本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
宏观经济周报
徐 剑
分析员，SAC 执业证书编号：S0080209120106
xujian2@https://www.doczj.com/doc/8d4818883.html,
张智威
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060013
zhangzw@https://www.doczj.com/doc/8d4818883.html,
鞠 娟
分析员，SAC 执业证书编号：S0080205070019
jujuan@https://www.doczj.com/doc/8d4818883.html,
要点：
? 内需出现企稳迹象，带动工业生产反弹：在政府加快基建项目审批和财政拨款节奏，以及加强保障性住房建设的
力度的带动下，8月份投资出现企稳迹象；受消费结构升级，以及劳动力工资上涨促进中低端消费的影响，8月消费大幅反弹；这显示内需正在企稳，因此带动8月工业增加值增速反弹至13.9%，高于市场预期。
? 食品价格如期推高CPI ，但通胀见顶在即：8月CPI 同比涨幅攀升至3.5%，完全符合市场预期，主要源于食品
价格环比上涨2%，其中受8月严重洪涝灾害影响的蔬菜和蛋类价格上涨较快；而非食品价格环比持平，较为温和。受国际大宗商品价格上涨乏力影响，8月PPI 继续滑落至4.3%，向非食品CPI 的传导压力进一步减弱。往前看，未来数月食品CPI 来种蔬菜价格将止涨回落，肉类、粮食价格温和上涨，而非食品CPI 则呈下行态势，因此下半年通胀风险依然可控（具体参见9月6日的宏观周报《下半年通胀风险可控, 明年存在不确定性》）。我们维持下半年CPI 在9-10月份食品价格环比季节性上涨影响下，于10月份见顶随后回落，年底放缓至3%的判断。
? M2增速反弹，显示流动性管理有所放松：8月份新增贷款5452亿元，高于市场和我们预期的5000亿元，显示
市场信贷需求依然保持强劲。M2 增速反弹至19.2%，大幅高于预期，主要源于8月份流动性管理有所放松，以及居民和企业存款环比大幅增加。
? 好于预期的8月指标显示经济“软着陆”，但CPI 即将见顶以及外围不确定因素尚存，政策调控更需稳定：在紧
缩调控微观执行灵活性显现的情况下，内需放缓出现趋稳迹象，有助于经济“软着陆”。尽管通胀继续攀升，但
CPI 见顶在即，而下半年外围经济仍然存在诸多不确定因素，预计短期政策将保持稳定，即宏观紧缩调控大方向不变，但微观执行上加快投资项目审批，加强保障性住房建设力度，货币政策方面除了年内不加息，不提存款准备金率，适度放松流动性管理。
2010年9月12日 中国经济 研究部
内需正在企稳，通胀见顶在即
第128期
中国经济：2010年9月12日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2
上周中金宏观经济研究报告一览
9月5日：下半年通胀风险可控, 明年存在不确定性（宏观周报第127期） 9月10日：出口继续放缓, 进口大幅反弹: 8月贸易数据点评
目录
本周中金观点...................................................................................................................................3 通货膨胀跟踪...................................................................................................................................8 近期经济数据 (10)
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3
本周中金观点
事件：
国家统计局9月11日公布了8月份CPI、PPI、工业增加值、固定资产投资、以及社会消费品零售数据；人民银行同日公布了8月份货币信贷数据（图表1）。
评论：
?工业生产反弹：8月工业增加值同比增速回升至13.9%（7月13.4%，图表2），高于我们预期的12.8%和市场预期的13%，季调后环比增长1.4%，主要源于与基建相关的重工业生产明显回升0.9个百分点至14.2%（7月13.3%），反映了近期政府加快中西部基建项目审批和中央财政拨款节奏对内需的拉动，显示在宏观紧缩调控的微观灵活执行下，经济放缓可能出现企稳迹象。8月发电量同比增速攀升至12.6%（7月11.5%），也印证了工业生产的反弹。
分行业来看，水泥、煤炭、钢铁、交通运输均出现显著上升（图表3），反映了基建项目带动需求的影响；而电气机械继续回落，则反映了外需疲弱的影响。
?政策微观执行灵活性带动投资趋稳：1~8月固定资产投资同比增速微降0.1个百分点至24.8%（1~7月24.9%），高于我们预期的24.5 %和市场预期的24.6%；剔除价格因素（用PPI代替价格指数），1-8月固定资产投资实际增速回升至18.2 %（7月18.1%，图表4），显示投资增速出现趋稳迹象，这主要源于：1）在政府加快中西部基建项目审批以及中央财政拨款节奏之下，基建投资增速企稳回升，其中电力和铁路投资分别从7月的6.9%的21.5%攀升至7.9%和21.7%。2）为了减轻房地产紧缩调控对经济产生的负面影响，政府当局8月份以来纷纷督促地方政府加强保障性住房的建设力度，带动房地产投资增速企稳回升至34.1%（7月33%），彰显房地产紧缩调控的灵活性。但是，受节能减排以及对“两高一资”行业的调控影响，钢铁、水泥、有色金属投资增速分别回落至2.8%、
30.4%和34.0%（1~7月分别为4.7%、31.9%和35.1%，图表5）。
?消费反弹超预期：8月份社会消费品零售同比增速反弹至18.4%（7月17.9%），高于我们和市场预期的18.0%（图表6），剔除价格因素实际增速回升约0.3个百分点至15%（7月14.7%），主要源于：1）家具、建筑装潢消费出现回升，分别从7月的35.9%和28.2%上升至40.4%和28.3%，反映8月房地产市场情绪有所回暖；2）手机和汽车消费增速分别大幅反弹10.7和7.6个百分点至21.9%和35.2%，可能反映了7月份以来股市回暖带来的财富效应带动消费结构继续升级（图表7）；3）中低端消费如餐饮、食品饮料烟酒零售则继续强劲攀升，同比增长
18.8%和25.5%（7月份分别为18.2%和22.7%），再次印证了我们关于劳动力工资上涨，有利于促进中低端消费
的观点。
?食品价格推高CPI通胀，PPI继续回落：8月份CPI同比涨幅继续上升至3.5%（7月3.3%，图表8），完全符合市场预期，略低于我们预期的3.6%；环比上涨0.6%，主要源于食品价格环比上涨2%，其中受8月严重洪涝灾害影响的蔬菜和蛋类价格上涨较快（参见每周宏观周报的“通货膨胀跟踪”）；而非食品价格环比持平，较为温和。
受国际大宗商品价格上涨乏力影响，8月份PPI继续滑落至4.3%（7月4.8%，图表9），低于市场预期的4.5%，高于我们预期的4.0%。由于下半年要完成“十一五规划”单位GDP能耗下降20%的压力很大（下半年要降4.4%），因此诸多地方政府近期针对水泥、钢铁、电解铝等“两高一资”行业生产的调控力度更为严厉，导致水泥、钢材等相关产品价格出现上行，这可能减缓PPI回落势头，但非食品CPI通胀回落势头不改。
?短期物价走势判断：从食品CPI来看，未来数月蔬菜价格将止涨回落，肉类、粮食价格温和上涨，而非食品CPI 则呈下行态势，因此下半年通胀风险依然可控（具体参见9月6日的宏观周报《下半年通胀风险可控, 明年存在不确定性》）。我们维持下半年CPI在9-10月份食品价格环比季节性上涨影响下，于10月份见顶随后回落，年底放缓至3%的判断。
?M2增速反弹，显示流动性管理有所放松：8月份新增贷款5452亿元，高于市场和我们预期的5000亿元，显示市场信贷需求依然保持强劲（图表10）。1~8月新增贷款累计5.7万亿，达全年7.5万亿目标的76%，基本符合央行信贷节奏调控目标。M2 增速反弹至19.2%，高于市场预期的17.5%和我们预期的17.3%，主要源于：1）8月份流动性管理有所放松，净投放现金380亿；而8月银行间同业拆借月加权平均利率为1.62%, 比7月降低0.05个百分点，也说明货币市场上资金流动更加宽松。2）8月份居民和企业存款环比大幅增加：7月份有史以来最大的IPO农业银行在A股上市，吸引大量居民和企业资金打新股，导致7月居民和企业存款大幅减少。而农行上市结束后资金回流至存款。
中国经济：2010年9月12日
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4
好于预期的8月指标显示经济“软着陆”，但CPI 即将见顶以及外围不确定因素尚存，政策调控更需稳定：8月基建投资增速企稳回升，重工业生产的大幅反弹，显示在发改委加速项目审批和资金下发，紧缩调控微观执行灵活性显现的情况下，内需放缓出现趋稳迹象，有助于经济“软着陆”。尽管通胀继续攀升，但更多源于农产品价格受洪灾影响等短期上涨因素，往前看，CPI 通胀即将见顶，而美国经济下半年放缓势头超预期，欧洲债务危机依然阴云密布，下半年外围经济仍然存在诸多不确定因素，预计短期政策将保持稳定，即宏观紧缩调控大方向不变，但微观执行上加快投资审批，加强保障性住房建设力度，货币政策方面除了年内不加息，不提存款准备金率，适度放松流动性管理。
图表1：中国主要宏观数据月度概览
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
图表2：8月工业增加值同比增速回升
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
研究部
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5
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
图表4：政策微观灵活执行带动投资趋稳
图表5：基建投资企稳回升，钢铁、水泥、以及有色金属投资回落
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
中国经济：2010年9月12日
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图表6：消费出现反弹
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
图表8：食品价格推高CPI 通胀
资料来源：国家统计局、CEIC 、中金公司研究部
研究部
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图表9：PPI继续回落
资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部
资料来源：人民银行、CEIC、中金公司研究部
中国经济：2010年9月12日
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通货膨胀跟踪
食用农产品价格：商务部和农业部价格走势出现分歧
9月第一周（8月30日-9月5日）商务部价格指数连续十一周上涨，上周环比上升0.2%，涨幅趋缓；而农业部价格指数在连续上涨十一周后，首次出现下跌0.9%，二者走势出现自6月下旬以来的首次分歧（图表11）。商务部八大类中，蔬菜（-0.6%）和白条鸡（-0.1%）价格出现微跌；粮食（0.2%）、肉类（0.5%）、鸡蛋（1.4%）及食用油（0.2%）价格继续上涨；水果和水产品价格基本保持稳定。其中：1. 波动性较大的蔬菜价格周环比下降0.6%，7月份以来累计上涨19%。2. 肉类价格上涨0.5%，其中猪肉批发价周环比涨幅为0.5%，较前一周扩大0.3个百分点（图表12）。猪肉价格连续回升14周，使得猪粮价比达到6.2，6个月以来首次达到盈亏平衡点之上。预计中秋节前国内猪肉需求稳步回升，价格稳中略升。3. 蛋类价格近期上涨较快，7月中旬以来累计涨幅达10.8%，主要由于双节将至，食品加工企业和居民消费趋旺拉动。预计天气转凉后产蛋率回升，后市上涨空间有限。4. 粮食价格继续上涨0.2%，其中小包装大米与面粉价格均比前一周上涨0.2%。预计秋粮上市前国内大米价格将稳中上涨（图表13）。
短期物价走势判断：食品价格中蔬菜价格短期上涨因素可能逐渐消弭，肉类、粮食价格上涨趋于温和。由于洪涝灾害影响蔬菜生产以及储运，导致7、8月份价格大幅上涨。但蔬菜生长周期较短，价格上涨更多体现短期供给紧张，未来价格将止涨回落。猪肉和粮食由于库存充足，使得短期内价格不具备爆发性上涨条件。我们维持CPI 在9-10月份食品价格环比季节性上涨影响下，于10月份见顶随后回落，年底放缓至3%的判断。
资料来源：商务部、农业部、中金公司研究部
资料来源：商务部、中金公司研究部
研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图表13：上周农产品价格中，粮食、肉蛋类、蔬菜等价格继续上涨
资料来源：商务部、中金公司研究部
中国经济：2010年9月12日
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近期经济数据
出口继续放缓，进口大幅反弹-8月贸易数据点评
事件：
中国海关9月10日公布了8月份贸易数据（图表14），出口1393亿美元，同比增长34.4%；进口1192.7亿美元，同比增长35.2%；当月贸易顺差为200.3亿美元（图表15）。1-8月出口9897.4亿美元，同比增长35.5%；进口8858.4亿美元，同比增长45.5%；1-8月贸易顺差1039亿美元，同比下降14.6%。
评论：
?
出口增速继续回落：8月出口同比增速继续放缓至34.4%（7月38.1%），基本符合市场预期的35%。分产品来看，服装及鞋类出口增速分别攀升至27.8%和40.3%（7月分别为23.1%和36.3%），而机电产品出口增速则从7月的37.6%放缓至34.3%，显示资本品需求放缓更为明显，彰显全球经济复苏乏力（图表16）；而家具产品出口增速继续回落至39.3%，也完全印证了近期美国房地产市场的疲弱表现（图表17）。往前看，美国经济下半年放缓势头超预期，欧洲债务危机阴云未散，及其引发的欧盟区域大幅缩减财政支出，势必引致外需放缓，我们维持出口在未来数月出现明显回落的判断。
?
进口增速大幅反弹：8月进口增速大幅反弹至35.2%（7月份22.7%），远超市场预期的27.5%，主要源于：1）中西部基建项目审批和中央财政拨款节奏加快，带动原材料及资本品需求有所回升；2）8月份国际原油以及工业金属价格出现环比反弹，而且人民币对美元也出现走弱，进口价格环比攀升。分产品来看，8月机电产品进口同比增速攀升至39.4%（7月30.1%）；剔除价格因素，大豆、铜、原油进口加速，分别大幅上涨52.4%，16.7%和13.2%（7月分别为12.8%，-15.7%和-3.2%），同时成品油、初级塑料以及铁矿石等原材料的进口降幅也分别出现不同程度的收窄，至-5.5%，-4.3%和-10.2%（7月分别为-26.8%，-22.7%和-11.8%，图表18），显示近期宏观紧缩调控微观执行的灵活性显现以来，内需放缓程度在减轻。
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贸易顺差维持高位，可能推高人民币升值预期。8月贸易顺差200.3亿美元，低于市场预期，但依然维持高位，这可能推高人民币升值预期（央行副行长胡晓炼署名文章中指出贸易平衡是汇率决定因素）。而当日人民币对美元中间价跳高至6.7625，创6月19日汇改以来新高，对欧元、日元、英镑中间价也出现大幅升值。我们维持至年底人民币对美元升值3%，年底达6.62的预测。
图表14：近期贸易数据
资料来源：海关总署、CEIC 、中金公司研究部
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图表16：资本品需求放缓更为明显，彰显全球经济复苏乏力
资料来源：海关总署、CEIC 、中金公司研究部
图表17：美国房地产市场表现疲弱
资料来源：彭博、中金公司研究部
中国经济：2010年9月12日
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图表18：8月份大豆、铜、原油实物量进口加速；成品油、初级塑料以及铁矿石等原材料进口降幅收窄
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北京
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深圳福华一路证券营业部
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杭州教工路证券营业部
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南京中山北路证券营业部
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广州天河路证券营业部
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成都滨江东路证券营业部
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