当前位置：文档之家› 中金公司-西飞国际：飞机资产整体上市,打造大飞机制造平台

中金公司-西飞国际：飞机资产整体上市,打造大飞机制造平台

西飞国际: 2006年12月19日

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

西飞国际：定向增发实现飞机资产整体上市 (4)

公司简介.....................................................................................................................................4 定向增发完成飞机业务整体上市，竞争力大幅提高.............................................................6 军工上市公司中首家公布高管股权激励方案，集团与上市公司利益趋于一致.................6 投资要点.. (7)

全球航空市场增势强劲，零部件转包业务会持续增长。.....................................................7 我国支线航空潜力巨大，快速发展需政策扶持.....................................................................8 我国转包业务及支线飞机制造的行业格局.............................................................................9 主要业务介绍及增长前景.. (11)

国际转包业务保持稳定增长，未来3年年增长有望达到30%以上...................................11 新舟60－出口为主，已签订单及意向订单可以确保未来3年增长..................................11 ARJ21预计09年开始交付运营，长期市场前景有待考验.................................................12 军机及其他产品能够保持稳定增长态势...............................................................................13 募集资金主要解决产能瓶颈，为“十一五”规划大飞机制造打造有利平台...................13 盈利预测及估值 (15)

盈利预测...................................................................................................................................15 财务分析及主要假设...............................................................................................................15 投资建议：中性.......................................................................................................................17 风险提示.. (20)

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

插图

图1：西飞国际股权结构 (4)

图2：公司历史收入、利润及毛利率走势 (5)

图3：公司分产品主营收入及主营利润 (5)

图4：公司关联交易情况 (5)

图5：波音和空客飞机交付量及预测 (7)

图6：我国支线航空现状及未来发展趋势 (9)

图7：07、08年主营业务利润构成 (17)

图8：PE/PB bands (19)

表格

表1：未来20年全球分地区飞机交货量及涉及金额 (7)

表2：波音和空客在华国际转包业务 (10)

表3：国内外支线飞机制造商及机型参数对照 (10)

表4：新舟60订单情况 (12)

表5：ARJ21性价比较高 (13)

表6：本次定向增发募集资金投入项目一览 (14)

表7：西飞国际销售收入及毛利率假设 (16)

表8：不同增发股数下盈利预测 (16)

表9：可比公司估值比较 (19)

表10：西飞国际主要财务指标 (21)

西飞国际: 2006年12月19日

西飞国际：定向增发实现飞机资产整体上市

公司简介

西飞国际（全称西安飞机国际航空制造股份有限公司）是中国航空工业第一集团公司下属西安飞机工业集团有限责任公司（以下简称：西飞集团）旗下从事国产军民大中型飞机主体零部件生产及国外航空零部件转包生产的上市公司。西飞集团公司是国产运七系列、新舟60等型号飞机主体零部件的唯一供应商，同时公司同美国波音公司、法国宇航公司及加拿大庞巴迪宇航公司等世界著名飞机制造企业建立了生产合作伙伴关系，转包加工产品主要包括B737-700垂尾、A320检修门、法航ATR42翼盒等。除飞机零部件产品外，西飞国际还从事汽车零部件、铝型材及VCM 板材的生产销售，公司于1997年6月在深交所挂牌。

股改支付对价后，西飞集团持有上市公司股权比例从年初的54.79%下降到目前的43.49%，而考虑到本次向西飞集团增发的比重不低于本次发行数量55%，则增发后西飞集团持有上市公司的股权比例有望提升至51%以上。除控股西飞国际外，西飞集团下属企业还包括与沃尔沃客车公司共同组建的西沃公司，以及依靠其大型加工能力衍生出的金属建材和玻璃钢符合材料等非航空类产品。

图1：西飞国际股权结构资料来源：公司报告，中金公司研究部

近几年西飞国际作为西飞集团的零部件供应商，主营业务收入平稳增长，毛利率始终保持在15%上下，除飞机零部件制造外，主营业务还包括汽车零部件、铝合金型材、VCM 板等飞航空产品。作为西飞集团飞机及汽车产品的零部件供应商，西飞国际与西飞集团之间存在包括产品销售、原材料采购及设备土地租赁等方面的关联交易，其中占上市公司主营收入的80%左右的飞机零部件销售对象全部为西飞集团。

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

关联交易占产品销售比例

65%

67%69%71%73%75%77%79%81%83%85%2001200220032004

2005

-2004006008001,0001,2001,400

2000

2001

2002

2003

20042005

5%10%15%20%25%主营业务收入

主营业务利润

净利润

主营业务利润构成

-20%

20%40%60%80%100%

主营业务收入构成

20%40%

60%

80%

100%

20012002200320042005图2：公司历史收入、利润及毛利率走势

资料来源：公司报告，中金公司研究部

图3：公司分产品主营收入及主营利润

资料来源：公司报告，中金公司研究部

图4：公司关联交易情况

资料来源：公司报告，中金公司研究部

西飞国际: 2006年12月19日

定向增发完成飞机业务整体上市，竞争力大幅提高

公司今年9月公布再融资方案，通过定向增发不超过6.6亿股计划募集资金55亿元，拟向西飞集团发行数量不低于发行股数的55%，发行价格不低于9元。西飞集团拟用旗下飞机相关资产认购本次发行股票，注资完成后，西飞集团飞机业务相关资产（除西飞国际现有飞机资产）从前期研发至后期总装试飞涉及净资产值32 亿元左右全部进入西飞国际，完成西飞集团飞机资产的整体上市。另外，募集资金中18亿元将投向5项技术改造项目，主要目的是解决目前新舟60产能不足及转包飞机机翼能力，从而达到提升公司整体飞机制造能力的目标。此外，募集资金超出以上两方面的资金需求则用于补充公司流动资金。

西飞集团是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，西飞集团地处西安阎良，是我国目前唯一的国家航空产业基地所在地，周边配备全国唯一的飞机设计研究院及飞机试飞权威机构――中国一航集团第一飞机设计研究院和中国飞行试验研究院。在40多年的发展中先后研制、生产了20余种型号的军民用飞机。军用飞机主要有“中国飞豹”、轰六系列飞机等。其中 5个机型30架飞机参加了国庆50周年阅兵式，民用飞机主要有运七系列飞机和新舟60飞机等。

公司保守预计，07年主营收入较05年增加4倍，净利润增加10倍，对应金额分别为59亿元和4.4亿元，以增发6.6亿股计算，公司预计07年每股收益为0.34元。我们认为，通过本次定向增发，西飞国际基本面发生了根本性的变化，公司由一家单纯的零部件供应商转变为一体化的整机制造商，航空产品产业链得到完善，竞争力大幅提高。

军工上市公司中首家公布高管股权激励方案，集团与上市公司利益趋于一致

西飞国际在公布定向增发方案的同时公布了目前军工上市公司首个高管股权激励计划，计划获得批准后，公司将向激励对象定向发行626.4万股公司股票作为股权激励计划的股票来源，占目前公司总股本的1%,占增发后总股本的约0.5%。

本次股票期权的行权价格为10.75元（公告当日最近交易日收盘价），限售期为2年，涉及人员包括公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书、工会主席等12名高管和董事会提名的其他核心业务人员，由于西飞集团高管也在上市公司董事会担任职务，因此也在本次激励范围之内，某种程度上表示集团与上市公司利益趋于一致。

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

100200300

4005006007001995

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006E

2007E

2008E

2009E

投资要点

全球航空市场增势强劲，零部件转包业务会持续增长。

国际航空市场近年来保持强劲的增长势头，其中中国航空市场的巨大发展潜力更是被全球各大飞机制造商所一直看好。波音公司在其发布的《2006 Current Market Outlook 》中预测，未来20年全球客运量及货运量将分别以每年4.9%和6.1%的速度增长，全球民用飞机保有量将从2005年的17,330架增加到35,970架，相对应的是2.6万亿美元的航空市场。其中，中国将是世界民航业中增长最快的市场，波音公司预计未来20年中国国内客运量年增长速度将达到8.8%，中国将需要2900多架新飞机，价值2800亿美元。

显而易见，除美国及欧洲的供应商外，作为波音及空客的重要合作伙伴，亚洲国家如中国、日本、韩国未来将直接受益于全球航空旺盛需求带来的飞机转包业务的持续增长。目前，我国航空工业与世界上大多数著名的飞机、发动机和机载设备企业，如波音、空客、GE 等公司广泛开展了航空零部件转包生产业务合作，1998至2004年国外零部件转包生产累计交付9.2亿美元。波音公司计划到2010年在中国的年采购额将达到2.25亿美元，空客也表示到2007年，空客在中国的采购金额将增至每年6000万美元，2010年增加到每年1.2亿美元。

此外，中国每年大批量购买波音和空客飞机，中方将为此继续支付巨额费用，这为欧美带来大量的就业机会，作为补偿贸易的一部分，我们有理由相信波音及空客方面会不断向中国转包飞机零部件生产业务，扩大合作内容。

资料来源：波音公司《2006 Current Market Outlook 》，中金公司研究部

图5：波音和空客飞机交付量及预测

资料来源：公司数据，中金公司研究部

西飞国际: 2006年12月19日

我国支线航空潜力巨大，快速发展需政策扶持

巴西航空工业公司（EMBRAER ）在日前发布的长期预测报告中指出，今后20年内世界支线飞机市场将需要7500架30座至120座飞机，销售总额将达到2200亿美元，其中，中国将接收630架飞机，占市场份额的9%。

支线飞机是指座位数在50座～110座左右、飞行距离在600公里～1200公里之间的小型客机。民航总局披露的数据显示，2004年国内支线客机数量仅占全国客机总数的9.8%，运载旅客量仅占全国旅客吞吐量的 3.3%。与欧美支线航空公司拥有飞机数量约占总数的30%、运送旅客数量占15%～20%相比，我国支线航空市场尚处于初步开发阶段，发展空间巨大。

此外，中国幅员辽阔，很多地区的自然条件适合发展支线航空，近年来国民经济快速发展，城市化进程不断加快，居民收入水平持续提高，长三角、珠三角、环渤海区域等东部沿海地区经济活跃，西部大开发及特色旅游的开发都对支线航空有所需求。另一方面，据行业人士统计，目前国内只有207条航线是属于客流量大的干线航线，其他645条航线则属于客流量中低的航线，这意味着目前国内市场有40%的航班适合100座以下的支线飞机来执飞。

目前已经在使用支线飞机的国内航空公司包括了南航、东航、川航等，看重支线市场的海南航空公司也在今年早些时候订购了100架支线飞机。使用支线航空，可以保持小市场的航班密度；培养新航线的市场；扩大航线网络，以支持枢纽机场的建设等。

虽然我国支线航空拥有广阔的发展前景，但近年来我国支线航空还在面对着进口支线飞机高购置成本、高航材关税、单位座公里所分摊的起降费、地面服务费、空勤费和燃油费均高于干线飞机的发展等问题。对此，国家发改委有关人员在2005年中国支线航空高峰论坛上表示有关部门将制定鼓励支持支线航空发展的政策，这些政策包括，干线和支线的同等税收政策、支线机场收费、航线使用收费的优惠政策、航时和航线进入的市场化措施等。总体而言，随着我国自主研发支线飞机的逐渐成熟，加上鼓励支线航空发展政策的出台，未来支线航空市场有望进入快速发展阶段。中航一集团发展研究中心的研究显示，支线航空机队未来在民航整个机队中所占的比例将由现在的10%增加到30%左右，中国航空公司今后20年将需要补充各类支线飞机800架左右，其中70～90座级413架，占52%，50座级243架，约占30%，20～30座级142架，约占18%。其中，由中航一集团自主研制的ARJ 系列支线飞机将能够较好地满足中国航空市场对支线飞机飞行性能、舒适性和经济性的特殊要求，成为中国支线民机未来发展的选择。

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

未来20年中国支线飞机需求预测

50座20-30座, 52%

71%

支线机场比例

支线飞机比例

2004年支线航空设施所占比例2004

年旅客运输量比重87%

地区航线支线飞机数量(架）

25050075010002004

2025E

图6：我国支线航空现状及未来发展趋势

资料来源：2005中国支线航空高峰论坛，中国一航集团发展研究中心，《从统计看民航》，中金公司研究部

我国转包业务及支线飞机制造的行业格局

由于中国航空制造业布局的特点，目前波音及空客的零部件转包业务主要集中在大型件加工能力较强的中国航空一集团下属企业中，当中，西飞集团的大型件加工能力尤为突出，占到中国航空零部件转包业务的40%，公司拥有生产设备6000多台，其中金属切削设备1600余台、127台数控机床。以空客为例，1985年开始，法宇航（即现在的空中客车法国公司）与西飞集团签署了转包生产协议，西飞负责生产和组装空客A300/A310宽体飞机电子舱舱门。随后，空客与中国航空制造企业开始了密切的零部件转包生产合作，目前，航空一集团旗下西安飞机工业集团、沈阳飞机工业集团、成都飞机工业集团、贵州航空工业集团、上海飞机制造厂、及航空二集团的哈飞航空工业股份和红原航空锻铸工业公司7家中国企业参与空中客车飞机零部件的生产。上述7家企业主要为空客生产A320/330/340飞机电子舱门、A320复合材料水平尾翼前缘肋、机翼的固定前缘及A330/340系列飞机的空调导管和刹车片等零部件。

西飞国际: 2006年12月19日

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报

告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

资料来源：公司资料，中金公司研究部

支线飞机制造方面，国外知名企业近年来由于看好中国支线航空市场，纷纷在中国寻找合作伙伴。目前，占有全球支线航空业半壁江山的巴西航空公司与中航二集团下属哈飞集团合资生产ERJ145系列涡扇支线飞机已经卖给南航、东航、川航和海航，俄罗斯苏霍依飞机制造公司也在与中国航空器材进出口总公司筹划在华组装苏-80GP 支线飞机事宜。自主研发方面，西飞集团的新舟60涡浆式支线飞机及一航集团自主研发的ARJ21喷气式支线飞机是目前我国唯有的两款民用客运支线机型，其中新舟60已经出口海外，ARJ21已有意向订单，预计09年交付运营。表3：国内外支线飞机制造商及机型参数对照

资料来源：公司资料，《国际航空》，中金公司研究部

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

主要业务介绍及增长前景

国际转包业务保持稳定增长，未来3年年增长有望达到30%以上

西飞从80年代开始开展国际转包业务，先后成为波音、空客、法宇航、加拿大庞巴迪等国外知名厂商的供应商，涉及产品包括波音737-700垂尾、747二十项组件、空客A300/310/320/330飞机设备检修门、A320翼盒/机翼等。作为波音重要的供应商，西飞25年来为波音生产了737垂直尾翼1284架份、前检修门1700架份、747飞机机翼组件529架份。在世界各地飞行的波音飞机中累计有3800架装有西飞生产零部件。其中，波音737-700垂尾、A319飞机机翼翼盒在西飞目前转包项目中占比较大，同时，公司是空客A320系列电子舱门全球唯一供货商，波音B747二十项组件，B737-300前检修门的唯一供应商。

我们认为，未来几年西飞的转包业务能够保持稳定的增长势头，除原有业务扩产增量外，新增业务将带来新的增长点。近期，波音公司已经明确了西飞737-700垂尾项目月交付量由目前的17架份增至21架份，按计划，明年6月，零件制造开始投入，按月产21架份进行配套，10月份月交付量将提升至21架份，而此项目在06年年初的月交付量为12架份，6月份达到17架份。此外，西飞与美国诺丹公司于2005年5月签订了发动机部件转包生产合同将从07年1月进入批量生产，月交付量为6架份，全年交付总量为70架份，2008年年交付量将达120架份。

据我们了解，公司04、05年转包业务分别完成2,700万和3,500万美元，06年预计完成5,000万美元，截至当前，公司累计签订的15亿美元转包订单只完成一半，预计07、08年将分别完成7,000万和1亿美元。基于我们之前的分析，未来的一段时间内，公司转包订单量会受益于全球及中国航空业的旺盛需求而保持稳定的增长。

新舟60－出口为主，已签订单及意向订单可以确保未来3年增长

新舟60（MA60）飞机是西飞集团研制的新一代涡桨螺旋桨支线客机，该机是在50座级的运七200Ａ飞机基础上改进改型完成，换装了国外先进发动机（PW127J）、螺旋桨和电子设备。经过改进，飞机在总体性能上达到了当代先进涡桨支线客机的水平。根据机载配置的不同，新舟60的售价在8,000万－1.2亿元人民币，低于海外厂商同类机型的30-50%。

通过中国航空技术进出口总公司，新舟60到06年底将累计交付11架，目前已交付国家包括津巴布韦、赞比亚、老挝、刚果等非洲及东南亚的6个国家。在06年珠海航展上，公司与奥凯航空公司、中航技分别签订了30架新舟60飞机购机框架协议和30架新舟60飞机订购合同。据公司透露，按已签订单来看，公司未来还需交付50多架新舟60，因此07、08年的生产任务非常饱满。

从某种程度上来讲，新舟60的销售带有国家行为色彩，作为我国与友好国家之间贸易往来商品，新舟60的销售洽谈包括商务部及外交部也参与其中，据了解，商务部计划截至08年出口100架新舟60。

西飞国际: 2006年12月19日

资料来源：公司网站、中金公司研究部

ARJ21预计09年开始交付运营，长期市场前景有待考验

ARJ21是我国首架拥有完整知识产权、自主研发制造的70座级支线飞机，由中国一航集团旗下西飞、成飞、沈飞和上飞等企业负责工装全面设计和零部件制造。ARJ21是国内首个先进涡扇喷气式客机，与涡桨支线飞机不同，喷气支线机的舒适性、座位数、速度和航程能力逐渐接近于单通道窄体机，喷气支线机于1993年进入美国支线航空市场以来，喷气支线飞机的机队呈指数速度激增，呈现出支线飞机大型化、喷气化的发展趋势。

中国一航集团在“十五”期间确定了ARJ21项目，计划总投资50亿，目前将总装厂定在上海，而由于在集团内部拥有领先的大型件加工能力和技术，西飞承担ARJ21的零件制造、工装研制和部件装配，占到整个ARJ21生产环节业务量的60%（初步预计西飞能够确认ARJ21售价的36%），其中西飞承担难度最大的关键长周期件－新支线机翼，其他陕飞、上飞、哈飞、成飞、昌飞和贵飞等承担外扩工装任务。

与国外同类型机型相比，ARJ21由于有自己的知识产权，部分零部件国产化加上没有关税，ARJ21的价格有很强的竞争力（预计报价能够低于30万美元/座位，比相同座位进口飞机的价格较便宜）。虽然ARJ21还没最终定型定价，但截至目前，已经先后有山东航空公司、上海航空公司与中航商用飞机有限公司签订了41架ARJ21的采购协议，预计ARJ21 07年年底完成总装，08年进行首飞，09年开始逐渐交付运营。

长期来看，加拿大庞巴迪的CRJ700、CRJ900和巴西航空的E170组成了70座级喷气支线系列机型属于国际市场上的成熟产品，并且都在积极寻找中国市场的突破机会，给ARJ21带来一定的威胁，但我们认为，ARJ21除具备性价比优势外是还是国家多年来投入空前精力和资金的高科技产品，在国家大力支持支线航空发展的大环境下，虽然起步较慢，ARJ21的未来需求前景还是可期的。

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

资料来源：《国际航空》，中金公司研究部

军机及其他产品能够保持稳定增长态势

西飞集团是我国唯一的中型轰炸机生产基地，以生产轰6及“中国飞豹”系列为主。其中，轰6飞机是西飞在前苏联图-16轰炸机的基础上研制的高亚音速中程战略轰炸机，该机能运载常规炸弹或核弹执行轰炸任务，自1969年起，经小批量生产后，即投入了批生产。目前，轰6飞机有多种改型。

FBC-1（飞豹）飞机是西飞集团生产，西安飞机设计研究所设计我国唯一的新型歼击轰炸机。该机突出优点是：航程远、载重大、威力强，可实施对地、对海攻击和空中格斗，达到了积极防御的战略设计要求，填补了我国在歼击轰炸机机型上的空白。

公司表示军机对公司的收入贡献较大，占主营收入的60%以上，“十一五”期间中国军队装备换装任务艰巨，西飞也承担多种机型的研制和改型，未来公司军机产品应该能够保持稳定的增长势头。

募集资金主要解决产能瓶颈，为“十一五”规划大飞机制造打造有利平台

本次募集资金新投项目共计5项，总投资规模18.1亿元，募集资金投入的主要目的是解决公司新舟60、ARJ21及转包业务产能不足的现状。通过项目的逐步达产，公司将达到新舟60年产30架，ARJ21年产15架、A319年转包机翼48架份、A350年产机身装配24架份及波音747-8飞机内外翼年产25架份。

此外，中航一集团管理层曾表示“以资本为助推器，整合西飞、成飞、沈飞等企业的相关资源，按照民机产业价值细分原则，先组建一航商飞和一航民机两大民机实体，充分发挥制造、服务和销售的价值，实现资本市场融资，同时，规避研发风险。”我们判断，中航一集团有可能通过西飞来整合中航一集团旗下沈飞和成飞的航空转包生产业务，一旦落实，对西飞国际转包业务的发展无疑起到促进的作用。

值得注意的是，公司强调要借助本次募集资金扩充产能的同时全面提升其大型飞机零部件制造及装配能力，这主要是公司为了迎合“十一五”规划适时开发大型飞机设计与制造成套技术所做的准备。目前，“大飞机”计划对总装基地最终设在西安、上海还是天津没有最终定论，但拥有“先天”优势（地处我国唯一国家航空产业基地，周边配套国家唯一飞机设计院及试飞院）的西飞无疑会成为主要受益者之一。

西飞国际: 2006年12月19日

资料来源：公司公告, 中金公司研究部

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

盈利预测及估值

盈利预测

我们预计西飞国际06年主营收入和净利润分别达到17.4亿元和0.66亿元，同比分别增长48%和64%，每股收益为0.10元，业绩增长主要来自于航空零部件转包业务的持续增长及新舟60交付量的提升。07年公司主营业务收入和净利润将分别达到69.2亿元和4.6亿元，同比分别增长297%和607%，每股收益0.38元，除原有业务保持稳定增速外，西飞集团飞机资产全部进入上市公司，增厚当期每股收益。08年，转包业务有望达到1亿美元，预计主营业务收入和净利润将分别达到85.8亿元和6亿元，同比分别增长24%和29%，每股收益0.49元。增发项目09年开始逐渐投产，新舟60订单的可持续性及ARJ21能否顺利交付运营将会决定公司09年及之后几年的业绩情况。

假设不考虑此次增发和资产注入，预计公司原有业务06、07年每股收益分别为0.13元和0.17元，而通过增发及资产注入，公司07年每股收益能够达到0.38元，每股收益增厚幅度为192%。

财务分析及主要假设

转包业务未来3年年增长30%以上：公司转包业务04、05年分别完成2,700万和3,500万美元，预计06年完成5,000万美元，未来波音737-700垂尾项目月交付量提高，A320飞机翼盒项目进入量产以及其他新转包业务的开展，加上考虑到公司累计签订的15亿美元转包订单目前只完成一半，我们预计公司07、08年转包业务将分别完成7,000万和1亿美元，未来三年年增速能够保持在30%以上。

新舟60（MA60）07年开始进入批量供货期：新舟60到06年底将累计交付11架，05、06年分别交付3架和8架，从公司现有订单来看，07、08年交付任务都在20架以上，保守起见，我们预计公司未来两年新舟60的交付量分别为15架和20架；由于机载配置的不同，新舟60单机售价在8,000万-1.2亿元，我们假设平均售价为9,000万元，粗略计算对07、08年的每股收益贡献分别为0.09元和0.14元(假设增发6亿股)。

毛利率－军机稳定，转包业务和新舟60稳重有升。公司历史毛利率水平一直稳定在15%上下，我们预计军机收入未来将会呈稳定增长态势，年增长在20%，对应毛利率稳定在16%；我们认为，转包业务毛利率将随着原有业务上量及新产品的投入稳重有升，09年达到15%；而新舟60随着07年进入批量供货期提升至20%。虽然公司毛利水平会受到原材料价格浮动的影响，但由于转包合同提供商对西飞转包产品的依赖度较高，公司在产品价格上具备谈判能力，因此我们对公司未来稳定的毛利水平较有信心。

此外，增发募集资金所投扩产项目短期投入支出较大，但考虑到集团飞机资产全部整合后对生产经营和管理效率的提升，预计短期业绩所受影响不大。09年增发投入扩产项目逐渐投产，加上ARJ21实现交付，未来公司整体毛利水平还有提高的空间。

西飞国际: 2006年12月19日

资料来源：中金公司研究部，公司数据

资料来源：中金公司研究部

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能

会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

2007年

66.3%

转包业务, 6.8%

5.5%

2008年

转包业务, 7.6%

60, 24.9%

非航空类产品,

4.9%

图7：07、08年主营业务利润构成

资料来源：中金公司研究部，公司数据

投资建议：中性

西飞国际是中航一集团下属西飞集团旗下从事国产军民大中型飞机主体零部件生产及国外航空零部件转包生产商，其集团公司是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，军用飞机主要有“中国飞豹”、轰六系列飞机等，民用飞机主要有运七系列飞机和新舟60飞机等。

? 通过本次定向增发完成飞机资产整体上市：通过本次定向增发，西飞集团飞机相关资产整体

注入上市公司，西飞国际由一家单纯的零部件供应商转变为一体化的整机制造商，竞争力大幅提升。 ? 转包业务及支线飞机龙头发展前景广阔：作为我国航空零部件转包和支线飞机制造的龙头企

业，西飞国际将受益于未来20年全球航空旺盛需求带来的飞机转包业务的持续增长以及大力发展中的中国支线航空业。 ? 有望受益于航空转包业务整合及“十一五”规划大飞机研制：长期来看，中航一集团有可能

通过西飞公司来整合中航一集团旗下沈飞和成飞的航空转包生产业务，“十一五”规划适时开发大型飞机设计与制造成套技术，西飞无疑会成为主要受益者之一。目前，我国航空航天类上市公司07年整体平均市盈率为29.7x ，与海外同类型上市公司不到20x 的水平相比有一定的溢价，正如我们之前在火箭股份首次关注报告中提到的，我们认为，中国航空航天类上市企业在国家“十一五”推进行业发展的大环境下还伴随着潜在的非上市资产注入及其他潜在资本运作，未来三年增长性更强，因此享有比国外市场高的估值水平较为合理。目前价位下，西飞国际07年市盈率31.3x ，而08年为24.2x ，在A 股同类上市公司中估值处于高位。西飞国际是中国航空零部件转包业及支线航空制造业的龙头企业，同时也是中国唯一的中型轰炸机生产企业，无论军品和民品都在中国航空业占据相当重要的地位，在目前A 股同类型上市企业中无法复制。与中航一集团下属负责教练机和工程机械配套设备的贵航股份(600523.ch)、力源液压(600765.ch)相比，西飞旗下资产属于中航一集团的核心资产，应该享有较高的估值水平。由于基本面发生变化，公司07、08年净利润分别同比增长607%和29%，定位在30x 2007年市盈率水平较为合理，对应股价为11.4元，而公司股改以来股价涨幅明显，市场显然对西飞集团飞机业务的整体上市有所反映，因此我们认为股价短期上涨空间已不大，因此给予“中性”的投资评级。

西飞国际: 2006年12月19日

但我们认为，西飞国际是值得长期投资的品种。公司短期盈利水平较为明确，风险相对较低，加上我们的盈利预测较为保守，如果未来新舟60交付量及航空转包业务量超出我们预期，公司业绩还有上升的空间。长期来看，整合后的西飞国际行业地位有较大提升，航空资产质量较高，未来发展线路清晰，公司有可能受益于潜在的中航一集团航空转包业务的整合、以及ARJ21当前研发生产及总装布局分散的格局被打破的长期利好。

飞机资产整体上市，打造大飞机制造平台

246810121403-07

04-01

04-0705-0105-0706-0106-07

Px Last

25X 30X 35X 40X

0246810121403-07

04-0104-0705-0105-0706-0106-07

P x Last

3X 3.3X 3.6X 3.9X

资料来源：Bloomberg ，Wind 资讯，中金公司研究部

图8：PE/PB bands

资料来源：中金公司研究部；Bloomberg

西飞国际: 2006年12月19日

风险提示

支线航空发展慢于预期及ARJ21不能如期交付的风险。虽然对公司短期业绩影响不大，但从目前看来，我国支线航空的快速发展及ARJ21支线飞机的销售前景还存在一定的不确定性。军工企业经营管理透明度低。占公司收入比重较大的军机类产品量价不透明，给我们对公司未来业绩预测及投资者对公司的价值判断带来一定的不确定性。

公司转包生产以美元结算，汇率变动将对公司转包生产收入产生一定的影响。但由于公司进口航材也用美元结算，因此综合考虑汇率浮动对公司利润影响较小。