国内外学者对IPO折价问题的文献回顾
Jonathan D. Arthurs 等(2008) 认为董事会内部监督和董事会经验降低了IPO折价，而当风险投资和承销商之间有关系的时候，IPO折价增加。
Juan Florin；Zeki Simsek (2007)指出，当经理人员从IPO过程中所获得的收益比他们原有的收益要大时，他们可能更容易倾向于采取折价。Monica A. Zimmerman(2005)TMT异质性向潜在投资者提供了一个关于IPO公司质量以及随之而来的更多的资本积累的信号。
Roni Michaely；Wayne H. Shaw (1994) 研究证明承销商声誉较高时会降低IPO折价。Miehaely and shaw (1994)和Roek(1986)认为折价是承销商对机构投资者承担逆向选择风险的奖励。Pollock et al.(2004)认为折价是承销商对机构投资者扮演优秀客户的奖励。
Bake和Stein指出换手率可以作为投资者情绪指标，在存在卖空约束的市场中，当投资者的非理性情绪高涨时，他们的交易活动就会更加活跃，从而市场的流动性也提高。
Juan Florin:zeki simsek(2007)指出为了缓解逆向选择风险，第一天的投资者们可能会关注那些容易获得的、与IPO高绩效相关的传统市场信号，而且我们认为行业内部的热点IPO市场和发行规模是两个重要的传统市场指标，它们与IPO第一天的绩效成正向相关关系。
Choe et al.(1993)指出高质量的股票发行企业会将其发行时间调整至与该行业热门领域IPO 时间大致一致。Florin(2005)认为一个股票发行企业属于行业内的热门领域，则会被投资者认为风险会少一些而机会更多一些Loughran和Ritter(2002)研究显示那些处于所在行业热门领域的即将上市的公司第一天的收益会更高一些Loughran，Ritter和Rydqvist(1994)认为，聪明的发行者会理性的选择IPO的时间。
Welch(1989)假定发行公司比投资者具有信息优势，折价是发行公司传递公司价值的信号。Allen & Faulhaber (1989)的研究指出，市场中的公司有业绩好与差的区分，但是投资者是难以对其做出有效的判断的。因此业绩好的一定会想要与业绩差的公司区别开，一般来说他们就会利用IPO定价市场向投资者传递信号。通过较低的首发价格，业绩好的公司让投资者觉得该公司有很高的成长空间，而公司良好的成长未来会使得公司在上市后的第二次公开发行通过高价发行来弥补在IPO过程中的损失。但是业绩差的公司不愿意这么做，因为看不到美好的未来，低的IPO价格造成的损失不能再之后的发行中得到补偿。还有一种看法认为，公司为了快速的发行上市，所以折价发行，目的是吸引投资者。
2.1.4行为金融理论
非对称信息理论、市场制度理论、伊O分配理论，都含有一个基本假设，即市场
是有效的，股票在二级市场的首日收盘价能够比较真实反映其内在价值，而IPO折价
则是发行人或者承销商由于希望顺利完成正O发行而自愿降低发行价格的直接结果。
然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论是否能够解释现实
中如此之高的IPO折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解释IPO折价现象。
行为金融理论的一个观点是:由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，IPO股票
在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，即市场并非是有效的。
并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将IPO发行价格定在
高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。
例如，Ljun朋vist、Nanda、Singh(2003)认为，在存在着严格卖空限制的Ipo市场，
股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。因此，发行人能够通过与自己合作的机构投资者将股票销售给分批到来的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资者的乐观情绪消失，股票价格存在回归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。这种情况下，在持有股票等待乐观投资者到来的过程中，与发行人合作的机构投资者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。D而en(2005)与Ljun明vist、Nanda、singh(2003)类似，构造了一个行为金融学
模型，在一系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响IPO折价，并应用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的正确性，下一章将对该模型进行具体介绍。
此外，行为金融学还有下面两种关于IPO折价的理论。
第一，过度投机假说。shiller(l99o)、Agg料al和形vboli(1990)认为，在IPo股票
上市初期，资本市场是无效的，正的新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求会在二级市场上充分表现出来，将IPO股票价格推高，从而产生IPO折价。这一理论同时可以解释新股长期表现不佳的现象。
第二，信息串联假说。Welch(1992)认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的
信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的/从众0现象:
看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。因此，为了吸引第一批少量的投资者认购该股票，以产生/从众0效应来吸引更多的投资者，
发行公司会有意低价发行新股。
2.2国内研究综述
我国学者对正O折价现象的研究主要集中于实证的部分，从我国特殊的证券市场
制度与结构等方面对IPO折价的原因进行研究，从中得到了一些有意义的结果，其中主要包括:基于信息不对称的解释、与发审制度相关的解释。
2.2.1基于信息不对称的解释
陈工孟、高宁(2000)研究认为:新股发行到上市的时间间隔、发行的配股计划
与护O首日回报率显著正相关。
陈海明、李东(2003)研究认为:新股发行到上市的时间间隔与新股初始收益率
存在显著的正相关关系。
陈海明、李东(2004)研究认为:聘请中外合资或者合作的会计师事务，有助于
减少信息不对称，降低IPO的折价幅度。
高敏(2006)研究认为:在核准制下，承销商是发行人和投资者之间传递信息的
桥梁，其声誉是影响IPO折价程度的一个重要因素。
徐浩萍、罗炜(2007)研究认为:市场份额高、执业质量好的投资银行可以显著
降低IPO发行折价水平。
2.2.2与发审制度相关的解释
王晋斌(1997)研究认为:影响我国新股折价的原因是发行市盈率管制。
王军波、邓述慧(2000)研究认为:我国IPo股票上市首日高初始回报率现象是山
上市配额制度以及发行定价管制造成的。
李翔、阴永展(2004)研究认为:市盈率管制并不是导致我国新股折价的原因，
我国的新股折价主要是由新股供求矛盾造成的。
刘煌辉、熊鹏(2005)研究认为:中国资本市场/股权分置0和/政府管制0的
制度安排是导致极高的IPO折价的根本原因。
毕子男、孙压(2007)研究认为:发行制度市场化程度较低是我国高新股折价率
的根本原因。
2.3本章小结
综合国内外各种关于IPO折价的理论以及实证，可以得出下面三个结论:
首先，虽然自从IPO折价现象被发现以来各国学者己经从不同角度进行了大量的
相关研究并得到了一些有效的理论和模型，但遗憾的是到目前为止仍然并不存在某
一种单独的理论能够完全解释IPO折价现象，并且各种理论在不同的地区、时期对IPO折价现象的解释能力也是不同的。
其次，随着行为金融理论的不断发展与完善，越来越多的学者开始将行为金融
应用于解释IPO折价现象，从投资者行为的角度研究护O折价，并己经取得一定成果，对一些传统有效金融理论不能解释的问题做出了较为合理的解释。
最后，由于中国股票市场建立和发展时间尚短，与国外发达国家股票市场相比
仍然存在一些严重缺陷，例如市场效率较低、股票供给不足、护0发行制度缺陷等等，因此国外的各种IPO折价理论并不一定能够适用于中国股票市场。
IPO折价理论综述
自被发现以来，IPO折价现象就引起国内外学者的极大关注，分别从不同角度进行了大量研究，并且己经成功取得了一些可以在一定程度上解释IPO折价的理论，下面分别对国内外相关研究成果进行介绍。
2.1国外研究综述
西方学者对IPO折价现象进行了大量研究，并且提出了许多相关理论，其中具有代表性的主要包括:非对称信息理论、市场制度理论、IPO分配理论、行为金融理论等等。
2.1.1非对称信息理论
非对称信息理论是从发行人、承销商、投资者三方之间存在信息不对称的角度出发，研究IPO 折价现象的合理性。该理论主要可以分为以下四种:逆向选择理论、委托代理理论、信息传递理论、信息显示理论。
1.逆向选择理论
逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间是存在信息不对称的，一类为信息优势的投资者，清楚知道企业未来的现金流情况并且能够据此准确判断其股票价值。另一类为信息劣势的投资者，并不清楚知道企业未来的现金流情况。处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面临。赢家的诅咒。(Winner、curse)
问题:只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票，从而导致损失。由于这一问题的存在，信息劣势的投资者将不会参与竞价购买新发行股票。因此，为鼓励信息劣势的投资者和信息优势的投资者一起参与竞价购买新发行股票，保证新股发行能够成功，发行企业只能以折价发行股票。Rock(1986)对这一理论进行了论述。
2.委托代理理论
委托代理理论的基本观点认为，在新股发行的过程中，发行人与承销商的利益并非完全一致，承销商关心的是自己的声誉，发行人关心的是发行收益是否最大化，并且发行人可以获得的新股发行收益与承销商的努力程度之间存在正相关关系，即承销商付出的努力越大、发行人获得的收益通常也就越大。然而，发行人与承销商之间存在信息不对称，发行人无法完全了解承销商的努力情况，因此为激励承销商努力工作，发行人有必要允许承销商折价发行股票以提高发行成功的可能性。Baron(1982)对这一理论进行了论述。
投资银行垄断(investmentbankmonopolv)假说:
Baron(1979)从发行公司和投资银行之间的信息是不对称来分析IP0折价。Baron(1979)认为，发行企业和投资银行在订立承销协议时信息是对称的，但是签约后，企业无法直接观察到投资银行的销售努力水平，或者监督投资银行是否尽职的成本太大，投资银行为了降低销售努力水平有低定价的动机。在同样的假设下，Baron和Holmstrom认为，投资银行通过询价能更加准确地掌握市场的需求信息，进而决定使其收益最大，努力水平最低的发行价格。由于企业无法知道投资银行的私人信息，也就无法正确判断发行价格是否合理。因此，发行企业需要设计一个最优委托合同，激励投资银行根据其私有信息，选择既对委托企业最为有利又符合其利益的发行价格。
3.信息传递理论
信息传递理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称，处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面临。柠檬问题。(Lemmon Problem):只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票。为了解决这一问题，高质量企业在发行股票时会故意以折价方式进行，而当投资者辨认出高质量企业后，高质量企业则可以通过增发股票的方式获得收益，以弥补初始折价发行时的损失。虽然低质量企业可以模仿高质量企业的战略，但是即使如此投资者也可能发现他们真实的企业质量从而导致增发股票失败，因此低质量企业总是要付出较大的成本。所以，高质量企业能够通过折价发行的方式与低质量企业相区别，以显示自己企业的质量。Welch(1989)、Allen和Faulhaber(1989)、Gfinblatt和Hwang(1989)对这一理论进行了论述。
4.信息显示理论
信息显示理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称，处于信息劣势的发行人并不了解投资者的购买意愿，为了让投资者真实显示自己的意愿，发行人必须利用分派股票和股票定价的权利，对显示强烈购买意愿的投资者进行补偿，即折价销售。操作的基本步骤是，第一阶段发行人和投资者各自报价，第二阶段发行人根据投资者报价确定新股发行价格以及哪些投资者有权购买股票。由于第一阶段投资者的报价将会影响其在随后的发行中是否拥有购买股票的权利，因此投资者会如实的进行报价。而发行人则可以充分利用投资者所提供的这些真实信息，确定最优的发行价格，实现最大的发行收益。Spatt和Srivastava(1991)对这一理论进行了论述。
2.1.2市场制度理论
市场制度理论从股票市场的相关制度结构出发研究IPO折价现象的合理性，认为
IPO折价产生的关键在于股票市场之中存在的法律成本以及交易成本等因素。该理论
主要可以分为:法律成本理论和市场交易理论。
1.法律成本理论
法律成本理论的基本观点认为，当一级市场发行价格较高时，发行后承销商有
较大的可能性被起诉从而承担高额的法律成本，因此承销商为避免这种情况的发生
会折价发行股票。Tinie(1988)首先将法律成本引入了模型，Hughes和Thakor(1995)
进而在模型中假设股票市场上存在两类不同的承销商进行分析，这两类承销商分别
为考虑法律成本的长期承销商和不计较法律成本的短期承销商。
2.市场交易理论
市场交易理论的基本观点认为，承销商在一级市场的收益与在二级市场的收益
是相互作用的，一级市场的折价可能是由于考虑到二级市场的收益所导致的。
Boehmer和Fishe(200l)认为承销商折价销售股票，可以使得二级市场交易更为活跃，
承销商因此能够获得更多交易佣金，这在一定程度上补偿了其由于折价发行股票而
导致的承销收入减少。
2.1.3IPO分配理论
IPO分配理论主要关注累计投标询价制度(Booking一Bullding)本身与IPO折价间
的关系，强调发行人和承销商分配IPO股票的权力对IPO折价现象所产生的影响。该
理论主要可以分为:投资者歧视理论和产权结构理论。
1.投资者歧视理论
投资者歧视理论的基本观点认为，在以累计投标询价方式发行股票的过程中，
承销商歧视不同的投资者，即承销商对机构投资者和个人投资者区别对待，而这种
投资者歧视与IPo折价存在着密切的关系。Aggarwal、Prabhala和Puri(2002)通过实证
研究发现，IPO发行中存在歧视，机构投资者IPO发行中获得的收益大于个人投资者。
2.产权结构理论
产权结构理论的基本观点认为，发行人利用累计投标询价制度主动选择投资者
以改善其产权结构，同时为了激励更多投资者参与IPO发行而对新股进行折价销售。Booth和chua(1996)认为为了保证发行企业的股票在二级市场上有充足的流动性，
B~an和Franks(1997)认为为了保证原控股股东对发行企业的控制权不发生转移，
必须有大量的投资者参与IPO发行，即必须有足够的超额认购倍数，因此必须以折价
的方式进行新股发行以吸引投资者。stoughton和Zechner(1998)正式模型化IPO折价
与企业产权结构的关系，认为IPO发行企业会利用折价发行的方式吸引机构投资者，
然后通过分配IPO股票的权力使机构投资者持有大量股票，而机构投资者有能力在
IPO股票发行之后对企业的生产经营活动实行有效监督从而提高企业的经营绩效，
IPO折价可以弥补机构投资者从事监督活动的成本。
一、IPO折价的非对称信息理论
IPO折价的非对称信息理论认为IPO折价的关键在于IPO发行人、承销商和投资者之间存在非对称信息，从非对称信息角度解释IPO折价的理论主要有四种理论:信号传递理论、逆向选择理论、信息显示理论以及委托代理理论。
1、信号传递理论
信号传递理论的基本观点认为，由于发行者与投资者之间存在信息不对称，投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题:只能买到质量较差企业的股票。因此，为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。Welch(1989)正式模型化IPO折价的信号传递的思想，他的模型基本结论是，一级市场存在两类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业质量。当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。为了与低质量企业相区别，高质量企业折价销售他们的股票，以显示他们是高质量企业。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益，以弥补初始折价销售股票的损失。低质量企业也可以模仿高质量企业的战略。但是即使低质量企业模仿高质量企业的定价，市场上投资者也有一定概率发现他们是低质量企业，低质量企业模仿高质量战略总是存在较大的成本。所以，高质量企业通过折价就能与低质量企业相区别，显示企业质量。Allen和Faulhaber(1989)，
Grinblatt和Hwang(1989)以及Chemmanur(1993)也对这一理论进行了论述。
2、逆向选择理论
逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间存在信息不对称，部分投资者了解企业质量，而部分投资者不了解企业质量。处于信息弱势企业在一级市场竞价时，面临。赢者的诅咒。问题，仅仅买到一级市场上质量较差的企业的股票。为了让处于信息弱势的投资者购买股票，发行企业只能折价发行股票。Rock(1986)对这一理论进行了论述。在Rock模型的基础上，Cater和Manaser(1990)考虑承销商声誉对于折价的影响。他们的基本观点是，声誉好的承销商出于自身声誉的考虑，只会选择承销那些质量高和风险小的企业的股票。于是，承销商的声誉机制则会起到筛选作用，降低投资者的风险。所以，承销商声誉可以减少一级市场上投资者之间的信息不对称，减少发行折价。
3.信息显示理论
信息显示理论的基本观点认为，发行者(承销商)与投资者之间存在信息不对称，发行者不了解投资者的购买意愿。为了让投资者自己显示自己的购买意愿，发行者必须利用分派股权的权利和定价的权利，对于显示很强购买意愿的投资者进行补偿，折价销售。操作的基本步骤是，第一阶段发行人和投资者各自报价，第二阶段发行人根据投资者报价确定新股发行价格以及哪些投资者有权购买股票。由于第一阶段投资者的报价将会影响其在随后的发行中是否拥有购买股票的权利，因此投资者会如实的进行报价。而发行人则可以充分利用投资者所提供的这些真实信息，确定最优的发行价格，实现最大的发行收益。Spatt和Srivastava(1991)对这一理论进行了论述。
4.委托代理理论
委托代理理论的基本观点认为，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行企业无法观察承销商的努力，因此，为了让承销商努力，则必须允许承销商折价发行股票。Baron(1982)模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加在乎自己声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。同时，发行企业的利益与承销商的努力正相关，并且发行企业无法观察承销商的努力。因此，为了激励承销商的努力和获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。Muscarella和Vetsuypens(1989)对Baron (1982)的委托代理理论进行实证研究，他们获得实证检验结论，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。他们利用美国1970~1987年之间， 38个投资银行自己在一级市场发行股票的折价情况。他们发现投资银行自身在一级市场发行的股票的折价程度大于其他类型的股票折价。
二、IPO折价的对称信息理论
IPO折价的对称信息理论从对称信息角度解释IPO折价，认为IPO折价关键在于法律成本和市场交易成本，该理论主要可以分为:法律成本理论和市场交易理论。
1.法律成本理论
法律成本的主要观点为，一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能性卷入法律的官司，为了避免法律官司和保险的需要，折价发行股票。Tinic(1988)在Rock(1986)的模型引入法律成本。但是，Hughes和Thakor(1992)发现如果考虑时间一致性和理性预期假设，则法律成本考虑不会导致折价。其原因在于如果投资者预期发行者会折价销售，则二级市场价格下降不会导致法律官司，而理性发行者预期到这一点则不会折价发行。为了在理性的框架中，考虑法律成本导致的IPO折价，Hughes和Thakor在Tinic(1998)的模型基础上，引入承销商的类型，即市场存在长期承销商和短期承销商。短期承销商只在乎眼前利益，不计较法律成本，因此总是溢价销售IPO。而长期承销商在乎长远利益，会考虑法律成本。所以，
在一级市场总是存在溢价销售的股票，投资者如果在未来发现在一级市场购买的收益远远低于预期值，则诉诸于法律。考虑到高价格导致更高的被起诉的可能性，而被起诉则承销商要承担巨大的法律成本，承销商有积极性折价发行，降低承担法律成本的可能性。
2.市场交易理论
市场交易理论的基本观点，认为发行者在一级市场的收益与发行者二级市场的收益是相互作用的，一级市场的折价可能是考虑二级市场的收益导致的。Boehmer和Fishe(200l)认为承销商折价销售股票，可以使得二级市场交易更为活跃，承销商因此能够获得更多交易佣金，这在一定程度上补偿了其由于折价发行股票而导致的承销收入减少。
二、IPO分配理论
IPO分配理论主要关注累计投标询价制度(Booking一Bullding)本身与IPO折价间的关系，强调发行人和承销商分配IPO股票的权力对IPO折价现象所产生的影响。该理论主要可以分为:投资者歧视理论和产权结构理论。IPO折价理论是在IPO的信息非对称理论和信息对称理论基础上发展的，因此，在一定意义上它涵盖部分关于信息对称和非对称解释。
1、投资者歧视理论
投资者歧视理论Aggarwal，Prabhala和Puri(2002)的主要观点是:若新股发行以累计投标的方式进行，承销商可能会根据投资者之间存在的信息不对称来对投资者进行歧视，而这种投资者歧视行为会对IPO的折价程度产生重要的影响。也就是说当存在正的折价时，机构投资者得到的IPO份额要远高于个人投资者所获得的份额，相反，若折价水平为负，则两种类型的投资者之间的差异很小。此外他们还发现从一只股票的IPO折价中，机构投资所能获得的收益要远远超过个人投资者的收益。基于以上的分析，这几位学者认为在IPO的发行过程中确实存在歧视现象，在IPO时，机构投资者所获得的收益要大于个人投资者的收益。累计投标制是投资者歧视理论的主要前提条件，该理论从承销商的角度出发，对处在不同的折价水平下的机构投资者和个人投资者所获得的股份数量以及最终的收益情况进行了考察，最终得出了承销商通常会偏好机构投资者而对个人投资者进行歧视的结论。
4.产权结构理论
IPO的产权结构理论的基本观点认为，发行企业利用询价制度选择投资者，改善企业的产权结构，而同时为了激励更多投资者参与IPO，则对IPO进行折价销售。Booth和Chua(1996)认为IPO折价与发行企业对于分散的产权的需求有关。为了分散企业产权结构，保证企业的股票在二级市场有足够的流动性，发行企业必须选择合适投资者。而为了能够选择合适投资者，必须有足够投资者参加IPO的发行，即必须有足够的超额认购倍数。而投资者要参加认购IPO，投资者必须获得关于IPO的足够信息。投资者为了获得关于IPO的足够的私人信息，必须花费一定的信息成本。因此，为了补偿投资者收集信息的成本，IPO必须折价销售。Stoughton和Zechner(1998)正式模型化IPO折价与企业产权结构的关系。他们的基本观点为，市场存在两类投资者，机构投资者和散户投资者，机构投资者具有监督功能，即能够在IPO 之后对于企业经理人员的生产管理实行有效的监督，提高企业绩效，而小的散户投资者无法实行监督。因此，IPO发行企业利用折价销售，吸引机构投资者，而后利用IPO询价制度分配IPO的权利，让机构投资者持有企业大量股票，从而使得机构投资者在事后有积极性监督企业。而IPO折价程度正好弥补机构投资者从事监督活动的成本。
Brennan和Franks(1997)认为IPO折价与企业的控制权有关。发行企业的经理等内部人为了在IPO发行之后，仍然保持对于企业的控制权，必须防止IPO发行中机构投资者大幅度持有本企业的股票，而为了防止IPO发行中出现大股东，必须保证IPO发行时有足够的投资者参与，即足够的超额认购倍数。而发行企业可以利用询价制度中分配IPO的权利，歧视性分配IPO，支持小的投资者而歧视机构投资者。
股权分散假说。Booth 和Chur(1996) 发行人有意压低新股发行价格就是为了造成新股的超
额需求，从而使公司拥有大量的小股东，除了增加流动性，还可以保持对该公司的控制。但此理论对国内并不现实。一方面，国内存在股权分割，整体上流通股只占全部股本的1/3，大股东一般不会失去控制。另一方面，国内市场流动性很高，尤其新股的交易。
2.1.4行为金融理论
非对称信息理论、对称信息理论、IPO分配理论，都含有一个基本假设，即市场是有效的，股票在二级市场的首日收盘价能够比较真实反映其内在价值，而IPO折价则是发行人或者承销商由于希望顺利完成正O发行而自愿降低发行价格的直接结果。
然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论是否能够解释现实
中如此之高的IPO折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解释IPO折价现象。
行为金融理论的一个观点是:由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，IPO股票在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，即市场并非是有效的。并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将IPO发行价格定在高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。例如，Ljun朋vist、Nanda、Singh(2003)认为，在存在着严格卖空限制的Ipo市场，股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性
预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。因此，发行人能够通过与自己
合作的机构投资者将股票销售给分批到来的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。
然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资
者的乐观情绪消失，股票价格存在回归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。
这种情况下，在持有股票等待乐观投资者到来的过程中，与发行人合作的机构投资
者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。
D而en(2005)与Ljun明vist、Nanda、singh(2003)类似，构造了一个行为金融学
模型，在一系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响IPO折价，
并应用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的正确性，下一章将对该模型
进行具体介绍。
此外，行为金融学还有下面两种关于IPO折价的理论。
第一，过度投机假说。shiller(l99o)、Agg料al和形vboli(1990)认为，在IPo股票
上市初期，资本市场是无效的，正的新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。
在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求
会在二级市场上充分表现出来，将IPO股票价格推高，从而产生IPO折价。这一理论
同时可以解释新股长期表现不佳的现象。
第二，信息串联假说。Welch(1992)认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的
信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的/从众0现象:
看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。因此，为了
吸引第一批少量的投资者认购该股票，以产生/从众0效应来吸引更多的投资者，
发行公司会有意低价发行新股。
情绪与市场收益的双向互动分析
在传统金融学理论中理性人的假定意味着价格变动主要来源于基本面信息的变动，如估值水平、宏观环境等，却忽视了市场参与者的情绪对价格的影响。而行为金融学理论根据。投资者心理认知偏差发现不完全理性的参与者:对市场信息错误的认知和感受，将通过其行为表现出来，反馈于市场价格，形成互动的关系。
行为金融理论
在传统金融学理论中理性人的假定意味着价格变动主要来源于基本面信息的变动，如估值水平、宏观环境等，却忽视了市场参与者的情绪对价格的影响。而行为金融学理论根据。投资者心理认知偏差发现不完全理性的参与者:对市场信息错误的认知和感受，将通过其行为表现出来，反馈于市场价格，形成互动的关系。非对称信息理论、市场制度理论、IPO 分配理论，都含有一个基本假设，即市场是有效的，股票在二级市场的首日收盘价能够比较真实反映其内在价值，而IPO折价则是发行人或者承销商由于希望顺利完成IPO发行而自愿降低发行价格的直接结果。然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论是否能够解释现实中如此之高的IPO折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解释IPO 折价现象。行为金融理论的一个观点是:由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，IPO股票在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，即市场并非是有效的。并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将IPO发行价格定在高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。
例如，Ljiungqvist、Nanda、Singh(2003)认为，在存在着严格卖空限制的IPO市场，股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。因此，发行人能够通过与自己合作的机构投资者将股票销售给分批到来的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资者的乐观情绪消失，股票价格存在回归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。这种情况下，在持有股票等待乐观投资者到来的过程中，与发行人合作的机构投资者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。
Derrien(2005)与Ljiungqvist、Nanda、singh(2003)类似，构造了一个行为金融学模型，在一系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响IPO折价，并应用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的。
此外，行为金融学还有下面两种关于IPO折价的理论。
第一，过度投机假说。shiller(1990)、Aggarwal和Rivboli(1990)认为，在IPO股票上市初期，资本市场是无效的，正的新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求会在二级市场上充分表现出来，将IPO股票价格推高，从而产生IPO折价。这一理论同时可以解释新股长期表现不佳的现象。第二，信息串联假说。Welch(1992)认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的。从众。现象:看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。因此，为了吸引第一批少量的投资者认购该股票，以产生。从众。效应来吸引更多的投资者，发行公司会有意低价发行新股。
第三、期望理论与心理账户说。Loughran和Ritter (2002)用IPO企业决策者而非投资者的行为差异来解释IPO折价问题。结合了期望理论和心理账户理论，Loughran和Ritter认为发行方不去计较因折价发行而蒙受的损失是因为他们更关注因上市而产生的财富激增。如果投资者致力于通过寻租来获得更多的折价股票，那么对投资银行而言也是有利的。
对中国市场的研究
相比欧美发达资本市场，中国资本市场的发展起步较晚，还不太成熟。但是，近些年来学术界都将关注的焦点集中于中国市场。实证研究的结果表明，中国市场上IPO折价率高达10(}一200%，为全球之首。有些学者甚至称之为。中国的新股发行之谜。。
一般认为中国证券监管部门对于新股发行的行政化手段是造成IPO高折价率的主要原因。王晋斌(1997)首次对中国市场的IPO折价问题进行研究，发现西方学者提出的关于欧美IPO折价的解释变量对中国新股申购为何具有超额报酬率的解释能力不足，并提出股票发行市盈率通过主管部门审批确定这一发行制度造成了IPO的高折价率。张人骥和朱海平等(1999)根据中国股市的不均衡特征，依据发行价格是否能反映公司的价值，研究了以净资产等六项基本情况指标表示的公司内在价值变量与发行价格之间的关系，结果表明，尽管中国股市IPO折价程度较高(即新股发行价格与二级市场交易价格之差)，但新股发行价格基本反映了影响公司内在价值的各方面因素，具有一定的合理性。并进一步指出，在现阶段证券监管部门采用行政化低价定价有利于保护投资者和培育市场。然而，这些研究是基于中国股票市场发展的早期，那时中国的资本市场还很不成熟。随着中国股市市场化改革的深入，学术界的研究发现市场对IPO折价的影响越来越大。通过对上海股票交易所从1996年到2001年期间IPO折价问题的研究，靳云汇和杨文(2003)对比了西方关于IPO折价的各理论在审批制和核准制两种制度下的适用性。他们发现2000年以前各理论的假设检验均不能通过;实行新股发行核准制和发行价格市场化以后，则各理论均可以解释中国的新股折价现象。周孝华、赵炜科等(2006)的研究得出了相似的结论。他们发现在2000年实行新股发行核准制和发行价格市场化以后，市场对IPO定价的影响更大了。他们利用衡量IPO定价效率的相对效率标准，采用1995一1999年和2001一2005年沪深市场的IPO数据，对审批制和核准制两种发行制度下的IPO定价效率进行了比较研究。他们发现，相对于审批制，核准制下新股发行价不仅能够反映新股发行公司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场的供求状况，而且还反映了发行公司的规模、未来的成长能力和该股票的发行方式。这说明核准制下IPO定价效率提高，IPO定价趋于合理。雁翎(2004)则从上市公司自愿披露盈利的角度，考察信息不对称与新股发行定价的关系，验证了信息不对称假说在中国市场的适用性。通过对比2001年至2002年期间上市的公司的自愿披露盈利预测与未披露盈利预测对IPO折价的影响，他发现:上市公司披露有助于降低一级市场的信息不对称，并可以有助于降低IPO折价，在一定程度上缓解新股低价发行作为投资补偿的压力，减少发现公司在折价中的经济损失。
国内研究综述
我国学者对IPO折价现象的研究主要集中于实证的部分，从我国特殊的证券市场制度与结构等方面对IPO折价的原因进行研究，从中得到了一些有意义的结果，其中主要包括:基于信息不对称的解释、与发审制度相关的解释。
2.2.1基于信息不对称的解释
陈工孟、高宁(2000)研究认为:新股发行到上市的时间间隔、发行的配股计划与IPO首日回报率显著正相关。
陈海明、李东(2003)研究认为:新股发行到上市的时间间隔与新股初始收益率存在显著的正相关关系。
陈海明、李东(2004)研究认为:聘请中外合资或者合作的会计师事务，有助于减少信息不对称，降低IPO的折价幅度。
高敏(2006)研究认为:在核准制下，承销商是发行人和投资者之间传递信息的桥梁，其声誉是影响IPO折价程度的一个重要因素。
徐浩萍、罗炜(2007)研究认为:市场份额高、执业质量好的投资银行可以显著降低IPO发行折价水平。
2.2.2与发审制度相关的解释
王晋斌(1997)研究认为:影响我国新股折价的原因是发行市盈率管制。
王军波、邓述慧(2000)研究认为:我国IPO股票上市首日高初始回报率现象是由上市配额制度以及发行定价管制造成的。
李翔、阴永展(2004)研究认为:市盈率管制并不是导致我国新股折价的原因，我国的新股折价主要是由新股供求矛盾造成的。
刘煌辉、熊鹏(2005)研究认为:中国资本市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极高的IPO折价的根本原因。
毕子男、孙压(2007)研究认为:发行制度市场化程度较低是我国高新股折价率的根本原因。
IPO抑价现象的影响因素分析 郭晶 S10020205025 研究生（1）班产业经济学 内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。 IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入。 本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了一些建议。 关键词：IPO，抑价，新股发行，上市公司
Abstract：IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry. IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links,pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90's to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also. In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China. Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company
IPO抑价问题浅析 摘要：本文在总结前人对IPO抑价的分析及所提建议的基础上，更进一步分析了IPO抑价尤其是中国大陆IPO抑价的成因，并提出了相应的解决方案：即从股票 定价、信息不对称、法律法规不健全、监管不严、投资者行为等方面进行简要分 析并提出了相应的应对策略。同时考虑到以上策略在当前条件下的中国大陆股市 实施的难度后笔者提出了更具操作性的的协调基金机制，该机制不仅可以有效的 控制IPO抑价并可以在一定程度上防止首日破发等有损公司声誉的现象，在上市 后的各个时期也可以起到稳定股价的作用。同时本文还对其资金的来源及运用进 行了简要的介绍。 关键词：协调基金 IPO抑价绿鞋机制融资融券 1 IPO抑价问题相关综述 股票发行市场是股票市场的重要组成部分，在股票市场中处于基础性地位， 股市一直被认为是资源配置的有效场所。股市具有价格发现、直接融资、资源优 化配置等功能。但一直被人们乐与称道的股市却并非一帆风顺,而是长期存在问题。比如一直困惑众多学者的新股发行抑价问题、二级市场流动性问题、股市泡沫问 题等。而其中抑价问题尤其明显，先就个股而言，1999年6月四川圣达 829.8%(注：指该公司上市日期为1996年6月，IPO抑价率为829.8%。以下同理)、2003年1月北海国发112.7%、2006年6月中工国际332.03%、2007年8月中核 钛白500.89%、2008年1月飞马国际 254.17%、2008年6月上海莱士61.5%，当 然也有较低的，比如2006年8月大秦铁路11.52%、2006年10月工商银行5.13%，但就整体而言抑价率都过高（注：计算抑价率的相应数据来自《国盛证券大智慧》）。根据WIND资讯统计，在实行询价制前的1991年1月至2004年9月， 共计1370家企业IPO中，首日新股收盘价与发行价相比平均抑价率226.38%。而 在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间，共计有266家企业IPO，IPO 抑价率平均为141.36%，较询价制前有较大幅度的下降，但还远远高于发达国家 的成熟市场10%～20%的区间[1]。 新股抑价问题的存在严重影响了上市公司和投资者的利益，而且导致一级市 场与二级市场的来回资金过多，进而加大二级市场的波动性等影响资源的有效配置。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定 是依据二级市场的供求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般 均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确 实是普遍长期存在的现象[2]。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外都有大量经济学家对其进行研究过：如曲洪东利用各种股票定价理论与模型，并从操作层面上论述了基于内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模 型中的市盈率模型，并涉及现阶段发达国家中广为推崇的经济利润(也称经济增加值)模型，试图通过对各种模型的比较，从定价层面上解决新股抑价问题[3]；丛臻、陈金贤、王晓芳等人从信息不对称角度分析了产生抑价问题的原因并提出相应的 解决方案，他们构建了在信息不对称条件下进行竞价发行的价格博奕模型和对信 息不对称进行不对称理论划分：发行人与投资者之间信息不对称、发行人与承销 商之间信息不对称和投资者与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论，证明 了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的考验，因该机制在 信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的，会影响投资者参与发行 和资源的有效配置，因此竞价发行方式的顺利运行必须依赖于市场的成熟，信息
我国IPO抑价的影响因素分析 IPO抑价(IPO Underpricing),可以简单的理解为新股折价发行溢价上市,具体是指新股在首次公开发行时,其一级市场发行定价显著低于二级市场初始交易价格,从而使投资者获得无风险的超额收益。全球各国股票市场中均存在IPO抑价现象,而我国的IPO抑价水平远远高于国外资本市场,高抑价现象在创业板体现得更为明显。IPO抑价会对资本市场产生一系列的负面影响,因此,研究IPO抑价的影响因素能对资本市场的稳定运转起到积极作用。中国创业板市场的建立,为我国中小企业尤其是具有成长性的高新技术产业提供更为方便快捷的融资渠道,不仅标志着我国多层级资本市场体系进一步形成,更是践行了自主创新的国家发展战略。 TMT行业是对电信业、传媒业、信息技术产业三者融合后形成的新产业框架的总称,也是近年来最具潜力且发展最为迅猛的行业之一,其科技创新的特点更加符合创业板建立的初衷。本文通过对国内外相关研究成果和理论体系的总结分析,在结合我国实际情况的基础上,从不同的层次角度研究了我国创业板TMT行业IPO抑价的影响因素。研究结果表明,我国创业板TMT行业IPO抑价率的显著影响因素表现为市场景气度、上市初期平均换手率和实际募集资金总额。其中,市场景气度与IPO抑价率成正向关系,上市初期平均换手率、实际募集资金总额与IPO抑价率成反向关系。 而其他解释变量如承销商声誉、发行中签率、扣非后净资产收益率、速动比率、资产周转率与IPO抑价率并没有显著相关关系。基于以上结论,本文从培养理性投资者、丰富投资渠道、强化信息披露制度、加强市场监管和推进IPO市场化改革等方面提出了具体建议,希望对我国创业板TMT行业乃至整个资本市场的健康稳定发展起到积极作用。
ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释(一) 摘要：股票首次公开发行(以下简称IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。 关键词：IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；适用性 IPO抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在20世纪70年代就开始对IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，IPO上市后第一个月平均异常报酬率达到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16％的超额报酬率。MaherKooli。Jean-MarcSuret(2001)以加拿大1991年至1998年期间上市的样本数为971只的IPO数据进行了实证研究，发现IPO首日平均超额回报率达到20．57％。 也有学者从不同角度对于IPO现象进行分析。例如：Ritter(1984)研究了市场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发行旺季(HotIssueMarket)时上市的IPO期初平均报酬率为48．4％，而在1977至1982年(扣除前述发行旺季1980．1至1981．3)发行淡季(ColdIssueMarket)时上市的IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为16．3％。Wang&Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股(Publicissue)，其超额报酬率为56．0％；若新股为公开销售股(Offerofsale)，其超额报酬率为46．7％。DevPrasad(1994)研究了对三种类别的发行(纯初级发行、混合发行和纯二级发行)对IPO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票(也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票)，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度(mixedoffering)比纯初级发行(pureprimaryoffering)的抑价程度高出15％。研究表明，各国的IPO都存在抑价现象。不同国家的IPO抑价水平存在着差别(如Loughranetal，1994)，一般说来经济发达程度较高的国家，IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，IPO抑价程度较高。但是，除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了分析和解释。 一、IPO抑价的信息不对称理论 信息不对称理论的假设基础实际上是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具有不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 1．投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(InformedIn－vestor)和非知情投资者(UninformedInvestor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞相申购，使得非知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而造成其损失，这就是所谓的“赢者的诅咒”(Winner’scurse)。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。