管理者过度自信、企业扩张与财务困境
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姜付秀 张 敏 陆正飞 陈才东
内容提要:处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度,以深沪两市2002—2005年间的上市公司为研究对象,对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明,管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响,具体表现在:管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系,当企业拥有充裕的现金流时,正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张(并购)之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明:过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。
关键词:管理者过度自信 企业扩张 扩张速度 扩张方式 财务困境
＊ 姜付秀、陈才东,中国人民大学商学院财务与金融系,邮政编码:100872,电子信箱:jfx @ruc .edu .cn ,chencaidong66@yahoo .co m ;张敏、陆正飞,北京大学光华管理学院,邮政编码:100871,电子信箱:zhangminzip @https://www.doczj.com/doc/8b984728.html, ,zflu @gs m .pku .edu .cn 。本文为国家自然科学基金(项目批准号为70532002、70872106、70872107)、中国人民大学科学研究基金项目(项目编号07XNA005)的阶段性成果。作者感谢匿名审稿人所提出的宝贵意见,当然,文责自负。
一、问题的提出
建立私人王国是企业家精神的重要组成部分(熊彼特,1990),扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中,我们可以看到的情况是,无论是国内还是国外,企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言,这一点可能更甚。这突出表现在:“做大做强”成为近些年来企业的流行语;企业的海外并购案频频发生,并购金额逐年攀升,等等。从我国上市公司的情况看,企业扩张的速度一直处于较高水平,2002—2005年,上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%,呈现出长期高速扩张的势头。其中,值得我们思考的问题是,企业扩张的经济后果如何?哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择?控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响?我国上市公司普遍效率不高,其中一些公司由于连续亏损被ST 、PT ,陷入了财务困境,那么,不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响?从已有文献看,这些问题并没有引起足够的关注。
企业扩张具有经济后果,即它可能影响到企业的业绩。同样,扩张也会对企业的风险产生一定的影响,如果不重视对风险的控制,过度的扩张可能给企业带来灭顶之灾。但是,从已有的相关文献可以看出,无论国内还是国外,学术界更多地是讨论企业行为对企业绩效或者企业价值的影响,而企业行为对企业风险所可能产生的影响却较少探讨。现实中,企业最关心的可能是如何创造利润和价值,而忽略了随之而来的企业风险。但是必须认识到,企业风险与企业活动相伴而生,如果仅仅偏重于企业业绩或价值,而忽略了风险,将可能使企业陷入财务困境,甚至陷入破产境地。
我们认为,西方学术界对企业价值的重视及对企业风险的忽略可能是由于他们认为企业价值包含了市场对公司基本面的判断,譬如说股价既包含了业绩,同时也对风险给出了价格。但是,由
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于信息不对称等原因,市场难以对公司所面临的风险给出准确评估。不仅如此,诸多企业失败并非因为企业业绩不好或者说没有创造价值,而是因为对风险的把握和控制方面出现了问题。因此,对企业的风险有必要单独进行研究。对我国企业而言,由于资本市场的不完善,公司股票价格难以反映公司的基本面,从这一意义上讲,对企业风险的考察可能更具必要性。
现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的两权分离,由此导致管理者往往对企业行为有着决定性的影响。管理者掌握着企业的资源,而所有者对他们行为的约束可能是有限的。因此,从管理者行为角度出发研究企业扩张问题就显得尤为重要。但传统理论往往将管理者视为完全理性的“经济人”,认为管理者行为遵守期望效用最大化原则和贝叶斯学习法则,而现实情况是,人们在经济活动中总是或多或少地表现出有限理性的特征。行为金融学的蓬勃发展已经向人们展示了传统完全理性假设下所未能发现的一些经济规律。
过度自信是心理学的一个专业术语,指人们倾向于高估自己成功的概率,而低估失败的概率的心理偏差(Wolosin et al.,1973;Langer,1975)。大量的心理学研究结果表明,人们普遍存在着过度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。而这一现象也存在于管理学领域。许多研究发现,企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众(Cooper et al.,1988;Landier et al.,2004)。但是,从文献情况来看,在经理人的决策模型中,行为假定(behavioral assumptions)却往往被忽视(Barberis and Thaler,2003)。本文以财务理论和企业理论为基础,运用行为金融理论,研究了管理者过度自信对企业扩张进而对企业财务困境的影响。
我们以2002—2005年中国上市公司为研究对象,实证检验管理者过度自信对企业扩张速度、扩张方式选择以及扩张的经济后果的影响。研究结果表明:管理者过度自信显著地影响了企业的扩张速度,具体表现在管理者过度自信和企业的扩张规模之间存在显著的正相关关系;同时,管理者过度自信对企业扩张方式也产生了一定的影响,表现在它与内部扩张之间存在显著的正相关关系,当企业拥有充裕的现金流时,正相关程度更大;但管理者过度自信与并购之间的关系并不显著。本文通过联立方程模型研究了管理者过度自信、企业扩张与企业风险三者之间的相互关系,实证检验结果表明,过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。
本文的主要贡献在于:(1)从行为金融学角度研究了企业扩张问题,探讨了管理者过度自信对企业扩张方式选择的影响;(2)与已有文献不同的是,我们更加关注企业风险,研究了管理者过度自信和企业扩张对企业财务困境的影响。
余文的结构安排如下:第二部分对相关文献进行了简要的回顾;在第三部分,我们结合相关理论以及中国的现实情况提出了本文的假设;第四部分对样本以及主要的变量进行了界定;第五部分运用经济计量模型,对本文的研究假设进行了实证检验;最后是本文的结语。
二、文献回顾
在心理学家发现人们普遍存在过度自信心理特征后,经济学家们研究了这一特征在企业管理者中的表现。Cooper et al.(1988)对美国企业家的调查显示,创业企业家们认为别人的企业成功的概率只有59%,而自己成功的概率则高达81%。其中,只有11%的人认为别人的成功概率为100%,而相信自己成功的概率为100%的高达33%。但后续研究却发现,这些被调查企业中有66%以失败告终。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。Landier et al.(2004)对法国企业家的调查也得出了同样的结论。在他们的调查中,56%的创业企业家认为自己的企业能够发展下去,而只有6%的企业家对自己企业的前途感到担忧;而在跟踪调查三年以后,前者的比例下降为38%,而后者的比例上升为17%。
不仅在创业企业,在成熟企业里,这种过度自信特征也很普遍。Merro w et al.(1981)考察了美132
国能源行业设备投资情况,他们发现,企业管理者们往往非常乐观地低估设备投资成本,而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman et al.(1985)调查了其他一些行业,发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观现象。
以上述研究发现为基础,Roll(1986)开创性地提出了管理者“自以为是”(Hubris)假说,分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响。他认为,过度自信的管理者往往会高估并购收益,而且相信并购能带来协同效应,从而使得本身不具有价值的并购活动得以发生。
Heaton(2002)是继Roll之后的又一篇经典性论文。该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型,该模型将管理者过度自信、自由现金流结合起来,研究结果表明,在不同的自由现金流下,管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。
在实证研究方面,Malmendier和Tate(2003,2005)做出了突出的贡献。他们在两篇分别研究管理者过度自信与企业投资、管理者过度自信与企业并购的论文中,分别发现管理者越过度自信,投资和现金流之间的敏感性越高;管理者越过度自信,越容易实施并购。Lin,Hu和Chen(2005)采用类似的方法用我国台湾的数据检验了管理者过度自信与企业投资之间的关系,发现了同样的结论。
此外,Doukas和Petmezas(2006)、Br own和Sar ma(2006)也研究了管理者过度自信与企业并购的关系,总体而言,都发现管理者越过度自信,越容易实施并购,特别是多元化并购;同时,过度自信管理者所发起的并购带来的回报要低于非过度自信管理者。
在国内,相关的研究并不多见。郝颖等(2005)采用管理人员持股数量的变化来衡量管理者过度自信,运用中国的数据研究了管理者过度自信与企业投资问题,得出了与Malmendier和Tate (2005)一致的结论。但是,在我国,上市公司高管持有上市公司的股份是有限的,持有股份的原因也是复杂的,因此,上市公司高管持股的数量是否能真正衡量出管理者过度自信是值得商榷的。
从上述文献可以看出,虽然近年来有些文献研究了管理者过度自信与企业投资的关系,但可能是由于指标界定的困难,这一领域的文献仍旧是有限的。在我国,由于相关数据难以获取,管理者过度自信更难界定,因此,已有的有限的文献或者是定性研究,或者在定量研究中,管理者过度自信指标的界定难以令人信服,从而在一定程度上也影响了结论的有效性。同时,从企业成长理论的角度研究管理者过度自信与企业扩张问题及其经济后果,以及过度自信对企业扩张方式选择的影响问题,相关文献也很少见。本文将对以上问题进行研究尝试。
三、假设的提出
委托-代理理论认为,企业扩张最主要的根源来自管理者的自利心理(Jensen,1986;Narayanan, 1985)。同时,在企业理论中,Marris(1963)认为,经理控制型企业的目标是增长最大化,而非利润最大化,因为增长最大化更符合管理者的利益。但现实中也能观察到,并不是所有的管理者都是自利的,或者他们并不是在任何时候都是自利的,心理学也已经证实了人们往往会有“利他”倾向。
管理者过度自信理论的引入,让我们从一个新的视角来分析上述问题。过度自信的管理者的最显著特征是高估收益,而低估风险(Merr ow et al.,1981;Statman et al.,1985;Malmendier and Tate, 2003,2005)。在这一心理作用的驱使下,他们在制定扩张决策时,会乐观地认为自己总能成功,而不考虑可能的风险和客观条件的约束,由此导致企业的高速扩张。与传统的完全理性假设不同的是,管理者过度自信理论假设管理者是忠于股东的(Heaton,2002),他们进行扩张,不是出于自身利益的考虑,而只是因为过于自信。
虽然我们尚未看到从心理学角度研究中国人特别是中国企业管理者的过度自信心理,但从我国的传统文化及我国企业在改革开放三十年来的实践看,中国企业管理者们的过度自信程度可能更大。儒家文化历来被奉为中国文化的圭皋,而儒家文化崇尚的是“君君臣臣”的思想,对领导者的
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绝对权威强调有余,而对民主决策重视不足。在中国,几乎无论是在什么类型的组织里,“一把手”基本上具有绝对的权威,这也是我国企业中所谓的“一言堂”现象的根源之一。
中国传统文化所赋予的这种地位使得企业高层管理者高高在上,极易产生自信心理。同时,由于我国特殊的转型经济背景,出现了众多的“教父”级的国企领导人,他们在带领老国企摆脱困境、冲出重围的过程中起到了中流砥柱的作用。虽然这些老国企后来经过了现代企业制度改革的洗礼,但这些国企领导人的大多数仍然担任新企业的领导人之位,他们为企业所立下的汗马功劳以及多年的成功更是会加深他们的过度自信心理。
但是,以上所述只是为中国企业管理者产生过度自信心理提供了条件,这一心理要对企业实践产生实际的影响则需要合适的外部环境,而中国经济转型期间的特定背景恰恰提供了这种环境。虽然经过三十年的改革,我国的经济环境发生了革命性的变化,但从根本上来说,我国的市场经济还是不成熟的市场经济,具体体现在:我国的市场经济还不完善,各种法规制度还没有健全,企业真正有效的外部监督机制还没有形成;企业内部治理结构还没有真正建立,企业的责权利的合理分配与相互制约机制等根本性问题还没有解决;经理人市场还没有形成,众多国有或国有控股企业的领导者仍然带有浓厚的官员色彩等。同时,就我国经济的重要组成部分民营企业而言,由于国家政策的鼓励,以及民营企业自身机制的灵活性,我国民营经济得到了迅猛发展,出现了许多成功的民营企业和企业家。但是,必须看到,由于一些民营企业的发展可能是采用非市场手段,而这些企业的老板可能并没有意识到企业发展的真正原因所在,往往容易高估自己的经营管理能力。
概而言之,在法律制度不健全、缺乏约束机制的情况下,多年的成功经历会使得企业管理者们过高地估计他们的能力,自信地认为他们能让企业更快地成长,而忽略了可能的风险,由此带来企业的高速增长。另外,当企业拥有充足的现金流时,管理者有更多的资金用于扩张,从而导致企业的增长速度更快。因此,我们提出以下待检验的假设:
假设1:与管理者非过度自信的企业相比,管理者过度自信的企业扩张速度更快;而且当企业拥有充裕的现金流时,情况更是如此。
Malmendier和Tate(2003)的研究表明,管理者过度自信与企业并购之间存在正相关关系,即管理者越过度自信,越容易发生并购活动。同时,他们发现,在企业存在自由现金流时,过度自信的管理者将投资过度,而在企业没有自由现金流时,过度自信的管理者倾向于投资不足,因为过度自信的管理者认为资本市场低估了公司的价值。但是,我们认为,他们的结论是以美国成熟资本市场公司为例进行研究所得出的,这是成熟的资本市场和完善的法律法规对企业的行为产生了极大的约束所导致的结果。而在我国,相关的制度背景以及公司的实际情况与美国等发达国家相差很大。我国资本市场尚处于发展阶段,相关法律法规不健全,公司具有强烈的外部融资冲动,只要有可能就会进行外部融资,甚至为了达到融资的目的,不惜采取财务舞弊手段。在公司融进外部资本时,过度自信的管理者可能采取各种手段进行扩张。中国经济的高速发展,市场需求潜力极大,以及我国国企改制、国有企业退出竞争性领域为企业扩张打下了很好的基础。既然内部扩张和外部扩张都是企业成长的重要渠道,过度自信的管理者都会重视并采用。基于此,我们提出如下假设:假设2:管理者过度自信的企业会同时采取激进的内部扩张和外部扩张方式。
企业合理的扩张速度将为企业带来价值,而过度扩张将为企业带来损失。Higgins和Schall (1975)认为,并购扩张可能加大企业的破产风险;Mueller(1977)在一篇综述中指出,基于市场的风险研究结果表明,并购之后升高的贝塔值意味着并购扩张的结果是使得整个企业具有更高的风险与波动性。对于管理者过度自信的企业来说,它们的扩张可能是在不考虑自身及市场的实际情况下所进行的盲目扩张;同时,资本市场的不成熟及公司治理结构的不健全又难以对这种盲目扩张起到有效的约束作用,所有这些可能会造成企业扩张的低效性,而且,前已述及,过度自信的管理者的134
最显著特征是高估收益,而低估风险,那些过度自信的管理者在企业扩张的过程中过于重视扩张的规模和速度,往往会低估风险,或忽略对企业风险的控制。因此,对于管理者过度自信的企业来说,快速扩张可能会增大企业风险,加大企业陷入财务困境的可能性。基于此,我们提出如下假设:假设3:过度自信管理者采取的扩张战略将增大企业风险,加大企业陷入财务困境的可能性。
四、样本与变量界定
(一)样本
本文的样本来自深、沪两市2002—2005年间的上市公司。为了消除I PO的影响,我们选择在2001年12月31日以前上市的公司,并且剔除了金融类、ST、PT类公司,最后得到3308个观测值,涉及895家公司。之所以选择这一样本区间,主要是考虑到本文中要用到盈利预测数据,而该数据是从2001年正式开始披露,2002年披露工作开始步入正轨,从数据的客观性和可获得性来看,选择2002年作为样本期间的开始比较合适。
以上述样本为基础,我们收集了样本公司在2002—2005年间的并购数据。在此期间由上市公司作为主并方的并购事件共发生6810起,我们剔除其中属于关联交易的并购事件5703起,最后获得1107起并购,这些并购正是我们所需要的数据。在这1107起并购中,涉及到328家样本公司,我们将每家公司在同一年度的并购事件进行合并,共得到436个观测值。
本文的盈利预测数据来自天相数据库和手工收集整理,其余来自CCER和CSMAR数据库。
(二)变量界定
1.管理者过度自信指标的界定
在本研究中,最大的困难之一在于如何衡量管理者过度自信。这可能也是为什么在Roll (1986)正式开创管理者过度自信条件下的企业投资研究以后,在很长时间内一直没有直接的实证研究对其进行验证的主要原因之一。从上世纪末开始,有些研究者进行了大胆的探索和创新,提出了一些替代变量,主要有如下七种:(1)CEO持股状况(Malmendier and Tate,2003,2005;郝颖等, 2005);(2)相关的主流媒体对CEO的评价(Hayward and Ha mbrick,1997;Brown and Sarma,2006;Hribar and Yang,2006;Jin and Kothari,2005);(3)企业盈利预测偏差(Lin et al.,2005);(4)CE O实施并购的频率(Doukas and Petmezas,2006);(5)CE O的相对薪酬(Hayward and Hambrick,1997);(6)企业的历史业绩(Hayward and Hambrick,1997);(7)企业景气指数(余明桂等,2006)。
不可否认的是,上述这些替代变量都具有一定的主观性,但在目前尚无更好的解决办法的情况下,这些替代变量也不失为一个选择。从数据的可获得性及我国证券市场的特殊情况出发,我们选择了以下两个变量来衡量管理者过度自信。
第一个替代变量是根据上市公司的盈利预测是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信(CON1)。Hribar和Yang(2006)用美国公司的数据研究后发现,过度自信的管理者在进行盈利预测时更容易出现高估偏差。Lin et al.(2005)用我国台湾地区的数据也发现了同样的结果。这表明,在该方面欧美人和亚洲人是相同的。
我们选择2002—2005年披露了1季报、半年报、3季报及年报盈利预测的公司作为样本选择的对象。从盈利预测类型来看,主要有预亏、预盈、预增、减亏和预降等形式,对于预增和预降两种类型,有些公司公布了变化幅度,如“增长50%以上”、“增长50%—100%”等,而有些公司只使用了“较大幅度”等较模糊的表述。我们统计了这些盈利预测信息,并且规定,如果公司在样本期内至少有一次实际的盈利水平低于预测的盈利水平,则将该公司的管理者定义为过度自信。实际盈利低于预测的类型共有3种:预盈,但实际亏损;预增,但实际盈利下降;预增,但增长幅度低于预测的幅度。在盈利预测中,实际上有部分属于“预告”性质,而非严格意义上的预测,借鉴张翼、林小弛
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(2005),如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之前,则将其定义为预测;如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之后,则将其定义为预告。对于盈利预告而言,在预告时管理层已经知道了实际盈利的情况,难以反映管理层的过度自信特征,因此,本文对预告样本进行了剔除。同时,为了确保结果的稳健性,我们剔除了如下一些样本:(1)为了消除样本公司出于再融资目的而高估盈利的行为的影响,参照Lin et al.(2005)的做法,我们剔除了在盈利预测后的一年内进行了再融资的样本;(2)为了消除高管变动对企业的影响,我们剔除了在样本期内董事长或总经理发生了变更的样本。另外,我们还考虑了其他一些可能的高估盈利动机,例如,一些公司可能会与机构投资者等合谋,通过高估盈利操纵股价进行套现。我们根据证监会、证券交易所的惩罚公告对上述样本进行了检查和剔除。表1列出了这一变量的描述性统计。
表1管理者过度自信变量的描述统计
Panel A以盈利预测偏差衡量
2002200320042005合计样本中发布盈利预测的公司数4234954755611954至少有一次盈利预测值大于实际值的公司2827161788减:在发布盈利预测一年内进行了再融资的公司30227
样本期内董事长或总经理发生了变更的公司20136
会计期间结束后会计报告前进行盈利预测的公司91021132
最后得到的样本141711143 Panel B以高管相对薪酬衡量
2002200320042005总体均值0.3580.3740.40.4140.387中位数0.3490.3670.3870.3940.374最大值0.8900.8500.9000.9000.900最小值0.0870.0480.0760.0250.025标准差0.1390.1480.140.1430.144 Panel C两个变量之间的相关性(spearman)0.131(3.831)
从表1的Panel A中可以看出,在895家公司中,从2002—2005年至少进行了一次盈利预测的公司分别有423、495、475和561家,共1954家,基本上都占全样本的一半以上。其中至少有一次盈利预测值大于实际值的公司分别有28、27、16和17家,共88家。在剔除盈利预测后一年内进行了再融资、样本期内董事长或总经理发生了变更,以及在会计期间结束会计报告前进行盈利预测的样本后,共得到43家公司,这43家便是本文所界定的过度自信样本。
我们用高管薪酬的相对比例作为第二种方法来衡量管理者过度自信(CON2)。已有研究表明, CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高,说明CE O的地位越重要,也越易过度自信(Hayward和Hambric k,1997)。Brown和Sarma(2006)发现,管理者的薪酬比例越高,他的控制力越强。出于数据的可获得性,我们选择用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和所有高管的薪酬之和”来表示。①该值越
①我国上市公司的会计报告中只披露薪酬最高的前三位高管的薪酬之和以及全部高管薪酬之和,因此,我们不能像Ha yward 和Hambrick(1997)那样采用管理者中第一高的薪酬与第二高的薪酬的比例来衡量,只能退而求其次,用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和所有高管的薪酬之和”来表示。尽管各公司的高管数目各不相同,但是,如果我们假定前三位高管为公司的最高管理者(或团队),而把所有高管视为一个团队,这样,该指标也能在一定程度上反映出最高管理者(甚至我们也可以直接说前三位高管)在整个管理团队中的重要性(从而各个公司在此基础上可以进行一定的比较),而其与Hayward和Hambric k(1997)的思想也相符合。
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高,说明管理者越过度自信。表1的Panel B 部分列出了该变量的描述统计。
我们统计了这两种方法所衡量的变量之间的spearman 相关系数(见表1的Panel C )。从结果来看,二者的相关系数为0.131,在1%水平显著,表明两个变量之间存在显著的正相关关系,从而说明这两个变量的设置是比较合理的。
2.企业扩张、财务困境及控制变量的界定
企业扩张包括内部扩张和外部扩张两种类型。我们用并购作为外部扩张的替代变量,具体包括:并购金额(MA ),是否并购哑变量(MADUM );内部扩张用内部投资额来表示(NBTZ ),我们借鉴Richardson (2006),将内部投资额表示为:(支付的构建固定资产、无形资产等的现金-出售固定资产、无形资产等收回的净现金-当年折旧额) 年末总资产×100%①;企业总扩张用总投资表示(I NVE ST ),它是并购金额和内部投资额之和。同时,为了研究上述两种扩张之间的关系,我们设置了“并购是否大于内部投资”哑变量(MADNB TZ )及“并购金额占总投资的比重”(MAI NVE ST )等两个变量。需要说明的是,因为本文研究的是企业扩张问题,而不考虑其收缩问题,所以我们剔除了上述扩张变量中的负值。
对于企业财务困境变量,我们用Z 指数②加以衡量,其计算公式为:(0.012×营运资金 总资产+0.014×留存收益 总资产+0.033×息税前利润 总资产+0.006×股票总市值 负债账面价值+0.999×销售收入 总资产)×100。该值直接取自聚缘数据库,Z 值越大,说明财务状况越好,越不容易陷入财务困境。根据Altman (1968)模型,美国企业的Z 值的临界值为1.8。近年来,对澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰的企业都进行了类似的分析。尽管Z 值的判断标准在各国间有相当的差异,但各国“财务失败组”的Z 值的平均值都低于临界值1.8。我们以1.8为临界值,来判断企业的财务困境状况并设置哑变量,如果Z 指数大于1.8,我们将Z 取1,否则取0。
此外,根据相关理论及文献,我们设置了一些控制变量:企业的实际控制人类别(C ONTROL ,如果控股股东为国有取值为0,反之则取值为1);高管持股比例(HOLD ,用所有高管的持股比例来衡量该变量);独立董事规模(DDSI ZE ,用独立董事人数占董事会总人数的比例衡量);成长性(GROW ,用(上年主营业务收入-前年主营业务收入) 上年主营业务收入的比例来衡量);母公司是否为集团公司(JT ,如果上市公司的母公司是集团公司则取为1,否则为0);资产属性(WXZC ,用年初无形资产余额 年初总资产衡量该变量);投资机会(TOBI NQ ,以Tobin 'Q 来衡量计算方法为:(年初流通股数价值+年初未流通股数账面价值+负债的账面价值) 年初总资产账面价值);负债比例(DEBT ,用总负债与总资产的比值衡量);现金流(CF ,用上期净现金流量/年初总资产衡量);企业规模(size ,用企业年初总资产的自然对数衡量;我们还同时控制了行业和年度因素)。
五、实证结果
(一)管理者过度自信与企业扩张特征
表2报告了以管理者过度自信为基础对企业扩张特征进行的分组检验。其中A 部分以CON1衡量管理者过度自信,用1表示过度自信样本,0表示非过度自信样本,分别检验了这两组中并购
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①②
纽约大学斯特恩商学院教授Edward Al tman 在1968年就对美国破产和非破产生产企业进行观察,采用了22个财务比率经
过数理统计筛选建立了著名的5变量Z -score 模型。Z -s core 模型是以多变量的统计方法为基础,以破产企业为样本,通过大量的实验,对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。Z -score 模型在美国、澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰得到了广泛的应用。该指标越小,企业风险越大,反之亦然。如果Z 值>2.675,表明财务状况良好;如果Z 值<=1.8,则表明企业存在很大的破产风险;Z 值位于两者之间,则处于灰色地带。
也有的学者在计算企业内部投资时不扣除当年折旧,在研究的过程中,我们也以不扣除折旧的方法计算了企业内部扩张。我们发现,二者所得到的结果基本一致。
金额(MA)、内部投资(NB TZ)和总投资(I NVEST)是否存在显著差异,检验方法包括t检验和Wilcoxon检验。从表中可以看出,对并购金额而言,管理者过度自信样本的均值和中位数皆小于非过度自信样本,但两类检验都不显著;而对内部投资和总投资而言,管理者过度自信样本的均值和中位数皆大于非过度自信样本,且两类检验都显著。上述结果初步说明管理者过度自信的公司总体扩张速度及内部扩张速度要显著快于其他公司,而在外部扩张速度方面,二者的差异并不显著。
在B部分,将第二个管理者过度自信变量C ON2按中位数进行分组,该变量大于中位数取1,其余取0,然后按A部分的方法进行分组检验,检验结果与A部分基本一致,说明上述结论是稳健的。表2管理者过度自信与企业扩张特征的分组检验
A:管理者过度自信变量为CON1
CON1均值中位数t检验Wilcoxon检验MA11.3510.715
01.8360.941-0.729-0.282
NBTZ16.5174.485
05.5143.2422.317＊＊＊1.912＊
INVEST16.4866.429
05.5284.3722.266＊＊1.721＊
B:管理者过度自信变量为以C ON2作基础的二分变量(C ON>中位数取1,其余取0)
CON2均值中位数t检验Wilcoxon检验MA11.3630.692
01.6840.813-0.821-0.520
NBTZ17.8426.201
05.9514.2717.310＊＊＊9.472＊＊＊
INVEST17.9646.470
05.7104.1398.011＊＊＊9.522＊＊＊
注:＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%水平显著。
表3报告了管理者过度自信与企业扩张特征的回归结果。我们分别以并购金额(MA)、是否并购哑变量(MADUM)、内部投资(NBTZ)和总投资(INVEST)作为被解释变量,以C ON及其与CF的交叉项作为解释变量进行了回归。在被解释变量相同的模型中,我们分别用C ON1和CON2作为过度自信的变量。这样,根据被解释变量和解释变量的不同,我们得到了八个回归模型。控制变量包括实际控制人类别、董事会规模、独立董事规模、公司成长性、母公司是否为集团公司、投资机会、上市年限、负债比例、现金流、企业规模、行业及年度。其中,除了被解释变量为MADU M时采用的是Logit回归模型外,其余模型采用的都是OLS回归模型。
在被解释变量为MA和MADUM的模型中,CON的回归系数都为负,但基本都不显著,CON＊CF的系数也不显著。而在被解释变量为NBTZ和INVEST的模型中,CON及CON＊CF的回归系数都显著为正。由此可以看出,管理者过度自信的公司在内部扩张速度和总扩张速度方面显著高于其他公司,在企业有充裕的现金流时,更是如此;而其对外部扩张速度的影响并不显著,这一结果与上面分组检验的结果基本一致。上述结果支持了本文的假设1,但本文的假设2只是部分得到验证。具体而言,我们发现了充分的证据支持我国上市公司采取激进的内部扩张方式的假设,但没有发现证据支持采取激进的外部扩张方式的假设。对此,我们认为其可能的原因有以下几个方面:首先,我国的控制权市场还不成熟,因此,并购并没有作为一种有效配置资源的方式发挥作用。例如,现实中,我们很难看到民营企业作为被并购对象;再如,占有上市公司很大比例的国有股权属138
于非流通(全流通问题近两年刚刚解决),在这样的市场上,并购的发生是很难进行的。
表3管理者过度自信与企业扩张特征的回归结果
MA MADUM NBTZ INVEST
CON1CON2CON1CON2CON1CON2C ON1CON2截距项-0.273-0.429-8.768＊＊＊-8.946＊＊＊-25.137＊＊＊-24.171＊＊＊-25.293＊＊＊-24.550＊＊＊CON-0.048-0.111-0.184-1.085＊＊0.713＊＊1.203＊0.669＊1.158＊CON＊CF-0.186-0.6841.8887.656＊6.540＊＊8.625＊＊6.314＊＊7.709＊CF0.356＊0.5460.982-2.0522.974＊＊-0.4053.366＊＊＊0.250 TOBIN'Q-0.0170.0270.0480.1210.752＊＊0.776＊＊0.752＊＊0.819＊＊＊GROW0.0030.003＊0.0040.006-0.010-0.010-0.007-0.007 WXZC-0.142-0.0620.9881.1984.091＊＊4.753＊＊＊3.954＊＊4.784＊＊＊JT0.000＊-0.021-0.261＊＊-0.277＊＊＊-0.161-0.166-0.173-0.199 DEBT-0.031-0.040-0.215-0.251-1.707＊＊＊-1.721＊＊＊-1.736＊＊＊-1.759＊＊＊SIZE0.032＊0.040＊0.353＊＊＊0.369＊＊＊1.433＊＊＊1.367＊＊＊1.461＊＊＊1.405＊＊＊CONTROL0.149＊＊＊0.128＊＊＊0.587＊＊＊0.577＊＊＊0.558＊＊0.533＊＊0.713＊＊＊0.670＊＊＊HOLD0.0010.0010.010＊＊＊0.010＊＊0.038＊＊＊0.037＊＊＊0.039＊＊＊0.038＊＊＊DDSIZE-0.010-0.0170.5590.8402.3632.4082.3182.325行业控制控制控制控制控制控制控制控制
年度控制控制控制控制控制控制控制控制
F Chi22.77＊＊＊2.54＊＊＊138.25＊＊＊134.52＊＊＊17.47＊＊＊15.47＊＊＊17.01＊＊＊15.22＊＊＊
Adj-R20.0130.0130.050.060.120.110.120.11观测值436436330833083308330833083308
注:＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%水平显著。
其次,我国目前特殊的制度背景。近些年来,我国国有企业在进行大规模改制,这为企业进行并购实现扩张提供了很好的机会。但是,参与国有企业改制所实施的并购带有强烈的非市场化动机。在国企改制过程中,当地政府往往在其中充当着指挥者的角色,为了让本地区的企业实现上市、脱困等目标,往往强制性地“拉郎配”。我们对研究区间的并购事件发生的区域进行分析,结果表明,2002—2005年,并购事件发生在同一省内的比例分别占54.2%、57.7%、46.3%和54.1%,而这些发生在同一省内的并购事件更多地是发生在同一市内,比例分别为75%、66.7%、77.4%和80.2%。同时,在我国目前“国退民进”的大背景下,众多国有企业被低价卖给非国有股东,在这方面,从郎咸平所做的大量案例研究中可以窥见一斑。
(二)管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境
从前文的实证结果我们可以看出,管理者过度自信的企业在扩张速度上要显著快于其他企业,由此引出另外一个问题:由管理者过度自信所导致的高速扩张是否影响企业的风险,进而对企业陷入财务困境产生影响?为此,我们进行了相应的回归分析。
从本文要解决的问题来看,主要涉及三个变量:企业财务困境、企业扩张与管理者过度自信,而这些变量中的任何两个变量之间都可能存在相互的因果关系。例如,企业扩张会影响到企业陷入财务困境的可能性,而企业财务困境又可能影响企业扩张;管理者过度自信会影响企业扩张,而企
139
业扩张又可能反过来影响管理者过度自信等等。在这种情况下,如果用单一方程进行回归分析,可能会出现偏差。鉴于此,本文采用联立方程模型进行分析。我们建立的联立回归方程组如下: Z=α0+α1CON i+α2INVE ST+α3INVEST＊CON i+α4CO NTRO L+α5HO LD+α6DDSIZE +α7G ROW+α8DEBT+α8SIZE+∑α1i INDi+?α2j YEARj+ε(1) INV EST=β0+β1C ON i+β2CON i＊CF+β3Z-1+β4CF+β5TOBINQ+β6CONTRO L +β7H OLD+β8DDSIZE+β9GROW+β10WXZC+β11JT+β12DEBT+β13SIZE
+∑β1i INDi+∑β2j YEARj+ε(2) CON i=γ0+γ1INV EST-1+γ2Z-1+γ3CO NTRO L+γ4H OLD+γ5DDSIZE+γ6DEBT +γ7SIZE+γ8G ENDER+γ9G G AG E+∑γ1i INDi+∑γ2j YEA Rj+ε(3)
其中,第一个方程为风险方程,因变量为企业财务困境风险,用哑变量Z表示。解释变量包括管理者过度自信CON i、企业总投资INVEST及其与管理者过度自信变量CON i的交叉项,用以考察企业投资对企业风险的影响以及管理者过度自信对企业投资-企业风险关系的影响。在该方程中还控制了其他一些影响因素,包括:实际控制人类别,因为国有企业和民营企业代理问题的不同可能会造成它们的风险出现差异;高管持股比例和独立董事规模:作为公司治理手段,高管持股比例的高低以及独立董事规模的大小将影响企业代理成本的大小,从而影响企业的风险;成长性:成长越快的企业可能面临更多的不确定性,进而增加企业的风险;债务比例:负债越多,企业陷入财务困境的可能性更大;企业规模:规模越大,企业的抗风险能力更强;此外还控制了行业和年度变量,因为不同行业的企业以及同一企业在不同年度风险可能存在差异。
第二个方程是企业扩张方程,因变量为企业总投资INVEST。解释变量为管理者过度自信及其与现金流的交叉项和上期风险Z-1,用以考察管理者过度自信及企业上期风险对企业投资的影响。之所以采用上期风险变量,是因为企业投资可能更多地是受以前风险的影响。在该方程中还包括了现金流、投资机会、实际控制人类别、高管持股比例、独立董事规模、成长性、无形资产比重、是否有集团公司作为母公司、债务比例、规模、行业以及年度等控制变量。我们可以看出,和本文前面的回归模型相比,目前的模型中只是增加了企业的上期风险。这样,我们也可以将前后模型的回归结果进行比较,验证结论的稳健性。
第三个方程是管理者过度自信方程,因变量为管理者过度自信C ON i。解释变量为上期投资I NVE ST-1及上期风险Z-1,用以考察历史投资规模与历史风险对管理者过度自信心理的影响。在模型中控制如下一些变量:公司治理变量包括实际控制人类别、高管持股比例和独立董事规模,公司治理的好坏可能会限制或增强管理者的过度自信程度;债务比例,在不同的债务约束下,管理者的过度自信程度会有所变化;企业规模,企业规模越大,管理者可能越容易产生自信心理;行业和年度,对于不同行业、不同期间的企业来说,管理者的过度自信程度可能是不同的。此外,我们还控制了管理者个人特征变量,包括管理者性别与年龄,对性别变量而言,1表示男性,0表示女性。根据现有研究,管理者的背景对其过度自信程度有着显著的影响(Malmendier and Tate,2005)。
我们采用三阶段最小二乘法(3SLS)对上述方程组进行了回归分析。在同样的方程中,我们分别用C ON1和CON2作为管理者过度自信的替代变量,回归结果见表4。
根据回归结果我们可以发现,从风险方程来看,在以CON1作为过度自信的模型中,企业投资的回归系数显著为正,在以CON2作为过度自信的模型中,回归系数为正,但不显著,在一定程度上说明在其他因素不变的情况下,管理者非过度自信企业的投资能降低企业陷入财务困境的可能性。企业投资与管理者过度自信的交叉项的系数都显著为负,I NVE ST和CON＊I NVE ST的系数之和“α2 140
+α3”为负,F检验均显著,表明管理者过度自信企业所进行的投资会加大企业陷入财务困境的可能性。上述结果验证了本文的假设3。
表4管理者过度自信与企业投资-财务困境风险联立方程回归结果
风险方程扩张方程过度自信方程
CON1CON2CON1C ON2CON1CON2
截距项0.271-0.186-15.911＊＊＊-89.291＊＊＊1.441＊＊＊0.532＊＊＊CON-2.932＊＊＊-2.434＊10.555＊＊＊6.019＊＊＊
CON＊INVEST-0.134＊＊＊-0.140＊＊
INVEST0.064＊＊0.058
INVEST-10.091＊＊＊0.006＊＊＊
Z-17.523＊2.108-0.0590.261
CON＊CF3.535＊＊4.859＊＊＊
CF0.276＊9.689
TOBINQ-0.107-1.890-0.140＊＊-0.030＊CONTROL-0.119＊＊-0.068＊0.896＊＊＊-1.393-0.084＊＊＊0.015＊HOLD-0.081＊＊＊-0.004＊＊0.685＊＊＊1.698＊＊-0.049＊＊-0.007 DDSIZE0.0100.0471.032-13.809＊＊-0.2580.050 GROW-0.0010.0000.0030.001
WXZC4.9702.147
J T-0.609-2.360
DEBT-0.0132.0610.361＊＊＊0.086＊＊＊SIZE0.837＊＊＊2.875＊＊＊-0.088＊＊＊-0.020＊＊＊GENDER-0.046-0.015 GGAGE-0.0010.000行业控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制
Chi279.80＊＊＊106.44＊＊＊814.93＊＊＊241.30＊＊＊265.30＊＊＊302.92＊＊＊
R20.200.200.100.200.100.30观测值330833083308330833083308
注:＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%水平显著。
从扩张方程来看,管理者过度自信变量及其与现金流的交叉项的系数都显著为正,这一结果和前文一致,表明在控制了内生性后,结果还是保持稳定,再一次证明了以上研究结论的稳健性。上期财务困境的回归系数都为正,但只有微弱的显著性,表明上期风险对企业扩张的影响是有限的。
从过度自信方程来看,上期投资的回归系数均显著为正,显著性水平都达到了1%,表明企业过去的扩张规模越大,管理者越容易过度自信。而企业上期的财务困境状况对管理者过度自信没有显著影响,说明对中国企业管理者而言,更关心的是企业的规模,而非风险。这一结论符合中国企业的现实。在实践中,我们可以发现,众多企业的成长速度很快,但很容易经营失败。
(三)稳健性测试
首先,因为从“管理者过度自信”到“过度扩张”,再到“企业发生财务困境”,有一个时间滞后问题,过度自信管理者在某年所进行的过度扩张更加可能是影响其后数年的财务困境风险。因此,我
141
们对联立方程中的风险方程进行了一定的调整:其一,以根据t+1期的Z指数设置的哑变量(Z+1)作为被解释变量,在原来的解释变量的基础上再增加t+1期的总投资及其与管理者过度自信变量的交叉项,重新进行了回归;其次,以根据t+2期的Z指数设置的哑变量(Z+2)作为被解释变量,重新进行了回归。回归结果显示,无论是以Z+1还是以Z+2作为被解释变量,结果和前面基本一致。这表明,过度自信管理者所进行的过度扩张对随后数年的财务困境风险都有显著的负面影响。
其次,我们用企业的财务杠杆作为企业财务困境风险的替代变量,对联立方程重新进行了回归分析。之所以选择这一替代变量,是由于我国上市公司普遍具有股权融资偏好。因此,只要达到股权再融资资格,上市公司就会进行股权融资,从而降低公司的负债水平。从这一意义上讲,那些负债率很高的企业,一般是财务状况较差的企业,而这些企业陷入财务困境的可能性更大。回归结果显示,基本结论未变。
此外,我们对盈利预测衡量的管理者过度自信变量进行了修正:如果某公司在t年高估盈利预测,就仅仅将t年算为过度自信,而其他年度不算为过度自信。回归结果显示,基本结论保持不变。
限于篇幅,我们没有在文中报告以上回归结果。
六、结 语
本文用我国深、沪两市2002—2005年间的上市公司数据,研究了管理者过度自信与企业扩张的关系,具体从扩张速度、扩张方式及扩张的经济后果等方面进行了研究。我们的研究结果表明:管理者过度自信变量显著地影响了企业的扩张速度,它和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系,但和并购之间的关系并不显著。
不同于已有的文献,我们更加关注过度自信的管理者进行的扩张对企业财务困境的影响。本文采用联立方程模型研究了管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境之间的相互关系并发现:相对于非过度自信管理者来说,过度自信管理者进行的投资会加大企业陷入财务困境的可能性;上期投资规模会显著影响管理者的过度自信心理,而上期企业的财务困境状况对管理者的过度自信心理影响甚微,说明对中国企业管理者而言,更关心的是企业的规模,而非企业的财务困境状况。
本文是首次从管理者过度自信角度研究企业扩张速度和扩张方式及其对企业财务风险的影响的文献。本文的研究不仅丰富了行为金融学理论,而且从新的角度分析了我国证券市场上的异化现象,为企业实践提供了新的参考证据。
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Managerial Overconfidence,Firm Expansion and Financial Distress
Jiang Fuxiu a,Zhang Min b,Lu Zhengfei b and Chen Caidong a
(a:Business School,Ren min Un iversity of China;
b:Guanghua School of Management,Peking University)
A bstract:Based on the data of Chinese listed companies from2002—2005,we study the relationship between managerial overconfidence and firm expansion.We find that managerial overconfidence influences significantly the velocity of firm expansion, and it is significantly positive with firm total investment and internal expansion,and the degree of positive relationship is more when the firm has more cash flow.And we also find an interestin g result that there is a negative relationship bet ween managerial overconfidence and M&A,but not significant.Furthermore,we study the relationship of managerial overconfidence,firm expansion and firm's performance by use of SEM model.We find that the investment of firms with overconfident managers will cause them into financial distress.
Key Wo rds:M anagerial Overconfidence;Firm Expansion;Expansion Velocity;Expansion Approaches;Financial Distress
JEL Classification:D21,G39
(责任编辑:郑 健)(校对:子 璇)
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上市公司财务困境成本及影响分析 21世纪以来，全球经济一体化趋势在加剧，网络科技的高速发展给市场竞争产生很多不稳定的因素。在瞬息万变的市场压力中，很多大型国际企业也倍感压力，陷入财务困境中。自从改革开放以来，我国经济发展非常迅速，19XX年XX证券交易所成立，经过20几年的发展，我国证券市场也比较稳定。然而，市场经济具有自身的法则，企业在经营中，市场也是优胜劣汰。一些企业在投资上不能做出明确的选择，导致企业内部管理混乱、结构失衡。在国际经济日趋复杂的今天，上市公司面临很多问题。因此，本文从财务困境问题进行分析，并提出具体措施。 一、我国上市公司财务困境成本的问题和影响因素 （一）公司治理与财务困境成本詹森和麦克林提出企业的管理者并不是全部持股，股东和管理者的委托代理问题已经困扰上市公司很久，因此，完善的公司治理机制在一定程度上可以缓解企业财务困境。我国上市公司的治理结构一般都是股东大会、董事会和监事会起到绝对的控制权，董事会在公司治理中是中心，董事会和监事会对公司治理情况进行衡量，这一指标越高，也就意味着公司治理的效果越好。董事会和监事会的持股越高，则其财富和公司长期经营绩效之间的联系也就越明确。控股集团发展的今天，董事会和监事会背后有更大的控股集团也是有可能的。董事会和监事会持股必须处于公开和透明的状态，而且在任期内不能转让。在股数不变的情况下，董事会和监事
会获得的股份越多，其所有权也就越稳定。执行董事规模对公司治理质量产生的影响非常大，站在专业分工的角度出发，公司董事会的管理者负责经营，要与董事会和其他管理者进行沟通，对决策进行协调，对公司的价值起到正面作用。然而，站在监督机制分析，董事会中管理者的人数如果过多，会导致内部人控制的问题，导致公正治理的效果不能充分发挥。领导权结构主要是总经理和董事长是否由一人担任，公司的领导权结构可以帮助其他分散经营风险，也能避免各类代理问题的产生。企业中决策管理和决策控制的分离可以降低代理的成本，使公司的业绩提升。在领导权的最高位置，是由董事会担任。董事长在公司内起到的作用最大，因此，决策管理和决策控制两项权力应该由董事长和总经理分离。 （二）公司特性、外部环境和财务困境成本公司陷入财务困境是针对公司内部的财务指标、财务项目等分析，这些指标是市场投资者关注的最直接的指标。投资者可以对这些财务指标进行分析，了解上升公司会出现哪些财务困境成本，从而把握投资的机遇。公司规模和财务困境成本之间的关系比较密切，公司财务困境成本中固定成本所占的比例较大，公司的规模越大，财务困境成本也就越小，财务困境成本与公司规模之间的关系是负相关的。如果资本结构非常复杂，资本所有者的利益存在分歧，当公司陷入财务困境后，各个利益主体之间就不能协调一致，导致财务困境成本的加剧。对银行信贷越是依赖的公司，越可能通过私下协商解决财务困境。由于公司的流动资产并不能弥补公司的流动负债，企业在财务上陷入困境后，负债率与财务
高管过度自信、公司治理与公司绩效 20世纪末,学者们通过研究行为科学和认知心理学,发现人们在做决策时并 不是完全理性的,而企业的管理者,在公司日常经营中拥有高度的决策权,这种情况变得更加严重。一旦管理者产生认知偏差,将对整个企业未来的经营发展产生深远的影响。当今大多数企业,企业所有权与经营权相分离,高管担任企业重要角色,拥有企业一部分经营权力,那么其不理性行为是否会影响到公司绩效?目前大多数国内外研究重点集中于过度自信与企业投资行为或是融资风险之间的关系,直接讨论公司绩效与管理者过度自信之间关系较少。因此,本文直接讨论高管过度自信与公司绩效之间的关系,并添加董事长和总经理两职合一、独立董事占董事会比例、股权集中度以及公司性质等反映公司治理方面因素分析是否会对二者关系产生正向或是负向的关系。 本文将以中小企业板为例,采用2010-2014年共5年的数据,系统整理国内外专家学者的相关文献,并结合过度自信相关理论的研究,提出本文假设,分析相关数据,建立模型和实证检验,选择了管理者相对薪酬之比作为衡量过度自信的指标,即:前三位高管薪酬之和占所有高管薪酬之和比例大于中位数则认定为过度 自信;反之,则高管是非过度自信。为保证实证结果的稳定性与一致性,本文选择以上市公司并购次数作为衡量过度自信替代指标。即:将在1年内作为收购方发起两次或两次以上并购重组行为公司的管理者认为是过度自信的,最后获得了以下结论:(1)高管过度自信对公司绩效产生负面影响。(2)两职合一的公司相比于非两职合一的公司对公司绩效的负面影响更强,董事长与总经理两职分离有利于减少高管过度自信与公司绩效负面影响,起到一定的矫正作用。 (3)独立董事占董事会比例提高没有起到削弱高管过度自信与公司绩效负面影响的作用。换句话说,独立董事在中小板上市公司中并没有完全履行其应尽的监督责任,加强对企业风险管理和监督,没有减弱高管过度自信对公司绩效负面 影响。(4)股权集中程度越高,越有利于减弱高管过度自信对公司绩效的负面影响。 (5)在国有企业中,高管过度自信对公司绩效会产生更为强烈的负面影响。 根据以上研究结论,本文提出相关建议:(1)董事长、总经理两职分离。中小板上市公司应改革内部管理制度,董事长与总经理两职分离,二者职能划分明确。 (2)建立和健全独立董事制度,完善独立董事激励机制,调动其积极性,确保独立
财务困境及预警研究述评 随着我国资本市场的不断发展，我国学者积极引进借鉴了西方的研究成果，对我国企业可能面临的财务困境作了大量理论探讨和实证研究，取得了丰富的研究成果，研究领域涉及到企业是否处于财务困境的判断、财务困境成本计量和测算、财务预警管理系统、困境企业与市场的行为互动关系研究等。本文对国内外已有的财务困境预警与管理的研究成果进行总结和评述，以对我国该研究的未来方向和趋势有所借鉴。 一、财务困境的内涵 由于缺少有力的理论支持，对财务困境概念的定义就具有“实证化”和“事件化”的特征，即中外研究者大多是以自己研究的视角和实证的需要以及一些事件的发生作为标志进行定义的。纵观国内外专家学者对财务困境的定义，主要有以下标志：债务拖欠。这是企业财务困境表现的起点。如债券不能偿付、无力偿债、债务拖欠、企业无法按期履行债务合同还本付息、对短期债权人被迫实行延期付款、延期偿还债券利息、延期偿还债券本金(查尔斯吉布森，2005)等；拖欠优先股股利。如在Beaver、Morris、查尔斯吉布森(马若微，2005)等的研究中都提到了这一点；资不抵债。Ross认为定义财务困境的四方面中包括会计破产，即企业账面净资产出现负数，资不抵债；因偿债能力问题导致的重组、接管等事件。如GeorgeFoster指出：所谓财务困境，就是指公司出现了严重的资产折现问题，而且问题的解决必须要依赖于公司的经营方式或存在形式的转变。Morris列出的严重程度依次递减的企业陷入财务困境的标志中，有与债权人发生债务重组、债权人寻求资产保全、公司进行重组、重新指定董事、被接管、公司关闭或出售其部分产业等；破产。破产是公司财务困境的终极表现，如Beaver、Deakin、GeorgeFoster,Morris、Ross、查尔斯吉布森(马若微，2005)等；出现巨额亏损或连续出现亏损。Morris指出企业陷入财务困境的标志中有减少或未能分配股利，或者报告损失、报告比市场预期或可接受水平低的利润，或者公司股票的相对市场价格出现下降等。我国大多数学者对财务困境进行预警研究所依赖的主要是ST处理
管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境 姜付秀1张敏2陆正飞 2 陈才东1（1.中国人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学 院，100871） 内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明，管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响，具体表现在：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明：过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。 关键词：管理者过度自信企业扩张扩张速度扩张方式财务困境 一、问题的提出 建立私人王国是企业家精神的重要组成部分（熊彼特，1912，
中译本）①，扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中，我们可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来企业的流行语；企业的海外并购案频频发生，并购金额逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩张的速度一直处于较高水平，2002-2005年，上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%，呈现出长期高速扩张的势头。其中，值得我们思考的问题是，企业扩张的经济后果如何？哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响？我国上市公司普遍效率不高，其中一些公司由于连续亏损被ST、PT，陷入了财务困境，那么，不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响？从已有文献看，这些问题并没有引起学者们的足够关注。 企业扩张具有经济后果，即它可能影响到企业的业绩，同样，扩张也会对企业的风险产生一定的影响，如果不重视对风险的控制，过度的扩张可能给企业带来灭顶之灾。但是，从已有的相关①参见约瑟夫·熊彼特，何畏，易家详译，经济发展理论[M]，北京：商务印书馆，1990。
企业财务困境特征及影响因素分析 姚小龙 内容提要：对企业财务困境特征及影响因素进行分析，可以向信息使用者提供真实、可靠的会计信息，有效的防止或减少企业财务困境的发生。本文首先概述了企业财务困境特征及其表现，其次，重点论述了导致企业出现财务困境的主要影响因素，最后，给出了预防与化解财务困境的方法。通过对企业财务困境特征及影响因素的分析，也为我国企业防范和化解财务困境，保持企业健康、稳定、快速的发展提供理论指导和支持。 关键词：财务困境财务分析预警体系 对于财务困境不同国家的学者根据自己国家的国情会总结出不同的观点，但是他们对于财务困境的定义都具有异曲同工之处，那就是大多都依据研究对象的需要来划定的，研究对象的需要主要分为破产清算、现金量不足或无力偿还债务这三个方面。财务困境在国内更多的被称为“财务困境”和“财务困难”，一般是指企业无偿债能力、资不抵债的亏损及不足能支付优先股股利、无偿债能力、资不抵债事项。企业陷入财务困境，容易造成“可持续经营”难以继续，并且会由于财务风险失控使得各种违约行为发生，所以财务困境又可称为“违约风险”。当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的发生；财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，有学者将违约视为流量破产，资不抵债称为存量破产；财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此企业价值的损失大部分是在违约或破产之前而非以后。 一、企业财务困境特征及其表现 （一）企业财务困境特征 1．财务困境企业报表特征 企业财务报表是财务状况、经营业绩和发展趋势的综合反映，有助于帮助投资者了解企业状况、决定投资行为，提供全面、详实、可靠的第一手资料；并且利用财务报表项目研究困境企业财务特征更能直观揭示企业财务运行脉络，根据福建福日电子2007年至2010年财务报表分析得出以下结论。 （1）资产负债表特征。①流动资产，困境企业在资产负债表方面表现为流动资产多，货币资金逐渐减少。流动资产是企业资产的重要组成部分，在企业经营过程中，从货币形态开始，一次改变其形态，最后又回到货币形态，各种形态的资金与生产流通紧密结合，具有周转速度快、变现能力强的优点。 应收账款过多，企业资金一方面被购货方占用，另一方面还为购货方代交增值税等税金，并且一旦应收账款收不回来，就会给企业带来较大损失，从而影响企业的财务状况。一般来说，困境企业应收账款居高不下的原因主要有：企业及产品的竞争力较差，忽视信
企业财务困境的成因与对策 摘要 任何企业能够正常运转，资金问题始终是其最为根本的前提环节，换言之，任何企业如果出现什么问题，或陷入某种困境首先它的财务方面会陷入困境或出现一系列的问题。本文试图通过对一个企业是否陷入财务困境进行界定，进而对企业陷入财务困境的成因进行分析、探讨，并进一步为陷入财务困境的企业如何走出困境提出科学有效的解决措施，从而为我国企业的健康发展提供必要的预防措施。 关键词：企业，财务困境，成因，对策 Abstract To the normal operation of any enterprise, capital issue has always been the most fundamental premise of its links, in other words, what if there is any business, or into a difficult first of all the financial aspects of it will be in trouble or a series of problems. This paper attempts by an enterprise is in financial difficulty to define, and difficult-to-business into the causes of the financial analysis, to explore and further into financial difficulties for the enterprises out of the predicament of how to solve scientific and effective measures for the health of China's enterprises the development of the necessary preventive measures. Key words:Enterprise, Financial difficult position, Origin, Countermeasure
公司高管过度自信对投融资决策行为影响的案例 研究 论文关键词:过度自信投融资决策高管人员三九集团 论文摘要:过度自信是公司高管人员普遮存在的一种心理特质，其对会司投 融资决策行为产生了很大的影响。基于对三九集团高管赵新先在投融资决策中 过度自信表现进行剖析，提出具有针对性的政策建议。 一、弓丨言 由于我￡国情特殊，国有股、法人股“一股独大”，所有者缺位，监督机制不健全，从而缺乏对公司高管人员的有效约束和监督，高管人员在企业投融资决策过程中往往显示出过度自信的倾向，最终导致国有资产严重流失。近年来，红塔集团原董事长兼总经理褚时健、广东原健力宝集团原董事长兼总经理李经纬、前三九集团董事长赵新先、山东秦池集团王卓胜等曾盛极一时的著名企业高管纷纷落马，它给人们带来了深深的反思与启示。国内著名企业生命周期如此之短，以前我国学者更多地是从公司管理机制、治理结构等客观方面的原因加以探究，那么，是否可以从高管人员的主观行为及其产生的心理动因加以认识?因此，这为我们研究中国公司治理机制和企业投融资决策行为提供了崭新的视角。由于高管人员过度自信加速或者直接导致企业投融资失败已经成为制约我国企业生存与发展的一个十分突出现象，基于这样的背景，我们试图通过案例分析对我国上市公司高管过度自信与投融资决策行为的关系进行探究。 二、文献回顾及理论基础 1.文献回顾 W e i nS tei n(1980)通过研究发现下列三个因素都有可能引发过度自信:控制 幻觉，高度向往良好收益，难于比较个体间业绩的抽象参考点。根据March和Shapi ra(1987)调查的证据可知，管理层低估内在的不稳定性，相信自己能全面 控制公司经营业绩。Lys and Vineent (1995)采用案例研究方法分析NCR的 AT&T并购决策。研究表明：并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。然而， 过度S信在投资决策中发挥作用的实证证据还比较有限，Yueh — hsiang Lin ( 2005)以台湾上市公司为样本，以管理者利润预测作为公司高管 过度自信的代理变量，检验管理者过度自信与投资决策之间的关系。 Rayna Brown and Neal Sarma ( 2007)使用奥地利的数据检测了CEO过度自信的作用以及过度自信在公司并购决策中的主导性地位。 Philipp Koel linger, Maria Minniti and Christian Schade (2007)认为企业家的决策在很大程度上是基于理解，所讨论的这种认知机制会导致过度自信，很可能是由于企业家高估他们控制事件的能力。到目前为止，我国学者在该领域研究还不太成熟。郝颖、刘星和林朝南(2005)对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。余明桂等(2006)抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设，分析认为管理者过度自信是导致企业采取激进债务融资决策的重要因素。 从国内外关于过度自信问题的理论研究现状来看，可以说还处于不太成熟阶段。理论层面的不深入会在较大程度上制约企业的生存与发展。特别是国内关于公司高管过度自信对投融资决策行为影响的理论研究和实证研究都异常滞
摘要：在竞争激烈的市场经济机制下，企业所有的运营情况都将受到各利益方的密切关注，企业财务问题是围绕企业运营情况中永恒的核心问题。企业在日常经营过程中并不是一帆风顺，企业常常由于各种原因陷入财务困境，从而为企业造成种种不利的影响。如何根据企业日常经营情况进行企业财务分析、识别企业财务困境、建立可行的财务困境预警机制是各公司财务管理者急需面对的主要课题。本文运用国内外研究者相关研究成果,结合多项调查，揭示企业财务困境主要表现形式，剖析企业财务困境形成的主要原因，并从国内外学者的研究现状中进行思考，建立起企业财务困境的预测模型及防范办法。目的是建立有效的企业财务困境预测防范机制，降低企业陷入财务困境的风险，避免企业因财务困境而产生的各种负面影响，提高企业综合竞争能力。 关键词：财务困境，多元线性判别模型，预测，防范 Abstract:In the highly competitive market economy, enterprises of all operating conditions will be closely watched of all stakeholders, corporate finance business operations around the situation in question is the core issue in the eternal. Business in the ordinary course of business was not always smooth, businesses often fall into financial difficulties due to various reasons, thus causing all sorts of negative business impact. How to carry out its daily business operation of financial analysis, identifying financial distress, the establishment of a viable financial distress early warning mechanism is the company's financial managers need to face the key issues. In this paper, researchers at home and abroad related research, combined with a number of surveys. Reveals the main form of financial distress, financial distress analysis of the formation of the main reasons, and from the research scholars to think the status quo and establish corporate financial distress prediction model and preventive measures. Aim is to establish an effective prevention mechanism in financial distress prediction, and reduce the risk of financial distress, to avoid the company because of financial difficulties resulting from negative impacts, and improving overall competitiveness. Key words: financial distress, prediction, prevention 在市场经济条件下，由各种原因导致财务困境的企业并不鲜见。陷入财务困境的企业面临两种选择：一、变卖资产、债务重组以度过难关；二、破产清算，以清偿企业债务。不管是哪一种选择，企业必定会承担一定的成本--财务困境成本。因此企业如何预测及防范财务困境成为经营者关注的重点，企业财务困境则成为资本结构理论的热点问题之一，
管理者过度自信的度量及其对企业战略选择的影响 1 引言 作为金融学的四大研究成果之一，过度自信理论受到了诸多学者的关注。过度自信这一心理特征最早被心理学家定义为人们倾向于高估自己成功的概率。随着经济社会的不断发展，经济学家们发现许多无法用传统经济学理论来合理解释的现象，这也促使他们尝试从人的内心活动的角度来弥补这一理论上的缺陷。 在传统经济学领域的理论研究中，学者们都是以经济人作为前提，即每个人都自利且理性的，对自己下一步的行为都是经过充分理智的算计而决定的。 但在现实情况中，这一前提显然是不适用的。原因有三：其一，人的思维并非像计算机一样完全由数据和代码来支配，我们在追求理性思维的过程中，往往会受到非理性思维的干扰；其二，即使在完全已知的环境里，对当前形势最有利的决定可能需要决策者有深厚的知识储备和足够的专业积累，但并非所有管理者都具备全面的知识和能力，可能某些方面的不足就会导致错误的结论；其三，当今社会里，经济环境瞬息万变，全面可靠的信息来源是每一位管理者都渴望获取的，但未来收益的不确定性和潜在风险的不可知性总是会让管理者陷入未知的决策环境。 如此看来，之前根据传统完全理性假设推导出的理论在有限理性的管理者身上未必能够得出一样的结论。
现实情况提醒着我们，非理性行为在日常活动中发挥的作用不可忽视，在研究经济理论的时候不应该再将人的内在因素排除在外。 心理学研究证实过度自信心理在人群中普遍存在，而纵观我国延续千年的传统文化并结合我国改革开放30余年来的实践经验，我们不难想象：我国企业管理者过度自信的现象可能更甚。我国传统文化赋予管理者高高在上的地位，依靠着改革开放的势头发展起来的大批企业的元老如今大都身居高位，他们曾经为企业的发展立下汗马功劳，辉煌的历史极易使人居功自傲；从外部条件来看，我国的市场经济从根本上来说还是不成熟的，对于过度自信的管理者缺乏必要的约束机制，极易自我膨胀，肆意妄为。 基于以上现状，本文认为很有必要对管理者过度自信这一概念进行系统的阐述，并从管理者过度自信的角度出发，回顾和总结相关领域的研究成果，以便使其他学者对这方面有更加清晰的认识，也为后续深入研究提供一定的借鉴。 2 管理层过度自信定义及度量 “过度自信”一词源于认知心理学的研究成果，是一种普遍存在的心理现象，是人们认为自己知识的准确性比率比事实上的程度更高的一种思维倾向。 心理学实验已经证明，社会上从事各种不同职业的人几乎都存在过度自信的认知偏差。 在心理学家发现人们普遍存在过度自信的心理特征之后，经济学家们就开始研究这一心理特征对企业的决策者以及他们所指导
管理者过度自信理论探究和综述 【摘要】管理者过度自信行为动摇了传统公司财务学的重要基石——理性人假设，基于管理者非理性行为基础上的研究不仅丰富了财务理论的内容，而且使得研究更贴近于事实。本文探讨管理者过度自信的行为，深入地探讨过度自信的心理学产生基础、表现及影响因素，同时对相关文献进行综述，尤其是对管理者过度自信衡量指标的进行总结，为今后进一步研究管理者过度自信行为对财务决策的影响提供理论依据。 【关键词】过度自信心理基础过度自信指标衡量 大量的心理学实验研究表明，人的决策并非完全理性，而是受到直觉和情绪的影响。Kahneman，Daniel和Amos Tversky（1979）等心理学家通过实证观察发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过度自信，会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，高估决策成功的可能性，并低估与决策相关的风险。 一、过度自信的心理学基础 心理学家们对人的个性、情绪和理性的定义及它们之间的关系进行了研究，关于个性，是受环境和自身经验的影响而形成的各种特质的组合，是一种长期形成的较为稳定的心理状态；关于情绪，其受个性或某些特质及环境的影响，不同特质的人在不同环境刺激中会产生不同种类和程度的情绪，个性或者特质对情绪具有调节作用，《简明牛津英语词典》中将情绪定义为“一种不同于认知或意志的精神上的情感或感情”，这种精神上的情感可以是稳定的长期性存在的，也可以是短暂的感官刺激形成的感受；关于理性，亚当斯密在《国富论》中认为理想情况下，经济人具有完备的信息和无懈可击的计算能力，在经过深思熟虑之后会选择那些能更好地满足自己偏好的行为，同时在《道德情操论》中阐述了恰当行为是情绪和认知的合理搭配，情绪是机械的不受控制的，但认知可以在一定程度上控制情绪，情绪可以与理性和谐共处，共同完成某些行为。 综上可以了解自信是外在认知、情绪和外在意识协调一致的产物，是一种长期的个性特征或者是短期的情绪体现（与特定环境相关的临时性特征），是对未来不确定事物的信念，适度的自信有助于人们建立应对变化的策略，而过强的情绪化则会阻碍短期记忆，使逻辑或者推理思维过程紊乱，阻碍关于利益和成本的理性思考。 二、过度自信的表现和影响因素 对于过度自信的表现，心理学研究已取得一定成果：一是过度狭隘的置信区间，人们往往高估其对不确定事件的预测精度，人们认为一定发生的事件实际上只有80%的可能性发生，而认为一定不可能发生的事件大约有20%的可能性发生，Russo、Schoemaker（1992）发现，职业管理者认为其自身判断过于精确；二是自我归因偏差，Miller、Ross（1975）的研究发现，人们倾向于把他们的成
我国上市公司财务困境的预测模型研究 内容提要：本文以我国上市公司为研究对象，选取了70家处于财务困境的公司和70家财务正常的公司为样本，首先应用剖面分析和单变量判定分析，研究财务困境出现前5年内各年这二类公司21个财务指标的差异，最后选定6个为预测指标，应用Fisher线性判定分析、多元线性回归分析和Logistic回归分析三种方法，分不建立三种预测财务困境的模型。研究结果表明：(1)在财务困境发生前2年或1年，有16个财务指标的信息时效性较强，其中净资产酬劳率的判不成功率较高；(2)三种模型均能在财务困境发生前做出相对准确的预测，在财务困境发生前4年的误判率在28％以内；(3)相对同一信息集而言，Logistic预测模型的误判率最低，财务困境发生前1年的误判率仅为6．47％。 一、财务困境预测模型研究的差不多问题 财务困境(Financial distress)又称“财务危机”(Financial crisis)，最严峻的财务困境是“企业破产”
(Bankruptcy)。企业因财务困境导致破产实际上是一种违约行为，因此财务困境又可称为“违约风险”(Default risk)。事实上，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常慢慢进展到财务危机。实践中，大多数企业的财务困境差不多上由财务状况正常到逐步恶化，最终导致财务困境或破产的。因此，企业的财务困境不但具有先兆，而且是可预测的。正确地预测企业财务困境，关于爱护投资者和债权人的利益、关于经营者防范财务危机、关于政府治理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。纵观财务困境判定和预测模型的研究，涉及到三个差不多问题：一是财务困境的定义；二是预测变量或判定指标的选择；三是计量方法的选择。 (一)财务困境的定义 关于财务困境的定义，有不同的观点。Carmiehael(1972)认为财务困境是企业履行义务时受阻，具体表现为流淌性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式。Ross等人(1999；2000)则认为可从四个方面定义企业的财务困境：第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业
管理者过度自信对企业投资行为影响的研究企业投资行为一直是公司财务领域研究的热门话题之一,也是企业经营管理实践中人们十分关注的问题。从宏观经济层面看,投资与消费和净出口并称为拉动经济增长的三驾马车,企业投资对于国民经济的发展具有至关重要的作用,尤其是在我国政府主导的投资拉动型经济中。2008年全球金融危机爆发后,我国政府实施了四万亿的投资拉动计划,但从近几年的实际效果看并不如人意,产生了大量的过度 投资,以至于现在不得不“去产能、去库存”。从企业微观层面看,投资决策是企业最为重要的决策之一,它是企业成长的主要动因和未来现金流量增长的主要基础,投资将会直接影响企业的盈利水平和经营风险,同时也会影响融资和股利分配等一系列企业财务政策。然而, 在现实中人们不难发现,存在着大量企业投资不足或过度投资—即企业非效率投资的现象。人们会很自然地提出如下问题：除去宏观、微观等其他因素外,企业管理者的行为是理性的吗?如果是非理性或不 完全理性的,那么,企业管理者的行为和心理偏差会对诸如企业融资、投资、公司并购等行为产生怎样的影响?在影响企业投资的众多因素中,管理者的非理性行为对企业投资具有怎样的影响?因此,借鉴心理学中研究发现的行为人过度自信的稳健的心理偏差现象,运用行为经济学中的前景理论,研究管理者过度自信对企业投资行为的影响,试 图为企业非效率投资现象提供新的理论解释和经验证据,具有重要的理论意义和现实意义。本文从管理者非理性的视角,对管理者过度自信与企业投资行为之间的关系进行理论分析和实证研究。以
2008-2013年我国沪深上市公司为研究样本,采用描述统计分析、均值差异检验、多元回归分析等研究方法,实证分析了管理者过度自信对企业投资水平和投资效率的影响,并进一步从管理者异质性视角和融资约束视角实证检验了管理者过度自信对企业投资行为的影响,得到了一些有意义的研究结论。本文所做的主要研究工作和研究内容如下：第一章为绪论。主要介绍了本文的选题背景与研究意义、研究思路与研究方法、研究内容与框架结构以及本文的创新点。第二章为文献综述。针对本文的研究主题和研究内容,本章分别对过度自信、企业投资行为以及管理者过度自信对企业投资行为影响的相关研究进 行了回顾与梳理,并对已有文献进行了简要评述,从而奠定了本文的 研究基础与起点。第三章为关键概念界定与理论分析。本章首先就本文所涉及的关键概念—管理者过度自信和企业投资行为进行了界定；其次,从理论上阐述了心理因素对决策行为的影响；再次,分别阐述了新古典企业投资理论、基于代理冲突的企业投资理论和基于信息不对称下的企业投资理论；最后,抛弃行为主体完全理性的基本假设,重点论述了管理者非理性的企业投资理论,通过理论模型分析阐释了管理者过度自信导致投资过度与投资不足等投资扭曲行为的机制,为管理者过度自信影响企业投资行为的实证研究奠定了理论基础。第四章为实证研究设计。针对本文的研究主题,本章首先分别提出了管理者过度自信对企业投资水平及投资效率的影响、管理者异质性和融资约束视角下管理者过度自信对企业投资行为影响的研究假设；然后说明了本文实证研究所需要的各主要变量确定、数据来源与样本选择,最后
(完整)复旦大学2015年秋13 财务困境和财务破产分析(专题2) 编辑整理： 尊敬的读者朋友们： 这里是精品文档编辑中心，本文档内容是由我和我的同事精心编辑整理后发布的，发布之前我们对文中内容进行仔细校对，但是难免会有疏漏的地方，但是任然希望（(完整)复旦大学2015年秋13 财务困境和财务破产分析(专题2)）的内容能够给您的工作和学习带来便利。同时也真诚的希望收到您的建议和反馈，这将是我们进步的源泉，前进的动力。 本文可编辑可修改，如果觉得对您有帮助请收藏以便随时查阅，最后祝您生活愉快业绩进步，以下为(完整)复旦大学2015年秋13 财务困境和财务破产分析(专题2)的全部内容。
专题2：财务困境和财务破产分析 内容提要： 一、财务困境的含义二、财务困境形成的过程 三、财务困境的判别：单变量模型四、财务困境的判别：多变量模型 五、现金流对财务困境的判断能力六、新的思路:区分财务困境和财务破产 一、财务困境的含义 1、Carmichael（1972）标准 财务困境又称“违约风险”，是指企业无法履行义务。 具体表现为四种形式： （a）流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难； （b）权益不足：长期偿债能力不足,由于留存收益呈现赤字，或总负债大于总资产，即负权益；（c）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款; （d)资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。 2、Ross等人（1999;2000）标准 从四个方面定义企业的财务失败： （a）企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务； （b）法定破产：即企业和债权人向法院申请企业破产； (c）技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务； （d)会计破产：即企业的帐面净资产出现负数,资不抵债。 二、财务困境形成的过程 ?原因观从财务困境形成的因果关系的角度来描述财务困境形成的过程. ?时间观从财务困境形成的时间过程的角度来描述财务困境形成的过程.
文章编号:1003-207(2005)05-0142-07 我国上市公司高管人员过度自信与 投资决策的实证研究 郝 颖,刘 星,林朝南 (重庆大学经济与工商管理学院,重庆 400030) 摘 要:基于行为公司金融视角,本文对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:(1)在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征。(2)同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高。(3)过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。(4)在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。关键词:过度自信;公司投资决策;行为公司金融中图分类号:F830.2 文献标识码:A 收稿日期:2004-08-04;修订日期:2005-08-02基金项目:国家自然科学基金资助项目(70372041) 作者简介:郝颖(1976-),男(汉族),山东济南人,重庆大学经济 与工商管理学院博士研究生,研究方向:公司财务与公司金融. 1 引言 随着行为公司金融研究的发展与深入,西方学者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主体的行为研究结合起来,从高管人员行为特质角度寻求对企业投资决策研究的补充与完善。Gervais 和Odean (2000),Goel 和Thako r (2002)研究发现:在充分分散化的股东看来,过度自信高管人员比风险厌恶高管人员愿意承担更大的风险,这正是持有多种风险组合的股东所期望的[3][4]。Hall 和Hevin (2002)、Heaton (2002)认为,过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观,则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目,投资对现金流的敏感性将增加[5][6]。Malmendier 和Tate (2003)首次运用实证方法研究了高管人员过度自信下投资与现金流之间的敏感性 [9] ,检验结果支持了Heaton 的理论分析。 我国学者在该领域的研究处于起步阶段,现有文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有关过度自信行为对公司投融资决策影响的评价方面 [12][20] 。而在我国这样一个转型经济时期由政府 主导发展起来的新兴股票市场背景下,高管人员的过度自信行为及其对企业投资决策的影响,当前的研究则尚未涉及。那我国上市公司高管人员是否存在过度自信行为?该行为是否对企业的投资决策产生作用?其作用机制与成熟资本市场相比有何不同?在我国资本市场现状下,究竟是那种融资约束更能对过度自信高管人员投资的现金流敏感性进行阐释?在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司决策中可能对投资效率产生怎样的影响?本文试图通过理论分析和实证检验来回答上述问题,并为我国理论界和监管部门提供一些经验性的结论。 2 过度自信高管人员投资行为的理论分析 过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力,对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理现象。心理学的相关研究指出:人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时,习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应”的心理倾向同时影响了个体行为的归因判断。行为个体更可能将好的结果归功于自己,而将坏的结果归咎于运气不佳。Langer (1975),Weinstein (1980),Alicke 和Klotz (1995)的实验研究发现,高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信[1][8][10]。 本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模
公司财务困境的理论界定 【摘要】财务困境在国内更多地被称为“财务危机”或“财务困难”，但究竟什么是财务困境，在概念和内涵方面还缺乏一个明确的定义和标准的判断。本文通过对国内外学者在财务困境方面的比较，借鉴了国内外许多先进经验，界定了财务困境的概念，拟为未来研究此课题的学者提供理论依据。 一、引言 什么是财务困境？企业或者公司为什么会陷入财务困境？财务困境在发生之前是否有特殊的征兆？有什么样的方法去发现和规避财务困境？随着我国市场经济的逐步完善，必将出现多种形式和规模的公司、企业，公司和企业在经营过程中会面临各种各样的困惑和难题，其中，财务困境是企业面临的最严峻的挑战。因为公司、企业一旦陷入财务困境，就意味着可能面临破产、倒闭、清算等问题。财务困境理论已成为资本结构理论研究的前沿和热点问题之一。目前我国绝大部分国有企业负债率居高不下，现金流严重不足，处在财务困境的极大威胁之中，严重制约了企业的正常经营和发展。 通常情况下，企业是从财务正常渐渐发展到财务危机的。实践中，大多数企业财务状况都是由正常到逐步恶化，最终导致财务困境或破产。而企业陷入财务困境是一个循序渐进的过程，企业的财务困境不但有先兆，而且是可预测的。正确地预测企业财务困境，对于保护投资者和债权人的利益、对于经营者防范财务危机、对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。
我国的财务困境研究，目前还主要以学术界的理论探讨为主，研究财务预警模型者较多，而对于财务困境的完整理论探讨，还基本处于起步阶段。在实践中，我国几乎没有什么科学的方法和理论可以直接拿来指导企业如何规避财务困境。 当前，我国大多数有关于财务困境问题的提出几乎都建立在事后、简单的财务分析上，对于财务困境的相关问题，财务困境的形成原因、过程，甚至是财务困境的基本概念方面，并没有太多的认识和理论界定，甚至并不是十分清楚究竟该将什么样的财务状况归之于财务困境，什么样的情况归之于财务风险。 我国面临着高速发展的市场经济，而高速发展的公司和企业在未来的经济社会竞争中，财务困境仍将是一个长期困扰公司和企业的棘手问题。如何解决财务困境，如何真正地预防财务困境，不仅是国外，也是我国面临的主要问题。对我国财务困境理论研究和应用状况进行剖析将伴随着公司和企业的发展变得更加深远和有意义。 二、财务困境国内外研究状况 （一）国外财务困境研究状况 关于财务困境的问题，1958年Modigliani和Miller提出了著名的M-M理论，但是该理论没有考虑财务困境对企业和公司价值的影响。1967年Baxter对以上理论提出质疑，他认为，在存在存量破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境成本的上升。Altman和Edward I 在“Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting，Avoiding and Dealing with
企业财务危机的原因分析 一、多角化经营的陷阱 当企业进展到一定程度，为幸免经营风险，许多公司都追求多角化的经营模式，试图使企业走上健康稳固进展的道路。然而，现实不仅让人们看到成功企业的辉煌，同时也看到了多角化经营使企业走上财务危机甚至破产危机的道路。因此多角化经营并不是企业幸免经营风险的灵丹妙药。除非恰当使用，否则，企业十分容易陷入财务危机。 1、证券投资组合理论的简单误用。证券投资组合理论是多角化经营的理论基础，该理论认为，金融资产的风险有两种：一是不可分散的风险或称系统风险，即存在于每个证券中，是不能通过证券组合来分散掉的风险；一是可分散的风险或称非系统风险，即存在于单个证券中，能够通过证券组合来分散掉的风险。投资者能够通过持有一个证券组合来分散非系统风险，证券间相关系数越低，分散风险的成效越好；随着组合内证券数量的增多，分散成效越明显，当证券数量达到一定时，差不多可完全分散掉非系统风险。这一原理应用到企业生产经营活动时，即为企业的多角化经营。然而，证券组合投资具有其特定的条件，假如不加分析的盲目应用，不但不能达到幸免风险的作用，反而加剧了企业的财务危机。证券组合理论的投资对象是金融资产，金融资产投资具有可分割性、流淌性和相容性等特点，因此在进行金融资产投资时，不必考虑投资的规模、投资的
时刻约束以及投资项目的多少等因素，只要考虑各金融资产的相关性、风险、酬劳及其相互关系咨询题，并依据风险——酬劳的选择，可实现金融资产投资的优化选择。而多角化经营的投资对象是实物资产，其投资具有整体性、不可逆性、时刻约束性的互斥性等特点。因此在多角化经营时，不能简单地进行不相关产业的多方位投资，而是要考虑到各项目的投资规模、资金占用情形及资金约束条件下的各项目的比较选优咨询题。否则，简单误用证券组合理论必将导致企业投资于无关项目、无序多占资金、投入大于产出等等现象，最终导致企业资金缺乏，周转不灵，显现财务危机。众所周知的巨人集团的兴衰确实是最好的证明。 2、丧失核心竞争能力的多元化投资。在企业的利润、市场份额、核心竞争能力等因素中，核心竞争能力是保持企业竞争优势的最要紧因素，它是企业一项竞争优势资源和企业进展的长期支撑力。它可能表现为先进的技术，或某种服务理念，事实上质确实是一组先进技术和能力的集合体。尽管企业之间的竞争通常表现为核心能力所衍生出来的核心产品、最终产品的市场之争，但事实上质归结为核心能力之间的竞争。企业只有具备核心竞争能力，才能具有持久的竞争优势。否则只能“昙花一现”。企业一时的成功并不讲明企业差不多拥有了核心竞争能力，企业核心竞争能力要靠企业的长期培植。也是确实是讲，多元化投资只是为保持企业核心竞争能力的一种手段。从这一点来讲，企业应第一拥有一个具有竞争能力的核心产品，然后，围绕其核心产品、核心竞争能力再考虑是否应该多元化经营。没有根植于核心竞争力的多元化经营，又不能在外部扩张战略中培植新的核心竞争能力，结果就可能把原先的竞争优势也丧失殆尽，直截了当的表