证券研究报告 | 行业策略报告 原材料 | 有色金属
中性（维持）
基本金属等需求，小金属等政策
2012年12月3日
有色金属行业2013年度投资策略
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基本金属趋势性上涨机会难寻： 2013年全球经济继续下行，全球经济很难看到实质性改善。中国新一届政府执政，更倾向于从投资拉动转向消费拉动，中国基建高投资的时代已经结束。做为过去六年间，拉动全球基本金属需求增长的引擎，面临着经济转型带来的需求缓慢下滑，基本金属趋势性机会难寻，基本金属更多的是阶段性的反弹机会。
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流动性宽松是金属价格反弹的背景：我们认为2013年美联储将维持宽松的货币政策以有效的减轻财政悬崖问题的影响；欧洲明确维护欧元区稳定，将维持宽松的流动性环境；新兴市场国家也会维持较为宽松的货币环境以有效刺激经济和就业。全球范围内宽松的货币政策注入了大量的流动性，为基本金属反弹提供背景支撑。
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主题性投资机会是价格反弹的契机：中国经济下滑已成定局，在增速缓慢下滑的背景下，逆周期政策仍是改变经济发展轨迹的最有效手段。新一届政府上任，保增长同时谋求经济转型时间将成为主要选择。我们认为13年投资的地位将弱化，虽然不可能推出大规模的投资计划，但是为了保增长，投资环境比12年会有所改善。主题性的投资机会为金属价格反弹提供契机。 ?
基本金属等需求，小金属等政策：基本金属中我们认为铜、锡、铅的基本面较好，在反弹中弹性较大。1、铜：2013年影响铜供需平衡的根本因素仍然在于铜精矿市场。若铜精矿市场仍有较大的产量损失，铜市场仍然维持强势。2、锡：由于中国产量和出口配额限制，及印尼出口限制，锡供给端严重受限，加上锡库存低位，锡仍处于供给紧缺之中。3、铅：铅金属面临的不确定性较多，供需均快速增长，库存压力也较大。13年主要看好铅超于其他金属的需求增速。4、钨－供给控制，价格启动仍需等待需求回暧：未来钨行业的重点仍然是国家对行业整合力度的加强，并长期看好下游硬质合金等领域的需求。?
投资策略：1、首推黄金股，我们认为黄金长期价格将上涨，推荐公司：中金黄金；2、基本金属反弹性的投资机会，推荐公司：锡业股份；3、政策预期下的小金属投资机会，推荐公司：厦门钨业，云南锗业；4、铝加工业：受益于轨道交通投资，推荐公司：利源铝业。
重点公司主要财务指标
股价 11EPS 12EPS 13EPS 12PE 13PE PB
评级 中金黄金 14.6 0.96 0.68 0.79 22 19 5.0 强烈推荐A 山东黄金 36.5 1.33 1.77 2.01 21 18 8.3 强烈推荐A 云南锗业 18.7 0.58 0.29 0.48 66 40 4.7 审慎推荐A 厦门钨业 28.8 1.50 0.87 1.38 34 21 5.6 审慎推荐A 锡业股份 16.8 0.78 0.2 0.47 86 36 2.9 审慎推荐A 中色股份 16.7 0.50 0.25 0.36 68 47 5.4 审慎推荐A 江西铜业 19.9 1.89 1.5 1.69 13 12 1.7 审慎推荐A 包钢稀土 30.1 2.87 1.1 1.3 28 24 10.9 审慎推荐A 资料来源：公司数据、招商证券
正文目录
一、2012：基本金属波段，小金属普跌 (4)
基本金属：年初和年中两大波段 (4)
小金属价格：需求锐减，价格一路下跌 (4)
板块回顾：黄金和小金属表现最优 (6)
二、金属反弹的背景：流动性宽松和投资拉动 (7)
1.全球宽松货币政策持续：为金属反弹提供契机 (7)
2.投资拉动仍然是有色金属上涨的主要动力 (7)
3.主题性投资机会拉动相关行业需求 (9)
三、基本金属等需求，小金属等政策 (12)
1.铜：基本面在改变，但是仍然强势 (12)
2.锡：供给限制，锡市仍显紧张 (14)
3.铅：供需均快速增长 (17)
4．基本金属供需平衡预测 (20)
5．钨：供给控制，价格启动仍需等待需求回暧 (21)
四、投资策略 (24)
1.首推黄金股 (24)
2.基本金属：反弹性的投资机会 (25)
3.政策预期下的小金属投资机会 (25)
2.铝加工业：受益于轨道交通投资 (27)
图目录
图1：2012年铜、锡、镍走势 (4)
图2：中国钨精矿（65%黑钨）价格 (5)
图3：中国钨粉价格 (5)
图4：中国金属镨钕价格、氧化镨钕价格 (5)
图5：中国氧化铈、氧化镧、镧铈价格 (5)
图6：中国钼铁价格 (5)
图7：中国海绵钛价格 (5)
图8：中国海绵锆价格 (6)
图9：板块涨跌幅 (6)
图 10：各国央行利率 (7)
图 11：中国固定资产投资 (8)
图 12：中国房地产投资 (8)
图 13：有色金属采矿业固定资产投资及同比增长 (8)
图 14：冶炼与压延业固定资产投资及同比增长 (9)
图 15：金属制品业固定资产投资及同比增长 (9)
图 16：中国铁路投资（百万） (10)
图 17：中国发电设备产量 (10)
图 18：电力电缆产量 (10)
图 19：中国汽车产量 (11)
图 20：全球铜精矿供需平衡 (12)
图 21：全球铜年度加工费及中国冶炼厂现货加工费 (13)
图 22：全球交易所合计铜库存（LME、COMEX、SHFE） (13)
图 23：全球铜供需平衡及预测 (14)
图 24：全球主要产锡国 (14)
图 25：中国锡产量 (15)
图 26：中国锡出口配额 (15)
图 27：印尼锡出口 (15)
图 28：全球半导体销售 (16)
图 29：北美半导体出货量 (16)
图 30：北美半导体BB值 (16)
图 31：LME锡库存 (17)
图 32：全球铅酸电池主要指标景气度 (18)
图 33：北美SLI发货量 (18)
图 34：日本铅酸电池产量 (18)
图 35：北美SLI发货量 (19)
图 36：日本铅酸电池产量 (19)
图 37： LME铅库存与三月期铅价 (19)
图 38：全球分区消费 (20)
图 39：基本金属供需平衡预测 (20)
图 40：全球主要国家钨储量占比 (21)
图41：中国钨精矿生产配额 (22)
图42：中国钨出口配额 (22)
图43：中国2011年钨终端消费 (22)
图44：美国2011年钨终端消费 (22)
图 45：中国采矿专用设备产量 (23)
图 46：有色金属行业历史PEBand (28)
图 47：有色金属行业历史PBBand (28)
表目录
表1：全球主要在建铜矿 (12)
表2：铜供需平衡预测（千吨） (14)
表3：锡供需平衡预测（千吨） (17)
表4：锡供需平衡预测（千吨） (20)
表5：基本金属及黄金价格预测 (21)
表6：宏观调控和行业准入条件 (22)
表7：重点公司盈利预测及投资评级 (28)
行业研究
一、2012：基本金属波段，小金属普跌
基本金属：年初和年中两大波段
2012年基本金属波动剧烈，主要波动有两波。
第一波段，年初在中国补库需求的带动下，伦铜从7500美元/吨上涨至8750美元/吨，随后窄幅整理3个月。5月初，在中国经济数据下滑和欧洲危机恶化的影响下，铜快速回落至7500美元/吨左右，横盘整理4个月。
第二波段是9月初在美国QE3的影响下，期铜快速上涨到8400美元/吨，但是在高位仅维持了一个月，十一中国长假后，因预期中中国买盘未现，中国需求继续下滑，期铜快速下跌。目前在7500美元/吨再度横盘一个月。 图 1：2012年铜、锡、镍走势
15000180002100024000
27000
7000
7200
74007600780080008200840086008800900012011202120312041205120612071208120912101211
铜
锡
镍
美元/吨
资料来源：bloomberg 、招商证券
从2012年的铜的价格轨迹，可以看出基本金属趋势性上涨的机会已经越来越难。2013年，中国新一届政府执政，更倾向于从投资拉动转向消费拉动，中国基建高投资的时代已经结束。做为过去六年间，拉动全球基本金属需求增长的引擎，面临着经济转型带来的需求缓慢下滑，基本金属趋势性机会难寻，基本金属更多的是阶段性的反弹机会。
小金属价格：需求锐减，价格一路下跌
钨：钨精矿减产促价格回升，下游产品仍底部徘徊
由于下游需求低迷，钨精矿和钨粉价格从年初开始持续下跌。9月份后，由于上游矿企减产及惜售，导致钨精矿价格见底回升。但是由于下游硬质合金需求疲弱，缺乏需求的推动，钨粉价格一直乏力，仍在底部。
图 2：中国钨精矿（65%黑钨）价格
图 3：中国钨粉价格
100000
104000108000112000116000120000124000128000132000136000140000元/吨
220
240260280300320340360380400元/公斤
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
稀土：收储和停产推动触底回升
也是受到下游需求锐减影响，稀土价格自年初一路下跌。10月底，受五矿、包稀稀土冶炼厂陆续停产及国家收储影响，稀土价格触底反弹。
图 4：中国金属镨钕价格、氧化镨钕价格
图 5：中国氧化铈、氧化镧、镧铈价格 20
304050607080氧化镨氧化钕金属镨钕
万元/吨
40000
5000060000700008000090000100000110000120000130000140000
150000氧化镧氧化铈
金属镧铈
元/吨
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
钼、钛、锆
这几个小金属价格走势比较相近，由于小金属应用领域相对细分，对需求更为敏感，受全球经济放缓，下游需求锐减，价格一跌下跌。
图 6：中国钼铁价格
图 7：中国海绵钛价格
90000
9400098000102000106000110000114000118000122000126000130000元/吨
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
图 8：中国海绵锆价格
资料来源：CRU 、招商证券
板块回顾：黄金和小金属表现最优
2012年全年来看，小金属板块表现最优上涨20%，其次是黄金板块上涨17%。虽然小金属价格普遍下跌，但是在股票市场上小金属仍颇受青睐，今年小金属实际上没有实质性利好，需求受宏观经济影响较大。小金属板块上涨的主要原因是投资标的的缺乏，使得概念性投资盛行，比如稀土板块收储。铅锌板块几乎没有变动。铝、铜、金属新材料、磁性材料分别下跌18%、6%、13%、7%。 图 9：板块涨跌幅
(20)
(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 铝
铜
铅锌
黄金
小金属金属新材料Ⅲ
磁性材料
%
资料来源：CRU 、招商证券
行业研究二、金属反弹的背景：流动性宽松和投资拉动
2013年全球经济继续下行，全球经济很难看到实质性改善，但是在全球宽松货币政策背景下，基本金属仍存在阶段性反弹的背景，中国的投资拉动抑或是逆周期政策将成为基本金属反弹的契机。
1.全球宽松货币政策持续：为金属反弹提供契机
我们认为2013年美国经济仍维持温和复苏的趋势，美联储将维持宽松的货币政策以有效的减轻财政悬崖问题对经济的影响；欧洲，欧洲领导人明确维护欧元区稳定，将维持宽松的流动性环境确保金融体系的正常运转和刺激经济的恢复；新兴市场国家经济也会维持较为宽松的货币环境以有效刺激经济和就业，经济出现弱复苏。全球范围内宽松的货币政策注入了大量的流动性，形成输入型通胀的隐忧。
中国由于通胀压力仍然存在，从稳增长角度出发货币政策的空间要小于财政政策。具体而言就是货币政策更为关注流动性的结构问题，总量上与今年大体相近。
图 10：各国央行利率
资料来源：bloomberg、招商证券
2.投资拉动为基本金属反弹提供契机
中国经济下滑已成定局，但是下滑形态并非断崖式下降而是缓慢下降，在潜在增速缓慢下滑的背景下，我们认为逆周期政策仍是改变经济发展轨迹的最有效手段。新一届政府上任，保增长同时谋求经济转型时间将成为主要选择。我们认为2013年投资的地位将弱化，虽然不可能推出大规模的投资计划，但是为了保增长，投资环境比2012年会有所改善。具体而言，投资一般分为三大部分，基建、房地产、制造业。
基建和房地产投资会改善
由于政府投资将会进一步提高，所以2013年基建投资增速将会进一步提高。房地产，在整体销售好转的背景下，库存下降将导致新开工在明年上半年开始恢复，因此地产投资总体也会改善。明年唯一可能下滑的是制造业投资，由于后周期性和决策的滞后性，传统制造业投资将继续下滑，传统制造业投资可能受地方投资冲动影响，下滑幅度会有
所减轻。
基于我们宏观组的判断，2013年投资增速将好于今年，初步预估可能在20-25%之间。投资之外，消费相对依然稳定，13-15%的增速应该可以维持，这主要得益于城镇化推进和劳动者报酬提升的收入效应。在需求端稳定和库存调整阶段性结束的影响下，工业生产将进一步恢复，工业增加值全年预估增速大约11%左右。综上，2013年GDP 增速估计8.3%。
图 11：中国固定资产投资
图 12：中国房地产投资
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
采矿业与冶炼业固定资产投资下降趋势持续
2006－2009年有色金属采矿业经过三年的高速投资拉动增长期，随后固定资产投资增速趋缓但是均值仍在30%左右。目前采矿业景气度低迷，下游需求骤减，从固定资产投资来看，采矿业固定资产投资在三季度开始增速下滑，四季度两次同比增速为负，显示行业进入冰点之下。
图 13：有色金属采矿业固定资产投资及同比增长
‐40%
0%40%80%120%
50 100 150 200 250 0701
0706
0711
0804
0809
0902
0907
0912
1005
1010
1103
1108
1201
1206
采矿业固定资产投资
同比增长
资料来源：CRU 、招商证券
冶炼与压延业更早体验到下游需求的变化，冶炼与压延业固定资产投资增速从2011年下半年就开始下滑。但是无论是冶炼业固定资产投资绝对值在2012年1－10月保持着均值18%左右的增速，这意味着冶炼业的产能缩减还要假以时日才能看。由于下游需求骤减，对下游需求最敏感的制品业固定资产投资在快速下滑，尤其是2012年1－2月，同比下滑19%。但是在二、三季度再度回升至18%左右。
采矿业先冶炼业进入产能缩减，将意味着矿业的调整先冶炼业一步，那么明年最可能看到的情况是：采矿业由于产能缩减而产量下滑，但冶炼业产能仍然保持扩张，前端原料供给不足，矿业利润上升，冶炼业利润进一步下滑。
图 14：冶炼与压延业固定资产投资及同比增长
图 15：金属制品业固定资产投资及同比增长
‐40%
0%40%80%120%0 150 300 450 600 0301
0308
0403
0410
0505
0512
0607
0702
0709
0804
0811
0906
1001
1008
1103
1110
1205
冶炼与压延业固定资产投资同比增长
‐40%
0%40%80%120%0 150 300 450 600 0301
0308
0403
0410
0505
0512
0607
0702
0709
0804
0811
0906
1001
1008
1103
1110
1205
金属制品业固定资产投资同比增长
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
3.主题性投资机会拉动相关行业需求
铁路投资规模不断上调，铜线缆和铝合金直接受益
铁道部今年经过四次上调投资规模后，全年的投资规模将达到6300 亿元， 2012 年
基建投资规模已从年初的4060 亿元提高到5160 元，增加了1100 亿元。投资规模的不断追加，意味着下半年铁路建设投资加码，对经济的拉动将在明年上半年开始显现。预计2013 年基本建设投资计划为5300 亿，预计设备投资1250 亿，较今年的800 亿将大幅提升56%。
2013-2014 年高铁将迎来竣工高峰，对设备的需求进入高峰期。按新建客运专线的口径，“十二五”期间高铁的建设里程1.5 万公里，扣除2011 年峻工1500 公里，2012 年竣工2700 公里，那未来三年仅高铁每年的竣工里程应该在3000 公里以上。 铁路固定资产投资额度的上调将增加市场对铜、铝的实际需求。铁路基础建设对铜的需求主要包括铜制电源线、变压器铜带或铜线等，每公里架空导线需要用2吨以上的异型铜线，结合每年竣工里程，每年仅铜线需求增加6000吨。
电气化铁路所需要机电工程，如电机、整流器、控制系统、电气系统和信号系统消耗大量的铜导体，这将增加市场对铜、铜合金的需求量。另外铝合金车体已受到普遍认可，铁路固定投资的不断增加将拉动工业铝型材发展。
图 16：中国铁路投资（百万）
资料来源：CRU 、招商证券
电力超预期
发电设备设备度过了前三个季度的低谷，进入四季度开始稳步回升。电力电缆产量四季度增速继续上调，同比增长近40%。电力行业做为铜消费50%以上的行业，是铜消费的有力支撑。
图 17：中国发电设备产量
图 18：电力电缆产量 -50%
0%50%100%150%200
6001,0001,4001,8000801
0805080909010905090910011005100911011105110912011205
发电设备产量
同比增长
万千瓦
-40%
0%40%80%120%0
1,000
2,0003,0004,00008010805080909010905090910011005100911011105110912011205
电力电缆产量
同比增长
百万米
资料来源：FREELUNCH ，招商证券 资料来源：FREELUNCH ，招商证券
汽车行业：增速平稳
2012 年，受终端需求下滑影响，汽车行业结束高增长时代，产量增速稳步下滑，但是仍保持正增长。我们认为2013年国家将弱化投资拉动加强消费拉动GDP ，汽车做为支柱产业仍有望得到政策的惠顾，汽车行业将保持5%的增速。
图 19：中国汽车产量
-30%
0%
30%60%90%120%150%0
30609012015018021007010705070908010805080909010905090910011005100911011105110912011205
汽车产量同比增长
万辆
资料来源：CRU 、招商证券
行业研究
三、基本金属等需求，小金属等政策
2013年全球经济很难看到实质性改善，但是在全球宽松货币政策背景下，基本金属仍存在阶段性反弹的背景，中国的投资拉动抑或是逆周期政策将成为基本金属反弹的契机。
1.铜：基本面在改变，但是仍然强势
铜矿供给增速加大
2012年由于铜精矿产量增长导致铜精矿供需已经在慢慢发生变化，铜精矿从供给短缺转为供需平衡甚至阶段性过剩。2013－2014年全球在建矿山陆续投产，对铜精矿的供给是很大的冲击。但是值得注意的是，老矿山的产能中断仍然存在，2012年供给中断造成的损失达85万吨，产能中断使得计划产量不达预期，将影响精矿市场平衡。 图 20：全球铜精矿供需平衡
-200
-150-100-5005010007Q2
08Q1
08Q4
09Q3
10Q2
11Q1
11Q4
12Q3
千吨
资料来源：CRU 、Brookhunt 、招商证券
目前全球在建铜矿397万吨，随着2013－2014年矿山逐渐建成投产，全球铜精矿供给将快速增长，全球铜精矿市场过剩将加大。
表 1：全球主要在建铜矿 铜矿 国家 产能（万吨）铜矿 国家 产能（万吨） Grasberg 亚洲 40 Konkola Deep 非洲 17 Las Bambas 拉丁美洲 40 Antapaccay 拉丁美洲 16 Cerre Verde 拉丁美洲 33 Collahuasi 拉丁美洲 15 China Comb. 亚洲 30 Caserones 拉丁美洲 15 Escondida 拉丁美洲 30 Kov
非洲
12 Oyu Tolgoi 亚洲
25 Sierra Gorda 拉丁美洲 12 Los Bronces 拉丁美洲 25 Buenavista 拉丁美洲 12 Salobo 拉丁美洲 21 Kolwezi 非洲 7 Toromocho 拉丁美洲 19 Lubambe 非洲 5 Mina Ministro
拉丁美洲
18
Tenka
非洲
5
资料来源： Macquarie 、招商证券
铜冶炼厂将迎来春天
中国铜冶炼产能的快速扩张加上全球铜精矿供给紧张，导致全球TC/RC 在过去的五年始终处于历史低位，但是12年二季度开始铜加工费趋势开始悄悄转变。由于铜精矿产量增长及品位下滑，使得铜冶炼厂在加工费谈判中获得有利地位，12年年度铜加工费小幅上升。而中国冶炼厂的现货加工费更是从下半年开始逐步走高，最新据CRU 报道，铜陵有色以以78美元/7.8美分的价格购进了一批铜精矿，但是这批铜精矿的品位只有22%。
下月初中国冶炼厂将陆续与矿业巨头开始进行年度加工费谈判，我们判断2013年年度加工费会进一步提高，这对饱受加工费压榨铜冶炼企业是利好。 图 21：全球铜年度加工费及中国冶炼厂现货加工费
2040608010012007Q3
08Q1
08Q3
09Q1
09Q3
10Q1
10Q3
11Q1
11Q3
12Q1
12Q3
13Q1F
年度加工费中国冶炼厂现货加工费
美元/干吨
资料来源：CRU 、招商证券
铜库存是目前铜价的主要压力
库存方面，全球交易所库存LME 库存处于中等水平，COMEX 和SHFE 库存均处于历史性高位。
图 22：全球交易所合计铜库存（LME 、COMEX 、SHFE ）
100000
200000300000400000500000600000700000800000900000051202
060602
061202
070602
071202
080602
081202
090602
091202
100602
101202
110602
111202
120602
资料来源：BLOOMBERG ，招商证券
2013年影响铜供需平衡的根本因素仍然在于铜精矿市场。如果铜精矿供给能如期增长，市场转为过剩，那么铜价格将向成本线靠近。如果铜精矿市场仍然有较大的产量损失，
那么铜市场仍然维持强势。若中国在投资拉动作用下需求增加，消化库存行业在一季度结束，那么二季度将是铜价趋势性上涨的时机。 图 23：全球铜供需平衡及预测
-300
-15001503004506007503500400045005000全球铜消费全球铜供给供需平衡
千吨
千吨
资料来源：CRU 、招商证券
表 2：铜供需平衡预测（千吨） 供需平衡 2011
2012F
2013F
2014F
2015F 供给 19,628 20,266 21,051 22,213 23,344 需求 20,101 20,300 20,934 21,866
22,790 供需平衡
－473 －34
117 347 553
资料来源：metal Bulletin ，ICSG ，ILZSG ，IRTI ，CRU ，Macquarie ，招商证券
2.锡：供给限制，锡市仍显紧张
全球产锡国主要是中国、印尼、巴西、秘鲁，这四个国家的产锡量占全球锡矿产量的
77%。
图 24：全球主要产锡国
中国, 40.7%
印尼, 18.9%
秘鲁, 12.8%
巴西, 4.4%
其他国家, 23.1%
资料来源：SEMI 、招商证券
中国锡出口配额持续收紧
作为全球最大的锡供应国，中国锡产量从2011年11月开始负增长。原因主要是由于
中国锡供应垄断性较高，前五大企业的产量占全国产量70%的比例。由于产量比较容易控制，因此锡产量与锡价格相关度极高。在2月和3月锡价较高时，锡产量同比增幅9%。进入四季度以来，随着锡价下跌，锡产量同比下降20%。另外锡行业是政策重点控制行业，出于产业保护的角度，我们认为2013年锡出口配额将进一步下降。
图 25：中国锡产量
图 26：中国锡出口配额 -60%
-30%
0%30%60%90%120%
3,000
6,0009,00012,00015,00018,000070207060710080208060810090209060910100210061010110211061110120212061210
中国锡产量
同比增长
吨
10000
200003000040000500006000070000200420052006200720082009201020112012
吨
资料来源：Bloomberg ，招商证券 资料来源：国家发改委，招商证券
印尼出口下降成为趋势
印尼做为世界第二大锡矿生产国和精炼锡生产国，也是全球最大的锡出口国，其出口量影响着全球的供需结构。从2005年以来印尼的锡精矿产量开始出现明显下滑，由于最近几年以来，印尼都没有新发现较大锡矿，由于资源储量的不可续性，我们认为印尼的产量下降是趋势。近三年以来印尼对资源的保护意识愈发强烈，对锡精矿的出口也是频出政策控制，比如限制出口配额、停发采矿证等。所以我们认为鉴于印尼产量下降和出口控制，印尼的供给将持续下降。 图 27：印尼锡出口
-80%
-40%0%40%80%120%160%0
2 4 6 8 10 12 14 16 0901
0904
0907
0910
1001
1004
1007
1010
1101
1104
1107
1110
1201
1204
1207
印尼锡出口
同比增长
吨
资料来源：IRTI 、招商证券
全球电子行业景气低迷
锡的终端消费中，焊锡是最重要的消费领域，占锡消费的55%左右，因此半导体产品出货量是锡需求变化很敏感的指标。全球半导体行业销售来看，仍处于景气低位。自
2011年11月，全球半导体销售量一直在负增长，且没有好转的迹象。且我们观察了欧洲、日本、亚太地区的销售量，都是在负增长。 图 28：全球半导体销售
‐60%
‐30%0%30%60%90%0
6 12 18 24 30 0101
0110
0207
0304
0401
0410
0507
0604
0701
0710
0807
0904
1001
1010
1107
1204
全球半导体销售同比增长
十亿美元
资料来源：美国半导体产业协会、招商证券
北美半导体设备制造商BB 值（接单出货比）做为半导体行业的晴雨表，自12年6月份开始从100以上转为100以下，并且有持续下滑的趋势。10月BB 值为75，说明当月每出货100美元的产品只能接获价值75美元的新订单，意味着行业景气度在下滑。
图 29：北美半导体出货量
图 30：北美半导体BB 值 ‐100%
‐50%0%50%100%150%200%250%0
400 800 1200 1600 2000 0509
0604
0611
0706
0801
0808
0903
0910
1005
1012
1107
1202
1209
北美半导体出货量同比增长
十亿美元
20 40 60 80 100 120 140 0509
0603
0609
0703
0709
0803
0809
0903
0909
1003
1009
1103
1109
1203
1209
北美半导体设备制造商:BB 值
%
资料来源：美国半导体协会，招商证券 资料来源：美国半导体协会，招商证券
锡是基本金属中库存惟一处于低位的金属
经过11年快速的减库存过程，目前LME 锡库存11740吨，处于历史低位。锡是基本金属中库存惟一处于历史低位的金属，相比之中锌、铅的库存屡创新高，镍的库存处于历史高位。这说明，虽然锡受经济放缓影响需求下滑，但是供给端也同时在收缩。在库存无压力的情况下，一旦需求回暧，消费商不需经历去库存的过程就要面临重新补库，意味着锡对需求的敏感度将更高，需求回暧，锡将快速反弹。
图 31：LME 锡库存
8000
13000180002300028000330001000
600011000160002100026000080108030806080908120903090509080911100210051007101011011104110711091112120312061209
库存三月期价
·
吨
美元/吨
资料来源：CRU 、招商证券
综上所述，由于中国产量和出口配额限制，以及印尼出口限制，锡的供给端严重受限，加上锡交易所库存低位，虽然目前锡的终端消费仍然低迷，但锡仍处于供给紧缺之中。在供给限制的情况下，一旦需求出现积极的扭转信号，价格弹性将非常大。 表 3：锡供需平衡预测（千吨） 供需平衡 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 供给 351.8 363 378 397.5 403 需求 368.8 375 382.5 390.5 398.5 供需平衡
-17
-12
-4.5
7
4.5
资料来源：metal Bulletin ，ICSG ，ILZSG ，IRTI ，CRU ，Macquarie ，招商证券
3.铅：供需均快速增长
铅金属面临的不确定性较多，虽然需求快速增长，但是供给增速也很快，库存压力也较大。对于2013年，我们判断需求还将保持快速增长，铅矿的供给如果低于预期，铅的表现将优于锌、镍、铝。
全球需求增长
铅的终端需求中，铅酸电池占铅消费的80%，因此铅酸电池的消费情况关系着铅的消费。我们选取了反映全球分地区铅酸电池消费的几个指标，做了增速对比，可以看出中国的需求在快速增长，北美和日本的需求仍保持低速。
图 32： 全球铅酸电池主要指标景气度
‐60%
‐40%‐20%0%20%40%60%80%100%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q3
中国SLI 出口
日本铅酸电池产量
北美替代SLI 电池发货量
资料来源：CRU
虽然增速较低，但是从北美SLI 新增发货量来看，近两年是保持持续增长的。替代电池发货量保持稳定。日本铅酸电池产量保持5%左右的增速。
图 33：北美SLI 发货量
图 34：日本铅酸电池产量 2500
300035004000
4500500022,000
23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 30,000 北美替代SLI 电池发货量
北美新增SLI 电池发货量
20
40 60
80
100 09Q 1
09Q 2
09Q 3
09Q 4
10Q 1
10Q 2
10Q 3
10Q 4
11Q 1
11Q 2
11Q 3
11Q 4
12Q 1
12Q 2
12Q 3
日本铅酸电池产量
千吨
资料来源：美国半导体协会，招商证券 资料来源：美国半导体协会，招商证券
铅供给增长主要来自中国
中国铅精矿近十年来一直保持着20%以上的增速，中国铅精矿产量占比从占全球20%已经提高到目前全球占比52%，中国铅精矿供给对全球铅精矿产量有着绝对重要的影响。由于中国铅冶炼产能的增长和铅精矿供给充足，中国精铅产量增速在10%左右。全球铅产量的增长主要是中国市场产量的快速增长，其它国家产量增量几乎为零。
图 35：北美SLI 发货量
图 36：日本铅酸电池产量 10%
15%20%25%30%35%40%45%50%55%0
5001,0001,5002,0002,5003,0001
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
中国铅精矿产量
占全球比例
千吨
600
1,400
2,2003,0003,8004,6005,4002001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012F
千吨
资料来源：美国半导体协会，招商证券 资料来源：美国半导体协会，招商证券
库存存在压力
由于中国供给增速过快，目前LME 铅库存处于历史高位。 图 37： LME 铅库存与三月期铅价
700
1200170022002700
320037000
60000
120000180000240000300000360000080108030806080908120903090509080911100210051007101011011104110711091112120312061209
库存
三月期价
·
吨
美元/吨
资料来源：CRU
看好中国汽车长期增长前景
2013年我们看好铅价，主要是基于看好中国的汽车长期增长前景，中国的人均汽车保有量和欧美发达国家仍有非常大的差距，而2013年政府若加重消费对GDP 的拉动，汽车做为支柱产业，有望得到政策的惠顾。跟汽车高度相高的铅酸蓄电池产量，由于我国庞大的汽车保有量和新增汽车的需求将直接拉动铅酸蓄电池的消费，预期铅酸蓄电池产量将进一步增长。
图 38： 全球分区消费
6001,2001,8002,4003,0003,6004,2004,8002000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012F
美国铅消费中国铅消费欧洲铅消费
千吨
资料来源：CRU
表 4：锡供需平衡预测（千吨） 供需平衡 2011
2012F
2013F
2014F
2015F 供给 10,250 10,450 10,750 11,100 11,300 需求 10,050 10,350 10,700 11,050 11,450 供需平衡
200 100 50 50
－150
资料来源：metal Bulletin ，ICSG ，ILZSG ，IRTI ，CRU ，Macquarie ，招商证券
4．基本金属供需平衡预测
基于镍、锌、铝的基本面比较弱，需求下滑，但是供给难以控制，因此2013年均保持供给过剩。我们在此不一一赘述。 图 39： 基本金属供需平衡预测
‐20
‐100102030‐1000
‐5000500100015002011
2012F
2013F
2014F
2015F
铜
铅
铝
镍
锌
锡
千吨
资料来源：metal Bulletin ，ICSG ，ILZSG ，IRTI ，CRU ，Macquarie ，招商证券