宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来
——武汉健民
公司概况
公司的前身是中国最古老的四大中药名店之一的叶开泰药店，距今已有近四个世纪的历史。1993年，由武汉健民只要厂改制成为股份有限公司，2004年在A股市场上市。
医药商业收入保持平稳；医药工业多年稳定经营逐步加速发展：华立入主以来重新制定了发展的战略，将医药工业作为发展重点逐年保持良好增长。母公司主要品种是儿童补钙用药——龙杜壮骨颗粒，也是目前工业收入和利润的主要来源，二线产品主要为：小金胶囊、健脾生血颗粒和便通胶囊等。
未来看点：三大重点产品进入新版基药目录
2013年底，公司小金胶囊、生血片/颗粒及小儿宝泰康等三个产品入选2012年版国家基药目录，在已发布的省医保增补目录中，龙牡壮骨颗粒进入青海省基药增补目录，便通胶囊、小儿化毒散进入安徽省基药增补目录。
体培牛黄：十年磨一剑体培牛黄腾飞在即
天然牛黄国内年产量不足1吨，需求量却在200吨以上，极为稀缺。体外培育牛黄的药效和品质已得到国家药典委员会证实，认为其完全可与天然牛黄等同使用迄今为止，国内能够生产体外培育牛黄的企业只有1家（武汉大鹏药业），年生产能力约在5吨左右。由于是新产品，体外培育牛黄的国内市场占有率几乎为零。
股权激励激：发管理层动力
高管绩效考核方案细化，着重进行产品的梯队建设。公司对新培育品种数量，及主要品种的收入规模和其他资产运营目标作出了明确的目标，为公司未来的发展构筑了更宽广的舞台。
设立并购基金：拉开外延式扩张的序幕
武汉健民中融并购基金的总规模为4亿元，其投资领域包括中成药、化学药、生物制药以及新剂型药等领域，同时兼顾优质的高新医疗技术企业及优质的医药商品流通等领域。并购基金投资并购的标的项目，未来优先由武汉健民进行收购。
总结
公司享受二胎政策以及基药红利且公司掌握多种独家及类独家产品，拥有护城河+小股本优势；对内实施股权激励；对外设立并购基金，我们给与公司一定的估值溢价，目标价为40-45.75元。
基本概况：
公司的前身是中国最古老的四大中药名店之一的叶开泰药店，距今已有近四个世纪的历史。1993
年，由武汉健民只要厂改制成为股份有限公司，2004年在A股市场上市。
公司的主营业务为中成药的研发、生产和销售，产品主要定位于儿童用药，同时包含妇科用药、老年用药和疑难重症用药。构建以中药现代化、产业化为基础，以高新技术药品为支撑的科技先导型医药集团。经过十多年的发展公司在儿童用药领域树立了良好的品牌形象和口碑。是全国中药行业50强，并且拥有十余个子公司，是湖北省医药行业的龙头企业之一。
图1：公司股权结构及重要子公司
数据来源：公共数据
华立集团通过一系列的收购措施，通过旗下全资子公司华方医药科技有限公司持有公司22.07%
的股权，是公司的第一大股东。华立集团旗下还拥有昆明制药23.41%的股权，也是昆明制药的第一大股东。
武汉健民和昆明制药同时华立集团最重要的医药工业平台。昆明制药主要定位于心脑血管和神经系统基本的处方药，主要产品是植物提取物加上人工合成，走的是现代重要路线。武汉健民则是一直以儿童用药为主，主要业务在OTC 中成药及口服处方药市场。
医药商业收入保持平稳
公司自06年华立入主以来业绩平稳增长，净资产收益率逐年上升，公司经营现金流也相对稳定，产品销售款回收压力较小。创造如此成果的原因主要是因为华立重新制定了发展的战略，将医药工业作为发展重点逐年保持良好增长。
2013年公司实现营业收入19.92亿元，增长29.4%，其中工业收入6.29亿元，同比增长15.42%，商业收入13.85亿元，同比增长35.89%；实现利润总额10906.24万元，同比增长14.46%；实现归属于上市公司股东的净利润9590.35万元，同比增长16.32%。
图2：武汉健民06年至13年年度数据
数据来源：公共数据
24
681012-0.6
-0.4-0.200.20.40.60.811.22006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
每股经营现金流量
净资产收益率（加权）
其中医药工业实现营业收入6.29亿元，同比增长15.42%，总收入占比31.55%左右。医药商业收入13.8亿元，同比增长35.89%，总收入占比69.51%左右。医药商业主要是维生公司同比增长 44.65%，福高同比增长 40.03%及新增医药商业子公司武汉健民中维医药有限公司合并范围增加等因素拉动。
我们预计，随着其他医药品种的崛起，未来工业收入占比有望超过商业收入，达到50%以上。
医药工业：多年稳定经营 逐步加速发展
母公司主要品种是儿童补钙用药——龙杜壮骨颗粒，也是目前工业收入和利润的主要来源，二线产品主要为：小金胶囊、健脾生血颗粒和便通胶囊等。
图3：06年至13年医药商业及工业收入（亿） 图4：06年至13年医药商业及工业收入同比增速
数据来源：公共数据 数据来源：公共数据
24681012141620062007200820092010201120122013
医药商业
医药工业
表1：武汉健民主要产品介绍
数据来源：公开资料
2013年龙牡壮骨颗粒销售27830 万元，同比增长9.6%，重点产品健脾生血颗粒销售5791 万元，同比增长17.64%，小金胶囊销售7743 万元，同比增长19.07%，便通胶囊销售3945 万元，同比增长109.67%，以上产品收入大幅增长主要是公司针对OTC 市场的变化，积极调整营销策略，实施营销转型和终端控销，实现OTC 市场销售突破所带来的。
自2011年起，公司开始进行大刀阔斧的营销改革，针对未来的发展重点对旗下主要业务部门进行深度整合，产品的销售模式也由原来相对单纯的渠道下沉逐渐向开辟新渠道、寻求新经销商和建立新的营销队伍发展，并加强在新媒体渠道上的推广。公司的主要措施有：
1、建立合理的激励机制，全面激发营销人员的积极性，实现终端拉动
2、加强与大型医药连锁企业的合作，大力推进KA 事业部经营
3、以扁平化招商、区域性招商和自有终端队伍相结合的模式，加快医院网络建立，实现重点产品在
重点区域的广覆盖
4、借助电视、网络、微信等媒体精准广告投放，在巩固老客户的同时，开发吸引新的目标客户，激发市场需求。
目前公司的营销改革已经基本到位，13年业绩已经体现出新模式下所蕴含的蓬勃生机，我们相信在未来“龙牡”系列产品的增速有望维持在10%至20%之间。
表2：公司“龙牡”系列产品
数据来源：公开资料
未来看点：三大重点产品进入新版基药目录
2013 年底，公司小金胶囊、生血片/颗粒及小儿宝泰康等三个产品入选2012年版国家基药目录，在已发布的省医保增补目录中，龙牡壮骨颗粒进入青海省基药增补目录，便通胶囊、小儿化毒散进入安徽省基药增补目录。
小金胶囊剂型为类独家品种，另外一件生产厂家为四川天基，武汉健民作为袁艳芳，产品享受优质优价，并且具备品牌优势。减排生血颗粒（片）是公司的独家品种，小儿宝泰康颗粒为类独家品种，另外一家生产厂商为云南白药。
表3：公司入选12年版基药目录的品种
产品名称生产厂家适应症及使用方法招标价格/最高零
售价（元）每日费用（元）
健脾生血颗粒（片）（处方药）武汉健民
（独家）
适应症：健脾和胃，养血安神。用于儿童脾胃虚弱
及心脾两虚型缺铁性贫血；成人气血两虚型缺铁性
贫血
使用方法：一岁以内一次2.5 克（半袋），一至三
岁一次5克（1 袋）；三至五岁一次7.5 克（1.5 袋）；
五至十二岁一次10 克（2 袋）；成人一次15 克（3
袋）；一日3 次或遵医嘱。四周一疗程。
24 袋装:
23.9-26.7/32.24
36 片装:
33.95-50.72/NA
每袋:
0.99-1.11/1.34
每片:
0.94-1.41/NA
6.03-12.06
小儿宝泰康颗粒（OTC）武汉健民
云南白药
适应症：解表清热，止咳化痰。用于小儿风热外感
使用方法：1 岁以下每次2.6 克，1 岁至3 岁每
次4 克，3岁至12 岁每次8 克，一日3 次。
12 袋装:
15.15-16.31/30
每袋:
1.26-1.35/
2.5
(每袋4g)
7.5-15
小金胶囊（处方药）武汉健民
四川天基
适应症：散结消肿，化瘀止痛。主要用于阴疽初起，
皮色不变，肿硬作痛，多发性脓肿瘿瘤、瘰疬、乳
岩、乳癖。主要用于气血瘀滞所引起的乳腺增生、
乳腺炎、乳腺癌、子宫肌瘤、子宫内膜移位、卵巢
囊肿、慢性盆腔炎、月经不调、腰酸腹痛、带下量
多等。
使用方法：口服。一次3～7 粒，一日2 次，小儿
9 粒装：
32.56-36.17/41.6
12 粒装：
45.57-47.40/NA
每粒:
3.61-
4.01/4.62
27.72-64.68
数据来源：公开资料
2013年，小金胶囊销售7743 万元，同比增长19.07%，健脾生血颗粒销售5791 万元，同比增长17.64%，便通胶囊销售3945 万元，同比增长109.67%；我们预计小儿宝泰康颗粒的销售额为2000万左右，另外公司还有健胃消食片等多个千万级以上的产品。
公司基药品种小金胶囊、健脾生血颗粒和小儿宝泰康颗粒等13年前三季度实现了30%至40%的增长，基药独家品种的市场效应开始显现，并带动公司医药工业整体提速。2014年随着各地招标逐步落地，同时公司在医院销售方面加强投入，三大基药品种有望持续放量增长。
体培牛黄：十年磨一剑体培牛黄腾飞在即
牛黄即牛的胆结石，具有清心解毒，开窍豁痰，息风定惊的功能。常用于治疗热病神昏，中风痰迷，惊厥抽搐，咽喉肿痛，口生疮，痈肿疔疮等症，是多种名贵中成药的原料。每千头牛中仅有一头成石牛，天然牛黄国内年产量不足1吨，需求量却在200吨以上，极为稀缺。
由于国内天然牛黄资源日益稀缺，难以满足临床用药的需要，国家药品监督管理部门自1972年陆续批准了3个牛黄代用品，即：人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄。
人工合成牛黄是按照天然牛黄的主要成分－－胆红素、胆酸、胆固醇、无机盐等，人工配制的一种牛黄代用品，其制作工艺简单，价格还不到天然牛黄的0.5%，在一定程度上满足了普通百姓的用药需求。人工牛黄占据了98%的市场份额，成为天然牛黄的主要替代品。但是，人工牛黄与天然牛黄相比，无论在成份、结构还是药效上都存在着一定的差距。因此，许多传统名贵中药品种采取“一药两方”：一个方子价格较低，用的是人工牛黄；另一个方子仍然使用天然牛黄。国家食品药品监督管理局日前作出规定，“安宫牛黄丸”等42种临床急重病症用药不得以人工牛黄替代天然牛黄入药。猪去氧胆酸是鉴别牛黄真伪的重要指标，含猪去氧胆酸的牛黄是伪品。非结合型胆红素的含量越高对人体
越有害。人工牛黄粉所含有的胆酸，其功效主要是消炎，由于人工牛黄粉中的胆红素和牛磺酸的含量几乎为零，因此人工牛黄粉对中枢神经无作用。
培植牛黄是用人工方法促使牛体产生的胆结石，类似人工养殖的珍珠。优质的培植牛黄与天然牛黄在内在质量上完全一致。但是，总体来看，培植牛黄质量参差不齐，且难以控制。为此，1990年卫生部曾专门发出通知，规定：培植牛黄胆红素含量达到35%以上才可替代天然牛黄入药，胆红素含量在18%到35%之间的不能用于急救药配方，胆红素含量在18%以下的不可入药。此外，由于培植牛黄毕竟还是要在牛体内接种，一般需要半年到一年才能形成结石，一块结石只有3-5克，获得优质培植牛黄的成功率较低，难以形成规模化生产。培植牛黄价格接近天然牛黄，在国内市场上的占有率微乎其微。
体外培育牛黄是在工厂化的环境中，模拟牛胆结石的生成原理而人工合成的牛黄代用品。作为一个新产品，不久前，体外培育牛黄的药效和品质已得到国家药典委员会证实，认为其完全可与天然牛黄等同使用，且质量可控、安全隐患小。体外培育牛黄的生产周期约为一周，价格是天然牛黄的1/3左右。
近年来，国家关于体外培育牛黄、人工牛黄和天然牛黄的政策和标准相继出台。国家药监总局明确规定，“国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种及其他剂型或规格的现行药品标准中处方项下为人工牛黄的，相关生产企业应按修订药品标准的程序和要求于2013 年12 月31 日前提出补充申请，并由国家药典委员会审定。自国家食品药品监督管理局批准之日起，相关生产企业不得继续使用人工牛黄投料生产”。
表4：我国关于体外培育牛黄的相关政策
数据来源：公共数据
“体外培育牛黄”1997年获国家一类中药新药证书。2000年，武汉大鹏药业高价购入该技术，由实验室到标准化生产历时两年，2002年获得国家技术发明奖二等奖（一等奖空缺）。2005年，上市公司武汉健民与其合资组建健民大鹏药业，携手进军牛黄产业。14年3月18日，武汉科技奖励大会上，国家一类新药“体外牛黄”获重大成果转化奖，宣告其成功实现产业化。
图5：武汉大鹏药业有关体外培育牛黄的专利
数据来源：公共数据
迄今为止，国内能够生产体外培育牛黄的企业只有1家（武汉大鹏药业），年生产能力约在5吨左右。由于是新产品，体外培育牛黄的国内市场占有率几乎为零。
公司参股33.54%的健民大鹏通过增资扩股，引入战略投资者，取得了营销突破。2013年，健民大鹏全年实现归属于母公司净利润 2948.93 万元，对公司利润贡献 1150.08 万元。
图6：健民大鹏07年以来的收入情况
图7：健民大鹏07年以来的净利润情况
数据来源：公开资料 数据来源：公开资料
目前，公司体培牛黄一期项目的产能约为每年 5000 公斤，且原料获取相对稳定，容易，制造工艺也较为成熟，加上公司资金充裕，可根据需求随时扩产。公司采用“以销定产”的销售模式，产量
-0.2
-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8
2000
400060008000100001200014000160002007200820092010201120122013
收入
收入同比
0.10.20.30.40.50.60.70.80.9-5000
-4000
-3000-2000-100001000
2000300040002007200820092010201120122013
净利润
净利润同比
控制灵活，成本控制良好。国家政策不断推动体外培育牛黄的使用，并在招标定价中给予优惠政策，有利于体培牛黄的长远发展。健民大鹏在原料药稳步增长的同时，优化盈利模式，加强推广附加值更高的含体培牛黄制剂，将成为未来持续高增长的主要驱动力。
股权激励激发管理层动力
公司于2013 年12 月17 日推出第二期（2014-2016）限制性股票激励计划（草案），拟对总裁、副总裁、总监和核心技术人员共8 人，采用公司提取的购股资金（超出当年基准的净利润按一定比例计提）和激励对象的自筹等额的配比资金，从二级市场回购公司股票授予激励对象。
表5：股权激励考核指标
数据来源：公司公告
表6：股权激励重点工作考核内容及权重
重点工作权重2014重点工作细则2015重点工作细则2016重点工作细则
新产品培育40积极做好创新平台条件建
设，省、市级联盟建设，完
善团队建设。
引进开发1-2 个品种。
新培育品种 5 个（开郁宁
片、前列康栓、小儿牛黄退
积极做好创新平台条件建设，
省、市级联盟建设，完善团队建
设。
引进开发1-2 个品种。
新培育品种 5 个（利胃胶囊、
小儿宣肺止咳糖浆、小儿地锦止
积极做好创新平台条件建设，
省、市级联盟建设，做好基础
创新平台建设，完善创新团队
建设。
引进开发新品3 个。
做好已有品种的研究开发工
数据来源：公共数据
重点工作考核得分<80 分为不合格，不授予限制性股票；重点工作考核得分≧80 分为考核合格，则获得当期应授予的限制性股票；重点工作的考评与限制性股票期权的考核同步。高管绩效考核方案
细化，着重进行产品的梯队建设。公司对新培育品种数量，及主要品种的收入规模和其他资产运营目标作出了明确的目标，为公司未来的发展构筑了更宽广的舞台。
设立并购基金：拉开外延式扩张的序幕
武汉健民将投资152万元成立全资子公司武汉健民资本管理有限公司，并出资9348万元作为一般级有限合伙人，与禹勃创立的中融康健等共同设立武汉健民中融股权投资合伙企业（并购基金）。
根据规划，武汉健民中融并购基金的总规模为4亿元，其投资领域包括中成药、化学药、生物制药以及新剂型药等领域，同时兼顾优质的高新医疗技术企业及优质的医药商品流通等领域。投资对象首选符合公司的发展战略和并购投资方向的未上市企业。并购基金投资并购的标的项目，未来优先由武汉健民进行收购。此举无疑为上市公司拉开外延式扩张的序幕。
总结
公司在儿童医药领域拥有良好的品牌形象和口碑。在政策上国家卫生计生委等六部门联合印发《关于保障儿童用药的若干意见》，这是近10年来我国关于儿童用药的第一个综合性指导文件。公司完全享受二胎政策的红利，以及基药红利等。公司掌握多种独家及类独家产品，拥有护城河+小股本优势，对内实施股权激励；对外设立并购基金，积极进行外延式发展，我们认为公司可以享有一定的估值溢价，预计公司的市值为60-70亿，对应股价为40-45.75元。