D=x?/r

r=a*S/V+b*D/V

式中：

V——被评估企业的整体价值

S——被评估企业权益市场价值

D——被评估企业债务市场价值

X——企业未来收益的预期

r——企业资本成本

a——企业普通股预期回报率

b——企业债务利率

与费雪的资本价值理论相比较而言，莫迪利安尼和米勒对于企业价值理论的发展提供了更多的贡献，主要在于，他们更加明确的指出了在不确定性存在的情况下，企业价值与企业

负债之间的关系，改进了费雪资本价值理论中没有正确区别企业权益与企业负债的这一缺陷。最后，莫迪利安尼和米勒对企业价值评估中所使用的资本化率给出了更加正确的定义，明确其为企业资本的平均成本，并加以实践说明，使得费雪的资本价值评估理论与企业经营实践真正的得以结合起来。莫迪利安尼和米勒科学的提出了企业价值的内涵和具体评估方法，为理论体系的发展奠定了基础，树立了现代企业价值评估理论的里程碑。

4、拉帕波特的自由现金流价值评估理论

在费雪的资本价值理论与莫迪利安尼和米勒的MM理论之后，西方学者围绕资本结构与企业价值进行了许多研究与实证。艾尔弗雷德·拉帕波特（1986）在《创造股东价值》中首次提出了自由现金流量估值模型，将企业价值评估理论的研究扩展到了又一个新的高度。他认为，提高企业价值的基本路径应该从战略构造入手，分析投资组合和资源配置的有效性，并且恰当的对绩效的评估体系与薪酬方案进行优化设计，从而可以使管理层的价值倾向与股东利益相一致，并以此作为整个企业价值创造过程中的核心思想。在这种思想的指引下，拉帕波特将企业在持续经营假设下所能产生的现金流量，扣除未来进一步生产所必须的资产投入后，定义为企业的自由现金流量。根据现金流量的具体计量口径的不同，拉帕波特将现金流量分为企业自由现金流量与股东自由现金流量。

其中，企业自由现金流量，又称为实体自由现金流量，是指扣除了未来经营所需要资本性和营运性资本支出的税后现金流量。这种计量口径下的现金流量，考虑了包括企业债权人和股东的全部利益。

基本公式表示为：

实体自由现金流量=息税前利润+折旧或摊销-所得税-资本性支出-营运资本净增加

=债权人自由现金流量+股东自由现金流量

股东自由现金流量代表了企业全部现金流量在满足了债权人债务清偿与资本性继续支出后所归属于股权的部分，即可作为股利发放的现金流量。

可由基本公式变形而得到：

股东自由现金流量=实体自由现金流量-债权人自由现金流量

=息税前利润+折旧和摊销-所得税-资本性支出-营运资本净增加+（当期发行新债-当期清偿旧债）

自由现金流量理论及相关模型的提出，推动了企业价值评估理论在实践中的广泛应用，尤其为企业并购中的价值评估提供了借鉴思路。自由现金流量模型将企业价值增长中所包含

的各个驱动因素进行了分解与分析，在对企业盈利能力、成长能力、资本支出、营运资本以及企业资本成本的测算过程中，对整个企业的价值进行了深入的剖析评估。

5、奥尔森的剩余价值评估理论

奥尔森（1995）在《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对爱德华兹和贝尔（1961）所提出的剩余收益估价理论进行了深入的阐述，扩展了剩余收益估价理论研究。他认为企业在满足股东的基本报酬之后存在一定的剩余收益，其基本观点认为只有当剩余收益大于零时，企业才算是真正意义上得到了价值的增值。当企业未来所获取的收益仅仅等于股东所要求的基本报酬理论时，企业只获取了正常收益。

基于该理论，奥尔森认为企业价值应该包含当期权益的账面价值以及预期超额收益的贴现值，而其中预期超额收益为预期净收益与权益资本成本之间的差额。因此，剩余收益理论的运用需要调整资本成本，使其能够反映权益资本的真实成本。剩余收益理论通过对货币时间价值即投资者所要求的风险报酬进行调整，将未来剩余收益按照适宜的贴现率进行贴现，结合当期权益价值作为企业股票内在价值的估计。

奥尔森在剩余收益理论中提出了三个基本理论假设：

一是假设公司的价值等于预期未来股利收益的折现；

二是假设权益账面的变化等于会计计量中的盈余与股利变化之差；

三是假设超额收益具有信息动态特征，明确指明了当前信息与未来股利之间的关系，进而为剩余收益理论中对于超额收益的时间序列回归分析打下了基础。

6、经济增加值价值评估理论

美国在经历了1929年的经济大危机之后，传统的以财务报表信息作为财务评价基础的评价体系已经无法有效满足资本市场和广大股东对于资本价值评估有效性的迫切要求。在这种背景之下，越来越多的经济学家，企业管理者意识到，在传统会计计量方法下所计量得出的会计利润无法代表企业所创造的真正价值，即所谓的会计利润不能完全反映，代表企业资本经营的效率和价值创造的效果。为解决这一矛盾，理论学者逐渐将关注点转移到如何对基础财务信息进行适当的调整，以反映企业在经营过程中所创造的价值增值。在此背景下，经济增加值的概念应运而生，经济增加值的产生起源于经济利润的思想理念。经济增加值代表投入到企业中的资本所获得的收益扣除资本成本后的增加值，其中的资本成本包含了企业的负债资本成本与股东权益资本成本，即考虑了企业所运用资本的机会成本。

在剩余收益理论的基础上，经济增加值理论作为一种新的价值评估理论，从不同的角度

扩展了传统剩余收益价值评估理论，具体表现为：考虑了股东权益资本成本，将企业会计利润通过一系列的调整转变为经济利润；在计算股东权益资本成本时，使用了资本资产定价理论进行计量；与剩余收益理论不同，经济增加值理论对财务会计报表中的会计信息进行了适当调整，更加准确的反映了会计信息的真实性。

7、实物期权价值评估理论

未来现金流量折现法一直被学术界认为是最为传统的企业价值评估方法，但是在长期实践工作中未来现金流折现法暴露出了几个重大缺陷：

首先，用未来现金流折现法对企业价值进行评估的基本假设是企业持续经营与未来的可预测性。在这种假设前提下暗示企业的未来经营决策在确定之后不会发生改变，不具有选择权。在一定程度上忽视了企业经营活动中的灵活性。因此，在此假设基础上进行的企业价值评估活动，无法适应具有经营灵活性或战略发展性的拥有经营选择权的企业价值评估。

其次，未来现金流折现法忽略了企业未来潜在的投资机会，没有考虑企业未来经营活动中主观能动性所带来的价值增加。因此，未来现金流折现评估法并不适用于具有灵活经营选择权的处于成长阶段中的企业。

为了解决未来现金流折现法对于某些特殊评估对象的不适用性，国外学术学者们在期权定价理论的基础上，针对经营投资决策中所面对的种种不确定性因素，考虑可能采取的灵活经营策略与金融期权之间具有一定相似性的特征，逐步将金融期权的理论和思维方法运用到企业价值评估中，形成了企业价值评估中的实物期权法。

实物期权的概念最初是由美国麻省理工学院的迈尔斯（1977）所提出，他认为一个企业的当期价值是由企业所拥有的资产进行生产经营所产生的未来现金流量加上未来经营活动中所拥有的未来投资机会的选择的价值。从另一方面来看，赋予了企业一个选择的权利，企业可以在未来以某一确定的代价实施投资决策。实物期权价值评估理论融合了价值评估与决策选择，是战略决策和金融分析思想相结合的产物。

二、企业价值评估方法研究

随着企业价值评估理论的发展与成熟，在理论的不断演化过程中，形成了三个主要的基本价值评估方法：成本法：从企业历史成本的角度评估企业价值；收益法：从企业未来收益的角度评估企业价值；市场法：从企业未来收益的角度评估企业的价值。并在此三大基本方法上结合实际评估对象的具体情况，衍生出了许多具体的企业价值评估方法。

下文将从企业价值评估基本方法入手，阐述分析不同的价值评估具体方法的原理、适用

条件以及不同方法的利弊分析。

1、成本法

（1）基本原理阐述

企业价值评估中的成本法，又被称为资产账面价值调整法或资产基础法，意指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路与方法。它是评估企业价值的最为基本、简单、直接的方法，是其他企业价值评估方法的基础。

不同于对于单项资产价值评估所采用的重置成本法，对于企业价值评估，更加通用的说法是基于资产基础途径的资产加和法。该方法基本思路是对被评估对象进行重建或者重置，基于“替代原则”条件下，即在某种设定的假设条件之下，任何一个理性的投资者对于获取某个评估对象所愿意付出的对价不会超过获取同类型资产所需的成本。在企业价值评估中，通过调整企业资产与负债的历史成本，反映其在评估基准日的现时市场价值，这个价值一方面反映了企业所有投资人对于企业资产要求全价值的总和；另一方面，反映了在评估基准日企业各项单项资产评估价值的总和。

基本公式：

资产评估价值=资产重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值

除了常使用的资产加和法，基于资产账面基础的企业价值评估方法还有超额盈利资本化法和清算价值法。由于后两种方法在实际的企业价值评估中较少得到运用，因此不加以过多的展开阐述。

（2）适用性分析

使用成本法对企业价值进行评估，由于资产负债表中的资产负债是基于历史成本计量，并没有考虑通胀、贬值等相关因素，因此，并不等于评估基准日时点相关评估资产的市场价值，需要对其进行调整。

其次，使用成本法对企业价值进行评估，是从评估企业账面单项资产的价值作为企业总体价值评估的出发点。因此，在企业价值评估中忽略了未在财务报表反映的企业无形资产，例如：企业的自创商誉，企业品牌，销售网络渠道以及企业所特有组织结构、管理理念。

最后，在运用成本法进行评估之前，需要对企业的未来存续状态作出合理假设，例如：持续经营假设或者清算假设。如果假设被评估企业在未来可预计的时间内能够持续经营，不存在某种或某些因素导致其破产倒闭，那么应该适用于持续经营假设，认为企业资产能够按照现有用途继续使用，并且按照正常的市场条件进行处置。否则，应该适用于清算假设，在

该假设条件下，企业的资产将被强制处置，其最终价值取决于处置收益与清算成本。

基于以上分析，基于成本法为基础的企业价值评估多被用于企业改制和股份制改造中的企业价值评估，其合理应用主要基于三个基本前提条件：企业被评估资产的重置成本或者是清算价值能够根据可获取的资料进行估算；企业被评估资产的获利能力与其重置能本或清算价值存在密切的关系，即其评估价值能够准确反映其自身的使用价值；被评估企业绝大部分的价值由企业账面资产价值所构成。

（3）评估方法利弊分析

目前，基于资产账面价值的成本法在企业价值评估中得到广泛使用，特别是资产加和法在我国现实企业整体转让或股份制改造过程中对于企业整体价值评估有着很强的实用性与适用性。

主要在于该方法在确定企业整体价值的过程中，对企业的整体资产分而估之，对资产、负债分别采用适当的评估方法和标准进行价值评估。在确定企业整体价值的过程中，能够清晰的反映企业所拥有的每一项资产账面价值与评估价值之间的差异，便于企业分析单个资产的经济贡献大小。

其次，有利于对于单个资产相关资料进行了深入的分析了解，为企业资产重组或者是产权交易过程中的相关会计处理提供了十分重要的借鉴作用与数据依据。

虽然使用成本法对企业价值进行评估，在评估思路、方法及实际操作程序上具有公认的合理性和可行性，但是其仍然由于其自身所存在的一些固有缺陷而在实际企业价值评估的应用中受到很大的限制。

首先，资产的历史成本与其未来所能创造的价值之间的关系难以测量。成本法仅仅从会计核算的角度对企业资产的账面进行评估分析调整，它所依据的是企业资产的取得成本，无论是历史取得成本，还是现时重置成本经调整后的价值，都无法准确反映一项资产作为企业生产要素所能够创造的真正价值。

其次，以资产加和法作为代表的成本法，是以评估资产负债表上各项要素资产的价值为出发点，通过将企业各个生产要素资产的评估价值加总求和，扣除企业负债的评估价值之后作为企业的整体评估价值。这在无形之中，把企业整体的净资产价值作为了企业的价值，但是，企业价值与企业资产的价值是两个不同的概念。企业价值是指企业作为一个完整的生产整体，具有综合获利能力所能够创造出的价值；而企业资产价值仅仅是企业所拥有的各个资产价值的简单算术加总求和。这并不是简单的1+1=2，企业最终所能够创造出的价值不仅

仅取决于企业所拥有的资产的多少，还取决于企业在运用这些生产要素的过程中所体现出的组织能力，不同要素之间的协同效率，是否产生整合效应，这是一个1+1>2的过程。这就使得基于成本法进行的企业价值评估所最后得出的价值往往要低于企业整体的真实价值。

最后，基于资产加和法的成本法在实际操作运用中需要建立在对企业各个资产、负债项目详细资料的分析基础之上，无论对于企业还是评估人员都是一项巨大的工程，在实践中往往要花费较多的时间与资金。此外，对于每项资产了解之间影响到对于资产价值评估的准确性，这就要求评估人员要具有一定的相关专业知识，能够满足提供专业意见的需求，无疑在人力成本支出方面又是一大考验。

正是由于这些因素，导致在现实的企业价值评估中，成本法无法独当一面，往往要结合其他方面确定企业评估的整体价值。

2、市场法

（1）基本原理阐述

企业价值评估中的市场法，又被称为基于价格比率的企业价值评估方法。市场法的运用以市场替代原则和套利理论为基础，认为在均衡的资本市场上，具有相似构成因素的资产，应该拥有相类似的市场价格。根据这一原则，推广到企业价值评估中，可以认为在理想状态下一个企业的市场价值应该与该企业相类似的企业在均衡资本市场上的市场价值相同。

基于该原理，企业价值评估中的市场法首先要求在公允市场上寻求一个或者若干个与被评估企业相类似的企业交易案例，通过对可比因素的调整确定被评估企业的交易价格，以调整后的交易价格作为企业的评估价值。

基本公式为：

V1 X1=

所以：

V1=X1 * V2

其中：

V1——被评估企业价值

V2——可比企业的市场交易价格X1——被评估企业的可比指标

X2——可比企业的可比指标

在基本公式中的V

通常被称为价值乘数或价格比率，一般认为企业的价值当存在公开

市场交易的情况下可以通过企业股票的价格来体现，而企业股票价格的高低往往又与企业的销售收入，净利润及资产的账面价值息息相关，因此，在实际应用中该比值一般反映的是企业的股票价格与企业相关特定变量之间的变动关系。

（2）适用性分析

首先，被评估企业需要存在于公开市场中。公开市场的定义是具有一个或者多个自愿的买者或者卖者，他们之间拥有公平对等的信息资源，并且能够进行平等交易的市场。在这种前提假设之下，市场中每个时刻公布的成交价格都能够准确的反映市场交易双方所交易资产的真实价格。这是对市场法在企业价值评估中运用的可靠性的基本要求。

其次，拥有可比企业。市场法能够得到应用的最大基础就是在公开市场环境中存在这么一个企业，该企业与被评估企业经营环境，业务活动具有一定的相似性，并且该企业在最近的公开市场中发生过交易行为，能够为被评估企业的价值评估提供可靠，可获取的数据资料。这是对在企业价值评估中运用的可行性的基本要求。

最后，由于每个企业都存在各自不同的特殊因素，例如，行业形势、技术条件、企业未来发展战略规划等，这些因素对于企业经营盈利能力的影响至关重要且纷繁复杂，因此，几乎不存在能够直接进行比较的类似企业。而市场法运用的基础在于能够有效获取市场上已有的交易案例的相关资料信息，作为可比较对象。而在现实中，这种所必须的交易案例又因为发生时间、市场条件和宏观环境的不同，使得在企业价值评估中对于案例的获取渠道有限，这在无形中制约了市场法在企业价值评估中的应用。这就对市场法在企业价值评估的实际运用中的适当性提出了更加严格的要求。

3、B2B电子商务行业未来发展趋势

（1）线上线下结合

“企业+政府+服务运营商+B2B平台运营商”的标准模式业已在2013年形成，线上部分主要由B2B平台提供产业带专题页面，线下则由政府牵头组建电子商务产业园区。服务运营商则提供免费或低成本代运营服务，政府提供补贴实际上是为平台商或代运营商买单。截止2013年12月，阿里产业带项目数量已达150余个。

对于B2B企业而言，强调的主要是线上，即线上提供信息，并且希望交易企业更多实现在线交易。而对于通过B2B平台进行交易的企业来说，线上寻找信息——线下进行交易的模式更为常用。因此，产业带的推广提供了线上线下模式结合的落脚点。

（2）跨境电商

2013年7月，国务院常务会议公布外贸“国六条”，确定促进贸易便利化推动进出口稳定发展的措施。8月，国务院办公厅转发商务部等部分关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策意见的通知，跨境电商由此成为热潮，各大企业纷纷布局。10月底，17家国内第三方支付公司获得跨境电子商务外汇支付业务试点资格。

敦煌网2013年3月宣布全称外贸开放平台上线，免收会员费，推动模块化深度服务，12月与宁波合作跨境电子商务平台。另一电子商务领军企业阿里巴巴则向供应商开放海关数据，7月联合4家海外认证机构推出在线检测认证采购通道，12月推出买家比价功能，进一步大力推广采购直达业务。

近年来我国外贸B2B业务增长有限，其复苏情况有待观察：中国海关进出口数据显示，2014年1至4月，我国一般贸易出口额为3470.7亿美元，同比增长7.6%，较去年同期增速下降7.4个百分点。在综合分析了阿里巴巴、环球资源和慧聪网等B2B企业情况后，发现近年来内贸B2B增长迅速，如慧聪网2013年收入增速为52.7%；而外贸B2B，包括阿里巴巴和环球资源的相关业务增长非常有限。阿里巴巴2012年度、2013年度和2014年度前3季度，其国际贸易（主要是外贸B2B业务）的增速分别为9.7%、10.5%、14.1%。环球资源2011-2013年的在线服务业务（主要是外贸B2B）收入增速分别为15.8%、-3.8%、-23.1%。目前，美国经济全面复苏已经比较明确，欧洲经济再次向下的概率较小，我国外贸出口的前景较为乐观。同时，相关政策支持对于外贸行业具有积极的推动作用，尤其是“国六条”中首次提出“支持外贸综合服务企业为中小民营企业出口提供融资、通关、退税等服务”，对于外贸B2B来说是极大的利好消息。

三、企业财务分析

在对目标企业的基本商业模式，企业竞争力及所处的行业进行基本面分析之后，本文将从盈利能力、偿债能力和成长能力等几个主要方面对焦点科技的财务状况进行数据分析。从而在对历史数据分析的基础上，结合未来行业和企业的发展趋势对企业未来的财务数据进行预测，作为企业价值评估的数据基础。

焦点科技根据中国证监会行业分类属于计算机应用服务业，所属概念板块中的电商概念，同概念个股主要有：阿里巴巴、环球资源、网盛生意宝等。因此，在本文中对基本财务数据未来的预测中，将会参考以上三个企业的历史数据及相关指标的历史波动，并将其三者作为行业的典型代表。

1、基本财务数据

在基本财务数据中包括了焦点科技从成立初期到最近一期财务报告中所披露的基本数据，通过分析焦点科技的基本财务数据，可以大致了解焦点科技当前和过去几年的营业业绩和资产状况。进而通过比较财务数据的变动对企业的历史营业业绩、运营情况、管理水平等进行更加深入的分析，对于之后对企业财务状况、未来发展做出合理、适当的预测将是十分重要的关键步骤。

数据来源：东方财富网，根据上市公司定期报告所披露的数据统计而成

（1）资产负债表项目

从表中数据分析可以发现，2009年12月9日焦点科技股份有限公司在深圳证券交易所挂牌上市，通过股票公开发行共募集资金11.85亿元。因此，在2009年年报中，焦点科技货币资金激增，从而导致其当年流动资产与资产总额大幅度增加。

在资产方面，从2009年至2013年度，焦点科技资产规模年均基本保持6%左右的稳定增长，年复合增长率5.72%。企业的资产结构与传统企业相比，主要由流动资产构成，且流动资产中货币资金比重较大。从历史数据中可以看出，企业始终保持着“轻资产”的资产结构，资产构成中流动资产占比平均88%，流动资产中货币资金占比平均为87%。这种“高现金比例”的特点不仅增强了企业抵御宏观经济及行业周期性波动的能力，同时可以满足企业及时把握市场业务机会的需求，便于及时抓住投资机会，扩大业务方向及范围。对于典型的电子商务企业，企业非流动资产中无形资产比重较大，通常为40%左右，主要为各种自主开发软件、销售网络、保险平台及著作权，而近两年，由于企业对于大量闲置货币资金采取投资银行理财产品，因此在非流动资产中，可供出售金融资产占比上升，导致无形资产占比下降，属于企业的个别特殊情况。

在负债与股东权益方面，企业基本没有大额的短期借款与长期借款，企业总体负债风险较低。流动负债中除其他流动负债占比较大的预收款项基本上为向客户提供产品、服务而预先收取的产品服务费，均无账龄超过一年的大额预收款项。股东权益从2009年的14.7亿元到2013年的17.9亿元，年均增长率为5.05%，年复合增长率4.01%。2014年度前三季度，股东权益已达18.5亿元，较上一年度增长3.34%。

在利润方面，从2009年到2013年，五年时间内，营业收入从2.3亿元到5.11亿元，增长了2.81亿元，年均增长率为25%，年复合增长率为17.31%。营业利润从9987万元到1.28亿元，增长了0.28亿元，年均增长率为12%，年复合增长率为5.08%。而净利润从9108

万元到1.36亿元，增加了0.45亿元，年均增长率为16%，年复合增长率为8.34%。

其中2012年由于企业各项新业务处于起步阶段，需要继续加大投入，夯实基础。因此，在营业成本方面比上年增长41.13%，主要是随着网站经营规模的扩大，网站运营费用和人员成本也相应增加，同时企业的AS认证服务收入的增加也导致相应认证费用的增加。而销售费用方面，比上年增长13.48%，管理费用比上年增长37.78%，主要是由于企业规模扩大，导致管理人员、工资、研发投入以及办公费用增加所致。

面对企业业务的扩张与向多元化经营，焦点科技在2012年对企业组织架构进行了全面调整，将原有以外贸出口推广服务为主，以职能为核心的线性组织架构调整为立体的，矩阵式的组织架构，成立以业务为中心的事业部制的纵向体系和以支持服务为核心的横向体系。同时，企业明确了三大主营业务：外贸B2B、内贸B2B、保险B2B。在扎根外贸服务市场的基础上，公司持续改进服务模式，提升外贸服务品质，通过上线基于数据挖掘的“数据罗盘”密切跟踪市场需求，加快产品新技术的应用研发，加大市场推广力度，积极扩展市场。

在2013年与2014年前三季度的营收表现中企业战略经营布局成果初现成效。其中，2013年，除了文笔天天网服务收入有小幅的下降之外，公司各项业务均取得了不同程度的增长。会员费收入同比增长5.7%；增值服务费同比增长24.51%；网络广告增长6%；咨询服务同比增长19.02%；新增保险业务、商品销售业务分别取得134.38%、3450.13%的高速增长。

从基本财务历史数据的分析中，本文认为焦点科技在上市之后至2012年期间夯实基础业务的同时，对于多元化业务的发展尚处于初期起步阶段，各项新增业务具有极大的发展空间，就2013年与2014年前三季度所取得的经营成果可以基本支持企业整体战略发展方向的正确性与可持续发展，预计包括2013年的2至3年内，企业的新增业务在逐步调整稳定之后，企业整体将会得到稳定发展。

2、盈利能力分析

企业的盈利能力一般指企业在正常经营环境下所能够带给企业的收益，非正常经营情况下，企业也会产生收益，此时的收益属于特殊情况下的非经营收益，该类收益的发生存在不确定性，并不能准确反映企业的盈利水平，因此常被归类为营业外收入。在对企业进行盈利能力分析时，不考虑企业非日常经营活动中所产生的收益，例如：证券基金买卖、重大事项变更、会计制度或者财务制度变更带来的累计影响等。

本文对企业进行盈利能力分析主要考虑毛利率、销售净利率、总资产净利率、权益净利四大指标，通过计算得出下表：

如图表中所示，毛利率反映了企业经营收入与成本之差占销售收入的比例，而销售净利率概括了企业的全部经营成果，体现了企业的盈利能力。焦点科技从2009年上市以来毛利率与销售净利率逐年下降，主要是由于电子商务B2B行业整体处于快速发展阶段，行业内竞争企业逐年增多，同时由于企业主营业务方向为外贸交易服务，因此，受到国际贸易的影响较大，使得企业整体的盈利水平有所下降。另一方面，企业从2012年开始逐步调整业务总体布局，加大业务所需基本软硬件设施投入，导致相关成本增加。两个因素的叠加影响使得企业毛利率与销售净利率均有所下降。

总资产净利率和权益净利率相比与毛利率和销售净利率，它们是一个综合指标，两者之间的关系主要取决于企业的财务杠杆。总资产净利率是企业净利润与整体资产之间的比例关系，表明了资产的利用效率，与企业资产结构，组织结构、经营管理水平等息息相关，是企业盈利能力的关键。权益净利率是净利润与股东权益的比率，衡量企业的总体盈利能力，体现了企业经营与财务两个方面的能力。通过数据分析可以发现，企业总资产净利率与权益净利率近几年基本保持平稳，虽然受到2012年企业战略布局的影响，资产净利率有所下降，但是基本不会影响企业未来的总体盈利能力。在对权益净利率通过杜邦财务体系进行因素分解之后，可以发现权益净利率的变动主要是由于企业经营调整时期营业成本激增导致利润率下降所致，所以本文认为在经历了企业业务布局初期调整波动后，企业总体盈利水平将会回复并在某些业务领域将会有所增强。

3、营运能力分析

企业营运能力主要通过分析企业的营运能力比率，常见的营运能力比率主要有：应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、营运资本周转率、非流动资产周转率和总资产周转率。此外，通过分析利润表中各个费用项目所占营业收入的比例，可以评价企业在经营管理中对于成本费用的整体控制。通过对企业资产经营管理水平以及管理成本费用控制两方面进行分析，衡量企业总体营运水平的高低，进而判断企业未来的发展水平。

通过计算得出如下图表：

通过报表分析，焦点科技应收账款从2012年开始大幅度增加，到2013年更是翻了一番，主要是由于焦点科技于2012年开始转型跨界发展，扩大业务种类范围，其投资的下属子公司深圳慧择保险经纪有限公司业务逐渐起步发展，所收取的保险佣金收入计入了应收账款科目。本文在计算应收账款周转率时，以具体保险业务所取得的服务收入替代了企业整体的营业收入，以此对企业应收账款周转率进行相应修正。最终得到2012年与2013年应收账款周

转率分别为4.05、3.75；应收账款周转天数分别为90.2、97.29。修正后指标数据与修正前的企业数据具有较大出入，因此在下文对企业未来应收账款预测时，将会重点评估这一指标的合理性。

从企业销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比重变化趋势图中可以看出，在销售费用方面，企业基本与当年营业收入保持稳定比例，说明焦点科技在销售费用的控制方面控制良好并且十分稳定。而管理费用占营业收入比重的逐年升高，从2009年的8.73%到2013年的19.9%，通过对报表具体项目的分析，管理费用的增加主要系企业规模扩张，导致企业管理人员工资、研发投入以及办公费用增加。另一方面，由于公司新扩张项目处于发展初期，与新项目所对应的营业收入提升缓慢。综合以上成本收入相关因素，导致管理费用占营业收入比例的历年增加。在财务费用方面，焦点科技的财务费用长期处于负数，主要是由于企业自上市以来长期拥有大量闲置的超募资金存放与银行，因此，每年银行应收利息导致当期财务费用为负。从2013年开始企业通过股东大会决议，对超募的大量闲置资金在8亿元的范围内滚动投资一年以内短期的银行理财产品，所以从2013年起，相应从银行所取得的收益将会从财务费用科目转移到投资收益科目中。同时，企业所拥有的负债基本为无息负债，可以说焦点科技营业成本中的财务费用几乎与企业的正常经营活动无关，其变动并不影响企业整体的营运水平。

通过分析焦点科技成本费用占营业收入比例的变动，结合成本、收入、利润的绝对数变动，本文认为企业目前正处于转型期间，相关成本的增加属于正常范围内，在成本增加的同时，仍然能够取得利润增长，说明企业成本的增长源于预期战略投资，成本的相应变化具有一定规律，可以以此合理预测企业未来的成本变动。

流动资产周转率、营运资本周转率和总资产周转率分别表示了企业运用相关资产的管理效率，具体反映了相关资产的周转速度，相关比率越高，说明企业相关资产的周转速度越快，同一时间内创造价值的效率越高。从图中数据可以看出，近五年焦点科技相关资产周转率变动幅度不大，从总体趋势上来看，保持稳步增长，说明企业在扩张规模，加大资产投资的同时，能够保持良好的资产运营效率。

4、偿债能力分析

企业的偿债能力分析可以从短期和长期两个方面进行。由于焦点科技主营业务属于B2B 电子商务，具有电子商务企业在财务指标上所具有的一系列特征，例如：存货较少，甚至没有。本文主要通过分析企业的流动比率、现金比率、资产负债率等对企业偿债能力进行分析。

具体计算结果如表所示：

如表中数据所示，焦点科技流动比率较高，这也符合电子商务行业流动比率平均较高的总体特点。速动比率主要考虑了企业流动资产内部各项目的变现能力差异，剔除了包括存货、一年内到期的非流动资产、其他流动资产等流动性较差的项目。从数据计算结果可以发现，与流动比率相比较，企业速动比率在2012年开始与对应当期流动比率有所差异。其原因主要是焦点科技从2012年开始拓展业务种类，提供自营商品销售服务，所对应采购商品导致期末的存货有所增加，在2013年，该项业务使得企业速动比率进一步下降。

焦点科技的负债中流动负债项目下主要由预收账款和其他流动负债构成（分别占比28%和54%），预收账款主要源于预收客户的服务费用，其他流动负债中主要包括会员及增值服务收入和政府补贴。与同行业其他企业的资产负债相比较，焦点科技除了经营性的应付与预收所产生的负债，几乎没有较大金额、较长期限的借款，因此其资产负债率始终保持较低水平。通过分析其财务杠杆也可以发现企业产权比率近五年平均值为0.14，综上数据所示，说明焦点科技目前没有大量利用负债进行杠杆融资，主要是通过资本市场发行股票融资，可以认为焦点科技偿债风险极低。

5、成长能力分析

成长能力代表了一家企业未来经营发展的大体趋势，通过对企业成长能力相关指标的分析，可以了解企业过去几年的盈利情况，并基于历史经营业绩增长的波动情况对未来若干年的增长率进行预测，是企业价值评估中对企业在永续增长假设下预测可持续增长率的基础。

在分析焦点科技成长能力方面，本文主要选取了利润表的若干科目进行增长趋势的分析，相关指标主要有营业收入、营业成本和营业利润等增长率。其中营业收入增长率表明了当期企业在经营业绩上的变动情况，营业成本增长率表明了当期企业在成本控制上的变动情况。