十年之痒
高善文1
2010年6月17日
内容提要
中国是一个赶超型的经济体，产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现，经过产能的大量兴建与集中释放，最后止于产能过剩局面的普遍出现。过去的经验显示每轮周期持续约十年。
在产能余缺的周期性摆动过程中，无论是总供应还是总需求，无论是投资、消费、贸易盈余，还是企业盈利、市场估值，都呈现出比较明显的周期律；财政与货币政策也内生于产能周期，并与其相互影响。
我们目前处于十年周期的末端，新的周期可能将在未来几年内逐步启动。这也许预示着资产市场以估值中枢普遍和持续上升为特征的全面重估过程在未来数年内难以再现。
每轮产能周期都会出现不同的主导性行业，从进出口角度看，这也许伴随着行业从进口替代向出口导向的变迁。
每轮产能周期都会留下各自的遗产。本轮周期与1990年代的周期相比，在资产泡沫方面具有一定的共性，但其特殊遗产是刘易斯转折点的出现，其影响值得留意。
1证书编号：S1450209100292
一、十年周期之总量比较
1.1、实体经济之比较
回顾过去20年中国经济波动的历史，从产能余缺的角度来看，大致可以十年为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始，目前可能正在接近尾声。
这两轮周期在经济总量层面的共同点是很明显的：
第一、1992年和相隔十年后的2002年中国固定资本形成均经历了非常显著的加速，其增速高点均超过20%，而此前固定资本形成增速则在10%左右。
图1：固定资本形成总额的实际增速（年度，%）
第二、由于固定资产投资的大幅度加速，1992年和2002年后经济和工业的增长速度都出现非常快速的上升。
图2：中国实际GDP增速（%，1990年-2010年（预测值））
数据来源：CEIC，安信证券
图3：中国工业增速（年度，1990年-2010年（预测值））
数据来源：CEIC，安信证券
第三、经济过热问题随后开始出现，并导致宏观调控和货币紧缩。通货膨胀率分别在1994年和2004年达到阶段性高峰，其中1994年通货膨胀一度超过20%。
图4：CPI（年度，%）
数据来源：CEIC，安信证券
第四、经济过热局面均导致了基础设施供应的严重紧张。1994年和2004年发电设备利用率均达到历史峰值，其中2004年甚至超过1994年。
图5：发电设备平均利用小时
数据来源：CEIC，安信证券
第五、随着固定资产投资形成的产能开始集中释放，1995-1997年和2005-2007年对外贸易盈余均出现急速增加。贸易盈余占GDP的比重在1998年超过4%，而在2007年甚至接近8%。
图6：贸易盈余占名义GDP的比重（1980年-2010Q1）
第六、随着产能的集中投放，就业状况改善，1995年和2005年私人部门消费均开始加速增长。
第七、产能集中投放导致总需求开始回落，在这一转折过程的1996年和2006年，经济均呈现出“高增长、低通胀”的良好局面。1996年这被归结为“伟大的软着陆”，2006年被总结为“黄金十年”，但实际情况是这只是经济由盛转衰过程中的短暂的过渡性现象，经济随后就进入了以产能普遍过剩和有效需求不足为特征的调整阶段。
第八、实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的表现。在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的1996－1997，以及2006－2007年，中国资
数据来源：Wind，安信证券
第九、1997年下半年亚洲金融危机爆发，1998年中国出口增长率急速下滑，经济内外交困；2007年下半年美国“次贷”危机爆发，2008年中国出口也经历了非常显著的下滑，经济出现非常大的困难。
1.2、宏观经济政策之比较
在这两轮经济周期当中，宏观经济政策也表现出很大的相似性。1994年和2004年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩；
1998年和2008年（底）政府均开始采取积极的财政政策，并通过鼓励信贷投放来刺激经济。
在货币层面，1998年的经济政策效果直到1999年才显现出来。
当时货币政策取得成效的显著标志是1999年到2000年狭义货币增长速度明显提高。但多少令人困惑的是，广义货币M2的增速在此期间没有显著提高。
我们猜测导致这一现象的原因是中国住户部门的边际储蓄倾向在这期间有过一次性的下降，这导致居民储蓄增长率的下降。通过检查当年的资金流量表、社会消费品零售数据或者私人部门消费数据，这一变化大致可以确认。
在刺激性货币政策的支持下，1999－2000年中国资本市场以估值中枢的剧烈抬升为标志，经历显著上涨，但上市公司同期盈利增长并不显著。
在刺激性的信贷政策作用下，2009年资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬升为标志的急剧上涨。对比2006年的股市上涨，2009年的这一轮上涨同样缺乏企业盈利的支撑。
从风格上看，2000年出现了互联网板块的泡沫；2010年则是中小板和创业板的泡沫。
图8：M1、M2同比增速（月度，%，1997M3-2010M4）
数据来源：CEIC，安信证券
1.3、小结及展望
中国经济之所以表现出比较规律的周期性，关键原因在于：中国作为一个人均收入水平较低，仍然在高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本或者说产能的形成；而产能的余缺具有一定的周期性。
产能短缺和产能过剩的交替循环会对资本市场波动产生巨大影响：
当产能严重短缺、经济过热时，由于实体经济对资金的需求很大，所以市场估值很难上升，非常不利于大的牛市的形成。
在周期由盛转衰的时候，企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模的资产重估。
在经济周期的后期，产能普遍过剩，企业盈利和经济增长难以有好的表现，实体经济投资意愿不强，这时刺激性的货币政策也会支持市场的重估。
目前我们可能处于这一轮周期的末端，新一轮的经济周期还没有开始，正在逐步孕育，可能将逐步展开。如果这一判断大体正确，那么这可能暗示以估值中枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程，在可以预见的将来很难看到。
在目前的阶段，经济产生贸易盈余的能力基本上已经消失，传统行业产能过剩导致企业盈利能力也很难大幅上升，新的产业群的出现还需要一定的时间，非常激进的货币刺激目前也不太现实。即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里能够启动，但在周期的初期，因为产能的短缺和经济过热，资本市场的估值中枢也会承受很大的压力。因此，在目前的背景下，我们相信资本市场趋势性上涨的机会和概率应该是比较小的。
二、十年周期之内容比较
2.1、两轮周期的结构差异
这两轮经济周期虽然在总量层面上有很大的一致性，但在结构层面上存在很大的差异。从结构层面上，我们可以看到两轮周期之间制造业技术复杂程度的提升以及产业结构在增加值链条中向上攀升的过程。
第一、纺织行业与钢铁行业的对比
在过去20年，我们很清楚地看到在1996－1997年贸易盈余急剧增长的过程中，中国纺织行业贸易盈余增长非常惊人；但是在2006－2007年这一轮贸易盈余显著上升过程中，纺织行业的净出口增长并不明显。
需要说明的是，看起来2002－2003年中国纺织行业净出口也出现一些轻微的上升，我们猜测这一上升与中国当时加入世贸组织所提供的刺激有关。
从大趋势上看，在这十年中，纺织行业实际上处在相对下降的趋势中。
图9：纺织净出口占比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
图10：钢铁净出口占比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
与此形成鲜明对比的是钢铁行业。该行业在2004年以前都处在净进口状态，在经济严重过热时，净进口量非常大。即使在1996-1997年中国贸易盈余上升非常大的时候，钢铁行业贸易盈余的增长也不是很明显。
然而，在本轮周期当中，钢铁行业的增长非常惊人，并在2006年前后出现贸易盈余的大幅上升，出现钢铁净出口的显著增长。这个事实清楚地告诉我们，从净出口角度来看，钢铁行业在这一轮经济增长过程中是至关重要的支柱产业。
第二、政府文件暗含的信息
对比这两轮周期的结构差异还可以从产能过剩的角度来看问题。
在清除过剩产能的过程中，政府部门常出台许多针对性的产业政策。因此研究周期末端政府文件对过剩行业的描述，无疑有助于我们了解产能过剩的行业分布。
对比研究1999年前后和目前的政府文件可以发现，尽管产能过剩的局面是相似的，但其行业构成相当不同。例如在上轮周期中，产能严重过剩的行业包括纺织、烟草、玻璃、石膏、自行车轮胎等；而在本轮周期中，产能严重过剩的行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等。
表1：1999 vs 2009：产能过剩重点行业清单
1999 2009
纺织钢铁
烟草水泥
玻璃平板玻璃
石膏煤化工
电解铝电解铝
拖拉机多晶硅
自行车胎风电设备
…造船
大豆压榨
来源：国务院，国家经贸委，国家发改委历年文件，安信证券
2.2、产业升级方向
对比两轮周期产业结构的目的是为了找到产业结构升级的方向和脉络。从自上而下的角度看问题，我们建议一个可以参考的标准是进口替代指标。
在经济的赶超过程中，其制造业在技术上总是从简单向复杂迁移，并兼顾自身的比较优势。这种迁移暗示复杂产品很可能会出现从进口替代到出口导向的变迁，在这一过程中，由于对进口品的挤出，行业的增长就会超越经济的成长。
相反，如果行业已经实现了出口导向，那么说明其已经具备国际竞争力，在这样的条件下行业在技术上的赶超空间就比较有限，其成长也在很大程度上受制于出口市场的增长。这样的产业，就不大可能是新经济周期中高成长的主导型产
业。
例如1996年中国纺织行业就实现了很大的净出口，在本轮周期中它就不是经济的支柱产业；1996年的钢铁处在进口替代的过程中，在本轮周期中就成长为经济的支柱。由于钢铁行业目前的大量净出口，看起来它也不太可能是未来经济周期的支柱。
再比如，通用设备行业在过去20年逐步实现了从进口替代到出口导向的转变。这说明这个行业的劳动生产效率和国际竞争力在此期间不断上升。在这一过程中，中国在这一领域成长起来许多伟大的公司。
图11：中国通用设备净出口占比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
三、十年周期之遗产对比
3.1、两轮周期相似的遗产
每一轮经济周期的末端都会遗留下来很多需要解决的问题。过去20年两轮经济周期留下了许多相似的遗产：
1990年代这轮周期非常显著的遗产是大量的银行坏账。根据很多学者估计，2000年前后，四大银行不良资产比率不低于20%，粗略的估计在20%到40%之间。
对于这轮周期来讲，银行坏账问题还没有暴露出来，也许没有上一轮那么大。但是需要警惕的是地方融资平台贷款所暗含的坏账风险。据权威部门统计，截止到2009年底，地方融资平台贷款余额在7万亿以上。这样的贷款规模跟地方当年财政收入相比相当大。
图12：主要商业银行不良贷款比例（%）
数据来源：CEIC，安信证券
两轮周期遗留的另外一个重要且相似的遗产是资产价格泡沫。2001-2002年股票市场上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步吸收。从2001年到2005年市场连续5年的下跌，很大程度上在消化2001年市场的泡沫，但是在这一泡沫的清除和吸收过程中，证券行业经历了非常痛苦的调整。
图13：中国A股估值
目前股票市场的泡沫似乎不明显，但中小板和创业板的高估无疑非常严重。更重要的是，中国房地产市场的泡沫是很明显的。
目前北京、上海等地区住房租金回报率大概在2.5%附近，住房价格在绝对水平意义上也许高估1倍左右。
如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算，可以看到2005年以后中国租金房价比经历了非常剧烈的下跌，这清楚地显示了房地产市场的泡沫化过程。在2010年租金房价比已经下跌到非常低的水平。
表2：中国主要城市租金回报率
北京 2.93%
上海 2.33%
广州 3.39%
深圳 2.75%
数据来源：中原地产，安信证券
图14：中国租金房价比估算值（%，设定1997=4%）
如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的，这种吸收可以通过收入很高的成长来吸收，也可能通过房价比较明显的下跌来吸收，更大的可能性是两种路径都会试一试。这样的调整过程，对整个经济带来了很多的不确定性。
3.2、本轮周期的特殊遗产—刘易斯拐点
3.2.1 刘易斯拐点出现的证据和意义
本轮经济周期还有上一轮经济周期所不具备的一个遗产，这就是中国可能已经跨过了所谓的“刘易斯拐点”，低端劳动力全面短缺的局面已经出现。
这种变化与过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系，可能也与中国的计划生育政策有关联。刘易斯拐点到来最直接的证据就是过去六、七年间，外出务工人员工资快速上升，而且西部工资上涨比东部更快。
表3：中国各地区工资水平（元）及其增速（%）
2003 2004 2006M10 2008 2009 年均增速（%）东部760 798 1090 1352 1422 11.0
中部570 724 880 1275 1350 15.5
西部560 701 835 1273 1378 16.2 数据来源：国家统计局，安信证券
此外，目前中国新增劳动力供应(剔除离退休人口和大学在校生)已经转入负增长，并且负增长趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重。
图15：中国劳动力供给走势（万人）
刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险，它也可能给经济增长带来一些机遇。研究日本和德国的案例能使我们对刘易斯拐点的意义有更深刻的了解。
3.2.2 日本和德国的案例
日本主流学者的研究倾向于认为日本刘易斯拐点大约出现于1960年前后，但
是日本劳动者报酬占GDP的比重是从60年代末期开始才有非常显著的上升，通货膨胀的显著上升和经济的减速也在此时期。
1960年前后日本已经走过了刘易斯拐点，但是工资增长率直到60年代末期才高于GDP增长率。其原因可能在于，1960年代日本劳动生产效率经历过一段时间非常显著的加速2。
图16：日本GDP增速（%）
数据来源：CEIC，安信证券
1960年代末以后，由于工资大幅度上升，资本报酬占比明显下降，这导致了日本资本形成速度的明显放慢；再加上劳动供应的减速和劳动生产率的提高无法维持，日本经济增速出现了台阶式的下降。
在工资大幅度上升的背景下，日本私人部门消费也出现急剧上升，同时制造业相对整体经济规模出现萎缩，服务业大量兴起。
2例如检查这一时期日本的经济增速、通货膨胀、对外出口以及贸易盈余数据，都可以看到劳动生产率加速带来的影响。
图17：日本劳动者报酬占GDP比重（%）
图18：日本固定资本形成占GDP比重（%）
数据来源：CEIC，安信证券
图19：日本私人消费占GDP比重（%）
图20：日本制造业占GDP比重（%）
数据来源：日本统计局，安信证券
同时，在制造业内部，产业在向着技术更加复杂的方向上继续加速爬升。比如纺织和基本金属等技术含量比较低的行业在加速萎缩，而电器、交通设备等领域占出口比重在快速上升。
图21：日本制造业占GDP比重（%）
数据来源：日本统计局，安信证券
图22：纺织、基本金属占制造业比重（%）
数据来源：日本统计局，安信证券
基金心得体会 篇一：基金投资心得 基金之神王亚伟的演讲 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。 有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲
线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不 少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。
身上痒痒预示十种病，或是癌症信号 “痒”，每个人都经历过，有时它让人笑，有时却让人欲哭无泪。100多年前，美国心理学家斯坦利·霍尔和亚瑟·阿林第一次给“痒”做了定义。痒可以分为两种：一种是“高兴的痒”，由对脚底、腋窝等敏感部位刺激产生，伴随着止不住的大笑，父母与婴儿初次建立亲密关系，就是通过这种痒进行的；另一种则是“恼人的痒”，感觉是有小东西在皮肤上爬过，人们会忍不住通过抓挠来止痒，蚊虫叮咬、皮肤干燥、真菌感染、心脑血管疾病等都会带来这种痒。 有研究指出，痒是比疼更让人难以忍受的感觉。有时痒能持续几个小时，让人浑身不自在，甚至辗转难眠。当“恼人的痒”频繁造访时，就是在给健康敲警钟了。 “痒痒病”困扰很多人 据记者调查，有超过七成人在生活中出现过不明原因的皮肤痒，其中老年人皮肤痒更高达九成；有六成人表示“痒的不厉害就不会去管”，有三成人会“自己想办法止痒”(如使用药物)，仅一成人会在“皮肤痒后到医院找出原因”；年轻白领因生活习惯、工作压力等，皮肤问题的出现明显呈上升趋
势；儿童因为大多无法正确表达，皮肤痒后很难找到原因。28岁的莫莉最近就老觉得身上莫名其妙的痒，皮肤发干，大腿、小腿等部位甚至出现干裂、疼痛的症状，常会被挠出抓痕。莫莉说，这种不明原因的“痒痒病”时而发作，时而消失，让她很是苦恼。刘大妈更是深有感触，“好多老年人都有身上痒的毛病，就像洗澡没洗干净似的，到了冬天尤其难受。”刘大妈说，大多数人都会忍着，也会一起交流止痒偏方。 北京大学第一医院皮肤科副主任医师杨淑霞表示，入冬以来，因皮肤瘙痒而来院就诊的患者络绎不绝。“一些患者忍不住痒而不断搔抓，皮肤上已经出现抓痕、血痂、色素沉着等继发损害。还有部分患者由于在面部、腋窝和大腿根等皮肤很薄的地方使用了激素类药物，造成了皮肤萎缩、毛细血管扩张和继发性感染等损坏。” 世界卫生组织的一项调查显示，在黄种人中，皮肤处于健康状态的不到10%，处于病态的超过20%，处于亚健康状态者高达70%。瘙痒感是80%的皮肤病患者在陈述自我感觉时，最先描述的感受。“来医院寻求医生帮助的毕竟是一少部分，很多人还是选择忍，或者根本没把痒当回事。”杨淑霞说。美国明尼苏达大学神经科学教授格伦·吉斯勒说：“在专门研究了几十年关于‘痒’的课题后，我们发现让人们感觉到痒的原因至少有五十多种，最主要的可以归纳为以下几个方
中国投资效率考察1 ------都是数据惹的祸 光大证券研究所高善文（首席经济学家） 2003年全年，中国固定资产投资实际增长率高达26.2%，处于十几年来的最高水平，引发了人们对投资过热的担心；2004年2月，固定资产投资累计实际增长率更是上升到45.5%的高位，各方面对于投资过热的忧虑迅速加深。人们普遍担心，如此罕见的投资高增长根本无法长期维持，而投资增长率在暴涨之后很可能经历暴跌的过程，从而形成经济的硬着陆，造成巨大的破坏。 投资增长率是否会形成暴跌，危害有多大，在一定程度上取决于这些投资的效率如何。如果投资的回报（即投资的微观效率）比银行的利率还低，那这么多的投资大部分都会形成银行的坏帐，使得中国脆弱的银行体系雪上加霜。如果单位投资实际形成的产出（即投资的宏观效率）越来越低，那么一般来说经济持续的高增长是不可能实现的。 中国投资的实际宏微观效率是不是有人们担心的这么糟呢？部分学者根据对有关数据的处理得出了确定的结论，中国的投资效率确实越来越差：全部上市公司在2003年的息税前总资产收益率比1年 1本文数据由光大证券研究所罗斌先生和鲁艳飞女士进行计算，在观点形成和数据处理过程中还得到庞正武先生、王云女士、刘禹女士、赵强先生和杨鹏先生的协助，在此一并致谢。文中的错误，由作者本人负责。
期的银行贷款利率还低；而中国单位投资能够提供的产出在这些年来也越来越少。 如果这些结论可靠的话，我们的确需要对未来忧心冲冲，并尽快把手头的资产兑换为黄金美钞----因为这意味着中国步1997年泰国等国家的后尘只是个时间问题，也许就在这两年呢。 然而，我们对有关数据进行了一定的梳理，发现事情远没有那么糟：中国单位投资所实际提供的产出在可比的意义上应该是在上升而不是下降；2003年全部上市公司的息税前总资产收益率也比1年期银行贷款利率高，总体上看这几年企业的效益还是不错的。 这就是说，也许你确实考虑把手头的资产兑换为黄金美钞，但不要着急，也不用出于担心投资和经济迅速崩溃的原因而这么做。 那么，基于同样的数据，为什么会有这么不同的结论呢？是不是我们给政府买通，当了说客呢？ 为了澄清这种嫌疑，有必要把我们的计算过程仔细报告一下。 一、投资的宏观效率 经济学家有一种简单（也很不完善）的办法来衡量投资的宏观效率：今年实际投资了某个数量，明年实际经济产出增加了一个数量，用后面的数量除以前面的数量，就知道今年的单位投资实际提供了多少产出。这个比例，就是增量产出资本比。 进行这样的推算，显然假定投资在1年后就能形成生产能力，这当然是一种过于简单的想法，但这个比例确实能提供许多有用的信
2008年第六届新财富最佳分析师获奖名单 1. 宏观经济最佳分析师获奖名单：第一名：中金公司研究团队（哈继铭、邢自强、沈建光）；第二名：中信证券研究团队（诸建芳、刘可）；第三名：申银万国研究团队（杨成长、李慧勇、贺振华、袁宜）；第四名：安信证券研究团队（高善文、莫倩、柳世庆）；第五名：联合证券王晓东 2. 策略研究行业最佳分析师获奖名单：第一名：中金公司研究团队（高挺、郦彬、梁耀文、王汉锋、侯振海）；第二名：申银万国研究团队（陈李、徐妍、安昀、朱康平、戴卉卉）；第三名：长江证券研究团队（周金涛、钟华、张凡、李冒余、薛俊、时伟翔、刘冬）；第四名：国泰君安研究团队（王成、翟鹏、章锦涛、章秀奇、莫言钧）；第五名：安信证券研究团队（程定华、张治、诸海滨） 3. 金融工程行业最佳分析师获奖名单：第一名：联合证券研究团队（张春安、刘湘宁、杨戈、王红兵、宋曦、谢江、曹力、曹传琪）；第二名：申银万国研究团队（提云涛、杨国平、马骏、朱岚、刘均伟、边慎、袁英杰）；第三名：海通证券研究团队（娄静、胡倩、联蒙珂、单开佳、雍志强、周健、吴先兴）；第四名：中信证券研究团队（胡浩、严高剑、马坚、李灏）；第五名：东方证券（高子剑、黄栋、胡卓文、阚先成、孟卓群） 4. 固定收益研究行业最佳分析师获奖名单：第一名：申银万国研究团队（屈庆、张睿、张磊）；第二名：中金公司研究团队（徐小庆、陈健恒、姬江帆、许艳、陶铄、张继强）；第三名：国泰君安姜超 5. 房地产行业最佳分析师获奖名单：第一名：国泰君安孙建平；第二名：中金公司白宏炜；第三名：光大证券研究团队（赵强、华光磊、翁非玉）；第四名：招商证券贾祖国；第五名：联合证券鱼晋华 6.银行业行业最佳分析师获奖名单：第一名：中金公司研究团队（毛军华、罗景）；第二名：国金证券研究团队（李伟奇、张英、陈建刚）；第三名：海通
非常时期话投资——“东方红·中国经济与资本市场沙龙”第十期讨论会 高善文博士主题演讲（速记稿） 时间：2012年11月15日 地点：北京大学英杰交流中心阳光厅 主办方：东方红资产管理、北京大学经济学院 主持人：中央电视台证券频道新闻主编苏培科先生 各位同学，各位嘉宾，晚上好！ 很高兴在20多年后的今天回到母校，跟大家做一个交流。 我个人从学校毕业以后曾经辗转过很多不同的工作岗位，曾经在政府工作，曾经在研究机构工作，后来到证券部门工作，到证券行业目前为止快十年的时间，这十年时间里，我个人工作主要集中在卖方一些业务领域，主要工作重心是作为一个与市场保持一定距离的观察者，对经济和市场运行趋势提出一些看法和判断意见供市场参与者，或者是机构投资者来参考。 更深刻的哲学层面上来看，我相信在一定程度上经济系统和经济市场本身都是不可预测的，在哲学层面上可以找到很多非常强的理由。原因之一，预测本身是可以自我击败的，如果市场是可以预测的，基于这种预测可以获利，这一行为本身就可以使得预测失效。 实际上还有第二个理由，技术的变化在实时的对经济系统和经济市场产生深刻、广泛和难以预知的影响，哲学上来看，技术的变革本身也是无法预测的。 第三个强有力的理由，投资者试图认识的客观对象，和客观对象存在本身之间，我个人认为在一定程度上存在着所谓反射过程。反射理论在哲学层面上是著名的投资家索罗斯先生长期倡导的一种对投资
行为和投资心理哲学描述过程。投资者认识世界的能力和这个世界客观真实存在本身之间是有一个相互作用和相互反馈的过程，这些反馈的过程在有些条件下可以自我强化，在金融市场上催生出泡沫，在另外一些条件下会产生出相反的过程，而这个过程本身也是无法预知的。 这个意义上来讲，跟从事自然科学研究领域的学者相比，跟在大学和政府研究机构的学者致力于对过去历史行为进行分析和解释的努力相比，在资本市场和金融市场，对这个市场提出一些预判意见的时候，研究者的命运多多少少都会有悲剧色彩，哲学上来讲，这样的努力是很难成功的。 但是无论我们做商业规划，投资决策的时候还是需要对未来有一个基本的判断，以这样的判断为基础去调整我们的行为，同时我们也需要好运气。从短期来看，再有洞察力的预测，都没有好的运气那么重要。 介绍完这个背景以后，我谈一下现在我们对经济和市场的一些想法和判断，这些想法和判断基于我们长久以来对市场某些方面的困惑和我们试图解答困惑的努力，迄今为止，回答不见得是令人很满意的，我们也不确切已经找到这个问题最为终极的答案。但是跟几年以前相比，甚至跟几个月以前相比，我们也许更接近对这个问题本质的理解。 回顾过去十多年的情况，中国经济高速成长是共知的事实，大家对这个事没有太多的分歧。刚才王总给我们看了一个非常广的资产光谱，这个非常广的资产光谱上还可以加一些代理资产，大宗商品，比如说石油、铜、铝等等，还可以把其他的国外资产加进来，比如说香港的恒生指数，或者与中国经济活动密切相关的公司合在一起编制一个指数，最简单的可以看香港的国企指数。 当我们在这样的视角下来看问题，现在一个非常显然的事实，在过去十年的背景下来看问题，绝大多数资产类别都取得了惊人的回报，房地产的价格在上升，这是大家都知道，红酒纪念品价格的上升是大家都知道的，国企指数，恒生指数来讲也是一样的。 在这个非常广的资产谱上，我们可以看到绝大多数资产类别，甚至包括债券在内，都取得了相当惊人，至少是合理的回报。但是我们也看到，对于中国资本市场二十几起投资的参与来讲，所提供的回报
散文：十年之痒 悄悄地光顾了。你开始抱怨我的饭菜不合口味，抱怨我的衣着打扮，挑剔我的一切。没有人能抗拒美的诱惑，理智有时也会有刹那的头晕。在那个可以让感情燃烧的，你有了红颜知己。 哭，二闹，三上吊，全用了，如果不是想到孩子，一把安眠葯早就吞下去了。我怎么也不能接受，你象初恋的情人一样对她，你荣光焕发，你含情脉脉，那是任何一个局外人都看得出来的。十年的相如以沫，竟不抵回眸一笑！ 母亲的反对，毅然跟从了一贫如洗的你，十年来我默默忍受拮据的生活，为的是你我同在一起。十年来我辛苦操劳，十年来我傻傻地享受着同你在一起的日子！我已不在乎它的甜苦。你知道吗？我的爱人！哪个女子不爱俏，可面对那些时髦的衣服，为妻的我心里更多的盘算的是它的价钱，它的实用价值，过了年就扔的东西咱消费不起。而你的眼睛却停留在那些打扮入时的女人身上，久久不愿离去。十年来我跟随你里里外外地操劳，早已忘记了我还是个女人。我不再娇美，我不再新鲜，我也不再缠绵，我已是一个母亲。我错了吗，我的爱人？当我哭着问你，你是不是喜欢她的时候，而你却一支一支地抽烟，我知道你此时是多么地为难，说喜欢会伤了我的心，
而说不喜欢又会伤你的心。她娇媚，她可人，她风趣，她新鲜，因为她不可及。而我是随时都会听你差迁，时时都会让你烦，让你忙，让你有负担的那个你老婆！ 日子。我竟想不起同你一起不工作的记忆！我是每天同你在一起，但那只是工作，就像同事，我配合你处理病人，没有一刻的清闲想起你另一个身份——我的老公！你也一样吗？而每个夜晚，我都将自己交给了疲惫。没有激情的日子，你早已烦了吗？可是我只是好累！我不只是你的爱人，我还是孩子的母亲，我还是老人的子女。我知道，你只是把一切藏在心里，逃避。中年是太重了。可你知道吗，红颜知己，是怎样的让我伤心！我可以容忍你上她的床，而绝不会容忍你心灵的背叛！而如今，我又能怎样？我的泪你还在乎吗？就算一切都是我的错，什么时候我才能将我的心平静下来，做你的傻傻的妻。 烟，我侧身，泪一滴滴地滴在枕上。我们开始了冷战。这以前，无论怎样的争吵，你从没有和我熬过夜。我的心冷得如冰，我的身体也开始发抖。这时，我真想让你抱抱我，但我终于没有言语。恶梦，我梦见你去了她的身边，是那样的开心。那些日子，我常常做这个奇怪的梦。而有一天恶梦醒来，却听见你在念着她的名字！面对我的质问，看得出你的慌乱，“愿得一心人，白头不相离。”十年来我太看重事业，太看重金钱，名誉，独独忘记了我妻子的位置。并不是举案齐眉，就是夫妻生活。一日三餐，平淡无味，彼此熟视无睹，我从没有怀疑过
股市投资精华演讲范例 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。
有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？XX年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散
光线是可以弯曲的 ——关于研究方法的一些体悟和浅见 高善文 内容提要 正确的方法有助于使我们更好地理解市场运行的内在逻辑，从而降低预测失败的概率。我们通过十个小故事，来讲述对研究方法的一些想法和体会。 “非洲蚂蚁找家”的故事告诉我们科学研究的四个步骤。 “重的物体比轻的物体下落得更快”，“光线是可以弯曲的”，说明了现代科学是形式逻辑和实证精神的结合产物，两者缺一不可。 “民可使由之，不可使然之”，“下边，没有了”则论述了中国从古到今都相对缺乏实证精神和形式逻辑，从而无法产生有价值的研究。 “引力与温度无关”说明了在寻找因果关系的过程中，隔离的重要性。 “雄鸡一唱天下白”，“诗必穷而后工”说明相关关系和因果关系的差别，以及在现实复杂环境中，排除其他因素，找出因果关系的困难性。 “上帝是存在的”说明了理论的命题或预言必须是可证伪的。 “上帝难以琢磨，但他并不邪恶”，是我们相信这个世界在原则上应该是简单和可以理解的。 我想先讲一讲我个人对研究方法的一些想法和体会。这部分陈述在我看来是异常重要的，尽管它没有实际的内容在里面。为了把这部分讲清楚，我给大家讲几个故事，也会使大家听起来更轻松。 1．非洲蚂蚁如何找家？ 在几十年以前，生物学家很热衷于使用进化理论来研究生物的行为。在这种研究的过程中，他们发现非洲沙漠里有一种蚂蚁，这种蚂蚁找回自己巢穴的行为非常奇怪。
在当时人们已经知道，正常的条件下，蚂蚁要找回自己的巢穴，主要的办法是在它们离开巢穴的时候，沿途留下很多气味。这样，等到蚂蚁要回家的时候就会循着气味回家，因为蚂蚁是没有视觉的。知道这样一个原因的方法是很简单的：在蚂蚁经过的沿途放几个樟脑球。一般的话，蚂蚁就会迷路。 但是，科学家发现非洲沙漠里的这种蚂蚁，实际上不是依靠气味来识别路途的。所以，在很长的时间里，大家对这种蚂蚁如何找回自己的巢穴非常感兴趣。 当时，为了解释这种蚂蚁是如何找回家的，出现了很多竞争性的理论。其中一种理论认为，在这种蚂蚁体内，有一种计步器。当蚂蚁离开自己巢穴的时候，它的计步器就开始工作，统计蚂蚁的步数。然后，当蚂蚁找回家的时候，计步器可以反向工作。当计步器清零，蚂蚁就知道已经到家了。 从研究的角度，我们把迄今为止的这个案例总结为两点：我们看到研究的第一步是观察现象，提出问题。他观察到的现象就是蚂蚁回家，提出的问题就是这种蚂蚁回家很奇怪，那它是如何回家的呢？第二步就是提出理论，做出猜想。为了解释所面对的现象，我们要提出一个假说，提出一个理论，这个理论在逻辑上要能够自圆其说，要能够解释所面对的现象，这是研究的第二步。 但是在那以后的几十年间，人们不知道这个假说是不是对的（就是蚂蚁体内有计步器的假说）。 我以前曾经问过很过很多面试的学生和实习生，如果现在把这样一个假说抛给你，要试图知道这个假说是不是对的，怎么办呢？ 不少学生的第一直觉是把蚂蚁解剖一下，然后用显微镜，用生物学的方法来寻找计步器在哪里。其实稍微简单地想想就可以知道，这种办法在操作上是非常困难的，是几乎不太可能成功的。 因为计步器作为一种假说，很难跟具体的生物器官去对应起来。即便你能够对应起来，这种器官的运作在解剖学的意义上也是很难理解的。所以，在很长的时间里，人们始终不知道这种假说是不是对的，它毫无疑问是一种引人注意的、很有趣的假说。 前几年，科学杂志发表了一篇生物学论文，这篇论文就试图回答这样一个问题，就是这种计步器的假说是否是正确的。 它是如何回答这个问题呢？以现在的眼光看，办法很简单，但是在很长的一段时间里人们都不知道这些办法。
1.不爱的爱情，永远不会变坏。所以，我们调情，我们暧昧，却永远不要相爱。 2.守一颗心，别像守一只猫。它冷了，来偎依你；它饿了，来叫你；它痒了，来摩你；它厌了，便偷偷地走掉。守一颗心，多么希望像守一只狗，不是你守它，而是它守你！ 3.在人群中偷看你的笑脸，恍惚间仿佛回到从前。会不会有一天我们再一次地偶然相遇，一见钟情，然后彼此相恋? 4.诺言的“诺”字和誓言的“誓”字都是有口无心的。 5.你在做什么？我在仰望天空。30度的仰望是什么？是我想念她的角度。为什么要把头抬到30度？为了不让我的眼泪掉下来…… 6.好想来一次安静的认真的努力的唐吉坷德式的单恋…… 7.人一辈子也无法心心相印，他们孤独的只剩下肉体和金钱的交换了。所以，请等待那个对你生命有特殊意义的人～ 8.在我的世界里，你依旧纯洁，脏了的只是这个世界… 9.以后你会不经意地想起我，请别忘记我曾那样深深地爱过你…… 10.阳光擦干了我思念你的泪水……
11.踮起脚尖，我们就能离幸福更近一点吗？ 12.我生命里的温暖就那么多，我全部给了你，但是你离开了我，你叫我以后怎么再对别人笑？ 13.有些人会一直刻在记忆里的，即使忘记了他的声音，忘记了他的笑容，忘记了他的脸，但是每当想起他时的那种感受，是永远都不会改变的。 14.我爱你，没有什么目的。只是爱你。 15.离别和失望的伤痛，已经发不出声音来了。 16.感情有时候只是一个人的事情。和任何人无关。爱，或者不爱，只能自行了断。 17.那些美丽的小鱼，它们睡觉的时候也睁着眼睛。不需要爱情，亦从不哭泣。它们是我的榜样。 18.对弈的人已走,谁还在意推敲红尘之外的一盘残棋？？ 19.我们也有过美好的回忆，只是让泪水染得模糊了。。 20.我一直在寻找那种感觉，那种在寒冷的日子里，牵起一双温暖的手，踏
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。 有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去
规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思
十年心情随笔 十年，不长也不短，十年到底给予了我们什么？ 十年心情随笔【第一篇】：十年前，十年后 十年前我很年轻、很帅，很天真。十年后我依然很年轻、很帅，但惆怅。 十年前泼墨成文真性情，十年后江郎才尽装矜持。 十年前纯洁多可贵，十年后纯洁多可笑。 十年前谈情说爱心跳脸红，十年后谈情说爱死缠烂打。十年前初恋难舍难分，十年后初恋形同陌路。 十年前分手寸断肝肠，十年后回忆一笑而过。 十年前为了未来而省吃俭用，十年后为了自贱而花天酒地。 十年前虽艰辛但很充实，十年后虽安逸但很空洞。 十年前收到丁点稿费会高兴一星期，十年后摞着一叠钞票冷孤寂。 十年前同学聚会感慨多，十年后同学聚会多攀比。 十年前理想很单纯，十年后理想很现实。 十年前追逐梦想斗志激昂，十年后追求生活遍体鳞伤。十年前我能驾驭生活，十年后生活能驾驭我。 我的十年前后，是我改变了生活，还是生活改变了我？ 十年心情随笔【第二篇】：墨香十年
时光匆匆逝流水，谁摘浮云点华琼。且饮一杯岁月酒，淡品人生墨香浓。 ――月上陌香 感受丝丝清风，沐浴暖暖阳光。信手打开一本闲书，浅啄一口清茶，一阵清香在口中化开，久久没有散去，徒留心底一片宁静。 不知从何时起，看书已经成了一种习惯、一种爱好、一种难以割舍的情怀。它给我带了太多的感动、喜悦和从容。喜欢畅游在书的海洋，随着文字的跳动，一起去回朔历史，探寻那古老的时光。 闻着淡淡的书香，灵魂早已随着那美丽的字符，回到了千年之前。 “明月几时有，把酒问青天。不知天上宫阙，今夕是何年?”一名男子身影浑厚的声音正在对月低吟。此时天上月满，而地上却影单。不禁有些激动，这就是苏轼，这就是那个留下千古名篇的伟大诗人。轻抚文字，感受到他对远方亲人的思念。但即使悲伤，他依旧乐观、豁达，不怨叹人生，给后世的人们留下千古的遐想。 还沉浸在他的诗中，想象“但愿人长久，千里共婵娟”的美好时，画面却突然斗转。此时他站在赤壁江边，望着滚滚江水，思绪万千。写下那流传千古的《念奴娇赤壁怀古》，描绘壮丽江山，如画美景，感怀时间如水，品论人生得失。
深度分享李国飞先生谈投资分析框架及逻辑 文/李国飞（原鹏华基金基金经理） 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论 我对投资理论研究一直就很有兴趣95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的 投资是项很辛苦和很寂寞的工作投资体系庞大而且复杂，就像一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西今天的分析框架分四个部分：宏观经济股市波动性公司经营和公司估值在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建我们看巴菲特费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持我们也是在努力学**和 思考他们的投资哲学，所谓有缘人得之我希望能够学**他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系 有一本很有名的书叫黑天鹅，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次**小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎 么做到的？2008年黑天鹅这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思黑天鹅事件是不可 避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好这是促使我去思考的另一个重要原因 我谈谈研究的基本思路首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘我们始终要努力抓住最核心的矛盾 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面巴菲特在投资界的修炼已经
会议记录 主题：如何解决不知道的信息——以中国法制建设为例 主讲人：高晋康教授 主持人：吴弘教授 时间： 12月7日 18：30 地点：交谊楼第三会议室 记录人：邢楠李凡 吴弘：今天我们很高兴请到了西南财大法学院院长，高晋康教授。高教授是我们学校的老朋友，也是我个人的老朋友。他的研究领域横跨经济法和商法，学术上很有造诣，实务上也很有经验，把一个西南财大法学院打造的生龙活虎。今天他演讲的题目是如何解决不知道的信息，非常有意思。下面有请高教授为我们演讲。 高晋康：很荣幸来到中国法学的重镇，华东政法大学，来给大家做这个演讲。这个题目坦率来讲，是属于知易行难，没有什么学术含量的东西。我们华政是非常务实的，这个题目比较实际一点，但是没有什么学术含量。但愿对同学有点启发。今天汇报的题目是“如何解决不知道的信息”，汇报一个小时左右，接下来时间留给大家自由提问。 我们可以说，在学习、工作、生活中，很大程度上都在处理一个信息问题。工作天天都是在处理信息，生活也是这样。通过信息会改变约束条件，从而影响人们的行为选择。经济学就是研究一定约束条件下的行为选择。所以说信息是非常重要的，因为信息的变化会改变原有的约束条件，从而影响人们的行为选择。 我们市场面临很多我们不知道的信息，我们怎样去了解呢？比如说袁和平，他是香港一个很有名的武打设计师，我们很多内地电影、香港电影都是聘用他进行武打设计。美国好莱坞也请他过去。美国人很厉害，对他设计的武打场景通过电脑进行汇聚和分析，那种场合下应该用什么动作，把它抽象出来，带有一些归入性的东西。也就是说美国的电影人破解了袁和平武术设计的套路。后来美国人也不聘用他了。这是通过计算机来解决不知道的信息。另外我们看徐克导演的《狄仁杰之通天帝国》，华谊兄弟请了一个姓黄的台湾人，此人在好莱坞打拼多年，非常熟悉国际电影的同行套路。徐克这个人想象力是很丰富的，他把很多想法设计到这部电影里面去，但是姓黄的这个人把他的很多片段剪掉。姓黄的这个人还不放心，在电影最后完成之前，还进行抽样抽样，至少让有代表性的观众看了两次，提出他们的意见，最后才形成电影。你通过实证的方法，实际上带有社会学的方法，去了解社会的口味。 而相对应的，陈凯歌的文化底蕴是很厉害的，但是陈在《无极》这部片子上就比较“淳朴”。那个馒头的故事打的他鼻青脸肿。现在我我感觉陈凯歌还是因为这事很受伤。实际上我们很多学科都有很多方法去解决不知道的信息，包括科技手段，法律也是这样。比如刑讯逼供，目前趋势是增多呢还是减少？这个里面，很多我们都面临着多种问题，有的是通过法律手段、科技手段、实证手段去解决信息问题。那么0.我们能不能一般化去处理呢？ 前几天外我一个人在外滩晒太阳。买了一个周报，上面登了一则大学生求职的新闻，他投了很多公司都没有结果。最后一个公司给他出了一个题目：在英国，一年要卖多少高尔夫球？没有任何材料，45分钟让你计算出这个答案。实际上他是考你思路的：你如何去解决这个不知道的信息啊？包括今天我和顾校长在讲，北京大学的《经济学季刊》在登的一个东西，《在中国男女退休以后对他的健康有没有影响》，它是采用经济学的方法，用回归分析的
纪念七年之痒唯美句子 【篇一：纪念七年之痒唯美句子】 亲爱的,我只是转身并不是怨你。 爱情像糖衣,我囫囵吞下,享受瞬间的甜蜜。 我不是不爱你，只是放在心里而已！世界上最可怕的词不是分离， 而是距离。 爱是一场战争,我不怕受伤只怕你不快乐。2012爱情句子淋过雨的 空气，疲倦了的伤心，我记忆里的童话已经慢慢的融化。 对于我渺小的心脏来说，你代表着我整个世界。 喜欢一个人，就是卑微到尘土里，然后开出花来。 第三篇:《小语句》 【篇二：纪念七年之痒唯美句子】 > ：七年之痒的精美句子三篇是由小学生作文网()为您精心收集，如 果觉得好，请把这篇文章复制到您的博客或告诉您的朋友，以下是 七年之痒的精美句子三篇的正文： 七年之痒名词来历：人的细胞平均七年会完成一次整体的新陈代谢，其实这是一个累计的年限，人体的细胞更换是同时进行的，不是逐 一完成的。下面是小学网小编整理的七年之痒的精美句子三篇，供 大家参考! 七年之痒的精美句子三篇七年之痒的精美句子一1. 三年 之痛七年之痒，用我十年换你成长。 2. 三年之痛，七年之痒。故事总有一个幸福的结局，却从未告诉我 们有一个幸福的未来。而在现实中我们更多的是将就，即使一开始 不是。 3. 七年之痒很辛苦，不过解馋一下就没事了。只要记得底线，各自 心里有数，其实没什么，现在思想都比较开明，心放开就行。 4. 这些年，那些年，习惯了有他陪伴的日子，让我在七年的时间学 会了成长，学会了爱，今后的路还长，所谓七年之痒，挠挠就过去了。 5. 想到离七年之痒还有六年，就感觉人生真是充满了漫长的绝望。 6. 婚姻经历七年之痒，要么忍，要么残忍! 7. 地老天荒，终于闹剧一场;七年之痒，走到两不相妨。 8. 人家都说七年之痒。可你丫的，怎么一年就痒了。 9. 熬过七年之痒，少年我做你的新娘可好?
一名优秀的卖方分析师如何炼成 优秀分析师应该具备什么样的条件（1）基本的经济学背景和经济学的思维方式，尤其是预期理论；（2）深厚的行业背景、财务会计（三张报表是基础语言，是核心表达内容之一），计算机工具的娴熟使用；（3）工作态度（Trustworkiness）：韧性、悟性、德性加快速反应；（4）沟通能力和责任心：良好的沟通能力：路演和推介；（5）选股能力：能从各种不同的公司判断出具有投资价值的公司； （6）独立的公司财务分析能力和公司估值能力；（7）逻辑推理能力和文字表述能力：形成优秀的研究报告（Written reports）；（8）敏锐观察力，出色的赢利预测能力；（9）财务模型的构建能力；（10）优良的团队合作精神：分析师自身有一个很强的协同效应，因此需要协同性、一致性、相关性、互利性。 2、优秀的分析师如何高效地开展研究工作（1）合理分配时间：分析师以大1/3的时间用于调研和写报告，读资料；小1/3时间用于报告编辑，行文表述，逻辑推理；1/3时间用于与基金经理等机构客户进行交流沟通；（2）苦练内功，认真研究对手：逐一分析对手的实力和竞争胜出的原因，尤其是研究对手的所有成果和行为，将所有业内优秀分析师的有关文章集中，逐一分析，并详细记下心得体会，突出篇章作为范文；同时，将所有上下游的优秀文章放在一块进行分析。（3）敏锐观察，广泛寻找市场机会：探索如何开展深度调研活动，落实挖掘机会，发现价值的根本目标。（4）持之以恒，精益求精，顽强不屈，环环相扣。 参与竞争，优秀分析师是如何胜出的？（1）具备全球化和产业链的研究视野，尤其要对欧美国家曾经的历程做到倒背如流；（2）在研究方式上，先有结论，然后加以严格科学的推理和论证，始终要记住，逻辑推理比结论更重要，敏感性分析、核心因素分析、结构性问题分析等是极为重要的；（3）经典性地提出全新的行业或公司研究术语，如杨青丽提出坏帐率指标看银行股，石化行业的李晨提出的成本差率，房地产行业方焱提出的每股所含土地面积，这如同IT行业的点击率；（4）顺应并引导研究的潮流，绝对不能始终成为跟随者；（5）充分满足机构投资者的需求：预测准确加服务； （6）紧密的跟踪分析，对于重点推荐的核心公司保持高度的关注和研究判断；（7）深入的行业公司调研：不需要深入研究100家，而是一年1—2家；（8）书写优秀美感的研究报告；（9）及时的路演推介（价值升值，完成惊险一跃）：目的：增进了解、挖掘新客户、加大市场影响力；明确的目标：精确的信息；时间和材料最重要：行业拐点，重大研究成果，并不是定期做报告；形成客户反馈。（10）向上市公司提出战略发展建议。
主王亚伟的北大演讲 基金一哥王亚伟的北大演讲 原帖注：一代股神王亚伟离职后到北大演讲，首次披露其长期秘而不宣的投资思想，我彻夜秉烛夜读，发现王股神的水平之高，对股票理解之深，远远超过但斌、李驰这些所谓的私募高手，比起但斌的复制粘贴、李驰的凭3P低买高卖，高得不是一点半点，也比阿珍的道德哲学要高一些。他的四大分析框架投资系统，还没有更深刻的论述。基金第一人，无人可比肩。 王亚伟 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一 些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。
今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。 有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，
现代的婚姻中，流行“七年之痒”的说法。在这段时间里，人在婚姻初始的激情挥洒殆尽后，往往会进入疲惫厌倦的瓶颈期，此时的婚姻就会频频地亮起红灯。若无法成功穿越，走出危险地带，化解情感危机，可能会危及婚姻和家庭。 七年，对夫妻而言，是个不大不小的婚姻之“槛”。其实，许多事情发展到第七、八个年头时，都会遇到一些难以逾越的“槛”。企业管理中就发现，一名管理者上任八年后便难以再有卓绩，我们权将这一现象名之为“八年之痛”。“七年之痒”或“八年之痛”，难道是人类无法逾越的界限？ 比企业管理更为复杂的国家治理，似乎也难以摆脱这一“魔咒”。近代以来，西方的思想先驱和政治先贤们，先是窥见了这个“魔咒”的秘密，继而给这个“魔咒”解套，拿出了一揽子解决的方案。任期制即是其中的方案之一，他们将政府首脑的任期，大多限定在两个任期的八年之内。即便是再卓越政治家，也不能轻易地越过任期的雷池。有限的任期制度及其它措施，让当政者始终处于饱满的政治激情与高度的执政亢奋中，避免了懈政、怠政、憜政的执政疲劳。通过这样系列的政治设计及后续的制度补丁，让“秘密”消解，让“魔咒”失灵。有效地解决了“痒”与“痛”，从而永远地告别了“恨”。这样的制度设计，正是人们基于自知，承认并正视人类自身的局限，而做出的明智之举。 其实，历史上不明智的大有人在，因而“恨”声不绝如缕。在古代，无论东方还是西方，皇帝都是一种终身职业，不做到“驾崩”不罢休。这是世袭政治的刚性要求，也是独裁政治必然选择。只要他们还活着，皇帝便心安理得地做下去。人生路上顾盼自雄，感觉良好，在踏过“七年之痒”与“八年之痛”后，“终身之恨”就像一位不速之客，尾随而至也。 这样的例子不胜枚举。南朝时期，南梁的开国皇帝梁武帝萧衍，就是这样的一位历史人物。他年轻时底定江南、雄姿英发，固一时英雄也。但在位日久而锐气渐消、惰气益长，晚年更沉迷于佛法，终至身死国灭。梁武帝在位时间达四十八年之久，一生的政治生涯，即历经“痒”“痛”“恨”三阶段。他死前感叹曰：“自我得之，自我失之，亦复何恨！”虽言“亦复何恨”，但“恨”在其中矣！ 隋炀帝是另一个典型。早年的文治武功，比梁武帝有过之而无不及。后期因用兵无度，国力透支而叛乱纷起，在自知来日无多时，于江都揽镜自照，曾以掌加颈调侃道：“好头颅，谁当斫之。”无奈之中，透出悔不当初的“恨”来！ 诸如此类，还有许多典型人物。雄才大略的汉武帝刘彻，一统天下，奠定了中华疆域版图，可谓英雄一世！晚年却以下“罪己诏”而黯然收场。英明果敢的唐玄宗李隆基，开元盛世，成就了大唐的伟业。其时天下归心，何其盛也！后期却宠爱贵妃，君王便“从此不早朝”了。与前两人比，万历皇帝朱翊钧无论声名与才略，都稍逊一筹。改“不早朝”为“不上朝”，“不郊不庙不朝者三十年”，创下三十年不上朝的历史记录，成为怠慢朝政的黑典型。皇帝原来还可以这么做呀？真是天下奇闻！但一开始，他也并非如此，在亲政初期，勤于政务，有过“万历中兴”的辉煌。后期不理朝政，晚期更甚，进入所谓的“醉梦之期”（孟森《明清史讲义》）…… 皇帝之大位，位尊权重，历代多少人为之厮杀拼抢，直教人“人生死相许”，算是世上“最令人羡慕的职业”了，但他们一个个好像全都中了“魔咒”。前期励精图治，后期昏招迭出，在闪亮登场后，甚至是在走过了九十步的“盛装舞步”，却无法再坚持走完剩下的那步履艰难的十步。 这些人最终失败是必然的。烟花易冷，激情易散，即使是炙手可热的权力，时间长了，它也一样会冷却。即使皇帝的职业所带来的荣耀、尊崇与享乐再大，也难以抵御时光的销蚀，而产生“皇帝般”的职业倦怠。他们需要身段柔软，内外周旋，以保证自己立于不败之地的