深
度
报
告
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
【
行
业·
证券研究报告】研究结论
●2011年纺织服装行业经营形势分析:价格上涨是主要因素，全年行业呈现
增速前高后低的态势。2010年下半年开始延续至2011年三季度的通胀加
速显著影响了行业2011年的经营，表现为行业整体价格水平短时间内的
明显上升，行业经济效益、出口和内销等持续上升，但价格快速上涨的累
计效应以及国内外经济的减速导致行业整体销量受到抑制，无论出口还是
内销的销量增长相对较小，分子行业看，服装子行业的业绩增速要明显高
于纺织制造子行业，反映到企业上，以内销为主的品牌服饰企业在通胀前
中期普遍享受到了提价带来的收入快速增长和毛利率同比提升。
●展望2012年，我们依然看好国内品牌服饰领域的中长期发展前景。（1）
（1）首先，目前中国市场本身已经成为全球最具吸引力的服饰消费市场
之一。（2）本土品牌经过了15—20年实践经验的积累、已经在品牌运
营和渠道管理等方面积累了丰富的经验和教训，以上市公司为代表的优秀
企业已经走上了正确的轨道。（3）伴随中国国力上升和文化认同度的提
高、国际上服饰消费领域的中国文化元素也日益增多并得到认同，再加上
资本市场的良好平台也为打造本土大牌奠定了良好的基础。
●品牌服饰领域不同子行业的基本面排序。我们认为从子行业增长速度、
扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费的粘度等多个角
度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、童
装、商务休闲、中高档女装、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。
●通过考察上一轮经济调整阶段（2008—2009年）品牌服饰的零售表现，
我们发现品牌服饰的消费波动明显小于且滞后于经济增速的下行，经济
恢复的时候又早于经济的复苏而提前复苏，因此整个行业消费增速向下
调整的时间要明显小于经济向下调整的时间。从零售量看，经济和通胀
的上下波动对品牌服饰行业零售量有一定影响，特别是通胀转为通缩时负
面影响较为明显，总体而言，除了每年的1/2月因为春节因素的波动外，
品牌服饰近年来的零售金额增速和零售量增速中枢分别在20%和10%左
右。分品类看，在通胀下行和经济减速时，男西装、女装、童装和夹克等
整体保持良好的抗跌性，
●纺织服装行业2012年投资策略：我们对行业整体保持“中性”评级，但
仍然看好以品牌服饰行业（订货制模式基本锁定品牌上市公司2012年中
报业绩），目前行业估值也接近历史低位。在2012年通胀下行和经济减
速的预期之下，我们建议选择业绩确定性更高的户外行业、商务休闲、
家纺行业和中高端女装行业，相关公司推荐九牧王、七匹狼、罗莱家纺、
富安娜、探路者、报喜鸟和朗姿股份。
●投资风险， 2011年暖冬和春节提前等因素对终端库存积累和对2012年
销售的影响，房地产持续调控对2012年家纺行业消费的累积影响。
纺织服装行业
选择业绩增长更为确定的品牌服饰企业
证券分析师 施红梅
8621－63325888×6076
shihongmei@https://www.doczj.com/doc/8610360071.html,
执业证书编号：S0860200010014
行业评级看好中性看淡（维持）
国家/地区中国/A股
行业纺织服装
报告发布日期 2011年12月23日
行业表现
资料来源：WIND
重点公司盈利预测及投资评级
10EPS11EPS(E)
12EPS(E)股价评级
美邦服饰0.75 1.22 1.6527.60 买入
七匹狼 1.00 1.40 1.8535.00 买入
富安娜0.95 1.62 2.24 46.45 买入
嘉麟杰0.300.370.499.17 中性
星期六0.280.320.429.43 增持
探路者0.200.380.6318.99 增持
梦洁家纺0.610.93 1.2726.80 增持
报喜鸟0.410.600.7811.98 增持
鲁泰A 0.740.90 1.067.72 买入
瑞贝卡0.230.340.4810.80 增持
伟星股份0.99 1.07 1.37 6.80 买入
罗莱家纺 1.72 2.67 3.6477.20 买入
森马服饰 1.67 1.84 2.3641.20 增持
搜于特0.720.97 1.48 30.99买入
朗姿股份0.62 1.05 1.51 31.85增持
希努尔0.720.96 1.32 21.85增持
大杨创世0.840.72 0.85 10.64增持
九牧王0.630.91 1.22 24.03买入
江苏旷达0.450.54 0.66 10.25增持
上海家化0.650.91 1.32 34.54买入
目录
一、行业2011年经营形势：价升量不增增速前高后低 (4)
1、规模以上企业收入和盈利快速增长 (4)
2、行业固定资产投资延续快速增长态势 (6)
3、行业出口价升量平9月开始增速明显下降 (7)
4、内销增速10月开始放缓前期增长主要来自价格上涨 (9)
5、原料价格的大幅下跌对制造和品牌影响各异 (12)
二、2012年投资策略：选择业绩增长更为确定的品牌服饰企业 (12)
1、国内品牌服饰产业中长期前景看好 (12)
2、品牌服饰领域不同子行业的发展阶段和主要特征 (15)
3、品牌服饰在通胀下行和经济减速时波动相对较小 (16)
4、2012年行业投资策略 (20)
三、重点推荐公司分析 (21)
图表目录
图1 纺织子行业主营收入和利润总额增速变动 (4)
图2 纺织子行业盈利能力变动 (5)
图3 服装子行业主营收入和利润总额增速变动 (5)
图4 服装子行业盈利能力变动 (6)
图5 纺织各子行业与全社会固定资产投资增速比较 (6)
图602年以来纺织全行业出口增速 (7)
图707年以来纺织全行业单月出口增速变动 (8)
图82003年以来服装类消费品零售总额与全社会比较 (9)
图92008年以来我百家重点商场零售增速变动 (10)
图10 近年来我百家大型零售商场服装零售额和零售量增速变动 (11)
图11 近年来我国衣着类CPI和PPI变动情况 (11)
图122011年以来棉花价格波动（中国棉花价格指数: 328） (12)
图13国内城市化进程 (13)
图14近年来城镇居民和农村居民人均衣着支出对比 (14)
图15中国服装市场总销售额持续扩容 (14)
图16新旧服饰消费理念对比 (15)
图17 品牌服饰生命周期图 (16)
图18 全国重点大型百货商场服装零售额当月增速与国内CPI当月增速的关系 (17)
图19全国重点大型百货商场服装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系 (18)
图20 全国重点大型百货商场男西装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系 (18)
图21全国重点大型百货商场女装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系 (19)
图22 全国重点大型百货商场童装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系 (19)
图23 全国重点大型百货商场夹克零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系 (19)
图24 纺织服装板块估值水平与大盘的比较 (20)
表1：2011年1—9月大陆纺织品及成衣出口数量及单价 (8)
表2：国内品牌服饰不同子行业的主要特征 (16)
表3：主流品牌服饰公司2012年春夏订货会情况预计 (21)
表4 纺织服装行业重点公司盈利预测及投资评级 (22)
又是一年的岁末，回顾即将过去的2011年，低迷似乎成了证券市场主旋律，从纺织服装行业来看，上半年的数据还是较为靓丽的（当然这其中有很多价格上升的因素），但进入下半年则明显呈现出增速下行的态势，全年整个行业的走势印证了我们之前一再判断的前高后低特征。根据我们对从出口制造企业的跟踪调研，受欧美经济低迷、成本上升、产品提价等多重因素影响，下半年订单质量和盈利能力大不如上半年，从内销品牌型企业看，受益于通胀影响，从2010年下半年开始的大幅产品提价效应充分反映在了上市公司的报表中，但从2011年下半年开始伴随整体通胀水平的回落国内品牌涨价效应逐步减弱，行业零售增速也有所回落，同时考虑到基数效应，大多数公司在业绩上反映为下半年同比增速比上半年有所回落，因此从2011年纺织服装板块的资本市场表现看，一季度伴随漂亮的年报和一季报，板块涨幅明显超越同期大盘指数，在中报延续一季度快速增长局面的形势下，6/7月份行业又有一轮明显超越大盘的小反弹，但在8月开始的大盘持续下跌中由于行业板块前期涨幅居前、同时10月开始行业增速出现明显的向下波动，行业下跌幅度超过大盘整体水平，最终2011年全年行业指数下降幅度与大盘接近，部分男装品牌和家纺有明显的正收益，大大超越市场的整体表现。展望2012年，在通胀下行、国内经济增速下降、欧美经济复苏缓慢等大背景下，纺织服装行业何去何从，投资又该如何布局，希望本报告能为投资者提供一定的参考。
一、行业2011年经营形势：价升量不增增速前高后低
1、规模以上企业收入和盈利快速增长
根据国家统计局的数字显示，2011年1-10月，纺织规模以上企业实现主营业务收入和利润总额同比分别增长27.16%和27.53%。我们认为前10月纺织制造企业的收入盈利增长主要来自于产品提价、低价位原料储备带来的毛利率提升，但从三季度开始这些因素也在逐步减弱。
图1 纺织子行业主营收入和利润总额增速变动
资料来源：wind，东方证券研究所整理
图2 纺织子行业盈利能力变动
资料来源: wind、东方证券研究所整理
根据国家统计局的数字显示，2011年1-10月，服装鞋帽规模以上企业实现主营业务收入和利润总额同比分别增长29.92%和38.34%。我们认为前10月服装企业的收入盈利增长主要来自于产品提价超越成本涨幅带来的毛利率上升和期间费用的有效控制。由于服装企业中的内销品牌企业多数采取订货制模式，因此尽管四季度开始国内终端销售增速有所下降，但反映在企业或行业报表上三季度和全年的行业增速下降不明显，有一定滞后效应。
图3 服装子行业主营收入和利润总额增速变动
资料来源: wind、东方证券研究所整理
图4 服装子行业盈利能力变动
资料来源：wind，东方证券研究所整理
2、行业固定资产投资延续快速增长态势
2011年1—11月全社会固定资产投资增速为24.5%，纺织、服装和化纤子行业固定资产投资增速分别为28.8%、41.8%和45.8%，全行业投资增速为34.72%，依然明显高于全社会平均水平,特别是化纤子行业和服装子行业投资回升十分明显，显示了产业资本对这两个行业未来的良好预期。
图5 纺织各子行业与全社会固定资产投资增速比较
资料来源：wind、东方证券研究所整理
3、行业出口价升量平9月开始增速明显下降
2011年前11月纺织服装行业出口累计同比增长21.18%，其中纺织品和服装的出口增速分别为24%和19.5%。随着二季度开始原料价格的回落、欧美经济的持续低迷和去年同期基数的提高，行业出口增速从9月开始明显下降，11月行业单月出口增速仅为6.89%。分子行业看，从09年12月以来，纺织品出口增速持续高于服装, 显示出行业国际竞争力的分化，更具劳动密集型特征的服装加工由于国内人力成本不断攀升，出口订单向东南亚地区转移的趋势日益明显。2011年9月开始的增速下降中，服装相对纺织品下降得更快，11月单月纺织品和服装出口增速分别为13.57%和2.95%。我们预计12月行业出口增速下降的态势也进一步加剧，
图602年以来纺织全行业出口增速
资料来源：中国海关，东方证券研究所整理
图707年以来纺织全行业单月出口增速变动
资料来源：中国海关，东方证券研究所整理
从量价关系看，我们认为2011年行业出口的高增长绝大部分来自于前期原材料上涨和人力成本等
持续上升带来的产品价格提升，粗略判断行业出口数量几乎可以忽略，部分品类数量甚至是下降的。
具体家下表1。
表1：2011年1—9月大陆纺织品及成衣出口数量及单价
出口数量平均单价
产品数量单位
美元/（公斤
数量增减%
增减%
/公尺/件）
纤维千公吨907 -24 2.9 60
纱线千公吨2,394 2 3.9 27
布料百万公尺16,849 8 1.4 23
成衣百万件24,125 -13 4.3 41
针织百万件15,839 2 3.4 22
梭织百万件7,775 -2 5.9 23
毛皮革成衣百万件13 -19 108.9 38
其他成衣百万件499 -88 3.9 926 资料来源：中国纺织品进出口商会
4、内销增速10月开始放缓前期增长主要来自价格上涨
2011年1—11月全社会消费品零售总额同比增速为17%，而国内服装类商品的零售总额增速为23.9%，高出全社会消费品零售总额6.9个百分点。连续多年服装类消费品零售增速明显超越社会
平均增速的情况也反映了行业内销的持续繁荣增长以及国内经济增长积累对消费升级的推动。
从全国百家重点商场所有商品和服装类零售增速比较看,也与全社会的零售情况基本类似，也反映
出服装内销的持续快速增长。统计数据显示，2011年前三季度全国百家大型零售企业零售额同比
增长26.48%，而服装类商品销售金额同比增长25.65%。
图82003年以来服装类消费品零售总额与全社会比较
资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理
图92008年以来我百家重点商场零售增速变动
资料来源：中华商业信息网，东方证券研究所整理
值得注意的是，与以往年度行业内销增长结构（量价增长较为均衡）有所不同，2011年服装内销金额增长中价格发挥了主要的作用，以全国百家大型零售商场服装类商品的零售情况为例，前三季度服装零售额增长25.65%，其中销量同比增长仅为5.4%，10月和11月的单月销量更是分别出现了5.82%和1.82%的下降。伴随通胀的放缓和前期单价提升的累计效应对数量需求的抑制，10月和11月单月服装国内零售增速明显放缓，10月和11月的服装类社会消费品零售总额同比增速分别为19.5%和22.5%。10月和11月全国百家大型零售企业服装零售额仅为16.73%个10.26%，重点商场渠道服装零售额增速低于全社会服装零售总额增速，也反映出在通胀下行背景下中高端定位的产品销售情况可能更容易出现波动。
图10 近年来我百家大型零售商场服装零售额和零售量增速变动
资料来源：中华商业信息网，东方证券研究所整理
图11 近年来我国衣着类CPI和PPI变动情况
资料来源：wind、东方证券研究所整理
当然伴随通胀下行的进一步确立和国内经济增速的下降，从重点品牌服饰上市公司已经结束的2012年春夏新品订货会情况看，单纯的单价同比提升的幅度不大，更多的体现为产品结构调整带来的均价小幅上升，订货量重新恢复到15%—20%左右的水平，成为推动订货金额的最主要增长
因素，因此我们预期2012年行业内销在价格增速放缓后的销量增长将逐步恢复，行业的增长将重新恢复到价格和数量平衡渠道的状态。
5、原料价格的大幅下跌对制造和品牌影响各异
在经历了2010年三季度开始的棉花价格暴涨后，从2011年3月开始受国内外需求量低迷和供给相对增加的综合影响，国内棉花价格一路下跌，目前价格相比年初的最高水平跌幅接近40%，我们认为以棉花为主的原料价格的暴涨暴跌不利于对产业链下游行业的生产销售，落实到对2011年行业内相关企业的影响，我们可以发现对出口制造了的龙头上市公司由于原料储备和产品降价之间的时间差，从二/三季度开始订单价格和毛利率均出现环比明显下降的态势。而对内销型品牌企业而言，受益于去年三季度开始的原料上涨，产品提价远远超过成本的上升，同时考虑到订货制和原料采购的时间安排，反映到报表上对下半年的毛利率提升更为显著，但四季度直营比重高的企业会有一定的促销挑战。展望2012年，我们预计国内棉价整体将维持低位震荡的态势，对出口企业而言，高价原料库存压力将不复存在，企业盈利能力更多受制于订单价格的下降和人力成本的上升，我们预计出口制造企业2012年毛利率将呈现小幅下降；而对品牌企业而言，原料价格同比回落带来的成本下降将在2012年一季度充分体现，企业未来盈利能力更多来自于人力成本和促销活动的压力，我们预计品牌企业2012年毛利率将维持基本稳定，上半年或有小幅上升。 图122011年以来棉花价格波动（中国棉花价格指数: 328）
0.00
5,000.00
10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00D e c -10
J a n -11
F e b -11
M a r -11
A p r -11
M a y -11
J u n -11
J u l -11
A u g -11
S e p -11
O c t -11
N o v -11
资料来源：wind ，东方证券研究所整理
二、2012年投资策略：选择业绩增长更为确定的品牌服饰企业
1、国内品牌服饰产业中长期前景看好
回顾国内纺织服装行业发展历史，基本可以分为三个阶段。第一阶段，1990年代以前，行业以生产加工出口销售为主、增长主要是以投资带动产能扩张的粗放增长。第二阶段，1990年至2007年，行业内企业开始尝试产能投入外的盈利增长，尝试品牌和营销运作、技术创新和管理改善等。第三阶段，2007年至今，在行业出口国际竞争力逐渐减弱（受各项成本上升和周边地区崛起影响）、国内消费持续高增长的背景下，品牌零售企业开始快速成长，成为行业增长的主流。
我们看好国内品牌服饰产业的中长期发展前景。
（1）首先，目前中国市场本身已经成为全球最具吸引力的服饰消费市场之一，从城市化的推进、居民人均衣着支出的持续增长，行业销售的持续扩容和服饰消费品牌化观念的持续深入等因素综合考虑，本土服饰品牌都面临很好的机遇。
随着我国城市化率的持续提高，城市化的发展，城镇居民数量稳步增加，而通常国内城镇居民的对于服装的消费要远高于农村居民，因此其人数的持续增长将带动国内服装市场消费的扩大。从近年来居民人均服饰消费支出的情况看，也呈现持续上升态势，而且城镇居民的服饰支出增长速度明显高于农村人口，未来随着城市化的持续推进，大量农村人口涌入城市，并扎根生活下来，未来国内服饰消费支出仍有很大的增长空间。
图13国内城市化进程
资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理
图14近年来城镇居民和农村居民人均衣着支出对比
资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理
从近年来国内服装市场本身的扩容看，也处于持续增长阶段，2009年国内服装市场销售总量已经超过万亿元，如此庞大且仍在持续增长的市场对本土企业而言就是巨大的机遇。
图15中国服装市场总销售额持续扩容
资料来源：CEIC，东方证券研究所整理
另外，随着国民可支配收入的增长和生活方式的变化，近年来城镇居民消费心理和消费行为也发生了明显变化，传统的服饰消费理念正在逐步改变，新的服饰消费理念正在逐步形成，对于服饰的消费开始追求高品质、个性化、时尚化、更加注重内心和情感上的满足，希望通过外在的商品体现自
身的风格和生活品质。对于价格的敏感度下降，对于品牌的认知度上升。部分富裕人群深圳开始追求稀缺性、高品位和收藏价值。概括而言，就是国内居民服饰消费的品牌化观念已经初步形成并在日益深入，对于品牌服饰产业的需求在不断上升，要求也越来越高。
图16新旧服饰消费理念对比
资料来源：东方证券研究所
（2）其次，本土品牌经过了15——20年实践经验的积累、已经在品牌运营和渠道管理等方面积累了丰富的经验和教训，我们可以看到以上市公司为代表一批优秀企业已经走上了正确的品牌运营提升的轨道。
（3）再有，伴随近年来中国国力上升和文化认同度的提高、国际上服饰消费领域的中国文化元素也日益增多并得到认同，再加上资本市场的良好平台也为打造国产品牌的伟大企业奠定了良好的基础。
2、品牌服饰领域不同子行业的发展阶段和主要特征
正如上文所述，伴随近年来消费的细分和企业本身的不断发展，国内的品牌服饰领域经过15——20年左右的发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。
我们认为从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费的粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、童装、商务休闲、中高档女装、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。
图17 品牌服饰生命周期图
资料来源：东方证券研究所
表2：国内品牌服饰不同子行业的主要特征
子行业
行业增速
行业可扩容空间
未来集中度
消费粘度
提价能力
外资竞争威胁 户外 高 大 中等 较弱 中等 大 家纺 较高 大 较高 中等 中等 不大 商务休闲 中等 较大 较高 中等 较强 不大 中高端女装 较高 较大 较低 较强 较强 不大 时尚休闲 中等 较大 中等 较弱 较弱 大 童装 较高 较大 中等 较强 较强 中等 女鞋 中等 中等 高 中等 较强 不大 男正装 较低 中等 较高 较强 较强 中等 运动装
较低
中等
高
中等
中等
大
资料来源：东方证券研究所
3、品牌服饰在通胀下行和经济减速时波动相对较小
尽管2011年的市场让大多数人失望，但展望2012年的经济形势依然不容乐观、国内通胀下行和经济减速、欧美经济复苏缓慢、国内人力成本持续上升、汇率波动等多种因素交织在一起，使得国内经济和消费形势变得十分复杂。尽管历史不会简单的重复，但我们认为相似的背景更可能产生类似的结果，我们认为2012年的通胀和经济增速双下行预期部分类似于2008—2009年的那一轮调整，因此研究这一阶段的纺织服装行业板块及各品类消费的变化趋势具有重要的借鉴意义。
（1）品牌服饰的消费波动明显小于且滞后于经济增速的下行
从零售金额看，根据统计数据，在2008—2009年的那一轮经济减速和通胀下行的过程中，品牌服饰的零售金额增速的下降幅度明显小于经济增速的下降，在时间上也明显滞后于经济的向下，在2010年通胀上升、经济恢复的时候又早于经济的复苏而提前复苏，因此整个行业消费增速向下调整的时间要明显小于经济向下调整的时间。上一轮的调整，经济向下调整的时间基本在17个月左右，而行业减速的时间仅为10个月左右。另一方面，在通胀重新上行、经济增速恢复上升的过程中，行业又有一定的先行性，比如在2009年末国内经济复苏、增速上升之前，品牌服饰的消费已经先行在2009年第三季度开始逐步恢复。经济和通胀的波动对行业零售金额的影响相对较小，除了每年的1/2月因为春节因素的波动外，品牌服饰近年来的零售金额增速中枢基本在20%左右。具体见下图13。
图18 全国重点大型百货商场服装零售额当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
从零售量看，在2008—2009年的那一轮经济减速和通胀下行的过程中，特别CPI由正转负的过程中，品牌服饰的零售量增速的下降是较为明显的，但主要是增速的下降，而很少出现绝对量的下降，在通胀上行的2007年，我们可以看到在通胀上升的初期和中期，品牌服饰的零售量增速没有明显的影响，只有在通胀的后期，零售量才出现一定的减速，而2011年四季度的情况就有些类似于此。总的来说，经济和通胀的上下波动对品牌服饰行业零售量有一定影响，特别是通胀转为通缩时负面影响较为明显，但除了每年的1/2月因为春节因素的波动外，品牌服饰近年来的零售量增速中枢基本在10%左右。具体见下图14。
图19全国重点大型百货商场服装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
（2）通胀下行背景下品牌服饰不同子领域的销售表现
正如上文提到，目前国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的发展，已经发展出丰富多样的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和特性的不同，在通胀下行的过程中其销售情况也呈现出不同的变化。统计数据显示，在2008—2009年的那一轮通胀和经济调整中，分子行业看，男西装、女装、童装和夹克等整体保持良好的抗跌性，其他如男衬衣、西裤等受影响相对明显。具体下图。
图20 全国重点大型百货商场男西装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
图21全国重点大型百货商场女装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
图22 全国重点大型百货商场童装零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
图23 全国重点大型百货商场夹克零售量当月增速与国内CPI当月增速的关系
资料来源：wind、东方证券研究所
4、2012年行业投资策略
从目前纺织服装板块的估值水平看，我们以2005——2011年为考察周期，选择了2007/10/16、2009/8/4和2010/11/11的三个阶段性高点和2005/6/6和2008/10/28的三个阶段性低点的当年估值水平和当前（2011/12/20）大盘和行业的当年估值水平比较。我们发现，目前行业的平均估值水平相对大盘的溢价相比以往处于较高水平——我们认为这里重要的一个原因是因为近年来有越来越多业绩持续快速增长的品牌服饰企业不断加入上市，板块的属性已经由之前的制造加工更多地向消费品零售属性转型；而消费正是中国经济未来转型增长的战略方向，因而相比历史行业获得了更高的溢价。但从行业估值水平本身的历史比较看，目前19倍左右的估值已经接近考察周期内大盘底部（998点和1664点）的估值水平，因此我们认为行业未来估值水平继续下调的空间相对有限。
图24 纺织服装板块估值水平与大盘的比较
资料来源：wind、东方证券研究所
关于2012年的纺织服装行业的投资策略，我们整体维持“中性“评级。分子行业看，以出口制造为主的纺织业占了行业2/3左右的体量，这部分未来面临的压力比较大（主要包括外围经济、成本上升、原料和汇率波动、重复产能过剩等问题），因此我们认为出口制造行业2012年的整体投资机会不大，适当可关注人民币可能贬值带来的交易性机会。但我们依然看好以内销为主的品牌服饰行业的中长期发展前景。通过上文的分析，我们可以发现，品牌服饰具有明显的消费品特征，在通胀下行和经济减速的过程中，其向下波动的幅度和调整的时间都远远小于整体经济的波动，因此不必对以内销为为主的品牌服饰行业2012年的前景过分悲观。只是相对于2011年短期快速提价带来的业绩普遍高增长，2012年行业及相关企业的盈利增速均将有一定的回落。再考虑到品牌服饰行业和相关企业本身的基础、整个中国经济增长结构未来进一步向消费转型的基调，我们有理由相信品牌服饰行业的持续增长空间，
由于2011年下半年主流品牌服饰公司已经陆续召开了2012年春夏订货会情况，而绝大部分公司订货会占比均高达实际销售60%以上，因此主流品牌服饰公司2012年的中报增长大局实际基本已经确定。根据我们对主流品牌服饰公司2011年春夏订货会的预计（见下表3），我们初步预期主流品牌服装公司2012年的业绩增速基本在25%—30%之间（个别公司除外），主流家纺公司2012