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市场
基金策略
基金策略
2010年11月9日结构特征各异，投资策略多样
——股票类分级基金深度研究报告
相关研究
《把握波段交易，放大指数收益——申万
成分级投资价值分析》
2010年11月8日
分析师
朱赟
zhuyun@https://www.doczj.com/doc/8e12380342.html,
杨鹏
yangpeng@https://www.doczj.com/doc/8e12380342.html,
联系人
张圣贤
(8621)23297818×343
zhangsx@https://www.doczj.com/doc/8e12380342.html,
地址：上海市南京东路99号
电话：（8621）63295888
上海申银万国证券研究所有限公司
主要内容：
z结论或投资建议： 2010年分级基金发展迅速，成为封闭式基金市场发行的
主力。在本报告中，我们分别对目前市场上各只股票型分级基金进行了定
价和投资价值分析。我们认为，对于低风险投资者，同庆A、估值优先、双
禧A适合采用买入并持有到期的投资策略，投资者应重点关注他们的到期
年化收益率的变化；银华稳进既可在溢价较低或出现折价时买入，赚取稳
定的约定收益，也可根据“锐进领跑，稳进调整”的折溢价规律进行波段
操作；合润A的投资价值则较低。在所有保守级中，估值优先的投资价值
较大。对于高风险投资者，同庆B波动率较低、折价率较高，适合采用买
入并持有到期的投资策略；估值进取、银华锐进、双禧B和瑞和远见适合
采用波段操作的投资策略，投资者应重点关注他们的折溢价率超出合理的
折溢价区间时的投资机会；瑞和小康则应当关注瑞和分级到期折算后重新
上市时高折价的投资机会。在所有激进级中，银华锐进的交易价值较大。
值得注意的是，随着基础基金净值的增加，激进级相对杠杆将下降。对于
套利投资者，从历史上来看，瑞和分级的折价套利机会较多，收益较高；
银华分级的溢价套利机会较多，收益较高。
z原因及逻辑：长盛同庆、国泰估值优势两只基金无配对转换机制，AB份额
分别进行独立定价。A份额类似于零息债券，我们将其到期收益分别按照对
应期限的国债收益率以及其本身约定收益进行折现，确定出A份额的理论
最高和最低价格以及对应的合理折溢价区间；B份额我们则采用期权定价公
式进行定价，考虑到我国市场所存在的卖空限制，在期权定价时我们将采
用存在卖空限制的期权定价公式；银华深证100、国联安双禧中证100存在
配对转换机制，可通过先定价固定收益的A份额，再以此推算B份额的定
价。A份额类似于零息债券，我们采用和长盛同庆以及国泰估值优势A份额
相同的定价方法进行定价，然后，再根据配对转换下的无套利条件，推出B
份额相应的合理价格以及折溢价区间；国投瑞银瑞和沪深300、兴业合润分
级的两级份额我们都采用期权定价公式进行定价。以各分级基金的理论价
格为参考，我们可以深入挖掘它们的投资机会。
z有别于大众的认识：分级基金之间特征差异较大，对于不同结构特点的分
级基金，我们采用不同的定价方式对其定价。
目 录
图表目录 (3)
1.特征差异较大，应采用不同方式进行定价 (5)
2.长盛同庆定价及投资策略 (7)
2.1同庆A：可看作到期收益1.168元的三年期零息债券 (7)
2.2同庆B：采用卖空限制下的公平价格公式进行定价 (9)
2.3投资策略：AB两级份额都宜采取在折价率高点买入并持有到
期的投资策略 (10)
3.国泰估值优势定价及投资策略 (12)
3.1估值优先：可看作到期收益1.171元的零息债券 (12)
3.2估值进取：采用BS公式进行定价 (14)
3.3投资策略：估值优先相比同庆A更有吸引力；估值进取紧盯折
价率 (14)
4.银华深证100分级定价及投资策略 (15)
4.1银华稳进：可看作到期收益1.034元零息债券 (16)
4.2银华锐进：按无折溢价套利条件对应定价 (17)
4.3投资策略：锐进领跑，稳进调整；锐进交易价值高 (18)
5.国联安双禧中证100分级定价及投资策略 (20)
5.1双禧A：到期收益1.173元的零息债券 (20)
5.2双禧B：价格基本在合理的价格区间之内 (21)
5.3投资策略：双禧A宜采用买入并持有到期的投资策略；双禧B
紧盯波动率上升时的投资机会 (22)
6.国投瑞银瑞和分级的定价及投资策略 (23)
6.1瑞和小康采用BS公式进行定价 (24)
6.2瑞和远见也采用BS公式进行定价 (24)
6.3投资策略：小康把握到期折算后重新上市交易时的高折价，远
见适合看好后市的投资者 (25)
7.兴业合润分级定价及投资策略 (26)
7.1合润A实际价格和理论价格差别较大 (27)
7.2合润B实际价格和理论价格渐趋一致 (27)
7.3投资策略：合润A投资价值低，合润B关注出现折价时的投资
机会 (28)
8.分级基金投资机会汇总 (29)
8.1保守级：估值优先投资价值较高 (29)
8.2激进级：银华锐进交易价值较高 (30)
9.折溢价套利 (31)
9.1折价套利：瑞和分级机会多、收益较高 (31)
9.2溢价套利：银华锐进机会多、收益较高 (32)
图表目录
图1：同庆A的价格走势多在合理价格区间之内，偶有超出 (8)
图2：同庆A的折价率走势多在合理的折溢价区间之内，偶有超出 (9)
图3：同庆B的价格常低于卖空限制下的理论价格 (10)
图4：同庆A合适在折价率高点买入并持有到期 (10)
图5：同庆B的折价率经常处于较高水平 (11)
图6：估值优先的价格基本在合理价格区间之内，波动较小 (13)
图7：估值优先持续溢价，几乎始终在合理折溢价区间之内 (13)
图8：估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合 (14)
图9：估值优先的到期年化收益率高于同庆A (15)
图10：估值进取折价率变动历史波动较大 (15)
图11：银华稳进价格波动较大，常高于其理论最高价 (17)
图12：银华稳进多数时间溢价交易 (17)
图13：银华锐进收盘价波动率大，多数时候在合理价格区间内 (18)
图14：银华锐进折溢价和合理折溢价区间对比走势图 (18)
图15：整体折价率和锐进同步变动 (19)
图16：稳进溢价率滞后于锐进折价率变动 (19)
图17：双禧A的收盘价常在合理价格区间之内 (21)
图18：双禧A的折价率常在其合理折溢价区间之内 (21)
图19：双禧B的收盘价常在合理的价格区间之内 (22)
图20：双禧A到期年化收益率走势图 (22)
图21：双禧A溢价率和双禧B折价率几乎同步变动 (23)
图22：小康实际价格走势逐渐与理论价格相吻合 (24)
图23：远见实际价格与理论价格基本一致 (25)
图24：多数时候小康折价，远见溢价 (25)
图25：到期折算后小康实际价格再次低于理论价格 (26)
图26：到期折算后小康折价率较大 (26)
图27：合润A实际价格和理论价格差别较大 (27)
图28：合润B实际价格和理论价格渐趋一致 (28)
图29：合润B多数时期溢价，偶有折价 (29)
图25：长盛同庆分级相对杠杆随净值变化图 (34)
图26：国泰估值优势分级相对杠杆随净值变化图 (34)
图27：银华锐进相对杠杆随净值变化图 (34)
图28：双禧B相对杠杆随净值变化图 (34)
图29：瑞和分级相对杠杆随净值变化图 (34)
图30：合润分级相对杠杆随净值变化图 (34)
表1: 分级基金特征差异大 (6)
表2: 2010年9月14日买入同庆B并持有到期的情景分析 (11)
表3: 银华锐进折价率变动领先于银华稳进溢价率变动 (19)
表4 : 2010年10月20日买入小康持有到期的情景分析 (26)
表5: 分级基金投资策略汇总 (29)
表6: 瑞和分级折价套利机会多、收益较大 (31)
表7: 银华锐进溢价套利机会多、收益较大 (32)
1.特征差异较大，应采用不同方式进行定价
分级基金自2007年开始发展，虽然在随后的一年发展有所停滞，但进入
2010年分级基金发展迅速，成为封闭式基金市场发行的主力。目前市场已经
有8只股票类型的分级基金，各基金在设计条款上差别较大。在表1中，我
们对目前市场上所有分级基金（不包括债券型的富国汇利）的特征进行了汇
总，简单概括各基金的特色如下。
国投瑞银瑞福分级的收益分配方式相对复杂。优先的收益及本金保障依赖
于累计分红，其下行风险较大。进取则更加类似于附加杠杆的封闭式股票型
基金，由于杠杆的存在，其风险和收益都较一般传统封闭式股票型基金大。
长盛同庆和国泰估值优势在基金类型、收益分配方式等方面极为相似。这
两只基金的A份额都存在向下的本金损失风险和向上的增强收益。而B份额
的收益都分为3段：在满足A份额约定收益之前，B份额净值可以亏损至零；
在满足A份额约定收益之后但基金净值小于1.6时，B份额承担全部风险和收
益；在基金净值大于1.6时，B份额按照规定比例承担较大的风险和收益。
国联安中证100和银华深证100是另一对设计相似的分级基金。这两只基
金的基础基金都是指数型基金，A份额的收益为1年定存利率加上某一固定利
率。A份额的约定收益和本金都能得到保障，所存在的风险只有到点折算和到
期折算时的再投资风险。而B份额则在满足A份额的约定收益之后，承担所
有风险和收益。同时，两只基金都采用了到点折算和到期折算相结合的方式，
具有无限期存续期。
国投瑞银瑞和分级的主要特点在于，它是唯一一只沪深300指数型分级基
金，更容易与股指期货结合进行套利。瑞和具有无限期的存续期，每年进行
一次折算，其两级份额具有相同的下行风险，收益则主要取决于沪深300的
波动率。
兴业合润分级的基础基金是主动投资基金，在设计上兴业合润基金和国联
安中证100以及银华深证100一样采用了到点折算和到期折算相结合的方式，
其主要特点在于份额A类似于一个激进型保本基金。
综合以上分级基金各自的特点，我们将采用不同方法对不同的分级基金进
行定价1，计算其合理的理论价格以及折溢价率，以此作为参考来挖掘市场上
分级基金的投资机会。
各分级基金的定价简单可划分成三类：
1申万巴黎深证成指分级的定价和投资价值分析参见我们的另一篇报告——《把握波段交易，放大指数收益——申万深成分级投资价值分析》。由于国投瑞银瑞福分级的结构较为复杂，在本报告中，我们只对余下的六只分级基金进行了分析。
z长盛同庆、国泰估值优势：这两只基金无配对转换机制，AB份额分
别进行独立定价。A份额由于类似于零息债券，我们将其到期收益分
别按照对应期限的国债收益率以及其本身约定收益进行折现，确定
出A份额的理论最高和最低价格以及对应的合理折溢价区间；B份额，
我们则采用期权定价公式进行定价。考虑到我国市场所存在的卖空
限制，在期权定价时我们将采用存在卖空限制的期权定价公式；
z银华深证100、国联安双禧中证100：由于这两只基金存在配对转换
机制，可通过先定固定收益的A份额，再以此推算B份额的定价。A
份额类似于零息债券，我们采用和之前长盛同庆以及国泰估值优势A
份额相同的定价方法对其A份额进行定价。然后，再根据配对转换
下的无套利条件，推出B份额相应的合理价格以及折溢价区间；
z国投瑞银瑞和沪深300、兴业合润分级：他们的两级份额我们都采用
期权定价公式进行定价。
表1: 分级基金特征差异大
名称 类型 低风险份额基
准收益率
超额收益分配/其他分配方式 份额配比及杠杆倍数
国投瑞银瑞福分级 股票型 1年定存利率
+3.0%
在满足优先的基准收益后，超出部分按
1：9分配
优先：进取=1：1-1：1.1，
杠杆倍数在0-2左右变化
长盛同庆 股票型 5.60% 基金份额净值小于1.6时，优先满足同
庆A基准收益之后，超出收益分配给同
庆B;基金份额净值超过1.6时，超出部
分按1:9分配
同庆A:同庆B=4:6，杠杆倍
数在0-1.67左右变化
国泰估值优势可分
离 股票型 5.70%
基金份额净值小于1.6时，优先满足优
先基准收益之后，超出收益分配给进
取；基金份额净值超过1.6时，超出部
分按15:85分配
优先：份进取 =5:5，杠杆
倍数在0-2左右变化
银华深证100 指数型（深证100）1年定存利率
+3.0%
满足稳进约定收益之后，锐进承担所有
风险和收益；每年折算一次，折算时稳
进的净值做“归1”处理，锐进的净值
不变；锐进净值在0.25 元以下或银华
深证100 净值在2 元以上进行到点折
算，将净值做“归1”处理
稳进：锐进=5:5，杠杆倍数
一般为2倍左右
国联安中证100 指数型（中证100）1年定存利率
+3.5%
满足双禧A约定收益之后，双禧B承担
所有风险和收益；当运作期满3年或双
禧B的净值小于等于0.15元时，以4：
6的配比不变为原则，对基金的净值进
行“归1”处理，多余的部分转换为开
放式的双禧100
双禧A：双禧B =4:6，杠杆
倍数一般为1.67倍左右
国投瑞银瑞和分级 指数型（沪深300）基础份额净值小于1时，按小康与远见
1：1分配；净值在1-1.1时，按8：2
分配；净值在1.1以上，按2：8分配
远见：小康=1：1，杠杆主
要为0、0.4、1.6倍
兴业合润分级 股票型 基金份额净值小于等于1.21时，合润B
承担所有收益和风险，大于1.21时按
1：1分配
合润A:合润B=4:6，杠杆倍
数在0-1.67左右变化
申万巴黎深证成指
指数型（深证成
指）
1年定存利率
+3.0%
进取净值在0.1元以上时，满足收益约
定收益之后，进取承担所有风险和收益；进取净值在0.1元以下时，收益和
进取共担亏损
申万收益：申万进取=5:5，杠杆倍数一般为2倍左右
资料来源：申万研究
下面我们将对每只分级基金进行重点分析，提供各基金的合理价格区间以及各条件下的投资策略。
2.长盛同庆定价及投资策略
如前所述，长盛同庆的A 份额采用类比零息债券的方式定价，而B 份额则采用期权定价公式定价。根据长盛同庆的风险收益结构，我们可以分别写出其两级份额的到期收益表达式：
同庆A：
1.168
2.5(0.467,0)0.25( 1.6,0)
a NAV Max NAV Max NAV =?×?+×? 同庆B：
1.667(0.467,0)0.1667( 1.6,0)
b NAV Max NAV Max NAV =×??×? 这里的a NAV 和b NAV 分别是A、B 份额到期日的净值；NAV 是长盛
同庆的到期日的整体净值。
2.1同庆A ：可看作到期收益1.168元的三年期零息债券
对于同庆A，我们可以将其看作是（1个到期收益为1.168的三年期零息债券+2.5个行权价格为0.467元的看跌期权空头+0.25个行权价格为1.6元的看涨期权多头）所组成的。在具体进行定价时我们发现，由于基金产品整体净值跌到0.467元以下或者涨到1.6元以上的概率极低，因此期权组合的价格极低，决定同庆A 价格的主要是零息债券的价格，因此同庆A 的合理价格就是根据不同收益率来计算的零息债券价格。
我们对同庆A 进行定价，由于三年期各类债券的收益率基本都小于同庆产品约定的年利率5.6%，因此按最低收益率三年期国债收益率折现对应的价格应是同庆A 的最高合理价格，而按同庆产品约定的基准年收益率5.6%来折现对应的价格应是同庆A 的最低合理价格（该价格实际就是同庆A 的净值）。根据我们的定价方法，同庆A 的合理价格应高于其净值，同庆A 应溢价交易。
在对同庆A进行定价时除了确定收益率外，还要考虑时间因子，同庆产品
是封闭三年运作的封闭式基金，时间因子是对应的同庆产品的剩余存续期。
举例说明：如果我们将同庆A看作是一只到期收益为1.168的三年期零息
债券，我们如何来计算其在2010年10月11日这天的理论最高价格和最低价
格呢？由于同庆A的到期日是2012年5月11日，2010年10月11日距离到
期日还有578天，折成578/365=1.584年。此时对应的三年期国债复利收益
率是2.62%2。我们可以据此计算出同庆A在2010年10月11日的理论最高价
格为：1.168×exp(-1.584×0.0262)=1.12元。而同庆A的票面利率5.6%按
复利计是5.18%，因此我们可以算出同庆A在这天的理论最低价格是1.168×
exp(-1.584×0.0518)=1.08元。
根据以上方法，我们逐日计算同庆A的合理价格区间。在图1中，我们给
出了同庆A的日收盘价格和对应的合理价格区间的走势图，从图中我们可以
看到，同庆A的历史收盘价格走势基本在其理论最高价格和最低价格之间。
图1：同庆A的价格走势多在合理价格区间之内，偶有超出
资料来源：申万研究
从折溢价的角度来看同庆A，最低理论价格实际就是同庆A按复利计算的
理论净值，因此对应的同庆A的折溢价率为0（图中所示略有偏差是由于价格
按复利计算的结果）；最高理论价格相比净值对应的是同庆A的最高溢价率
（图中按折价率口径统计因此取负值）。下图我们给出同庆A的合理折溢价
区间。与同庆A的历史价格走势相对应，同庆A的历史折价率也基本在其合
理折溢价区间之内。从时间价值角度可以明显看出，随着到期日的临近同庆A
的溢价率将逐渐缩小。
2在本报告中，所有利率计算均采用复利计算。
图2：同庆A 的折价率走势多在合理的折溢价区间之内，偶有超出
资料来源：申万研究
2.2同庆B ：采用卖空限制下的公平价格公式进行定价
对于长盛同庆B，我们可以将其看作是1.667个行权价格为0.467元的看涨期权多头和0.1667个行权价格为1.6元的看涨期权空头所组成的。我们考虑采用期权定价公式对同庆B 进行定价。在期权定价中通常所采用的BS 公式的一个前提假设是无套利条件，而由于中国市场上存在卖空限制，很难满足这一假设，因此我们采用Karatzas 和Kou(1996)所给出的卖空限制下的期权定价公式对同庆B 进行定价。Karatzas 和Kou(1996)证明了在效用最大化和边际替代率为0的情况下，存在一个公平的欧式期权价格：
其中，C 是期权的价格；r 是无风险收益率；b 是标的资产未来的对数收益率；T 是期权有效期；q 是行权价格；P 是标的资产的现价；0(,,)u r q P 是当利率为r ，执行价格为q ，标的资产的现价为P 时采用BS 公式定价的期
权价格。这一公平价格公式告诉我们当股票未来的对数收益率高于无风险利率时，由于长期来看标的资产上涨的概率超过无风险债券价格上涨的概率，这时市场投资者即使不进行标的资产的卖空操作，也不会增加期权的持有风险。因此，这时期权的价值同完全市场中的无套利价值是一致的，我们可以直接采用BS 公式对其定价。而当股票未来的对数收益率低于无风险利率时，由于卖空限制的存在，我们应该采用公平价格的欧式期权定价公式。
在本报告中，我们采用一年期定期存款利率作为无风险利率，并假设标的资产未来的对数收益率等于其历史对数收益率。由于同庆B 的历史对数收益率小于无风险利率，因此我们采用欧式期权的公平价格公式对其定价。
0()0(,;)(,;)r b T
u r q P r b C e
u b q P r b ??
图3：同庆B的价格常低于卖空限制下的理论价格 Array
资料来源：申万研究
图3显示了同庆B历史收盘价格和卖空限制下理论价格的对比走势。从图中我们可以看到，除了刚刚成立不久的几个月，大多数情况下同庆B实际收盘价格都低于卖空限制下的理论价格。之所以出现这样的偏离，可能最大的原因在于长盛同庆自成立以来业绩表现一般，投资者对长盛同庆未来的表现信心不足，因此市场给予了较高的折价。
2.3投资策略：AB两级份额都宜采取在折价率高点买
入并持有到期的投资策略
同庆A最好的投资策略是在其价格低于或接近其理论最低价格时，也即同庆A出现折价或溢价很低时买入并持有到期。通过采用在同庆A出现折价或溢价很低时买入并持有到期的投资策略，低风险投资者可以获得相比投资债券类产品更高的到期年化收益率，并有更好的流动性。
图4：同庆A合适在折价率高点买入并持有到期
买入点
资料来源：申万研究
和同庆A 一样，同庆B 最好的投资策略也是在折价率较高时买入并持有到期，原因如下：
1） 相比其他杠杆性产品，同庆B 的波动率较低。长盛同庆的历史年化波
动率为20.2%，比同期沪深300的25.6%年化波动率要低。同时，同庆B 的杠杆性不高，杠杆率在0-1.67之间，对波动率的放大作用较小。对于从事波段操作的高风险投资者来说，较低的波动率降低了同庆B 的投资价值。但是对于采取持有到期策略的低风险投资者而言，较低的波动率也降低了同庆B 未来的下行风险。
2） 同庆B 的折价率经常处于较高水平。相比于市场上具有相近存续期和
折价率的传统封闭式基金而言，同庆B 具有更好的流动性以及向上的放大收益，因此更具投资价值。对于投资期限较长，有一定的风险承受能力，欲获取超越指数收益的投资者而言，值得关注。
图5：同庆B 的折价率经常处于较高水平
资料来源：申万研究
当同庆B 的折价率较高，理论到期年化收益率接近在10%时，是很好的买入并持有到期的点。例如，假设投资者在2010年9月14日这天以收盘价0.78买入同庆B，此时的折价率是20.6%，理论到期年化收益率13.9%，距离到期日还有1.66年，对应的沪深300指数点位是2965点。我们可以对未来同庆B 持有到期的收益进行情景分析。
表2: 2010年9月14日买入同庆B 并持有到期的情景分析
假设到期指数涨跌幅(%) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 沪深300点位 1779 2076 2372 2669 2965 3262 3558 3855 4151 长盛同庆整体净值 0.63 0.73 0.82 0.92 1.02 1.11 1.21 1.31 1.40 同庆B 净值 0.27
0.43
0.60 0.76 0.92 1.08 1.24
1.40
1.56 到期收益率
-64.88% -44.16%-23.44%-2.72%17.99%38.71%
59.43% 80.15%100.87%到期年化收益率 -39.14% -26.64%
-14.14%
-1.64%
10.86%
23.36%
35.85% 48.35%
60.85%
资料来源：申万研究
经计算后我们发现，由于存在折价率保护，只要市场跌幅不超过20%，持有同庆B 到期都将优于指数的表现；当市场下跌8.69%时仍可保本；如果市场维持现有的点位，到期年化收益为10.86%；如果市场涨幅为20%，到期年化收益为35.85%。
3.国泰估值优势定价及投资策略
国泰估值优势在产品结构上与长盛同庆极为类似，只是在A 份额约定收益率、两级份额配比、超额收益分配上有所差别。相比于长盛同庆，国泰估值优势具有如下特征：
1）A 份额收益更强，下行风险更高。A 份额收益更强主要体现在两个方面：①估值优先的约定收益率为每年5.7%，略高于长盛同庆的每年5.6%；②估值优先的向上增强收益更高。当估值优势净值高于1.6元时，估值优先将获得15%的增强收益，高于同庆A 的10%。同庆A 只有在长盛同庆跌幅超过53.3%才会出现“违约”，而估值优先在估值优势净值跌幅超过41.4%时就会“违约”。
2）估值进取的杠杆性更高，相应下行风险也更高。由于配比的不同，估值优势与长盛同庆二者基金净值相同时，估值进取的杠杆要高于同庆B。因此，当基金净值上涨幅度相同时，估值进取可以获得相对同庆B 更高的收益，相对应的当基金净值下跌时，估值进取的跌幅也会大于同庆B。
因此，相比于长盛同庆分级，国泰估值优势的两级份额都有更高的收益和风险。根据国泰估值优势的收益特征，我们可以分别写出其两级份额的到期收益表达式：
估值优先：
1.1712(0.586,0)0.3( 1.6,0)
a NAV Max NAV Max NAV =?×?+×? 估值进取：
2(0.586,0)0.3( 1.6,0)b NAV Max NAV Max NAV =×??×?
这里的a NAV 和b NAV 分别是估值优先、估值进取在到期日的净值；
NAV 是国泰估值优势在到期日的整体净值。
3.1估值优先：可看作到期收益1.171元的零息债券
对于估值优先，我们可以将其看作是由（1个到期收益为1.171元的零息债券+2个行权价格为0.586元的看跌期权空头+0.3个行权价格为1.6元的看涨期权多头）所组成的。和同庆A 类似，由于基金整体净值下跌到0.586元以及上涨到1.6元的概率极小，估值优先中期权组合的价值极小，其价值主要是由零息债券的部分所决定的。考虑到估值优先预期年收益率高于目前市
场上相同期限的国债及信用产品的收益率，估值优先的理论最高价格应当是其到期收益按照三年期国债利率的折现，而理论最低价格应当是其到期收益按照票面利率的折现。
从图6中我们可以看到，除了在10月底几个交易日外，估值优先的收盘价基本处于合理定价区间之内。相比同庆A在相同存续期时的价格，估值优先的价格较低，波动率较小。
图6：估值优先的价格基本在合理价格区间之内，波动较小
资料来源：申万研究
同样以折溢价率来看估值优先，在得出估值优先的合理价格区间之后，我们可以相应计算得到估值优先的合理折溢价区间。由于估值优先良好的预期收益率以及基金整体良好的业绩表现，估值优先上市后几乎一直处于溢价状态。
图7：估值优先持续溢价，几乎始终在合理折溢价区间之内
资料来源：申万研究
3.2估值进取：采用BS公式进行定价
对于估值进取，我们可以将其看作是2个行权价格为0.586元的看涨期权多头和0.3个行权价格为1.6元的看涨期权空头所组成的。由于估值进取标的基金对数净值增长率高于无风险利率，因此我们直接采用BS公式对其进行定价。
图8给出了估值进取实际收盘价格和理论价格的对比。我们发现，估值进取的实际价格和理论价格走势相当接近。与同庆B实际价格在大多数时间低于其理论价格不同，从今年5月到8月中旬的很长一段时间内，估值进取的实际价格都高于其理论价格。我们认为，这是由于国泰估值优势成立以来的业绩表现不错，投资者看好未来估值优势的整体净值，从而将估值进取的实际价格抬高到了其理论价格之上。
图8：估值进取实际收盘价格和理论价格走势较为吻合
资料来源：申万研究
3.3投资策略：估值优先相比同庆A更有吸引力；估值
进取紧盯折价率
我们将通过国泰估值优势和长盛同庆分级的比较挖掘其投资机会。如前所述，相比于同庆A，估值优先具有更高收益的同时有着更大的下行风险。但是实际上，考虑到国泰估值优势不错的业绩表现，估值优先出现违约的情况，也即国泰估值优势整体净值跌落到0.586元以下的概率极低，因此我们可以简单比较投资者买入并持有到期时所获得的年化收益率来比较其投资价值。
举例说明，2010年10月11日，某投资者如果以收盘价格1.091元买入同庆A，到期时，他可以获得到期收益1.168元，则该投资者买入同庆A并持有到期的年化收益率为Ln(1.168/1.091)/1.58=4.3%。其中，1.58是同庆A的剩余存续期，以年为单位。
从图9可以看到，估值优先的到期年化收益率一直高于同庆A的到期年化收益率。从历史上两只基金的运作情况来看，国泰估值优势的业绩表现相比长盛同庆的业绩表现更好。这一方面使得估值优先向下的违约风险和同庆A 更为接近，另一方面也使得估值优先更有可能获得向上的增强收益。因此我们认为对于采取买入并持有到期策略的投资者而言，估值优先更有投资价值。图9：估值优先的到期年化收益率高于同庆A
资料来源：申万研究
对于估值进取，由于其标的基金的波动率比同庆B标的基金的波动率大，杠杆性也比同庆B要高，估值进取更适合高风险投资者进行波段操作。我们认为，估值进取的投资者应该把握折价率较高时的买入机会以及折价率较低甚至出现溢价时的卖出机会，以获取净值上涨和折价率降低的双重收益。
图10：估值进取折价率变动历史波动较大
资料来源：申万研究
4.银华深证100分级定价及投资策略
银华深证100分级和国联安双禧中证100分级产品相似，和其他结构化产品有很大的不同。他们的价格具有路径依赖型的特征，因而都不能拆分成期
权组合。对于路径依赖型产品，目前比较成熟的做法是使用蒙特卡洛模拟进行定价。但由于中国市场不能卖空的特性，我们发现目前市场上采用蒙特卡洛模拟所定出的价格都不尽合理，因此，我们考虑采用另一种方法对其进行定价。这两只分级基金都存在配对转换机制，在配对转换折溢价套利的约束下，我们可以先定Ａ级份额，再定Ｂ级。A份额由于其固定收益的特征，我们仍然采用债券的定价方法对其定价，得到其价格的合理区间；在得到A份额的合理价格区间之后，我们假设整体产品不存在折溢价套利空间，则可以相应得到B份额的合理价格区间。
4.1银华稳进：可看作到期收益1.034元零息债券
对于银华稳进，其约定收益率是一年期定期存款利率+3%，目前银华稳进的约定收益率是5.25%。银华深证100分级的到期折算是在每个会计年度的第一天进行，将银华稳进的净值归一，因此我们可以将银华稳进看作是一只一年期零息债券，到期收益1.053元（实际上，今年到期时银华稳进的到期收益只有1.034元，因为银华分级从成立到第一个到期折算日不满一年）。与之前同庆A和估值优先的不同点在于，银华稳进的风险更低——它只有再投资风险，而没有下行风险。和之前同庆A以及估值优先的定价方法相似，我们认为银华稳进的理论最高的价格应当是其约定收益以一年期国债收益率折算的现值，而稳进的理论最低价格应当是其约定收益以票面利率折算的现值。
现举2010年10月12日这天为例，来说明我们如何计算银华稳进的理论最高价格和理论最低价格。银华深证100的第一次到期折算是在2011会计年度的第一个工作日。因此，我们将2010年12月31日看作银华稳进这只一年期债券的到期日。根据银华稳进的净值计算公式，我们可以计算出其到期收益是 1.034元。其对应的理论最高价格， 也就是按照无风险利率折算的现值，应当是Exp(-r×T)×1.034=1.030元。其中，r=1.65%，是按照复利计算的一年期国债收益率，T是剩余期限。其理论最低价格，也就是按照票面利率折算的现值，应当是Exp(-R×T)×1.034=1.022元。其中，R =5.1%，是按照复利计算的稳进票面利率。
在图11中，我们给出了银华稳进的历史价格和其合理的价格区间。和之前的分级基金A级份额不同的是，银华稳进的波动较大，其实际价格经常会在理论最高价格之上。
图11：银华稳进价格波动较大，常高于其理论最高价
资料来源：申万研究
在算出银华稳进的理论最高价格和最低价格的同时，我们也就能够对应算出他的合理折溢价区间。需要注意的是最近一段时间，由于股市涨幅较大，银华锐进溢价极高，因此银华稳进出现了上市以来第一次折价。
图12：银华稳进多数时间溢价交易
资料来源：申万研究
4.2银华锐进：按无折溢价套利条件对应定价
承接上面所举例子，在得到2010年10月12日这天稳进的理论最高价和最低价之后，我们假设没有配对转换的折溢价套利机会，以计算银华锐进当天对应的理论最低价和最高价。考虑到银华深证100的申购赎回费率以及二级市场上买卖的手续费等等（假设资金量在500万以上），我们认为当二级市场上稳进和锐进配对的价格和银华深证100份额的净值偏离在±1%以内时，没有套利机会。因此，10月12日锐进对应的理论最低价格是2NAV-P max-0.01NAV=1.372元，其中NAV=1.207元，是当日银华深证100的净值，P max=1.30元,是之前计算的稳进理论最高价格。锐进对应的理论最高价格
为2NAV-P min+0.01NAV=1.404元，其中P min=1.022元，是之前计算的稳进最低价格。
图13展示了银华锐进的历史价格走势以及其合理的价格区间。从图中我们发现，尽管银华锐进价格波动率很大，但大多数时候都在其合理的价格区间之内。
图13：银华锐进收盘价波动率大，多数时候在合理价格区间内
资料来源：申万研究
相应地，我们可以计算出银华锐进相对于其合理价格区间的合理折溢价水平，如图14所示。
图14：银华锐进折溢价和合理折溢价区间对比走势图
资料来源：申万研究
4.3投资策略：锐进领跑，稳进调整；锐进交易价值高
相比于其余分级基金的A级份额，银华稳进的波动率更高，其溢价水平也更高。因此，对于低风险投资者，既可在银华稳进溢价较低或出现折价时买入，赚取稳定的约定收益；也可根据银华稳进和锐进之间的折溢价规律进行波段操作。
在实证分析中我们发现，银华深证100分级的整体折溢价率主要是由银华锐进的折溢价率所决定的。由于配对转换折溢价套利的存在，银华稳进的溢价率随着银华锐进的折价率变动而变动，并呈现出一定的滞后。
图15：整体折价率和锐进同步变动 图16：稳进溢价率滞后于锐进折价率变动
资料来源：申万研究
资料来源：申万研究
为进一步说明稳进的溢价率相比于锐进折价率的滞后性，在表3中我们列出了银华锐进折价率对银华稳进溢价率从领先5个交易日到滞后5个交易日的相关系数以及对应的显著性统计量。从表中我们可以发现，在银华锐进的折价率领先银华银华稳进1到5个交易日时，二者的相关系数为正且在95%的显著性水平上显著。因此，我们可以认为银华锐进折价率是银华稳进溢价率的领先指标。
表3: 银华锐进折价率变动领先于银华稳进溢价率变动
领先/滞后交易日 5
4
3
2
1
-1
-2
-3
-4
-5 相关系数 0.487 0.501 0.448 0.336 0.233 0.168 0.073 -0.027 -0.112 -0.155 -0.202 P 值
0.000 0.000 0.000 0.002 0.037 0.134 0.522
0.811
0.328
0.179
0.080
资料来源：申万研究
我们认为，这一现象的发生是由于银华锐进价格的波动率相比银华稳进价格的波动率大很多，其大幅的价格波动决定了银华分级整体的折溢价水平。由于配对转换折溢价套利的存在，银华稳进的折溢价水平将跟随银华锐进的折溢价水平进行调整。因此，我们可以用“锐进领跑，稳进调整”来总结稳
进和锐进的折溢价变化规律
。对于银华稳进的投资者而言，可以盯着银华锐进的折溢价水平进行波段操作。当银华锐进折价率较高时，银华深证100分级整体的折价率水平也会相应较高，由于配对转换折溢价套利的存在，可以预计未来几个交易日稳进的溢价率将会提高。换言之，由于锐进和银华深证100分级整体的折价率较高，使得在二级市场上买入银华深证100的折价套利机会出现。投资者在买入锐进的同时需要买入同样数量的稳进进行配对，因此将会拉升稳进的价格，提高稳进的溢价率。进行波段操作的投资者可以在此时买入稳进并在几天后其溢价率提高时卖出稳进以获得超额收益。同理，