免责声明
本报告由系统自动生成。所有信息和内容均来源于雪球用户的讨论，雪球不对信息和内容的准确性、完整性作保证, 也不保证相关雪球用户拥有所发表内容的版权。报
告采纳的雪球用户可能在本报告发出后对本报告所引用之内容做出变更。
雪球提倡但不强制用户披露其交易活动。报告中引用的相关雪球用户可能持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能与这些公司或相关利益方发生关系，雪球对此并不承担核实义务。
本报告的观点、结论和建议不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的任何操作建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，根据本报告做出的任何决策与雪球和相关雪球用户无关。
股市有风险，入市需谨慎。
版权声明
除非另有声明，本报告采用知识共享“署名 3.0 未本地化版本”许可协议进行
许可（访问 https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/licenses/by/3.0/deed.zh 查看该
许可协议）。
访谈嘉宾
草帽路飞
访谈简介
近日，$中国平安(SH601318)$发布公告,公司定向增发H股获得中国证监会核准。中国平安计划H股增发20%,计625946491股,以最新收盘价61.5港币计算融资额384.96亿港币,计人民币305.69亿元。
有研报认为，公司再融资对主业增长形成长期支持。产险综合成本率近两年剧烈攀升,平安分部偿付能力中产险为较为紧张的板块。而依据公开数据静态测算,产险偿付能力要达到200%的高水平仅需要注资不足人民币80亿元,即预期再融资最高规模的1/4左右。而寿险偿付能力充足率在半年报披露即为184%,本身即高于近年平均值。由此预期本次定增完成之后,将有效支撑集团未来至少三年内的资本需求。
球友@草帽路飞曾在雪球连载了中国平安的系列研究报告，他认为，“中国平安是一张高收益债券”。那么投资者应该如何解读公司的此次增发？为什么说中国平安是一张高收益债券？雪球邀请保险行业长期观察者@草帽路飞做客雪球访谈，和大家聊聊中国平安的投资价值。欢迎围观提问。
延伸阅读：
中国平安是一张高收益债券（连
载）https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/32958891
时间：11月19日（星期三）15:00-16:00
（进入雪球查看访谈）
本次访谈相关股票：中国平安(SH601318)
以下内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧!
[问] 山那边更美：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：现在的价，中国平安有无大的
风险？为何远不如中国太保强势，甚至不如中国人寿？是因为千人执股计划的原因还是定向增发的原因？谢谢！
[答] 草帽路飞：
你好，1、现在中国平安43元的价格对应今年三季度内含价值，约为0.9倍，相当于说中国平安当前的价格是其清算价值打九折。在2014年之前中国平安的股价从未低于过其内含价值，也即是说，当前的估值水平是历史最低点。这样的价格安全边际是很大的。任何股票都会遇到黑天鹅，但我们分析股票还是要从大概率事件出发，以目前的行业发展态势来看，投资中国平安未来的风险不高。
2、抛开市场情绪不说，中国平安股价走势不如中国太保和中国人寿，我们认为有几个原因：首先平安寿险立足长期期交业务和大力发展理财分红型保险，导致其寿险业务的稳定性明显高于其它寿险公司，具体可参
见https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/33042684。业绩稳定了就缺乏弹性，没有弹性就没有炒作的空间。其次，平安是金融控股集团，其银行、投资板块业务也相对更稳定，且当前银行股的市场估值低于寿险股，这也一定程度上对平安的股价形成牵制。太保、新华、人寿目前的市值都是略高于他们的内含价值的，只有中国平安的市值是低于其内含价值的，这也说明市场对平安的一种偏见。
3、低于内含价值和定向增发和股权激励，我本人并不太赞同。这对原有股东是一种变相的稀释，平安野蛮发展对资金的饥渴导致其定增较频繁，形成的市场口碑也不太好，作为投资人，我们的话语权并不高。谢谢。
[问] 我来冒个泡：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：有多高？
[答] 草帽路飞：
简单说：前五年15%~20%，后五年13%~15%，十年后，大于10%。
[问] 南野心一：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：平安的投资标的，持仓量以及持有成本可以看到吗？
[答] 草帽路飞：
你好，我估计你想问的是平安保险投资资产的权益类持仓标的。这个只能看前十大重仓股。比如2013年年报121页有：持有前十大其他上市公司股权情况，上面的“初始投资金额”即为持有成本，“期末账面价值”为期末的公允价值，上述两项均为考虑已经产生的分红。具体分析可参见：
https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/28215781。
另外平安信托也是持有并投资了很多上市和非上市企业的股权的，这些投资在平安的报表上是看不到的，在一些上市公司的前十大股东里或许能看到，这部分股权是用信托客户的钱买的，大部分收益将来也要分给信托客户。谢谢。
[问] Mario：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：俺奏想知道下，他们家的股东
要到哪年才不用献血了
[答] 草帽路飞：
你好，1、先简单说一下A股上市以来中国平安的历年再融资经历：2008年抛出A股千亿融资方案被否，融资失败，股市雪崩，从此平安恶名远扬；2010年平安H股定向增发，融资160亿，定增对象为原深发展第一大股东新桥集团，发行原因为受让深发展的支付对价；2011年中H股定向增发161亿，定增对象郑裕彤控股的金骏集团，发行价格71.5港币，对应年初2.3倍内含价值；2013年末A股发行可转债，融资260亿元，转股价格41.3元，对应年末1倍内含价值。
2、这三次的融资性质各有不同，第一次是为控股深发展的支付对价，可简单理解为支付股权收购银行；第二次是为补充偿付寿险能力充足率；第三次可转债还未转股，暂时无法分享股东权益。我们认为前两次的定向增发都是比较合算的，第一次定增实现了平安的金融控股梦想，第二次定增2.3倍EV的发行价格高于当时的A股价格原有股东获益较多；但是第三次的可转债发行价格在1倍EV附近，对原有股东无太多利好。
3、最后，再说为何平安要不断融资？平安融资根本原因是平安为了解决打造金融控股集团的资金饥渴。时至今日，平安的金控梦想才刚见雏形，寿险仍然占据半壁以上的江山，要实现银行、投资、保险三分天下，平安集团就需要不断的往银行、投资板块
注资。解决资金饥渴可以通过寿险输送利润，也可以通过外部融资。实际上平安寿险多年以来一直在给银行和投资板块输血：过去五年平安寿险向平安集团一共分红169亿元，同时集团一共向平安寿险注资116亿元，所以合计起来，寿险这五年共向集团输血53亿元。输血金额也不大，考虑到集团还要向股东分红，合算起来，这五年平安寿险算是可以自给自足。所以最终来看，平安集团的融资需求都是为了打造银行和投资板块。平安银行也还算争气，截止2014年三季度，平安银行的总资产和净利润均已经超越了华夏银行，下一个目标就是光大银行。融资不是主要的问题，只要融到的资本有很好的投资收益，作为股东我们不反对。最关键的是融资的价格，如果融资价格高于1倍EV，我们认为对原有股东就是有利的。近期证监会又核准了平安的再融资申请，现在中国平安的市场估值处于历史低位，此时再融资必然对原有股东是一种稀释。我们反对任何低于内含价值的再融资行为，平安目前并未就此次再融资透露更多的细节，我们认为集团也在考虑市场低迷再融资不利的因素。或许此次再融资短期内不会实施。谢谢。
[问] 果海：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：陆金所分拆上市对平安价值影
响有多少？
[答] 草帽路飞：
你好，1、首先从估值贡献角度来看，陆金所未分拆上市前对平安集团估值的贡献还是不大的，几乎可忽略，因为陆金所还未实现盈利。平安集团目前市值3400亿元，平安集团持股陆金所35%的股权。陆金所上市后值多少钱还很难估量，若真是将来估值到了千亿（纯乐观YY），上市后集团持股或许会被稀释到25%，那时对集团的贡献也就是250亿元，影响是有的，乐观估计估值贡献是小于10%的。
2、但是从集团长远发展来看，陆金所的无形价值是不可估量的。陆金所是平安集团互联网金融战略的重要砝码，陆金所将来的发展潜力是巨大的，陆金所这个互联网平台将来是可以承载整个集团的所有保险、银行、投资业务的。陆金所将来的价值高低应该与三个因素有关：管理层革自己命的决心、国家层面的互联网金融监管政策、互联网金融的颠覆性程度。这些关乎大格局的东西，只能走一步看一步。谢谢。
[问] 奇伟鸟：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：如果将来定期存款利率及国债
息率长期稳定低于1％，内含价值增速如何？
[答] 草帽路飞：
你好，这条提问，大家的评论都比较客观了，我就不多说了。不过感谢你提供的个人在香港按揭贷款的信息。谢谢。
[问] bigfatcat：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：
1.平安的规划是保险 银行投资各占三分之一，按现在的比例，寿险需要为银行和
投资输血，每年都要大量分红投入银行投资业务，这对平安的ROE有何影响？
2.寿险产品理论上给客户分七成，但根据以往经验，平安是根据市场情况作平滑，客户只有被动接受这个收益率。平安的投资繁杂，其中是否会有利益输送存在?例如，未来平安银行高位增发给寿险，把超额收益应该分给客户的钱，变相输送给平安银行？
3.平安在互联网投资巨大，陆金所，平安好车，平安好房，壹钱包等，还有一号
店33%的股权，这些越来越显示出极大的价值，请问在你心中，如何给这些估值？[答] 草帽路飞：
你好，1、目前中国平安非寿险业务的ROE水平大概在15%，寿险业务的报表ROE水平要稍高一点，看似寿险分红给非寿险对集团ROE应该是略有拖累。实际上，是寿险业务目前的发展遇到瓶颈，无法继续扩大规模，所以导致寿险资本过剩，不得不向非寿险分红。未来集团三分天下，主要还是靠外部融资，平安集团的产险、银行、投资板块目前在行业内的竞争力还是比较强劲的，未来几年非寿险业务保持15%的roe水平应该问题不大。长期15%的ROE水平对企业来说已是不容易。
2、寿险公司平滑业绩一般通过分红特储、万能平滑特储等方式进行，这些都是有严格的资金管理规定的，寿险公司进行业绩平滑主要是从产品营销的角度来考虑，业绩波动太大，不利于寿险保单的营销。内部利益输送的说法有些站不住脚。最近几次对平安银行的增发，平安集团都是在赚平安银行的便宜，目前银行股处于低估值状态，对集团进一步控制平安银行是有利的。未来是否会高价位定增平安银行，很难说。
3、平安集团的互联网布局是很有价值的，既有防御性价值也有进攻性价值。防御性价值是防止其余互联网企业来插手平安集团现有的业务，同时像陆金所这样的进攻性布局也是在抢食新兴行业的蛋糕。但互联网金融如果过于激进了就会把自己的命也革了，不进取别人又有可能来革你的命，度的把握还是很难的，目前平安平安集团互联网布局在度上把握的还不错。比如年初呼声高涨的壹钱包，搞了一段时间，感觉同行的威胁并不大，就歇息歇息了。总之，我觉得平安搞互联网金融还是很有必要，也是很有战略眼光的，居安思危吧。具体到这些互联网布局的估值，在它们真正的价值发
挥出来之前，我倾向于忽略不计。 谢谢。
[问] ToyJoy：
初步估算lufax普标36期走完年化贷款利率44％，优质客户是27％。如果按“传统”利滚利看，普通22％，优质12％。走完每期借款人惨不忍睹，就算资金短期过桥。一个月后就还款，借款利息约13.5％（含违约费），年化就是162％
高利贷都是吸血鬼
引申：
银行够不够仁慈？信用卡分期黑心吗？
从银行贷款真的很容易吗？
lufax到底把钱借给了谁，谁又来偿还？
太变态了吧@草帽路飞@云蒙@蜗牛181
[答] 草帽路飞：
你好，P2P，就是把高利贷合法的搬到网上。高利贷不要问理由，只需要关心坏账率。我认为陆金所真正的价值并不在P2p的借贷上。陆金所真正的价值在于它将来可以将整个信托业务搬到网络上，也可以将寿险保单搬到网络上，还可以把信贷资产包搬到网络上，如此，它未来的价值是不可估量的。谢谢。
[问] 可可老鼠：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：我曾经看了上次中国建筑讨论
的全文，非常喜欢草帽路飞这个长期观察者。能简单解释下为什么你提出“中国平安是一张高收益债券”么？就和伯克希尔哈萨维一样，保险金可以进入投资市场（股票、债券等），进而获得收益，但是如果股市未来几年仍然是震荡市，而不是（大家理想中的）牛市，或者快速牛而后熊几年（就像07－14年），是否这个“高收益债券”收益就能够得以保障？
[答] 草帽路飞：
你好，一般情况下我们看一家企业，三五年以后的业绩，基本上就是不可预期的。但寿险公司可能是个例外，我最近开始在雪球上连载我对平安寿险的一些认识，我想用四五万字的语言说明我的一个结论：十年后，平安寿险的业绩还是足够稳定的。现在已经连载到第十六篇了，大概写完了一半，有兴趣的朋友可以参考一
下：https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/33075772。
我为什么觉得中国平安是一张高收益债券，在这里我就简单的阐述一下我的一些想法，更具体的东西，还是希望大家关注我的连载文章。
1、寿险企业的业务模式具有特殊性，其保费收入和保单到期之间的时间间隔很长，有些甚至长达几十年，这些沉淀下来的投资资产保证了寿险企业投资端业务的稳定性；寿险企业巨量投资资产追求稳定收益，且受到严格的政策监管，其投资收益的稳定性更高；因为分红险的特殊模式，又导致了这些寿险保单的成本是浮动的，即寿险保单成本和投资业绩成正向变动关系；因此寿险公司的盈利空间基本被锁定，锁定周期长达几十年；这便为我们分析寿险企业的长期业绩提供了保证。
2、寿险公司披露的内含价值报告又为我们提供了公司保单未来逐期利润释放的折现值，我们通过推算的得出，存量保单业务的内含价值未来将按照10%的速度，逐期展开。这个展开速度是相当稳定的，这就是平安寿险长期业绩的基础保障。也即说说，平安寿险现在停业，遣散所有的业务员，光依靠存量保单生存，那么它一年也可以为投资人保证10%的收益。
3、营销人员同时还会去发展新业务，今年的新业务明年就会滚存至存量业务，所以我们再分析新业务的价值后，发现每年平安寿险的新业务价值大概占到当年存量业务
的10%，呈逐年递减态势。所以我们得出结论：存量保单每年贡献10%的稳定利润，新业务又每年带来接近10%的利润，两者合计就是20%的利润。但因为新业务的贡献占比在呈逐年下降态势，所以我们粗略推算十年后新业务大概可以带来3%~8%的利润，所以十年后，平安寿险的内含价值增速也不会低于13%，当然若要高于18%也是挺困难的。
4、我们的分析没有考虑平安集团的非寿险业务，目前非寿险业务大概每年的ROE水平接近15%，非寿险在集团中的占比目前是40%。
5、最后，从长周期来看，牛熊市对寿险价值的影响是可以忽略不计的，这个后续连载文章会有详细的分析。谢谢。
[问] 古树长青：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：股市处在好行情中保险会出现
井喷的业绩吗？
[答] 草帽路飞：
你好，我的连载文章第四章讲的就是这个问题，目前还没有连载完。我认为股市暴涨，保险股业绩井喷的现象不会再出现了。未来保险投资资产中权益类资产的配置可能不超过10%，另外目前分红险为主的寿险保单决定了投资业绩的大部分收益都将归
投保人所有，留给股东的可能并不多，再加上寿险公司业绩主动调节的空间也很大。这些都将弱化股市波动对保险公司业绩的影响。另外针对中国平安来说，作为金融控股集团，其银行、投资板块的业绩几乎不受股市波动影响，银行、投资业务将会起到一定的业绩平滑作用。
最后，强调一点，股市上涨有两个动力，企业业绩的提升和企业估值水平的提升。保险股的一个好处就是普通股业绩不提升，只有估值水平提升的时候，保险股可以同时享受业绩的提升和估值水平的双提升，真正实现戴维斯双击，但这样的机会很难把握。具体请参照：https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/33075772。谢谢。
[问] 云里雾里瞎折腾：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：按有关定义，内含价值为经调
整的净资产价值与扣除持有所需资本所产生的成本后的有效业务价值之和。
那么在寿险公司公布的内含价值变动表中，每年的有效业务价值变动除了新业务因素、假设条件变动、预期回报收益因素，还有那些因素会引起变动？
假设没有新业务的话，我个人理解有效业务价值应一年年减少并转移到净资产中去，这样理解对不对？
[答] 草帽路飞：
你好，1、首先在内含价值报告中寿险内含价值有两种计算方法：第一种，年末内含价值=寿险调整净资产+寿险有效业务价值+持有偿付能力额度的成本（负数）；第二种，年末内含价值=年初内含价值+年初内含价值预计回报+一年新业务价值+假设及模型变动+市场价值调整影响+投资回报差异+其他经验假设+分红及资本变动。第二种计算方法并没有区分调整净资产和有效业务价值，其具体的各项变动都会对调整净资产和有效业务产生影响，比如市场价值调整影响，主要指公允价值的变动，影响的主要是调整净资产；而一年新业务价值则主要影响年末的有效业务价值；投资回报差异则对调整净资产和有效业务价值都会有影响。
2、假设没有新业务保单，那么存量保单的内含价值每年会以10%的速度展开，具体详见：https://www.doczj.com/doc/7018021073.html,/3727797950/32749627，内含价值是一个折现的数值，是保单持有期内未来各年利润的折现值，如果保单没有到期，每年释放出来的利润并不多，这部分释放出来的利润进入了调整净资产，更多的未到期利润还是以折现值的形式存在于有效业务价值中，因为时间展开的原因，第二年的有效业务反而是增大的。如果保单到期了，该张保单的有效业务就归零了，所有的利润就释放出来进入调整净资产了。保险公司持有数万张保单，所以利润的释放是个动态的过程，也不能说谁少
谁多。谢谢。
[问] 穷则独善其身：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：我的问题也许有点外行。我想
问的是中国平安为什么老是需要融资？如果不融资会怎么样？
[答] 草帽路飞：
你好，关于平安集团再融资的问题，前面有解答，可参考。其实平安集团不融资也行，不融资的结果就是寿险业务继续独大，银行、投资业务规模无法快速发展。谢谢。
[问] 流水白菜：
投资收益对内涵价值的影响，包括直接影响和间接影响。@草帽路飞，主要讨论的是直接影响，让投资者明白，即使股市年年下跌，对险企内涵价值也有限。但更值得注意的是，事实上，投资收益的间接影响更深刻的影响保险未来的内涵价值的增长。因为投资收益的上升，给客户的多了，会使得保险公司的产品更好销售，通过新业务价值的增长，影响内涵价值的增速。07年牛市后，险企的新业务价值有个爆发增长的高峰；而今几年，新业务价值的推进只能通过销售力加码，提升效率，提升人数，最终也只能中低增长，也由于这个原因
[答] 草帽路飞：
你好，你说的很有道理，也就是说投资收益的提升会间接影响新业务的提升。而新业务增速是内含价值最重要的影响因素。所以说投资收益率的变化对内含价值的间接影响值得引起重视。
[问] 月半鬼：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：中国平安现在最大的风险和不
确定性在哪里？
[答] 草帽路飞：
你好，任何企业经验都会遇到风险，平安的风险目前可以考虑到的大概有：1、银行业大规模坏账爆发，平安银行经营亏损，四大行股价下跌，对平安的投资业绩形成冲击。2、未来中国进入长期低利率环境，平安的投资业绩长期低迷，寿险业务微利甚至
亏损。3、管理层行为激进，股权投资巨亏。4、互联网金融冲击，传统金融业务衰退，被新的竞争对手打倒。这些风险是潜在的可能发生，也可能不会发生。谢谢。
[问] 那一水的鱼：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：中国平安是一张高收益债
券（连载），看不懂，怎么办？
[答] 草帽路飞：
你好，寿险涉及到一些精算的东西，要掌握这些需要有很好的财务会计基础，我的连载文章很长，但是写的都都比较通俗易懂，因为我本人就是从门外汉学过来的，太专业的东西我也写不出来。大多数人可能是没耐心看，真正静下心来，大部分东西还是能看懂的。现在网络发达，随时翻看，随时从网络上查找学习，要弄懂寿险知识也不算太难。
[问] 坚持的石头：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：平安在未来的业绩弹性如何估
算，加上沪指上涨一倍，平安的业绩大概能增长多少？
[答] 草帽路飞：
你好，首先我认为中国平安未来的业绩弹性不高，我是指从内含价值增速的角度来看。报表roe因为失真，不好评判。另外我个人观点认为未来中国平安的长期业绩增速跟沪指涨跌关系不大。如果但看某一年业绩的话，根据我的测算：指数上涨20%，可为中国平安内含价值带来额外3%的增长。具体请继续关注我的后续连载文章。谢谢。
[问] 简单安静：
@草帽路飞求推荐几本关于保险股投资的书籍，谢谢!
[答] 草帽路飞：
你好，保险股投资的书籍我一本也没看，关于保险股投资的所有知识我都是从互联网上学来的。我个人觉得这类的书籍可能没有，因为保险法规年年变，常常是大变，早个几年的书籍我估计就没多大的参考价值了。学习寿险首先需要搞明白内含价值，然后就是基础会计，还有价值投资的理念，这些东西还普通股票投资都是一脉相通的，只不过寿险需要多学一点内含价值的东西。我的连载文章里推荐了许多保险投资的达
人，关注他们的发言，多向他们请教，多大自己思考，最关键的要有耐心和兴趣。三五年应该就差不多了。谢谢。
[问] 恭仔：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：国家的那些费率直接影响保
险收益呢？或者说那个费率能提供保险的净利润？
[答] 草帽路飞：
你好，抱歉，你问的这个问题我没看懂。
[问] 永续资本：
关于$中国平安(SH601318)$，对@草帽路飞说：一手中国平安，一张高收益债
券 这种说法目前很多蓝筹都会适用，比如上汽 辣么平安跟那些高分红
的大蓝筹相比较，优势是什么？
[答] 草帽路飞：
你好，这个问题请参考，前面的回复，寿险更普通蓝筹股的业务模式还是不一样的。谢谢。
（完）
以上内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧!