国债利率基准化与市场化探析
关键词：基准利率；国债招投标；利率市场化
在中国的宏观政策环境中，只有利率仍然是一种被行政和计划控制和政策工具，没有走向市场化，因而影响到信贷资源的合理配置，也使其他社会资源的合理流动受到制约。因此理论界和实际工作部门便对中国利率体系改革、如何市场化进行着广泛的讨论，力争利率能够自由变动，真正反映资金供求的真实关系，使社会资源基本由市场来配置。根据国际一般经验，在利率市场化过程中，必然需要某种有代表性的利率作为市场利率的指针，引导市场主体形成合理的利率，就我国国情而言，国债利率最适合成为引导市场的基准利率。
一、确定国债利率基准地位：提供利率市场化的有效向导
在利率市场化的国家中，基准利率（Benchmark）是确定货币价格的主要依据。所谓基准利率，是措资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，也就是说，在金融市场上可以根据该利率的水平来制定其他相关金融产品的价格。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率。这是因为：（1）国债的信誉高。国债是中央政府的债务，是政府以其征税权为担保而发行的债务，因此，国债在所有的金融产品中风险最低。国际上也常将政府债券收益率作为无风险收益率。（2）国债的敏感度很强。根据其他国家经验，同业拆借利率、中央银行再贴现率以及中长期国债利率是市场上交易最大、信息披露最充分，从而也是最有代表性的市场利率，各国分别按自己不同的情况确立其中一个作为衡量本国其他利率水平的基本标准。相对于其他两者而言，我国国债利率的敏感度更强。同业拆借利率仅对拆入拆出资金的银行产生直接影响，因而在银行体系外的传播速度及影响程度就要打折扣。中央银行再贴现率虽然具有举足轻重的地位，但往往相隔数年才有一次调整，对市场利率的敏感度不高。而国债市场发展至今，国债利率几乎每月更新，每次发行国债都通过电视、广播、报纸等传播媒介广泛宣传，做到金融机构、企业、团体、个人无一不知，影响面十分广。这些因素使国债利率能够及时反映市场资金的供求状况，成功地发挥基准利率的告示效应。（3）国债的地位在提高。国债市场已成为我国金融市场的重要组成部分。中国国债市场经过20年的发展，已初步形成一个完整的国债市场体系。随着国债一、二级市场日臻完善，国债期限品种结构日趋多元化，国
债的流通转让更为方便，变观能力强，使国债利率有条件成为市场上的基准利率。（4）国债的作用大。利率作为各国政府对宏观经济调控的一种工具，它在本质上是受官方控制的。提出利率市场化，并不意味着政府放弃对利率的控制，恰恰相反，而是要求这种控制采用间接调控手段，使利率水平更加符合市场的客观实际。公开市场业务就是其中的一种重要手段。中央银行通过国债的吞吐，调节货币流量和国债收益率，间接达到调控市场利率的目的。
二、国债利率市场化：我国利率体系市场化的助推器
（一）我国经济发展要求国债利率市场化，国债利率市场化本身也是利率体系市场化的一个步骤
改革开放以来，我国国债利率的形成和发展大致经历了以下几个阶段：
一是1981－1984年低利率阶段，国库券发行利率为4％－8％，低于同期银行存款利率。起初，发行人依据国债为最高信誉债券工具的特性，其发行利率低于同期银行存款利率从理论上说是合理的，但长期生活在计划经济体制下的老百姓缺乏对国债这一金融工具的认识，况且在当时特定的情况下，国债与银行存款利率相比并无安全性的优势，保证国债的顺利发行只得求助于行政手段。
二是1985－1996年高利率阶段，国债发行利率为9％－14％，高于同期银行存款利率1－2个百分点。1985年后，为增强国债的流通性，提高国债信誉，在全国61个城市开放国债转让市场，1991年全面开放国债流通市场，使得国债流通利率真正开始按市场规律去体现，国债流通利率开始市场化。但国债发行利率的确定仍以银行存款利率为基准，并未完全反映资本市场上资金的供需状况。
三是1996年向市场利率过渡阶段，国债发行利率的确定在承购包销的基础上由财政部与承销商之间通过招标方式来达成。招标承销制通过市场机制确定国债发行条件，克服了过去简单地以银行存款为确定债务条件参照的缺点，国债发行利率更能合理地反映市场供求状况，有利于调动机构和中小投资者购买国债的积极性。但招标承销制并没有实现原先的“高效率、低成本”的预期，从而导致国债利率高出银行存款过多的不良局面。
四是1997年至今，国债发行利率逐步降低，但仍高于同期银行存款利率。1997年国债发行市场化的改革发生了逆转，当年只有少量国债实行上年的招标制，以后仍旧沿袭以前的方式。这一时期由于国家先后7次降低银行存贷款利率，也引致了国债发行利率的逐年下降，利率的下调确实为国债筹资成本的下降提供了条件，但国家连续降息后，利率的绝对水平已经大幅
度减低。在名义利率较低的情况下，为了保证投资者的利益，1999年我国推出了以一年期银行存款利率为基准的浮动利率国债。
总的看来，国债发行利率的确定随着我国经济的发展逐步向市场化向迈进，但多年来仍未脱离参照银行存款利率的做法。在我国市场化程度已相当发展的今天，国债发行利率应充分反映市场的资金供求状况，加速国债利率市场化的步伐，全面推进利率体系的改革。
（二）国债利率市场化使银行发展面临挑战，有利于加快利率市场化的进程
我国进行利率体制改革以来，先后实行了放开同业拆借市场利率、中央银行公开市场操作利率市场化、部分国债发行实行市场招标。简化利率种类等措施，为利率市场化奠定了基础。但从日本利率市场化的进程来看，以国债利率为突破口，加速利率市场化是一条成功的经验。20世纪70年代，日本恰恰是通过国债利率市场化和金融市场国际化，逐步实现了利率市场化的目标。由于巨额国债发行的压力，日本从1979年开始采取招标方式发行中期国债，国债利率自由化使其比在人为低利率政策控制下的银行存款利率高出许多。于是，在利益机制的驱动下，企业和个人纷纷将资金转移到国债市场上，致使在社会资金循环中，经过证券市场的资金占有率，从1972－1973年6％提高到1977年的10％，1983年达到18％。银行资金流量大幅减少，面临严峻挑战，迫切有要求存、贷利率市场化的意愿。诚然，日本的利率市场化还有金融市场国际化的影响，但是我们不难发现，在这两个直接推动因素中，国债利率市场化是促使利率体系市场化的主导因素，是内因。今天，我国在利率体制和国债市场方面有些类似于日本70年代的情形，日本模式对我国应有所启示。
三、发展国债市场：实现国债利率基准化与市场化的途径
当前我国国债市场尚不具备直接进行利率市场化的条件。在过渡期间，应加快国债市场发展，首先实现国债利率基准化，并采取措施，使起基准作用的国债利率切实体现市场利率，进一步影响市场利率，从而促进利率体系全面市场化。
国债利率基准化与市场化探析(2)
（一）扩大国债市场容量
较具规模的国债发行市场和流通市场是保证国债利率成为利率体系风向标重要基础。1994年，美国流通中的现金支票帐户存款（M1）为11520亿美元，而国债余额为5万亿美元；商业银行准备金为300亿美元，而联邦储备银行持有国债是3350亿美元，从理论上讲，可以十数次将商业银行准备金调节到零。以相似口径计算，1999年中国流通中的现金（M1）大约是国债余额的6
倍，同存款准备金大体相当，虽然通过公开市场业务的国债交易量已达到5000亿，但从中央银行通过吞吐国债调节货币流通量的要求来看数量水平仍未达到，国债市场规模还应继续拓展，尤其是应提高金融机构持有国债的比例，增加可流通国债的供给。只有当国债资产占金融资产达到相当的比重后，国债利率对金融市场的影响才足够大，才能成为其他金融资产定价的工具。
（二）完善发行技术
确立国债利率的基准地位，只是实行基准利率引导下的市场利率体系的第一步，当前工作的另一个重点，则是促使基准化的国债利率尽可能地贴近市场利率，体现市场利率，从而起到引导市场利率的作用。
一是全面实行国债发行招投标制。从发达国家的经验来看，在国债发行利率的确定上都是采用招、投标及拍卖方式进行的，日本的短期公债全部采用招标方式发行，中长期国债则以招标方式为主；美国在国债发行利率的确定上主要以拍卖方式进行。目前，我国国债发行利率的确定采用招、投标的方式已有了相当好的基础。首先，随着改革开放的深入发展，我国的专业银行正在向商业银行过渡，证券业的发展培育了一批证券商，这些金融机构的经济实力有了明显的增强，国债发行对象正由中小投资者向机构投资者大量持有为主的方向转变。其次，从1991年开始我国国债发行采用了承购包销方式，国债一级自营商发展迅速，几年来在提高国债发行效率、活跃国债交易等方面起到了积极的作用。与此同时，1996年3个月、6个月、1年期记账式国库券的发行，实行价格招、投标来承销贴现国债，都获得了极大的成功。1999年记账式9期国债发行时的票面利率也是通过向各承销商招标来确定的。2000年国债利率的确定继续采用市场化招标方式进行，全年发行的11期记账式国债全部采用荷兰式招标规则（单一价格招标）。国债发行利用招、投标及拍卖方式可形成有效的市场竞争机制，机构投资者根据自己的投资预期进行竞价，有利于形成更贴近市场的国债发行利率。这种市场化的发行机制今后也应扩大到凭证式国债的承销。
二是发行浮动利率国债。所谓浮动利率国债，就是其利率水平随着某一基准利率变动而变化的国债。国际上浮动利率债券产生于20世纪70年代前半期，80年代末90年代初在国债利率水平不断降低的情况下仍有较大发展，充分显示了其发展潜力。发行浮动利率国债对发行者的有利之处在于，若是发行时市场利率处于较高水平但预期将来会降低，发行浮动利率国债则会因未来利率的下跌而减少实际利息负担；对于投资者的有利
之处在于，无论未来市场利率如何变化，其都能获有一定的余头。由于浮动利率国债对发行投资双方均有利，较合理地在双方之间分摊了风险，这使国债发行经常化成为了可能，同时也大大加强了国债利率对市场利率的引导作用。1999年我国国债发行首次出现浮动利率，当年9月3日对商业银行发行的10年期600亿元国债利率为“一年期存款利款＋0.3％”；2000年浮动利率国债广为采用，当年的银行间债券市场及交易所债券市场发行的11期记账式国债中，有6期是浮动利率，发行量为1440亿元，占发行总额的58％。从我国当前情况看，发行浮动利率债券是我国国债发行利率走向市场化的一种很好的尝试。
（三）丰富国债交易方式
国债市场规模的扩大、作用力的增强，离不开交易方式的丰富，只有交易方式丰富了，不仅有现货交易，还有各种派生交易，市场的选择性才能加大，国债的各种功能作用才能得到开发，合理价格和收益率的形成才有市场基础。为此，应着手以下两方面工作：
一是恢复国债期货交易。国债利率期货具有稳定价格和利率的作用。通过与套利相结合，国债利率期货阻止了价格的较大波动，对资源进行了短时间的分配，把现行利率调整到了所预测的未来利率的水平上，促使现有利率和未来利率两者保持相对平衡。稳定性是基准利率的重要特点，恢复国债期货交易，加强国债利率稳定性有助于促进国债利率基准地位的进一步稳固。目前我国利率已处于历史最低点，继续下跌的余地小，转降为升的可能性大。因此，机构投资国债的风险加大。当市场利率上调时，在银行间债券市场上，机构持有国债会因为吸收存款的筹资成本高于购买国债的获利而受到损失；在交易所债券市场上会随着利率上调而使国债市场价格下跌，使投资人受到损失。而且当利息上调幅度较大时，不上市流通的凭证式国债也会因居民做出利益比较提前兑付，当其大量出现时，会成为承销银行的压力和风险。国债虽是“金边债券”，也仍有必要通过期货交易，回避风险。
二是巩固国债回购交易。这是因为：第一，回购市场是促进利率市场化的重要机制。1991年兴起的国债回购交易，作为一种促进资金横向流动以及价格随行就市不受限制的市场，吸引了大量资金，使其成为金融机构同业之间以及金融机构与非金融机构间进行交易的较大市场，并对银行存贷利率限制又施加了一层压力，因为再不加以注意，将会影响到银行体系集聚的社会资金，银行业将面临一个不容忽视的挑战。从国债回购市场发展中可以洞察我国利率市场化进程，这是市
场经济取向的内在要求。第二，国债回购也是央行公开市场业务操作的主要形式。1996年央行在国债二级市场上以回购交易形式开始启用的公开市场业务，预示着央行的货币政策调节利率作用将会提高到一个前所未有的重要位置上来。在发达国家，国债回购交易主要是作为一种资金活化的市场来对待的，它既是中央银行开展公开市场业务操作的常用方式，也是将证券市场与外界货币资金市场连接起来的主要机制，是一个利率逐步市场化的信号。因为央行买卖债券的次数增加后就意味利率要经常波动，硬性统一厘定利率的做法会被这种间接性利率信号的指导作用替代。
（四）增强国债流通
国债流通性的提高，一级市场与二级市场的利率实现接轨，达到内在的统一，是国债利率成为基准利率的必要条件。在国际金融市场上，基准利率往往是一国利率体系中处于最低水平，影响力最大的金融产品利率。我国目前的利率高低顺序是：国债利率高于同期存款利率，企业债券利率高于国债利率。国债利率要成为基准利率，就得改变这种利率倒挂现象。从理论上讲，国债利率应低于同期银行存款利率。一方面，对机构投资者而言，只要允许其进入国债市场，国债利率就应向中央银行贷款利率和同业拆借利率靠近，乃至降至其下，否则机构利用央行贷款或是同业拆贷款购买国债，将谋取暴利；另一方面，对个人投资者来说，由于近年的国债券大都采用了银行定期存款已废止的的可提前支取，分段计息等办法，其实际优惠已大大高于同期银行存款，即使将国债利率降至银行定期存款之下，国债对购买者仍有吸引力。造成现在这种局面的原因是多样的，但很重要的一条还是国债交易不像银行存取款那样方便，因而国债的流动性优势很大程度还本体现出来。因此，当前加快国债市场建设的重点在于提高可流通国债发行比例，增加国债营业网点，方便国债交易，同时还应建立一个有效运行的国债托管。结算和清算系统，完善二级市场的监管机制。国债流通性提高的结果必然是一级市场利率向二级市场收益率靠拢，由市场竞争决定，发债主体不再参照银行存款利率制定发行利率。这样，国债利率的基准利率地位才能得以确立，从而带动整体利率体系的市场化。