证券研究报告
2015年A股投资策略
改革发力+货币宽松，牛市启航
郭建中 S0160511100002
目录
1.经济“新常态”：不是市场主要矛盾
2.改革发力、货币宽松：改革性牛市
3.聚焦蓝筹：国企改革、区域发展、创新服务
◆换挡降速、提质增效，这正是中国经济的新常态。速度——从高速转为中高速增长；结构——经济结构不断优化升级；动力——从要素驱动、投资驱动转向创新驱动
◆CPI 、PPI 低位，大环境仍然是通缩
1.1 宏观经济换挡、降速，经济进入“新常态”
6.0
7.0
8.0 9.0
10.0
11.0
12.0
13.0
2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 GDP ：当季同比 GDP ：当季同比预测 -4.0 -3.5
-3.0
-2.5
-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 0.0
0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 CPI ：同比 PPI ：同比 RHS
2015年：投资、消费均乏力，进出口勉力支撑 -20.0
-10.0 0.0
10.0
20.0 30.0 40.0 10.00 12.00
14.00 16.00 18.00
20.00
22.00
24.00
2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02
2014-05
2014-08 固定投资：累计同比
社消总额：当月同比 进出口额：当月同比 RHS %
◆在经济结构转型过程中，高增速的投资不再；未来经济增长将更多依赖消费和进出口，政策也将着力于此
◆中央经济工作会议：三驾马车均衡发展，预计投资增速将略有回升 %
经济“新常态”的特征
整体特征经济正从高速增长转向中高速增长，经济发展方式正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，经济发展动力正从传统增长点转向新的增长点
消费模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多样化消费逐渐成主流
投资传统产业相对饱和，但基础设施互联互通和一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现
出口和国际收支低成本比较优势也发生了转变，高水平引进来、大规模走出去正在同步发生生产能力和产业组织
方式
生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织新特征
生产要素要素的规模驱动力减弱，必须让创新成为驱动发展新引擎
市场竞争正逐步转向质量型、差异化为主的竞争
资源环境约束环境承载能力已经达到或接近上限，要推动形成绿色低碳循环发展新方式经济风险风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫为主要特征的各类风险将持续一段时间资源配置模式和宏观
调控方式
既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向
◆2014年11月21日，央行突然宣布降低存贷款基准利率，进一步加强了利率下行的趋势 ◆中国的基准利率体系将发生变化，央行公开市场操作的正回购利率将陆续具备“锚”的作用 ◆正回购利率其实早在今年7月份就已经陆续下调了3次
1.2 利率将继续下行趋势
3.20
3.30
3.40
3.50
3.60
3.70
3.80
3.90
Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14
正回购利率:14天
今年以来央行采取的定向宽松政策
2014/4/22 从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点
2014/6/9 从2014 年6 月16 日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014 年4 月25 日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5 个百分点
2014/7/21 市场传言国开行从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款(PSL)（央行三季度货币政策执行报告中确认通过PSL投向开发性金融支持棚户区，但未提及金额）
2014/7/31 央行7月31日在公开市场三个半月来首次动用14天正回购，中标利率较此前降10个基点至3.70% 2014/9/1 央行通过MLF 向银行提供5,000 亿元流动性
2014/9 央行适度下调 PSL 利率
2014/9/18 央行再次下调14天正回购利率20bp至3.5%
2014/10/14 央行再次下调14 天正回购利率10bp 至3.4%
2014/10/1 央行通过MLF 向银行提供2,695 亿元流动性
2014/11/21金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并
无风险利率持续下行 2.20 2.70 3.20 3.70 4.20
3.20 3.40
3.60
3.80
4.00
4.20
4.40 4.60
4.80
% % 10年期国债到期收益率
1年期国债到期收益率 RHS
近期无风险利率大幅下行。进入2015年，在经济转型、地方政府债务置换和利率市场化进行最后一跃的情况下，无风险利率仍将大概率维持在较低水平
数据来源：wind 、财通证券研究所
2015年将有多次降准、降息，定向宽松转向全面宽松
◆外汇占款低增，基础货币低速增长，未来央行通过降准等数量型货币政策投放流动性的概率加大，与此同时也会进一步增强降息的实际效果
◆2015年将有多次降准、降息的动作
-4000 -2000
0 2000
4000 6000 8000
2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 金融机构:外汇占款余额:环比增加 月
5 7
9
11
13
15
17
19
21 23
存款准备金率:大型金融机构 日
存款准备金率:中小型金融机构 日
数据来源：wind 、财通证券研究所
1.3 2015年：宏观经济不是主要矛盾，仅是扰动因素
◆2015年宏观经济将平稳发展，没有系统性风险的引爆点，过去市场最担忧的
房地产、融资平台风险经过两年多的政策化解，房地产基本平稳着陆、融资平台债务置换后将自生自灭
◆2015年宏观经济依然不是市场所关注的主要矛盾，仅在特定数据发布时会有
扰动作用
◆2015年宏观面最大的风险因素来自于外围：美国经济强劲增长，进入加息周
期，而中国进入降息周期且人民币随着新兴市场货币贬值而承压
中央经济工作会议指出2015年的“五大任务”2009年经济工作会议2010年经济工作会议
一、提高宏观调控水平，保持经济平稳较快发展。四、深化经济体制改革，增强经济发展动
力和活力。
一、加强和改善宏观调控，保持经济平稳
健康运行。
四、完善基本公共服务，创新社会管理机
制。
二、加大经济结构调整力度，提高经济发展质量和效益。五、推动出口稳定增长，促进国际收支平
衡。
二、推进发展现代农业，确保农产品有效
供给。
五、加大改革攻坚力度，推动经济发展方
式转变。
三、夯实“三农”发展基础，扩大内需增长空间。六、着力保障和改善民生，全力维护社会
稳定。
三、加快经济结构战略性调整，增强经济
发展协调性和竞争力。
六、坚持互利共赢的开放战略，拓展国际
经济合作空间。
2011年经济工作会议2012年经济工作会议
一、继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展。四、深化重点领域和关键环节改革，提高
对外开放水平。
一、加强和完善宏观调控，促进经济持续
健康发展。
四、积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇
化质量。
二、坚持不懈抓好“三农”工作，增强农产品供给保障能力。五、大力保障和改善民生，加强和创新社
会管理。
二、夯实农业基础，保障农产品供给。五、加强民生保障，提高人民生活水平。
三、加快经济结构调整，促进经济自主协调发展。三、加快调整产业结构，提高产业整体素
质。
六、全面深化经济体制改革，坚定不移扩
大开放。
2013年经济工作会议2014年经济工作会议
一、切实保障国家粮食安全。四、积极促进区域协调发展。一、努力保持经济稳定增长。四、优化经济发展空间格局。
二、大力调整产业结构。五、着力做好保障和改善民生工作。二、积极发现培育新增长点。五、加强保障和改善民生工作。
三、着力防控债务风险。六、不断提高对外开放水平。三、加快转变农业发展方式。
目录
1.经济“新常态”：不是市场主要矛盾
2.改革发力、货币宽松：改革性牛市
3.聚焦蓝筹：国企改革、区域发展、创新服务
从政治周期看股市的阶段性特征
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
1990-12-31 1991-12-31 1992-12-31 1993-12-31 1994-12-31 1995-12-31 1996-12-31 1997-12-31 1998-12-31 1999-12-31 2000-12-31 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 胡、温时代 江泽民时代 习、李时代
数据来源：wind 、财通证券研究所
2.1 风水轮流转：从结构性牛市到指数性牛市 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
2-J a n 12-J a n 22-J a n
1-F e b 11-F e b 21-F e b 3-M a r 13-M a r 23-M a r 2-A p r 12-A p r 22-A p r 2-M a y 12-M a y 22-M a y 1-J u n 11-J u n 21-J u n 1-J u l 11-J u l
21-J u l 31-J u l 10-A u g 20-A u g 30-A u g 9-S e p 19-S e p 29-S e p 9-O c t 19-O c t 29-O c t 8-N o v 18-N o v 28-N o v 8-D e c
股票池收益率 沪深300收益率 创业板指数收益率 2012年6月，创业板连同
中小板开启结构性牛市
2014年7月，流动性改善+沪港通、四中全会改革预期 股市普涨 2014年11月24日降息之后，蓝筹周期风格一枝独秀 股市为代表的资本市场成为中国政府推进改革、优化资源配置的主要平台，政策和资金有力支撑下，强势格局已经确立
数据来源：wind 、财通证券研究所
第四季度和前三季度的市场风格发生巨大变化
-20 0 20 40 60 80 100
120 前三季度 四季度至今
24.30% 14.73% 42.70% 31.67% 43.32% 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
中
小
板
综指 创业板指数
沪深300指
数 深圳综合指
数 上证综合指数
各行业前三季度和第四季度涨跌幅对比 主要指数今年涨跌幅对比
数据来源：wind 、财通证券研究所
新增资金入场是下半年行情的直接原因
◆在以往的市场中，资金主要来自于居民的储蓄转移；但目前居民储蓄增速已经较以往大幅放缓
◆本轮增量资金的主要来源：券商杠杆、产业资本、理财信托资金等
◆目前，融资余额已突破1万亿。已披露的券商再融资规模达1600多亿，为两融业务提供资金支持
融资融券贡献了较大一部分新增资金当前居民储蓄的增速本身就不快
居民大类资产增加权益类配置（储蓄47万亿、理财信托25万亿—A股流通市值12万亿）一二级市场联动，产业资本入
市（与PE/VC成立并购基金和
频繁参与定增、甚至举牌上市
公司）
沪港通正式开启以及
人民币国际化加速推
进，吸引更多境外资
金入市
一场资金的盛宴已经开启
2.2 本轮上涨不是基本面推动：企业整体盈利增长乏力
营业收入合计同比增长率（%）
利润合计同比增长率（%） ◆2014年前3季度全部A 股营业收入同比增速为5.97%，剔除银行的营业收入增速为4.86%
◆前三季度全部A 股净利润合计同比增速为8.95%，剔除银行的增速为7.71%
◆预计2015年上市公司业绩增速略低于2014年
2 4 6
8
10 12
全部A 股 全部A 股(剔除银行) 全部A 股(剔除银行石油石化) -20 -15
-10 -5
5 10 15 20 全部A 股 全部A 股(剔除银行) 全部A 股(剔除银行石油石化) 数据来源：wind 、财通证券研究所
主板和创业板之间的估值差距巨大，主板显估值优势
◆市场估值在偏中性的流动性水平上相对平稳，可能出现阶段性的抬升
◆目前中小盘的估值水平还处于向估值中值的回归过程
数据来源：wind 、财通证券研究所 0 10
20
30
40
50
60
70
滚动市盈率(TTM):沪深两市 滚动市盈率(TTM):中小板 滚动市盈率(TTM):创业板 滚动市盈率(TTM):上证A 股
2.3 改革提升预期，是2015年牛市的最重要推手
日期会议名称主要内容会议审议通过文件后续出台文件
2014/2/28
中央全面深化改革领
导小组第二次会议
深化文化体制改革、深化司
法体制和社会体制改革
《深化文化体制改革实施方案》、《关
于深化司法体制和社会体制改革的意见
及贯彻实施分工方案》
《关于深化医药卫生体制改革2014
年重点工作任务的通知》
2014/6/6中央全面深化改革领
导小组第三次会议
深化财税体制改革总体方案、
推进户籍制度改革
《深化财税体制改革总体方案》、《关
于进一步推进户籍制度改革的意见》
《关于进一步推进户籍制度改革的
意见》,《国务院关于深化预算管理
制度改革的决定》
2014/6/13中央财经领导小组第
六次会议
我国能源安全战略
2014/8/18中央全面深化改革领
导小组第四次会议
央企薪酬制度改革方案、考
试招生制度改革、推动传统
媒体和新兴媒体融合发展
《中央管理企业主要负责人薪酬制度改
革案》、《关于深化考试招生制度改革
的实施意见》、《关于推动传统媒体和
新兴媒体融合发展的指导意见》
2014/8/18中央财经领导小组第
七次会议
创新驱动发展战略
2014/9/29中央全面深化改革领
导小组第五次会议
深化农村土地制度改革、实
施创新驱动发展战略
《关于引导农村土地承包经营权有序流
转发展农业适度规模经营的意见》、
《关于深化中央财政科技计划（专项、
基金等）管理改革的方案》
2014/11/4中央财经领导小组第
八次会议
研究丝绸之路经济带
和21世纪海上丝绸之路规
划、发起建立亚洲基础设施
投资银行和设立丝路基金