试析我国证券市场的羊群效应及其对策
王士才，孟伟萍，马洪云
中国地质大学人文经管学院，北京（100083）
E-mail：wsc_0624@https://www.doczj.com/doc/834690068.html,
摘要：随着我国证券市场的不断发展，作为一种令人困惑的羊群效应也随之出现，并且在不同程度上影响着我国证券市场的稳定和效率。笔者结合西方经济学理论，从博弈论的角度试图解释我国证券市场上存在的羊群效应，并且通过对羊群效应的利弊进一步分析，在此基础上试图提出弱化羊群效应的对策，以维护我国证券市场的合理运行与发展。
关键词：羊群效应，信息不对称，委托——代理问题，金融创新
中图分类号：F830.91
1 引言
西方经济学理论告诉我们任何一件商品的价格都是由其内在价值决定的，并且受到供给和需求的影响。我国证券市场的实际运作表明，证券的价格，尤其是股票的价格不仅仅取决于证券标的公司的内在价值，往往更大程度上取决于股票等证券的供给与需求，而供给与需求往往又取决于各参与主体的市场行为，即投资者的心理和行为与证券市场的价格变动之间存在着很大程度上的关系。笔者在光大证券股份有限公司北京月坛营业部两个月的实习过程中发现，绝大部分散户投资者的投资趋向来源于信息与跟随。无论是跟随其他个体投资者，还是跟随机构投资者，都符合一个现象——羊群效应。
2 羊群效应的问题提出
羊群效应，也称从众行为、羊群行为、追风行为，是金融市场上一个令人困惑的现象。它是指投资者在信息不确定的环境下，受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择是对大众行为的模仿，或者说投资人的选择过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息进行独立思考而做出决策[1]。
羊群效应涉及到证券市场中多个相关投资主体的投资行为，影响着金融市场的稳定及效率，浅析羊群效应不仅为掌握我国金融市场中是否存在羊群效应提供了有力的证据，同时也有利于我国证券市场的合理运行和投资者理性投资理念的建立。目前很多专家学者都在分析研究我国证券市场上是否存在羊群效应这一问题，他们从不同的角度、采用不同的数理模型以及对我国证券市场的投资主体行为和市场整体进行实证分析研究，得出在信息不对称的市场环境下，我国证券市场存在着不同程度的羊群效应这一结论。同时，由于我国证券市场的特殊性，即个人投资者不论是从数量还是规模都占据多数地位，这就使得我国证券市场的“羊群行为”更加复杂，其对市场稳定型的破坏也更加明显[2]。分析和解读羊群效应为维护我国金融市场的稳定性显得更具有实际意义。
3 羊群效应的经济学解释
羊群效应一方面体现出了投资主体之间的盲目模仿与跟随，从而忽视理性的分析，另一方面也折现出投资个体规避投资风险和追逐投资利益的理性色彩，表现出投资主体之间行为策略的相互影响与相互依存的博弈过程。普遍认为，证券市场中存在的投资主体一般分为个体投资者与机构投资者两类，因此运用博弈论的观点，分别从以下三个角度对我国证券市场中的羊群效应进一步解释。
3.1 个体投资者与个体投资者之间的博弈
个体投资者在投资过程中，如果他们发现别的投资者发布的信息和自己不同时，就会产生是否别的投资者掌握了什么内幕消息的想法，尤其是传播这种信息的人数越来越多时，个体投资者则会越发相信别人的消息是正确的，从而采用观察的方式来推测别的投资者的投资理念与方式，进而模仿别的个体投资者的投资策略，产生跟随其他个体投资者的投资行为的羊群效应。如果个体投资者甲，发现个体投资者乙的投资收益较为可观，投资者甲就会认为投资者乙具有内幕消息，从而投资者甲就会采取和投资者乙相同的投资策略；同理，个体投资者丙也在关注投资者甲的投资行为，发现投资者甲在投资中获利颇丰，投资者丙就会相信投资者甲具有内幕信息，从而认为跟随投资者甲应该也能获利，所以以后投资者丙就会采取和投资者甲一样的投资策略，一旦当自己的信息和投资者甲不一致时，就会放弃自己的信息而毫不犹豫地跟随投资者甲……经过一系列的传递过程，市场上存在越来越多的投资者采取和投资者乙相同的投资策略，这就形成了个人投资者跟随其他个人投资者的羊群效应。
3.2 个体投资者与机构投资者之间的博弈
个体投资者在投资过程中，除了跟随、模仿其他个体投资者外，还倾向于跟随机构投资者的投资策略。一般认为机构投资者往往具有较大的资金规模，拥有较专业的投资研发团队、较丰富的投资知识和较强的信息收集能力；相反个体投资者力量分散、投资资金少、专业知识缺乏、获得信息的能力不足。这样，个体投资者与机构投资者之间的博弈实际上可以看作为“智猪博弈”的一个变形，而个体投资者相当于博弈中的小猪，机构投资者相当于博弈中的大猪。
假定，机构投资者由于资金雄厚、操作专业，在信息正确的情况下，可获得的投资收益为R1个单位；而由于个体投资者资金力量薄弱、操作不熟练，即便在信息正确的情况下，也只能获得R2个单位的投资收益（R1>R2>0，因为机构投资收益存在着规模经济的问题）；然而获得任何收益总是要付出成本的，假定，机构和个人投资者要收集正确信息的成本费用是C1个单位（在不考虑机会成本的情形下，信息的价格应该遵循一价定律，因此机构与个人投资者购买信息的成本应该是大体相当的）；而如果只是收集对方的情报，搭便车的话所需花费的成本是C2个单位（C1>C2>0，因为搭便车会省去一大部分购买原始信息的成本）。个体投资者在策略选择时可以选择收集信息与不收集信息，而机构投资者也可以选择收集信息与不收集信息，因此在个体投资者与机构投资者之间就会存在四种策略组合，即个体投资者与机构投资者均收集信息、个体投资者收集信息而机构投资者不收集信息、个体投资者不收集信息而机构投资者收集信息、个体投资者与机构投资者均不收集信息，收益矩阵如图1所示。
策略一：个体投资者与机构投资者都收集信息，则个体投资者的投资收益为R2-C1，而机构投资者的收益为R1-C1；
策略二：个体投资者不收集信息而机构投资者收集信息，则个体投资者的收益为
R2-C2，而机构投资者的收益为R1-C1；
策略三：个体投资者收集信息而机构投资者不收集信息，则个体投资者的收益为
R2-C1，而机构投资者的收益为R1-C2；
策略四：个体投资者与机构投资者均不收集信息，则个人投资者与机构投资者的收益均为0。
因为，R1>R2>0，C1>C2>0，所以R1-C1< R1-C2，R2- C1< R2-C2。从图1的收益矩阵中，我们不难看出，对于机构和个体投资者来讲，最优策略都是自己不行动收集信息，而等对方收集信息后自己搭便车。对机构投资者来讲，虽然他们等待个体投资者收集信息自己跟随、模仿在理论上收益比较大（R1-C2 >R1-C1），但是他们普遍认为个体投资者由于知识经验不足，资金实力不够雄厚，收集到可靠信息的可能性较小，风险较大。所以他们不放心依靠个体投资者的信息，一般宁愿自己收集信息。在这类情形下，当机构投资者主动承担起收集信息的责任时，个体投资者的最优方案就是花费少量成本来收集机构投资者的相关信息（R2-C2> R2-C1），模仿他们的操作，形成了个体投资者跟随机构投资者的羊群效应。
3.3 机构投资者与机构投资者之间的博弈
由于投资经理人和机构之间存在着委托——代理关系，因此，机构投资者与机构投资者之间的博弈实质上就是投资经理人与投资经理人之间的博弈。假定存在基准投资者特定投资行为的证券市场上有两个相互竞争的机构投资者，他们的投资管理者分别为投资经理人甲和投资经理人乙。设基准投资者的投资策略成功概率为P1，投资经理人甲和投资经理人乙基于独立判断的投资策略成功概率为P2（P1与P2的大小相当，因为投资经理人甲、乙与基准投资经理人之间并不存在孰优于孰的问题，而基准投资经理人掌握的信息，投资经理人甲、乙通过努力也都能够得到，因此他们的投资成功概率大体上应该是相当的，由此产生的预期收益与可能造成的经济损失也应该是相当的）。再设机构投资者无论采用何种投资策略，投资成功的预期经济利益都为R（R>0），投资失败的可能经济损失都为C1（C1<0）。同时，由于投资经理人对个人声誉和报酬变化趋势的看重，投资经理人独立判断决策导致的投资失败会比其跟随基准投资者策略导致的投资失败多产生一个隐含的个人声誉和报酬损失，设为C2（C2<0）。
同上述一样，投资经理人甲在策略选择时可以选择跟随或是不跟随基准投资经理人；而投资经理人乙也可以选择跟随或不跟随。这样，投资经理人甲和投资经理人乙之间就有四种策略组合，即投资经理人甲与投资经理人乙同时跟随、投资经理人甲跟随而投资经理人乙不跟随、投资经理人甲不跟随而投资经理人乙跟随、投资经理人甲与投资经理人乙均不跟随，收益矩阵如图2所示。
图2 机构投资者博弈的收益矩阵
策略一：投资经理人甲与投资经理人乙都跟随基准投资者，则投资经理人甲与投资经理人乙的期望收益均为R×P1+C1×(1-P1)；
策略二：投资经理人甲跟随而投资经理人乙不跟随，则投资经理人甲的期望收益为
R×P1+C1×(1-P1)，而投资经理人乙的期望收益为R×P2+(C1+ C2)×(1-P2)；
策略三：投资经理人甲不跟随而投资经理人乙跟随，则投资经理人甲的期望收益为
R×P2+(C1+ C2)×(1-P2)，而投资经理人乙的期望收益为R×P1+C1×(1-P1)；
策略四：投资经理人甲与投资经理人乙均不跟随，则投资经理人甲与投资经理人乙的期望收益均为R×P2+(C1+ C2)×(1-P2)。
因为P1≈P2，C1<0，C2<0，所以C1>C1+C2，即R×P1+C1×(1-P1)> R×P2+(C1+C2)×(1-P2)。从图2可以看出投资经理人甲与投资经理人乙的最优选择均为跟随，这样机构投资者之间的羊群效应便由此产生了。
4 羊群效应的利弊分析
证券市场中的羊群效应也存在着理性与非理性之分，因此羊群效应是一把双刃剑，其对我国证券市场的影响也有利弊之分。
4.1 有利影响
理性的羊群效应对我国的证券市场是有利的。首先理性的羊群效应有助于投资个体避免投资风险从而获得投资收益，尤其对初来乍到的投资者来说更为重要；其次有利于实现社会资源的优化配置，市场永远是对的，适度羊群效应的发生有助于资金等社会资源流向有投资价值的企业，进而实现社会资源的优化配置；最后适度的羊群效应有价值发现功能，可以加快股价向股票价值靠拢，提高市场的效率，有利于市场的发展[3]。
4.2 不利影响
相反，非理性的羊群效应对我国的证券市场是极为不利的。首先过度的羊群效应往往导致证券交易的大进大出，容易造成股票价格的大起大落，不利于我国证券市场的长期稳定发展；其次由于羊群效应的特征表现为先入为主，即第一个掌握信息的人在市场中往往居于备受关注的地位，因而往往导致跟随的投资者做出逆向选择，以讹传讹，从而导致跟随投资者的投资策略失误；最后非理性的羊群效应往往忽视价值投资的原则，容易形成股市泡沫，有可能酿成金融危机，不利于我国证券市场的长期稳定、繁荣与发展。
5 羊群效应的弱化对策
通过上述博弈论的分析，不难看出我国证券市场存在羊群效应的原因为：信息的不对称性以及投资经理人对自身声誉与报酬的保护。在一个非有效的市场环境下，羊群效应的产生是必然的，由此羊群效应带来的潜在风险也是必然的，不能消除只能弱化，为此我们提出以下建议：
5.1 加强投资者理论教育
证券市场原本是一个高风险的市场，再加上我国的证券市场是一个新兴的证券市场，相关制度尚不健全，如果投资者对市场知识和运作规律缺乏必要的认识和把握，则很容易陷入“追涨杀跌”的怪圈。在我国证券市场中，投资者以中小散户为主，机构投资者少而且投资行为不成熟，培养投资者理性投资的理念，加强投资者教育就显得更为重要。加强投资者理论教育不仅能够提高广大投资者的理论知识水平，明确自己的权益和责任，而且能够更有效地增强投资者防范投资风险的意识和自我保护的能力，以弱化羊群效应。
5.2 提高市场信息的透明度
造成羊群效应的原因之一在于信息的不对称性。完善信息披露制度，增强市场信息的透明度才是解决羊群效应的良方之一，信息的披露基本上来源于上市公司，因此加强对上市公司信息披露的审核，完善公司治理结构将从源头上改善信息不对称的问题；完善信息披露制度，增强市场信息的透明度，建立畅通的信息披露渠道，全面、及时、真实、准确的信息披露，才能降低信息的不确定性，尽可能地解决信息不对称的问题，从而弱化羊群效应。5.3 积极推进金融衍生工具创新
羊群效应的形成从侧面上也反映了我国证券市场中投资品种的单一的现状，羊群效应带来的大出大进以及股价的大起大落在一定程度上为我国金融市场增加了不稳定性，恰恰反映了我国金融市场的脆弱与相关标的商品的欠缺，加强金融衍生工具的创新，积极鼓励我国股指期货的推出，将有利于防范金融市场的系统性风险，从而降低羊群效应带来的市场风险。
5.4 发挥中介服务机构的监督作用
律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性的证券服务机构对上市公司披露的信息应该具有鉴别与传播的职责，中介服务机构理应严格守法，充分行使拥有权利，履行鉴别信息是否真实的义务，以确保上市公司披露信息的准确性、完整性、真实性与及时性，将有助于解决信息不对称的难题以弱化羊群效应。
5.5 完善和修正投资经理人员的报酬结构
机构投资者的羊群效应产生的根源在于委托——代理制度的不完善以及投资经理人对自身名誉与报酬的保护，修正和完善投资经理人的薪酬制度以及有效激励制度，将投资经理人的业绩与自身报酬直接挂钩，引入职工持股计划等创新型激励制度和绩效考评机制，将有助于弱化机构投资者之间的羊群效应。
5.6 健全和完善股票市场的统一监管体系
健全和完善我国股票市场的统一监管体系，形成有中国特色的集中统一监管体系，从组织上确保信息公开披露制度的严格执行，坚决打击欺诈客户、操纵市场、参与内幕交易的个人与机构投资者，制定严格的惩罚制度，提高参与内幕交易人员的机会成本，以弱化我国
证券市场的羊群效应，把营造公开、公平、公正的市场环境和保护投资者利益作为市场监管的主要任务，以确保我国证券市场的长期稳定、健康、繁荣发展。
致谢
特别感谢在论文写作过程中给予指导和帮助的老师及同学，特别感谢光大证券股份有限公司北京月坛营业部苏雯女士对论文提出的宝贵意见与建议。
参考文献
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Analyzing the Herding Effects in China’s Stock market and
Some Counter-measures
Wang Shicai，Meng Weiping，Ma Hongyun
School of Humanities and Economic Management, China University of Geosciences，Beijing
(100083)
Abstract
With the development of stock market in China, a perplexing Herding Effects appears subsequently. What’s more, it affects the stability and efficiency of China’s stock market in different degree. Combing with the theory of Western Economics, the author tries to explain the Herding Effects existing in stock market from the perspective of Game Theory. Furthermore, based on the further analysis of the benefits and drawbacks concerning Herding Effects, so as to maintain the reasonable functioning and development of stock market in China.
Keywords：Herding Effects，Asymmetric Information，Principal-agent problem，Financial Innovation
作者简介：
王士才（1987-），男，安徽人，中国地质大学（北京）人文经管学院经济学本科2004级；孟伟萍（1986-），女，安徽人，中国地质大学（北京）人文经管学院经济学本科2004级；马洪云（1971-），男，宁夏人，中国地质大学（北京）人文经管学院副教授，博士，主要从事西方经济学、产业经济学、资源环境经济的教学和科研工作，在国内外刊物上公开发表论文15篇，先后主持及参与校内外科研项目8项，参编教材及译著4本。
证券市场的基本功能 1．筹资-投资功能。证券市场的筹资—投资功能是指证券市场一方面为费金需求者提供了通过发行证券筹集资金的机会，另一方面为资金供给者提供了投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具，也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者。资金盈余者为使自己的资金价值增值，必须寻找投资对象；而资金短缺者为了发展自已的业务，就要向社会寻找资金。为了筹集资金，资金短缺者可以通过发行各种证券来达到筹资的目的，资金盈余者则可以通过买人证券而实现投资。筹资和投资是证券市场基本功能不可分割的两个方面，忽视其中任何一个方面都会导致市场的严重缺陷。 2、定价功能。证券市场的第二个基本功能就是为资本决定价格。证券是资本的表现形式，所以证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。证券的价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果。证券市场的运行形成了证券需求者和证券供给者的竞争关系，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，相应的证券价格就高；反之，证券的价格就低。因此，证券市场提供了资本的合理定价机制。 3．资本配置功能。证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动从而实现资本的合理配置的功能。在证券市场上，证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映。能提供高报酬率的证券一般来自那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自新兴行业的企业。由于这些证券的预期报酬率高，其市场价格相应就高，从而筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。
REFORMATION &STRATEGY 2008.9 泡沫（Bubble）一词在经济领域中是指一种或一系列资产的市场价格在一定时期内偏离其真实价值的现象。1987年出版的《Palgrave 经济学大辞典》中引用了著名经济学家金德尔伯格（Charles P.Kindleberg）对泡沫经济所做的定义：“泡沫状态这个名词，可以不严格地定义为一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”（奉立城，2007）从这个定义可以看出，经济领域中的泡沫经济是一种价格现象，是指某种或者一系列资产的市场价格在短期内脱离其实际价值迅速上涨的经济现象，是一种虚假繁荣，一旦泡沫破灭，就会导致金融危机和社会震荡。 一、泡沫经济的生成机理 （一）虚拟资本和虚拟经济的产生虚拟资本是泡沫经济的主要载体，是指以有价证券形式表现的、能给持有者带来一定收入的资本。如银行券、债券、股票、期货、期权等。虚拟资本是信用制度逐步完善和资本证券化的产物，虽然它的存在是以它所表现的实体资本为基础的，但其价格的变动却不是由实体资本的价值决定，而是由预期收入和平均利息率决定，所以其价格往往会与实体资本价值变动相背离。而虚拟经济是伴随着虚拟资本的出现而出现的，在实体资本被虚拟化为虚拟资本的同时，与实际经济相对应的虚拟经济就产生了。虚拟经济是关于虚拟资本运行的经济，其源于实体经济又相对独立于实体经济。一方面，虚拟经济的发展可以为实体经济的发展提供有效的融资工具，有利于实体经济存量的结构调整和 重组，从而可以促进实体经济的发展；另一方面，虚拟经济对经济发展又有负效应，当虚拟经济的发展脱离了实体经济发展的需要盲目发展、过度膨胀，就会引发泡沫经济。 值得一提的是，虽然诸如股票这类的虚拟资本往往会成为泡沫经济的载体，历史上很多泡沫事件的载体也主要是股票，但并不是说泡沫经济的所有载体都是股票。历史上，房地产、古董、甚至鲜花等等具有稀缺性的物品都成为过载体，这可以用以下将要提到的投机需求来解释。 （二）羊群效应 社会需求基本上可以分为真实需求和投机需求两类。真实需求的目的是为了满足消费或再生产，而投机需求的目的则是为了获得买与卖之间的差价，从而牟取利润。与真实需求相比，投机需求具有交易成本低、资金占用时间短、可导致巨大的财富转移效应等特点。这些特点决定了投机需求与泡沫经济有着 2008年第9期改革与战略 NO.9,2008第24卷（总第181期） REFORMATION &STRATEGY （Cumulatively,NO.181） 泡沫经济的成因及治理对策研究 汪慧玲，韩珠珠 （兰州大学经济学院，甘肃兰州 730000） [摘要]文章通过对虚拟经济、羊群效应和资金流动性过剩这三种经济现象的分析，揭示了泡沫经济的生成机理及危害，并提出对泡沫经济的防范、治理要采取宏观政策调控和微观心理引导双管齐下的策略，防范金融风险，保持宏观经济的健康、稳定发展。 [关键词]泡沫经济；虚拟经济；羊群效应；货币政策[中图分类号]F123.16 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X(2008)09-0032-03 On the Forming Mechanism of Bubble Economy and Its Countermeasure Wang Huiling ，Han Zhuzhu (College of Economics,Lanzhou University,Lanzhou,Gansu 730000) Abstract:This paper reveals the forming mechanism and damage of bubble economy by analyzing three kinds of economy phenomenon:virtual economy,herd behavior and capital liquidity surplus;it is pointed out that macroeconomic control policy and micro psychology guiding should be adopted to avoid and govern bubble economy so as to avoid financial risk and keep macroeconomic development healthy and stable. Key words :bubble economy;virtual economy;herd behavior;monetary policy [作者简介]汪慧玲（1963-），女，甘肃民勤人，兰州大学经济学院教授，研究方向：区域经济学、数量经济学；韩珠珠（1983-）， 女，山西长治人，兰州大学经济学院硕士研究生，研究方向：数量经济学。32
股票市场羊群效应文献综述 一理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下： Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿 或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致 他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己 的决策，采取与其他人一致的决策。 二国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投 资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模 验检证实的性表代有较比中。其为行群羊在存否． Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权 益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现 不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，
羊群效应的初步研究 08051045 投资一班徐天一 【摘要】本文主要运用行为金融学的相关理论，综合使用CSSD和CSAD两个个股收益率偏离度指标建模分别对沪、深股市的羊群效应进行了独立和联合实证研究。结果表明:沪、深股市及中国股市整体上都存在显著的羊群效应,且市场下降时的羊群效应比市场上升时强。股市系统风险较大是诱发羊群效应的重要因素。最后我们为消除非理性羊群效应提出了相关政策建议。 【关键词】羊群效应；行为金融学；规模效应；系统风险 引言 金融市场中的羊群效应(Herd effect; herd behavior; herding) 是近年来金融理论界研究的热点之一,也是金融管理当局重点关注的对象。尤其是最近20多年来,随着人们对金融市场的微观结构不断深入的认识,再加上蓬勃发展的行为金融学(Behavioral finance)引发的对于投资者行为模式的深层次思考,使得对金融市场中羊群效应的研究显得尤为必要和迫切。我们把它定义为投资者在信息不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论, 而不考虑自己的信息的行为。羊群行为是在证券交易中极其普遍的行为,尤其是在我国这样不成熟的证券市场中更为多见。过度的羊群行为可能会导致巨大的股价泡沫, 使市场运行效率受损, 增大市场系统风险。本文基于此推断运用CCK模型对沪市股指进行回归分析。 一、文献综述 目前很多学者都对证券市场中羊群效应进行了研究。Scharfstein和Stein(1990)，从委托代理的角度提出了解释基金羊群行为的声誉羊群模型，指出两个风险中立的基金经理先后投资于两个相同的投资项目。聪明的基金经理有更高的概率得到正确的信号，判断项目的好坏。平庸的基金经理只能得到噪音信号，没能力判断投资项目的好坏。平庸的基金经理为了不被投资者发现就会跟随聪明的基金经理的决策，这就产生了羊群效应。蒋学雷、陈敏和吴国富（2003）利用沪深两市公开的价格数据建立ARCH模型，通过检验个股截面收益的绝对偏差(CSAD)与市场收益的非线性关系证明了沪深两市存在着羊群效应。梅国平和聂
证券投资基金的羊群效应 2014-04-10 18:05 来源：证劵投资论文有 108人参与在线咨询 一、证券投资基金羊群效应的成因 （一）理论原因 基金业目前是证券市场上较为理性的机构投资者，因此中国基金业的羊群行为主要还是来自于理性羊群效应。基于理性羊群行为的研究模型主要分为以下三种；信息串联模型、基于委托—代理关系模型、收益外部性模型。1999年Wermers对这些理论模型进行了归纳，分为以下几类：一是经理人对自己的名声很看重，他们在决策时会忽视自己所拥有的信息，反而会跟随大多数的投资者采取行动；二是不同的投资经理可能从之前的具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致他们的投资行为趋于相同；三是不同经理人的投资行为表现出趋同性，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。中国证券投资基金之所以产生羊群效应，一方面是由于上述理论因素，更主要的是中国作为世界上最大的发展中国家所表现出来的特有原因。 （二）中国所特有原因 第一，中国股票市场的信息不完全和监管制度不完善。缺乏充分有效的投资信息，使得投资者倾向于选择相同的投资策略。另外在中国的基金行业，由于与投资基金有关的法律制度不是很健全，很多投基金会投向高成长的国有企业，以期获得高额的报酬。这两点也有助于羊群效应的发生。第二，股票市场“高收益股短缺”以及股市的“高投机性”现象。中国股票市场的上市公司主要是国有企业，使得一些高成长性、收益较好的国有企业备受投资基金）的亲睐，从而助长了羊群行为。第三，大多基金投资者持有短期投资理念。中国的投资者都很想在极短的时间内获利，而不会把投资基金当作长期获利的工具。一旦投资基金投资失败，各投资主体的短期持有心理又立马高涨，他们会要求基金公司还他们一个公道，迫于公司形象、舆论媒体的压力，基金公司会改变原有的投资策略，跟随主流的投资策略，造成一定程度的羊群行为。第四，中国的证券市场缺乏卖空机制。卖空机制能对冲在投资过程中产生的风险，从而保证在一定风险水平上有高的收益。但是缺乏卖空机制，限制了投资基金的操作空间，致使投资基金在证券市场上选择相同的投资策略，导致了投资基金“羊群效应”的发生。 二、证券投资基金羊群效应的解决对策 （一）加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种 尽管金融衍生工具给了投资基金更多的投资选择空间，在一定程度上能够对冲风险，避免投资策略的趋同性，尽量减少羊群行为发生的可能性。但是中国现在发展金融衍生工具的制度基础不够健全，还有待完善。 （二）加大投资基金监管和信息披露的完善工作 加强基金监管有助于维护宏观经济、金融的稳定、提高证券市场的运行效率、保障投资者的利益。监管主体应该主要从基金发行、基金日常运作、基金公司的审批几个方面来实施。信息对于进行投资决策时至关重要，对信息披露的严格要求，能够督促基金管理公司向公众提供真实、有效信息。
我国股市羊群效应存在性的实证分析 ■梅国平,聂高辉 本文根据时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，同时,基于上证指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两模型做了估计和检验。结果成功地证明了我国股市存在羊群效应，进而说明了我国股票市场缺乏有效性。为提高我国股票市场的有效性，降低股市的主观风险，本文给出了一些相应的建议。 [关键词]羊群效应；存在性；实证分析 [中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2009）9－0048－03 梅国平，江西财经大学教授，博士生导师，主要研究方向为经济数学与经济计量；聂高辉，江西财经大学在读博士，主要研究方向为经济数学与经济计量。（江西南昌330013） 一、引言 经济周期波动、经济增长与高度易变的投资有着重要的关联，而投资很大程度上又受到资本市场的约束。作为资本市场之一的股票市场，其波动对经济增长和经济波动有着不可忽视的冲击作用。因此，股票市场波动行为一直是经济学界关注的问题。认识股票市场的波动和股市的风险客观性对投资双方以及宏观经济的平稳增长、对国家构建和谐社会都有着十分重要的现实性意义。对股票市场的价格波动与经济波动和经济增长的研究，已有不少文献，Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了时间序列Standard90指数日收益率的波动性；刘金全等（2006）使用多种非对称性GARCH模型检验了沪市股票日收益率序列，发现条件波动性和波动中的条件非对称性；Fornari和Mele（1993）利用漂移GARCH模型对一些国家的股票市场进行了研究，发现这些国家的股票市场存在条件异方差性，这种异方差的波动呈现非对称性。 股票市场存在很大的风险，但因其本身报酬结构的特点，收益也是颇丰的。正是源于此，股票市场上，投资者的行为出现聚集现象，表现为上扬“慎追”，下跌“慌逃”的行为，即所谓的“羊群行为”（herding behavior），又称羊群效应。近年来，Wermers(1995)；Christie和Huang（1995）；Chang等（2000）等应用LSV、PCM、CH以及CSAD等方法对羊群效应进行了实证与检验；宋军、吴冲锋（2001）运用CASD模型得出我国股市存在羊群效应；孙培源、施东晖（2002）使用CAPM模型发现我国股市存在一定程度的羊群效应。用ARCH模型做羊群效应检验的文献国内并不多，蒋学雷等（2003）借用截面收益偏差（CSAD）构建ARCH（3）模型发现中国股市存在羊群效应；杨洋、支晓津（2006）使用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股市做了计量经济分析，得出我国股市存在羊群效应，他们的研究都是基于资产收益率，并未针对上证指数日收盘价做出分析。 因此，本文用2004年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据进行描述并提出方差AR（p）和标准差AR（p）模型；利用数据对模型做出估计并检验其结果；最后对结论做些分析。 二、数据描述与模型构建 （一）数据描述 为了对股票市场中羊群效应是否存在做出检验，我们采用了2002年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据。这样做一是为了便利，二是上海股市不仅具有高市值的特征，而且作为国际金融中心的上海所具有的历史特性致使市场更敏于各种冲击的反映。现用{szp t}表示2002年2月2日至2008年10月10日上证 F INANCE AND ECONOMY 金融与经济2009.9 48 JRYJJ
第一章证券投资概述 1、证券的涵义:各类财产所有权或债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权取得相应权益的凭证（股票、债券、基金证券、票据、提单、存款单）;广义证券根据体现的信用性质:无价证券：只是一般的凭证（证据证券、凭证证券）如借条、收据等;有价证券：代表财产权的证券，它代表着财产所有权,收益请求权或债权.如股票，各种债券等 2、证券投资与投机 ?证券投资是货币持有者通过购买有价证券并长期持有，其目的主要是为了获得稳定的利息和股息收入，实现资金的增值。 ?证券投机是指货币持有者利用证券价格的波动，赚取证券买卖差价收入的行为。 投资与投机的关系： 转化：两者一定条件下会相互转化 （1）动机与目的不同。投资的目的是为了获取稳定的利息和股息收入；而投机则是为了在短期内通过价格变动来获取买卖差价收入。 （2）持有时间不同。投资者持有证券的时间一般在一年以上，而投机者持有证券的时间较短。 （3）决策依据不同。投资者主要依据于对上市公司经营状况的分析考察，而投机者主要依据于对股市行情短期变化的预测。 （4）风险倾向和风险承受能力不同。投资者厌恶证券风险，风险承受能力也较差；而投机者往往喜欢风险，他们为了赚大钱愿意冒风险 （5）投资对象不同。投资者通常选择价格波动小的证券，而投机者往往选择那些价格波动大、有周期性变化的证券。 3、证券投机的作用 积极作用：平衡价格；保持证券交易的流动性；分担价格变化的风险。 投机的消极作用： （1）、投机活动会使一些投机者在很短的时间内成为暴发户，而使另一些投机者在很短的时间内遭到破产损失，不利于社会安定。 （2）、在投机过度的情况下，一些投机者为了牟取暴利会进行内幕交易，甚至制造谣言，进行虚假交易，垄断操纵证券市场，违背证券市场“公平、公正、公
资本市场是现代金融市场的重要组成部分,其本来意义是指长期资金的融通关系所形成的市场。但市场经济发展到今天,资本市场的意义已经远远地超出了其原始内涵,而成为社会资源配置和各种经济交易的多层次的市场体系。在高度发达的市场经济条件下,资本市场的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。 (一)融资功能 本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。 (二)配置功能 是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制,而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。 (三)产权功能 资本市场的产权功能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所 发挥的功能。产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。 上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。如果缺少一环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为赋予的，而是资本市场本身的属性之一。从理论上认清资本市场的功能，对于我们正确对待资本市场发展中的问题、有效利用资本市场具有重要的理论与实践意义。 十多年来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。从上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，我国资本市场已经具备了相当的规模，在产品以及法规制度方面，市场的基本要素和基本框架已经形成，技术系统建设方面成果显著。经过不断的探索和努力，我国资本市场功能和作用日益显现，规范化程度不断提高。 资本市场，作为一个新兴市场，在融资、优化资源配置等方面为我国经济的发展发挥着越来越重要的作用。 对我国资本市场的功能思考，全面审视我国资本市场结构，综合分析、对比发达国家资本市场的成熟制度，为我国发展、完善资本市场提供理论指导依据，有利于资本市场更好的为社会主义现代化建设服务。 、我国资本市场的功能探讨 （一）我国资本市场发展概况
证券市场上的羊群效应及其博弈分析 摘要羊群效应是证券市场的一种异象，它对证券市场的稳定性，效率有很大影响。在国外的研究中，信息不对称、经理人之间名声与报酬的竞争是羊群行为的主要原因，文章对个人投资者与机构投资者之间的羊群行为进行了理论、博弈分析，从另一个角度揭示这一异象的原因与影响。 关键词行为金融羊群效应投资者行为 金融市场中的“羊群行为”(herd be?鄄haviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。 1 羊群效应的原因研究 关于羊群行为的形成有以下几种解释。哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为，归纳起来，主要有如下几种观点： １．１由于信息相似性产生的类羊群效应 Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈
利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。 １．２由于信息不完全产生的羊群效应 信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。个体投资者为了趋利避险、获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的“内幕消息”，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，在更大程度上助长了市场的追风倾向。 而实际上即便是机构投资者，信息也是不充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果或是通过私下渠道所获得;另一方面，即使与该股票有关的公开信息已经完全披露，投资者还是不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息时，就容易产生羊群行为。尽管机构投资者相对于个人投资者处于信息强势，但是由于机构投资者相互之间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，他们反倒比个人投资者更容易发生羊群行
应对与化解突发事件公众心理恐慌的对策（下）二、公众心理恐慌的原因及其分析 （二）公众心理恐慌的分析 从刚才给大家提到的这七个方面，我们来做进一步的梳理和分析。第一个是经济社会发展环境与转型当中的社会问题。在这个阶段，很容易出现信任危机，信是信息的信，任是任务的任。信任危机。我们来看这个转型时期，心理恐慌，从本质的角度来讲的话，最主要的是什么？是心理安全。那么我们为什么会产生恐慌呢？就是不安全了，通俗地讲，就是一种信用，在宏观层面中产生的信任危机。 比如说有的干部，可能都很清楚，政法系统原来的领导成了最大的老虎之一了；还有部队以前的首长，现在成为阶下囚了；以及在核心部门的领导，也是身陷囹圄。 在这种情况下，有一些老虎，还有一些小老虎，还有一些苍蝇，纷纷落马，它折射了一个背景，就是在这个过程中，既反映出我们党反腐的决心，也反映出比较客观的一面，其他国家在发展过程中也有类似的贪腐问题，在一定程度，这个问题非常突出。对于公众来讲，原来所信任的人，原来所信任的政府和自己实际的感受，尤其是在实际的接触过程中，产生了很强的反差，这个反差要注意它的时代性的特点，在这个过程当中，出现了对官员，对我们的公共部门，对一些国有企业“人肉”，还有其他的仇视问题。 我们这里要注意一个时代的背景，这个时代性，就是我们有一个问题需要去好好研究，就是在我们整个的转型过程中，我们很多的情况之下，在我们的心理上，是并不适应的。做一项工作，我们经常要去热热身，其实还要注意，我们做很多工作还要暖暖心，要暖心。实际上我们作为人要感性，人有心理方面的需求。在转型的过程中，有人致富了，而很多人没有挣到太多的财富，还有的人，在转型过程中有这样那样的问题，遇到一些瓶颈和困难，收入低，当然这是他非常显著的一点，仅仅是一个点而已。给很多人一个印象，就是我们贫富差距的扩大。客观地讲，我们的基尼系数在增大，在一段时间之内，这种信任感，在这种背景之下，它是出现心理安全问题，甚至是在某些情况下出现心理恐慌的一个社会背景，一个时代背景，所以说它有时代性的特点。 在这个过程当中，第二个方面，还有政府自身的行为能力。在转型过程当中，我们政府自身的行为能力，我们对整个公共事件的信息公开，在这个宏观的背景之下，传统的计划经济时代的管理方式，面临着市场经济条件下的管理方式的挑战。同时传统的技术条件，比如
羊群效应与惊慌心理 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。头羊往哪里走，后面的羊就跟着往哪里走。羊群效应最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。 羊群行为也是行为金融学领域中比较典型的一种现象，羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其它的羊也去哪里“淘金”。 股市中的羊群效应 在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信
息优势。“羊群效应”也可能由系统机制引发。例如，当资产价格突然下跌造成亏损时，为了满足追加保证金的要求或者遵守交易规则的限制，一些投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。在目前投资股票积极性大增的情况下，个人投资者能量迅速积聚，极易形成趋同性的羊群效应，追涨时信心百倍蜂拥而致，大盘跳水时，恐慌心理也开始连锁反应，纷纷恐慌出逃，这样跳水时量能放大也属正常。只是在这时容易将股票杀在地板价上。这就是为什么牛市中慢涨快跌，而杀跌又往往一次到位的根本原因。但，一般情况下急速杀跌不是出局的时候。 在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者
1、简述基本分析与技术分析的区别和联系。 答：基本分析是对证券，尤其是对股票的分析研究，重点放在证券本身的内在价值上。 技术分析是根据证券市场过去的统计资料，来研究证券市场未来的变动。 区别：1）基本分析主要向前看，注意未来盈利和风险；技术分析则主要向后看，以市场已发生的事实为预测未来的依据。 2）基本分析主要回答“买什么”的问题；而技术分析则回答“何时买”的问题。 联系：1）基本分析与技术分析均是投资分析的方法，在进行实际分析时，应把二者有机结合，就能取得更好的分析效果。 2）但同时，无论是基本分析还是技术分析，要想准确无误地预测市场变化是不可能的。 2.技术分析的理论基础以及技术分析的三大假设？ （1）技术分析的理论基础。①技术分析是指借用统计和图形方法对过去和当前股票市场上的价格、时间、成交量等市场行为的不同方面进行记录和加工，并在此基础上总结和运用规律，进而对未来股票价格走势加以预测的研究活动。②技术分析方法不强调对因果关系的探寻，不保证运用者一定获利。技术分析只是实践总结出的统计规律，是一种经验判断，在丰富实践基础上对它的熟练运用有助于我们作出正确的判断。③技术分析既具有科学性，又具有艺术性。 （2）技术分析的三大假设：①市场行为涵盖一切信息。市场行为涵盖一切信息的假设是进行技术分析的基础，如果否定它，技术分析就是无本之木。这一假设认为，影响股票价格的每个因素都已经反映在市场行为当中，因而不必对影响股票价格的具体因素做过多追究。②价格沿趋势移动，并保持趋势。价格沿趋势移动的假设是进行技术分析最根本、最核心的因素。该假设认为股票价格的变动具有惯性，即要保持原来运动的方向。正因为这样，我们才能运用技术分析中的各种图形和指标来预测股票价格的走势。③历史会重演。心理学和统计学的研究成果表明，股票市场作为无数股票投资者的加总，在面对特定的情况时，市场的整体反应往往会趋于特定的模式，从而股价的变动也容易有特定的模式。 3.证券市场的含义？分类？特征（与一般市场比较）？功能？
行为金融学下股票市场羊群效应分析 市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。那么，行为金融学下股票市场如何预防羊群效应呢？ 20世纪80年代以来，心理学的研究进入金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效市场假设的异常现象的研究中不断发 展壮大;其中羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学者关注。羊群行为是股票市场异象之一，它难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论进行合理解释。它的概念动物界，意指动物们群居生活、成群移动等行为;后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被进一步引人金融市场，用以表达在信息不确定下，投资者的行为是相互影响的，出现“羊群效应”、“聚集效应”，导致股票价格就出现系统性的偏差。本文主要针对股票市场上的羊群效应进行研究探讨。 1羊群效应的概念及特征 羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理性行为，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策;或者过度依赖于舆论，而不考虑自
己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响及这种影响对信息传递速度和充分性的 作用。羊群行为的特征包括：(1)先做出决定的投资者的行为对后面 大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响;(2)常常会导致投资 者形成错误的投资决策;(3)当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿;其次，所有决策并 不是同时做出的，而是有先后次序发生的。行为金融学是通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为的。当证券市场面临众多不确定性和不可预测性，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。 2羊群效应的形成原因 机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。在股票市场中，一方面投资基金的投资决策主要由基金经理做出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征;另一 方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息比一般个体投资者要广
2015年证券从业资格考试内部资料 2015证券市场基础知识 第一章 证券市场概述 知识点：国际证券市场发展现状与趋势 ● 定义： 国际证券市场发展现状与趋势有八大特征 ● 详细描述： （一）证券市场一体化 （二）投资者法人化 （三）金融创新深化 （四）金融机构混业化 1999年11月4日，美国国会通过《金融服务现代化法案》，废除了1933年经济危机时代制定的《格拉斯——斯蒂格尔法案》，取消了银行、证券、保险公司相互渗透业务的障碍，标志着金融业分业制度的终结。 （五）交易所重组与公司化 （六）证券市场网络化 （七）金融风险复杂化 （八）金融监管合作化 1、金融机构的去杠杆化 2、金融监管的改革 3、国际金融合作到的进一步加强 例题： 1.下列关于美国《金融服务现代化法案》的表述中,错误的是()。 A.标志着金融混业制度的终结 B.同时废除了1933年金融危机时代的《格斯拉—斯蒂格尔法案》 C.取消了银行、证券、保险公司相互渗透业务的障碍 D.推动了金融机构之间的购并重组 正确答案：A 解析：考察金融机构混业化。标志着金融分业制度的终结。
2.1999年11月4日，美国国会通过（ ），标志着金融业分业经营制度的终结。 A.《商业银行法》 B.《格拉斯-斯蒂格尔法案》 C.《金融服务现代化法案》 D.《金融服务法案》 正确答案：C 解析：记住两个法案：1933年危机爆发后制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，当初实行分业经营；1999年《金融服务现代化法案》，恢复了混业经营. 3.美国次贷危机引发的全球金融危机和经济危机爆发后，各国对金融监管改革形成的共识主要体现在（ ）。 A.金融分业经营 B.对金融监管边界的重新界定 C.限制高管年薪 D.金融混业经营 正确答案：B 解析：扩大金融监管的边界，而不再局限于某一，或几个国家，G20也取代了原来的G15 4.自20世纪80年代初以来，西方国家掀起了一场以（ ）为主要目标的金融自由化运动。 A.分业经营 B.投资者法人化 C.证券市场网络化 D.放松金融管制 正确答案：D 解析：放松金融管制，致使金融更加自由化，扩大了无监管或少监管的范围 5.美国次贷危机爆发后，全球证券市场出现的新趋势不包括（ ）。 A.金融分业经营 B.国际金融合作的加强 C.金融机构的去杠杆化 D.金融监管的改革
浅谈生活中的“羊群效应” “羊群效应”最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票的现象。现在，在管理学上，通常用它来描述企业的一些市场行为现象。 羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。 有则幽默讲：一位石油大亨到天堂去参加会议，一进会议室发现已经座无虚席，没有地方落座，于是他灵机一动，喊了一声：“地狱里发现石油了！”这一喊不要紧，天堂里的石油大亨们纷纷向地狱跑去，很快，天堂里就只剩下那位后来的了。这时，这位大亨心想，大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现石油了？于是，他也急匆匆地向地狱跑去。 法国科学家让亨利·法布尔曾经做过一个松毛虫实验。他把若干松毛虫放在一只花盆的边缘，使其首尾相接成一圈，在花盆的不远处，又撒了一些松毛虫喜欢吃的松叶，松毛虫开始一个跟一个绕着花盆一圈又一圈地走。这一走就是七天七夜，饥饿劳累的松毛虫尽数死去。而可悲的是，只要其中任何一只稍微改变路线就能吃到嘴边的松叶。 曾经有一只兔子听到“咕咚”声响，大叫“不好了，咕咚来了”，结果，动物们都恐慌地跟着跑起来。动物如此，人也不见的有多高明。有一个人白天在大街上跑，结果大家也跟着跑，除了第一个人，大家都不知道奔跑的原因大街上有两个人在吵架，这根本不是什么大事，结果，人越来越多，最后连交通也堵塞了。甚至连后面的人也停下了脚步，努力地抬头向人群里观望……从2003年的“非典”时期的疯抢“板蓝根”到前段时间发生核泄露后的“盐荒”,从全民炒股到今天的房价问题，都真实的反映出“羊群效应”随处可见。 有学者曾经进行过一项有关从众心理的实验，结果发现在被测试的人群中仅有1/4~1/3的人没有发生过从众行为，保持着自己的独立性。可见这是一种常见的生活
中国证券市场分类 1.按市场功能分为3类 A.一级市场，又称“证券发行市场”。分配和销售各类筹资主体因经营和发展需要而 发行证券的体系。 主要功能：①筹集资金 ②投资和获利 ③调节资金供求，引导资金流向、促进实业发展 ④政府参与调节经济的经济依托 特征：①投资资金直接流向企业 ②通过企业发展获得增值后退出获利 ③资金参与门槛较高，参与者多为机构 B.一级半市场，指介于证券发行与交易之间的市场。 买卖交易还未上市的股票的市场。此时，股份公司已经成立但尚未在交易所上市挂 牌交易。 特征：是一个无形市场，投资者之间可以在任意场地自由转让股份，股票存放在合 法证券托管机构集中托管，股东转让股份以及投资者购买股票都通过证券托管机 构办理交割、过户手续。 （一级半市场上的股份主要是自然人股东持有的股份，因为目前只有自然人股才可 能在将来在交易所挂牌交易，而法人股暂不能上市流通） 一级半市场的形成主要包含4个阶段： ①第一阶段：1992年以前，主要以炒作“原始股”，“认购证”为主，范围也一 般限于上海和深圳两地。 ②第二阶段：1992年-1998年。主要有一下特点：一是称之为“历史遗留问题股” 的原始股等逐步减少，认购证也随着网上申购等手段的出现逐渐消失。“职工股”、 “法人股”开始出现；二是炒作的题材是职工股“从新股发行之日起满3年后 上市流通”的规定和巨大的财富效应；三是，一级半的地域范围开始从沪深两 地蔓延到全国；四是一级半市场也开始显示出了层次性，有直接的街头的面对 面的额“一级半”（如“红庙子”），也有地区性的柜台市场（如“淄博柜台”） 还有全国性的场外交易系统（如北京“STAQ”系统等） ③第三阶段：1999年-2003年，市场呈现以下特点：一是，随着《公司法》和《证 券法的》的颁布，中国的“内部职工股”问题被解决，“职工股”也开始退出一 级半市场，同时“自然人股”、“法人股”又开始登上市场。二是风险投资的概 念开始引入中国，“创业板“的全流通概念、NASDQ的高科技概念等成为主要 炒作标的。 ④第四阶段：2003年-2005年，中国二级市场开始陷入持续低迷，IPO停发，股市 融资功能基本丧失，股价持续低迷。很多企业被迫“海外上市”，因此，此阶段 的一级半市场主要以“海外上市”为题材。 ⑤第五阶段：2006年-至今，一级半市场新生的开始。2005年年底修订了新的《公 司法》和《证券法》，2006年1月“股转系统”启动，2006年5月IPO重新启 动。 C.二级市场，又称“流通市场”，是已发行证券的交易市场。 主要功能：实现证券的流动性
投资基金的羊群效应指众多投资基金相互模仿，对同种或同类证券采取相同的投资交易策略，即许多不同的投资基金在同时买人或卖出同种证券。投资基金羊群效应的产生有多种原因，如投资基金管理层对于自身利益和职业生涯的关注，基金经理具有相同的外部信息来源，以及投资基金自身的发展等。投资基金的羊群效应对资本市场的稳定与投资者的利益都会产生一定程度的影响。 投资基金的羊群效应，捐资本市场中投资基金相互模仿的一种群体行为及其效应，即投资基金在对投资对象的分析、选择、交易行为方面表现出较高程度的一致性和趋同性。例如同时买入或卖出同一证券。随着投资基金在资本市场中所占的比例与地位越来越重要，投资基金的羊群效应也越来越引起人们的关注与研究。 投资基金羊群效应产生的动因分析 投资基金经理在对投资对象的预测、分析、选择、交易策略方面表现出的趋同性是投资基金的羊群效应的微观人性化基础。通过对投资基金经理的行为进行分析可以得出投资基金羊群效应的产生动因。对于基金经理羊群效应的分析主要有两个角度：非理性分析与理性分析。非理性分析主要从人类的模仿本能与心理的视角来进行，而理性分析则是影响较大、更主要的一种分析方法。从理性分析的角度，基金经理羊群效应的产生原因主要有： 一、现代投资基金中委托代理机制的设计使得很多投资基金经理出于对自身利益的关注而在投资行为中产生羊群效应（judith chevalier＆glenn ellison，1998）。 在现代投资机构中，存在种种委托代理机制的设计方式以对经理层产生正面的激励作用，并提高基金的业绩。例如：有的基金采用benchmark标准（starks，1987），即设定一个关于基金业绩的固定标准，如果在考察期内业绩达到并超过该标准就给予经理层一定奖励，反之则给予惩罚。许多对冲基金所采用的bonus plan奖励方式（starks，1987），即是根据对冲基金的业绩来决定经理层的业绩提成。但是，随着基金业和资本市场的发展，影响基金业绩的因素越来越复杂，直接对基金经理进行评估存在许多困难，所以在对投资基金经理的评价过程中将经理互相比较以决定经理的收入的倾向有所增强。因此如果在一些投资前景不明显的情况下，追随其他投资基金经理的投资策略，不追求基金最优回报以避免自身收人损失风险的增大将会成为许多投资基金经理的最优选择。 二、基金经理人对于职业生涯的关注与对自身信誉风险的规避是造成羊群效应的重要原因之一（david s.scharfstein＆jeremy c.stein，1990）。 除了内部委托代理机制，发达的经理人市场中众多现实与潜在的替代者也从投资机构外部对投资基金的经理层产生外部约束。投资基金经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素。这一点对较年轻的投资基金经理影响很明显。年轻的基金经理如果与其他名誉卓著的经理人采取差别明显的投资策略，可能给自身的职业声誉造成负面的影响，甚至阻碍职业生涯的发展。所以追随投资经验丰富的基金经理的投资策略将是年轻的经理们的明智选择。 除了年轻的基金经理，即将面临退休期的基金经理也会对职业声誉给予相对较高的关注。这是因为即将退休的基金经理一旦因为采取与其他经理人明显不同的投资策略并遭到失败，那么在较短的剩余职业生涯中挽回自身的声誉的可能性将相对较小。同时，长期的职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏，会影响到基金经理们的退休金收入。因此对自身信誉风险的规避成为经理人模仿其他经理人的一个重要原因。 三、相同的信息来源渠道是投资基金经理层中存在羊群效应的一个重要原因（kenneth a.froot＆david s.scharfsteln＆jeremy c.stein 1992）。 投资基金经理在对投资对象进行选择调查分析时，需要一定的信息支持其决策。由于许多投资基金具有相同的信息来源，特别是在行业中有一些基金经理被认为具有较灵通的消息因而成为其他基金经理的信息来源，所以基金经理在依照相同的信息进行决策时不可避免地