上市公司控制权转移实证研究
———来自制造业的实践李映照
蔡少绵
（华南理工大学工商管理学院
广东
广州５１０６４０）
摘要：本文以我国制造业上市公司２００５年控制权转移活动为研究对象，采用ＡＮＯＶＡ、因子分析和ＬＯＧ－
ＩＴ回归分析方法，对目标公司样本和非目标公司样本进行了实证研究，研究结果表明：没有发现目标公司与
非目标公司在财务特征上存在显著性差异。
关键词：控制权转移目标公司预测模型
作者简介：
李映照（１９６２－），男，吉林长春人，华南理工大学工商管理学院副教授蔡少绵（１９８２－），女，广东揭阳人，华南理工大学工商管理学院硕士研究生
一、引言
上市公司的兼并重组一直是各国证券市场的焦点，往往伴随着股价和财富的剧烈波动，因此，早在２０世纪６０年代，美国出现大规模混合兼并浪潮后，国外学者就已经对控制权转移进行了大量研究，试图发现目标公司区别于非目标公司的财务特征。根据目标公司的财务特征，结合可获取的公开信息，可以识别出潜在的目标公司。从实务角度看，这种研究有利于投资者发现投资机会，提前买入潜在目标公司的股票，在目标公司发生控制权转移时抛出以获得超额收益；有利于收购公司和中介机构发掘收购对象，衡量接管成本和并购效应以选择更合适的收购目标；有利于不希望被收购公司的管理人员及时识别危机，以采取有效措施进行防御；有利于政府监管部门及时发现在哪些领域可能存在恶性竞争，在市场手段失效的情况下实施必要的行政干预。能否根据公开信息识别目标公司，无论对于上市公司管理者、
投资者还是对于中介机构以及政府监管部门，都是极其重要的。从理论角度看，这种研究可以用来检验资本市场的效率状况。如果能够通过公开披露的信息预测目标公司控制权转移行为，并根据预测出的目标公司构建投资组合进行投资以获得超额收益，则否认资本市场半强式有效假说，否则支持资本市场半强式有效假说。
二、文献回顾
（一）国外研究文献
国外对于控制权转移目标公司的研究始于２０世纪７０年代，这些研究发现，目标公司具有一些区别于非
目标公司的财务特征。Ｓｉｍｋｏｗｉｔｚ和Ｍｏｎｒｏｅ（１９７１）、Ｓｔｅｖｅｎｓ（１９７３）等人对２０世纪６０年代目标公司的研究发现，目标公司具有较低的资产负债率和增长率，但其流动性较非目标公司高，构建的多元判定模型能准确地判别８３％的目标公司和７２％的非目标公司，预测出样本中的６４％的目标公司和６１％的非目标公司。Ｐａｌｅｐｕ（１９８６）对１９７１～１９７９年目标公司的研究结果支持了Ｓｉｍｋｏｗｉｔｚ等人的观点，认为目标公司具有较低的成长性和较低的负债比率，其模型能够预测出６２５家样本中的８０％的目标公司，４５％的非目标公司。Ｂａｒｎｅｓ（１９９０）对１９８６～１９８７年目标公司的研究发现，其获利能力明显低于非目标公司。Ａｄｅｌａｊａ（１９９９）等集中于食品行业，不仅关注财务特征，也用计量的方法估计了非财务因素，其模型的整体准确率为７４．５％。Ｓｏｒｅｎｓｅｎ（２０００）运用ＡＮＯＶＡ对美国１９９６年并购目标公司进行分析得出，目标公司的总资产利润率和总资产现金回收率明显低于非目标公司，但认为财务指标在预测目标公司时表现并不好，其预测准确率只有５９．１４７％，当给定行业时，预测准确率较高。
（二）国内研究文献
我国也有不少学者对并购目标公司的财务特征进行实证分析并构建了相应的预测模型。如孙永祥（１９９９）
分析了１９９４￣１９９８年股权结构与并购现象之间的关系，指出股权分散的公司比股权集中的公司更易发生并购。赵勇、朱武祥（２０００）对我国１９９８年￣１９９９年发生的国有法人控股权协议转让Ａ股上市公司进行了模型估计，发现了影响上市公司成为并购目标的显著性因素，但其模型预测的准确度只有１０％。朱宝宪、王怡凯（２００２）以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩研究了１９９８年控制权转移的公司样本，得出了控制权转移目标公司的一些特征：并购前，目标公司的业绩在不断下滑；原控股股东主动出让的公司业绩都较差，而收购方主动收购的被收购目标公司的业绩都较好。苟开红，谷伟（２００３）采用同行业中主营业务收入接近的公司作为参照组，研究发现２００１年目标公司主营业务利润率、净资产收益率和主营业务增长率明显低于非目标公司，流动负债比例高。李善明、曾昭灶（２００３）以１９９９￣２００１年我国Ａ股市场发生控制权有偿转移的上市公司作样本，研究发现我国目标公司的特征主要表现在：资产规模相对较小，股权较分散，股权流动性和市净率较高，其模型预测的准确率达到７１．８％。凌春华等（２００５）采用新编上证１８０指数和深证１００指数作为对照样本，对２００３年目标公司的实证分析发现，目标公司的盈利能力、
经营能力、偿债能力、经营发展能力、每股净资产等均明显低于非目标公司。崔学刚等（２００６）对１９９９～２００１年的全样本进行研究发现，目标公司的主营业务利润率、总资产对数和第一大股东持股比例均明显区别于非目标公司。李映照蔡少绵：上市公司控制权转移实证研究
１０４
?学术２００８年第３期
财会通讯
因子
均值
Ｈｏｍｏ检验显著性ＡＮＯＶＡ显著性
目标公司非目标公司
１－．１１１９７２８．００６５３５４．５４０
．４４０２－．０８０６６１３．００４７０７９．１０７．５７８３．３４５９５５９－．０２０１９２０．０２３．０１７４．２２１２７７３－．０１２９１５０．９５０．１２７５．０７９７７０８－．００４６５５９．１６２．５８２６．０４９４３３５－．００２８８５２．１２０．７３３７－．００４３６１４．０００２５４６．５６８．９７６８．０１６０３２８－．０００９３５８
．５６４
．９１２
表２主要因子的ＡＮＯＶＡ分析结果
纵观国内外众多学者的研究，大多数研究结果都表明，目标公司与非目标公司的财务指标存在着本质的区别，可以依据这些特征差异构建模型辨别或预测目标公司，模型预测准确率高达７０％～９０％。为验证这一结论，本文选取一个行业（制造业）、特定年度（２００５年）发生控制权转移的４７家样本公司作为研究对象。只选择一个行业是为了消除不同行业财务指标可比性差的影响；选择特定年度是为了消除不同年度宏观经济环境差异的影响。在此基础上，综合以往的研究成果和财务理论框架，选用尽可能全面的指标变量，运用多种统计方法进行检验，期望能够识别出控制权转移目标公司的财务特征。
三、研究设计
（一）样本选择本文在借鉴和总结已有研究的基础上，将研究对象定位于沪深两地上市的制造业上市公司。本文数据来自Ｗｉｎｄ资讯金融终端系统、Ｗｉｎｄ资讯理财终端系统，并参考了相应公司的公告、
年报。全部样本以２００４年１２月３１日前上市并公布２００４年年报的所有制造业上市公司，从中选取在２００５年发生控制权转移的公司为目标公司样本，其余公司作为非目标公司样本。２００４年１２月３１日制造业上市公司总数为８５５家，其中在２００５年度发生控制权转移的有４７家，控制权转移发生概率为５．５％。本
文除对样本按是否目标公司进行分类之外不作任何其他挑选和剔除，这主要是为了保证样本的全面性和客观性，从而保证实证结果的有效性和说服力。本文在综合国内外相关研究的基础上选择了八大类２３个指标，涵盖了盈利能力、管理无效率、财务杠杆、资源增长不平衡、公司规模和股权结构等与控制权转移有关的假设。
（二）研究方法
本文首先采用ＡＮＯＶＡ方差分析方法对目标公司样本和非目标公司样本的财务指标进行初步分析，识别在
α＝０．０５水平下差异显著的财务指标。其次，应用因子分析方法，从众多变量当中提取主要因子，并运用单因素方差分析方法对主
因子进行分析，检验样本间的显著差异。最后，利用ＬＯＧＩＴ回归分析方法建立预测模型。
四、实证结果及分析
（一）ＡＮＯＶＡ方差分析
ＡＮＯＶＡ方差分析是测试某一个控制变量的不同水平是否给控制变量造成了显著差异和变动。本文
利用ＡＮＯＶＡ方差分析检验了目标公司样本和非目标公司样本在２３个财务变量上是否存在显著差异。（表１）列出了每组样本的均值、方差相等检验（Ｈｏｍｏｇｅｎｅｉｔｙｏｆｖａｒｉａｎｃｅｔｅｓｔ）的显著性和ＡＮＯＶＡ分析的显著性。从该表可以看出，２３个财务变量中只有总
资产增长率的方差相等检验显著性为０．８％，小于５％，因此，在总资产增长率这个变量上，两个样本在各水平下总体方差不等，不能进行单因素方差分析，其ＡＮＯＶＡ分析显著性无效。其余２２个财务变量均可进行ＡＮＯＶＡ分析，但在５％的显著性水平下均没有呈现出明显的差异，这一结果与国内外已有的研究结果不同。
（二）因子分析
本步骤使用因子分析方法从上述２３个财
务变量当中提取出主要因子，用较少的、彼此不相关的综合指标来替代原来较多的、彼此之间存在一定相关关系的指标，以抓住问题的主要矛盾。首先对２３个变量进行主成分分析，得到８个主要因子，继而对８个因子进行正交旋转。从因子提取的结果中可以看出，８个因子的累计贡献率达到７３．８９％以上，即这８个因子解释了原有２３个财务变量总方差的７３．８９％，因此，该因子分析的效果较理想。
从因子得分矩阵可以看出，原始变量主营业务收入对数、净资产对数和总资产对数在第１个因子上有较高的载荷，因此，第１个因子可解释为公司规模；原始变量每股经营性现金流量、销售现金比率和全部资产现金回收率在第２个因子上有较高的载荷，而这三个指标正好代表了公司获取现金的能力，因此，将第２个因子解释为获取现金能力；净资产增长率和总资产增长率代表公司规模的成长能力，因此，将第３个因子命名为公司规模成长能力；流动比率和现金流动负债比刚好代表了公司的偿债能力，因此把第４个因子命名为偿债能力；净资产周转率和总资产周转率很好地解释了公司的营运能力，把第５个因子命名为营运能力；第６个因子中得分最高的是大股东持股比例和前十大股东持股比例合计，这两个指标解释了公司的股权结构，因此，将第６个因子命名为股权结构；第７个因子中得分最高的是存货周转率和主营业务增长率，代表了公司业务的增长能力，因此将第７个因子命名为业务增长能力；净资产收益率和资产报酬率在第８个因
指标类型
财务指标
均值Ｈｏｍｏ检验显著性
ＡＮＯ
目标公司非目标公司盈利能力
主营业务利润率
２１．９５５２２１．００９８．３５７．６５５净资产收益率
３．５６７７－２１．３１６７．５３１．７２８资产报酬率５．０４９５３．４２４７．４５８．３９２每股收益
．２１５０．０９９０．３５６．２６３营运能力
应收账款周转率１４．４４３１３３４．４４３２．５２４．７４３存货周转率
４．６５８１５．０３７６．３９６．７３５净资产周转率１．６２２３２．４２１５．５７８．７４４总资产周转率．８１０２．７１６４．５０８．１７９偿债能力流动比率
１．９２６５１．５６６７．３０５．１３７现金流动负债比
．１７０３．１６８０．５３１．９７０资产负债率
４６．０５５８５６．９３７６．５０６．３３８成长能力主营业务收入增长率
５２．５９７１５３．６０８４．９０６．９９２净资产增长率
４５．５５１０１５．４５８３．１１６．１０５总资产增长率
３１．４１４２１７．９８４１．００８－公司规模主营业务收入对数
２０．５３７４２０．５５７４．１３０．９２１净资产对数
２０．２３００２０．３４２８．７４８．４６７总资产对数
２０．８７４９２１．１４３５．６８７．０６９并购成本每股净资产
３．０１８４２．７５４０．５５７．３２１现金获取
能力
每股经营性现金流量
．２９６９．３０７９．５０２．９１１销售现金比率
．０７８１．０５６１．２２８．６４９全部资产现金回收率４．５８２７４．５２２９．３１４．９６７股权结构
大股东持股比例
４０．８０４４４２．４１０７．６６５．５３３前十大股东持股比例合计６３．８２８４６２．２７８９．０６４．３６５
表１ＡＮＯＶＡ分析结果
１０５
Ｏｂｓｅｒｖｅｄ
Ｐｒｅｄｉｃｔｅｄ
控制权转移
ＰｅｒｃｅｎｔａｇｅＣｏｒｒｅｃｔ
Ｓｔｅｐ２０控制权转移非目标公司非目标公司目标公司
目标公司７７１０
１００．０
４５０
．０ＯｖｅｒａｌｌＰｅｒｃｅｎｔａｇｅ
９４．５
ａＴｈｅｃｕｔｖａｌｕｅｉｓ．５００
表４
ＬＯＧＩＴ回归判别有偏分类表
解释变量系数
标准差
Ｗａｌｄ显著性
净资产周转率－．４９２．２４５４．０４１．０４４总资产增长率
．００９．００３８．４５７．００４主营业务收入对数１．５７１．５１０９．４７５．００２总资产对数－１．８９４．５４２１２．２３０．０００常数项５．３２６３．７３４２．０３４
．１５４
表３
ＬＯＧＩＴ回归方程参数值子中有较高的载荷，解释了公司的盈利能力，故把第８个因子命
名为盈利能力。
将８个因子存为新的变量，再次利用ＡＮＯＶＡ进行分析，结果如（表２）所示。从表２可以看出，第３个因子不能通过方差相等检验，因此不能进行ＡＮＯＶＡ分析。其他７个因子都可以进行ＡＮＯＶＡ分析，但是结果都没有显著性差异，这与前面２３个财务变量方差分析结果一致。
（三）ＬＯＧＩＴ回归分析
最后利用ＬＯＧＩＴ回归分析方法，
通过筛选目标公司的特征变量，建立判别模型，对目标公司进行判别。本模型选择向后逐步回归（Ｗａｌｄ值）方法，在回归过程中，先将全部变量都作为解释变量进入回归方程，然后根据
Ｗａｌｄ统计量的大小逐步剔除一些变量。该模型一共迭代了２０
次，最后只保留了四个解释变量和一个常数项。迭代结果见（表３）。
ＬＯＧＩＴ回归模型的整体检验的似然比卡方统计量ｃｈｉ－ｓｑｕａｒｅ为２０．３５２，在０．００１水平上显著。Ｎａｇｅｌｋｅｒｋｅ＇ｓＲ－ｓｑｕａｒｅ为０．０７１，
还比较高，因此，模型的拟合效果比较好。回归方程中变量的系数除了常数项不显著外，其他变量的系数都有较高的显著性。其中净资产周转率和总资产对数的回归系数为负值，说明上市公司控制权转移目标公司的可能性随着净资产周转率的增大和总资产规模的增大而降低，这一结论与国内外已有的研究结果相同。但回归方程的另两个解释变量———总资产增长率和主营业务收入对数的回归系数却为正值，表明上市公司控制权转移目标公司的可能性随着总资产增长率的增大和主营业务收入规模的增大而增大，这一结论与国内外已有的研究结果不同。
将８１６家数据齐全的样本公司数据代入回归方程中，计算出全部样本公司成为控制权转移目标公司的概率，以０．５为最佳判定点，回代概率大于０．５的为目标公司，小于０．５的为非目标公司，将预测出来的目标公司与实际发生控制权的目标公司样本进行比较，得到模型的拟合优度统计量，如（表４）所示。从该表可以看出，模型不能预测出目标公司，模型完全没有预测能力。这一点虽然跟国内外已有研究不同，但却进一步印证了上述两个结论，即目标公司与非目标公司之间并不存在显著的财务特征的差异，运用
ＬＯＧＩＴ回归预测模型并不能从公开信息中预测出目标公司。
五、研究结论
本文不论是采用ＡＮＯＶＡ方差分析方法对２３个控制变量进行分析和对８个主要因子进行分析，结果都没有发现目标公司与非目标公司存在任何财务特征的差异。实证结果表明我国并购观念的改变：对于购买方来讲，融资渠道的多元化使得购买方不一定要通过购买质量不好的壳公司来实现上市融资的目的；而对于出让方来讲，出售一家公司也不再是因为它不能获利，而是进行战略结构调整、资源整合的需要。由此可见，并购目的已经从传统的获得财务收益转变为增强企业核心竞争力，并购方式也已经从传统的财务并购转变为战略并购。在这种情况下质量较差的上市公司并购价值下降，而质量较好的上市公司并购价值上升，强强并购成为企业快速做大做强的最有效途径。这种并购观念将引起我国新一轮的并购浪潮，成为全球性第五次并购浪潮的组成和延续。实证结果表明上市公司控制权转移行为不具备可预测性，即不能利用公开信息来预测上市公司是否可能发生控制权转移。因此，实证结论支持我国资本市场半强式有效假说。
参考文献：
［１］ＳｉｍｋｏｗｉｔｚＭ，ＭｏｎｒｏｅＲＪ．Ａｄｉｓｃｒｉｍｉｎａｎｔａｎａｌｙｓｉｓｆｕｎｃｔｉｏｎｆｏｒｃｏｎｇｌｏｍｅｒａｔｅｔａｒｇｅｔｓ．ＳｏｕｔｈｅｒｎＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９７１．［２］ＳｔｅｖｅｎｓＤＬ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆｍｅｒｇｅｄｆｉｒｍｓ：ａｍｕｌｔｉｖａｒｉａｔｅａｎａｌｙｓｉｓ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，１９７３．［３］ＰａｌｅｐｕＫＧ．Ｐｒｅｄｉｃｔｉｎｇｔａｋｅｏｖｅｒｔａｒｇｅｔｓ：ａｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｉｃａｌａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８６．［４］ＢａｒｎｅｓＰ．ＴｈｅｐｒｅｄｉｃｔｉｏｎｏｆｔａｋｅｏｖｅｒｔａｒｇｅｔｓｉｎｔｈｅＵ．Ｋ．ｂｙｍｅａｎｓｏｆｍｕｌｔｉｐｌｅｄｉｓｃｒｉｍｉｎａｎｔａｎａｌｙｓｉｓ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＦｉｎａｎｃｅ＆
Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，１９９０．
［５］Ａｄｅｌａｊａ，ＲｏｄｏｌｆｏＮａｙｇａ，ａｎｄＺ．Ｆａｒｏｏｑ．ＰｒｅｄｉｃｔｉｎｇＭｅｒｇｅｒｓａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓｉｎＦｏｏｄｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ａｇｒｉｂｕｓｉｎｅｅｓ，１９９９．［６］ＳｏｒｅｎｓｅｎＤＥ．Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆｍｅｒｇｉｎｇｆｉｒｍｓ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＢｕｓｉｎｅｓｓ，２０００．［７］孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》１９９９年第１２期。［８］赵勇、朱武祥：《上市公司兼并收购可预测性》，《经济研究》２０００年第４期。
［９］朱宝宪、王怡凯：《１９９８年中国上市改善并购实践的效应分析》，《经济研究》２００２年第１１期。［１０］苟开红、谷伟：《购并目标公司预测模型实证研究》，《预测》２００３年第５期。
［１１］李善明、曾昭灶：《控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究》，《经济研究》２００３年第１１期。［１２］凌春华、楼晓霞等：《并购目标公司财务特征的实证分析》，《技术经济与管理研究》２００５年第１期。
（编辑刘姗）
李映照
蔡少绵：上市公司控制权转移实证研究
１０６
三、上市公司国有股权变动行为监管的主要关注点 1.明确公开征集转让的转让方式 就上市公司国有股权转让，36号令在《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》所规范的通过证券交易系统转让、协议转让、无偿划转及间接转让的基础上，对其中“协议转让”情形做了更明确的定义，将国有股东通过上市公司公开征集受让方的行为界定为“公开征集转让”，并明确了更多公开征集的操作细节，而将无需公开征集受让方而直接签订协议转让上市公司股份的行为界定为“非公开协议转让”。 2. 审批权限：通过证券交易系统大额减持需经国资监管部门审批 36号令规定大部分事项由国有出资企业审批并在系统备案即可，但大额转让股份或类似事项审批权限保留在国资监管部门，重点关注以下两类审核标准及其对应需国资监管部门审核的事项： 国有股东通过证券交易系统转让所持上市公司股份，达到一定比例或数量的事项?国有控股股东转让上市公司股份可能导致持股比例低于合理持股比例的； ?总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）达到总股本5%及以上的；总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让数量达到 5000万股及以上的； ?国有参股股东拟于一个会计年度内累计净转让达到上市公司总股本5%及以上的。 国有控股股东所持上市公司股份 公开征集转让、发行可交换公司债券及所控股上市公司发行证券，导致其持股比例低于合理持股比例的事项国有控股股东的合理持股比例（与国有控股股东属于同一控制人的，其所持股份的比例应合并计算）由国家出资企业研究确定，并报国有资产监督管理机构备案。
如何掌控公司控制权 要实现对一家公司的控制，股份比例是很重要的，很多公司创始人就把占股51%看作一条基本原则。有些创始人坚持应当“要守住占股51%的底线，其他部分股份可以分配，但这一比例股份是不容谈判的。”但在现实生活中，有的公司会多次融资，加上有多个合伙人，以及需要对核心团队进行股权激励，创始人要始终保持51%的股权并非易事，那么，这样的情况应当怎么办呢？ 《公司法》第四十二条规定，“股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”第三十四条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。” 所以，股东之间最为重要的表决权和盈余分配权等，都可以通过章程、协议的约定，“同股不同权”。即使股权比例低于51%，甚至低于33%，也可以享有绝对的表决权和控制权。 具体而言，抛开股权比例不谈，一家公司创始人要实现对公司的控制，可以有以下几种形式： 投票权委托 一般股东作为财务投资者，没有特别大的兴趣参与公司具体运营，而且对创始人特别信任，那么为了让创始人始终能够对公司具有控制权，一些股东会把其投票权委托给创始人代为行使。 经典案例：京东股权投票权委托。京东在上市之前一共有11家投资公司对其进行过投资，虽然刘强东上市前仅仅持有约18.8%的股权比例，但是他通过DST、红杉资本、中东投资人、高瓴资本、腾讯等股东委托投票权的方式，取得了京东上市前超过半数（51.2%）的投票权。保证了刘强东对京东的控制权。 一致行动协议。公司的部分股东之间达成约定，就特定事项投票表决采取一致的行动，意见不一致时，参加约定的股东必须跟随被授权股东一起投票。它们签署这种协议，保证创始团队对公司的控制。 经典案例：蓝色光标。蓝色光标一共有五个创始人，主要由赵文全负责公司运营。2008年12月31日，孙陶然、陈良华、吴铁、许志平、赵文权五名股东《一致行动协议》，约定五方将在公司下列事项上采取一致行动，做出相同的意思表示，无论五方中任何一方或多方是否直接持有公司的股份：（1）行使董事会、股东大会的表决权；（2）向董事会、股东大会行使提案权；（3）行使董事、监事候选人提名权；（4）保证所推荐的董事人选在公司的董事会行使表决权时，采取相同的意思表示。2010年1月6日，他们又签订了《补充协议》，约定如任何一方违反《一致行动协议》的约定，擅自退出一致行动，则该方（以下简称“违约方”）应缴纳1,000万元的违约金，五方中的其他任何一方（以下简称“守约方”）均有权要求违约方退出一致行动发生之日起30日内缴纳前述违约金，前述违约金应全部上缴公司。如出现本人
公司控制权理论概述部分 一、公司控制权词源 在现代汉语词典里，控制，已经成为一个固定用法的组合词，是控与制两者所组成的关联。控‘“掌握；操纵。”制，“管束；约束。”从现代汉语的用法来看“控”与“制”具有不可分离性。其表达了一个主体对他的相对对象进行某种支配的观念。控制，“掌握、支配，使不越出一定范围。” “从控制的内容上看，公司控制是指所行使的控制力作用于什么事情或什么事务”是指对一个公司的经营者或方针政策具有决定性的影响力，这种影响力可以决定一个董事会的选任，决定公司的财务和经营者管理活动，甚至使该公司成为某种特定目的的工具。 二、公司控制权概念解析 如果将公司控制理解为一种与公司有关的相关“控制”，即一种更宽泛的“控制”理解，那么上述的“公司控制”定义也可以说是一种公司内部控制的定义。相对于这种内部控制而言就会产生外部控制的理解，即公司作为一个即存物与外部发生联系时产生之控制内容，“控制还可以从公司之间的关系来考察。”换言之，公司控制还应包括，公司之间的控股关系产生的控制，以及“除了控股一种因素或方式之外，并不排除其他因素和方式也可以形成”之控制——公司之间的控制所形成母子公司关系或控制从属公司形成企业集团或关系企业关系。
从严格意义上讲，控制权并不是像“所有权”或“股东权”一样有着明确权利内涵的概念，控制权更多的是一种事实状态，一种对公司资源的实际控制，其实质的股东权与法人财产权相互博弈的一个过程。 本文认为。公司控制权，是指股东、管理层或其他利益相关者在事实状态下，拥有对公司经营决策、日常管理以及财务政策制定等的可能性与现实性结合，是一种权力与权利观念的结合，即制度化了的影响公司财务决策和经营决策的能力与暗含于私权观念下的“意思自治”的“权利”观念的结合。 三、公司控制权与所有权和经营管理权三者之间的概念辨析 本文中将公司控制权与所有权和经营管理权三者的关系界定为：公司控制权是指对公司的所有可供支配和利用资源的控制和管理的权利，它与剩余索取权一起构成所有权，公司控制权源于公司所有权，公司所有权是公司控制权的基础。公司控制权派生出投票权、决策权等经营管理权，但以上派生权利并非控制权的全部。 下面就以上观点进行如下论述：首先企业所有权的核心是剩余索取权，全部的所有权拥有合同权利之外的剩余控制权，而控制权从属于所有权，控制权由所有权派生。即是说，经营管理权出自于控制权且受制于控制权，但同时经营管理权又是控制权赖以实现的重要途径，因为所有权与控制权存在分离的倾向，控股股东只有通过股东会选举出代表自己的董事会，才能真正实施对公司的控制。 因此，公司控制权虽然与所有权、经营管理权在内容上存在交叉，
国资取得民营上市公司控制权 实施路径及相关案例的专题研究 一、研究背景及目的 （一）研究背景 1、盘活国有资产市场持续升温 近年来，民营上市公司通过向国有企业发股购买资产实现国有资产借壳上市交易并不罕见，如南洋科技、大连国际等。盘活国有资产方式多样化，除发股购买资产以外，包括认购上市公司非公开发行股票、二级市场增持、协议受让等。资本运作实施路径的畅通，对于盘活国有资产存量市场并争取增量起到重要作用，国有资本入股非国有企业需求不减，市场将会持续升温。 2、国有资本入股非国有企业路径清晰，法规完善 国有企业因其特殊性质，在对外投资以及其他资本运作中要求盘活存量资产的同时保值增值。为规范国有企业资本运作，政府出台多项措施并根据不同情况建立国资委审批或备案制度，清晰国有企业资本运作路径。国有资本入股非国有企业涉及的主要法律法规为：《国有资产法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》、《企业国有资产评估项目备案工作指引》、《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》等，规范发股购买资产、协议转让、二级市场增持等取得上市公司股权的审批程序、实施步骤。 3、国企混改政策大力扶持 我国正处在新一轮深化改革开放的重要历史关口。十八届三中全会发布《关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，混合所有制改革等政策不断出台。根据2015年8月《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》要求，国有企业要完善现代企业制度，积极推进公司制股份制改革，加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市；鼓励国有资本以多种方式入股民营企业，充分发挥国有资本投资、运营公司的资
企业发展之下争夺控制权不可避免，如何在公司治理的框架下，以最小的成本，最巧妙的方法，来夺取或保护企业控制权？ 模式一：管理层收购（MBO） 股权过于分散的企业，极有可能被管理层收购股权。施行MBO之前，新浪的股权相当分散，由于股权分散性企业注重短期收益，无人敢对长期收益负责。2009年底，新浪CFO余正均、COO杜红、总编辑陈彤、无线业务总经理王高飞、产品事业部总经理彭少彬以及CEO曹国伟，共同出资在英属维尔金群岛注册了新浪投资控股公司，以1.8亿美元的价格，购买新浪约560万普通股，由此在新浪持股比例达到9.41%，成为新浪第一大股东。“增持的目的是彻底解决新浪股权分散的历史问题，加强管理层对于公司的控制权。”曹国伟的观点说明了管理层收购带来的好处。
融资设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大。目前国内MBO的融资方式主要有3种，见下页图1—图3。 然而，通过MBO进行恶意收购，往往会以失败告终，如1988 年美国RJR Nabisco 公司收购案。当时，以CEO罗斯?约翰逊（Ross Johnson）为首的管理层看到公司被市场严重低估，出现投机机会，希望通过收购获得潜在的收益空间。当妄图通过收购侵占股东和员工利益时，罗斯?约翰MBO 计划的失败也就不足为奇了。 模式二：引入外来资本
引入外来资本争夺控制权有两种模式： 一种是外来资本直接购买股份，如VC/PE，欧肯资本副总裁范卫强透露了一个业内知名的案例：2007年，某跨国公司的中国业务部分要分拆一部分股份，这部分业务属于机器零部件，在中国属于细分行业前三名，经营状况良好，现金流非常稳定。由于不是公司主业，公司希望让出控股权，于是找来一个财务公司作为中介，财务公司的总经理认为价格很便宜，虽然他不是管理层，但是看到有利可图，与跨国公司签署了一份协议，约定在某个期限之前，只要融到资金，就由该财务公司独立购买40%的股份，成为公司第一大股东。他在海外成立了一家公司，做了一个商业计划书，计划吸引VC、PE投资，海外VC、PE对这个公司非常感兴趣，如果不是因为该财务顾问公司要价太高，差点就达成交易。这个案例充分说明，即使没有资金，借助外来资本，亦可空买空卖，完成购买股权所需的融资。 另一种模式是管理层与外来资本联合，一起进行的管理层收购（Investor-led Buy-out，简称IBO）。收购完成后原企业管理者取得企业控制权，外部投资者在适当的时候通过向管理者或其他投资者转让股权退出企业。这是最为常见的管理层收购形式，因为管理层如果发动收购，往往需要外部投资者提供资金和收购策划支持。如果是外部投资者发动收购，则需要利用管理层对企业的信息优势，借助于管理层的能力实现投资回报。 模式三：第二大股东“篡权” 同样是在股权分散型企业，第二大股东PK第一大股东取得控制权的情况非常多。美国出现这样的案例：第一大股东持股7%～8%，这时候突然会出现一个新的公司，和过去目标公司没有任何关联，它在市场上收购目标公司的股份，收购到5%的时候，变成第二大股东，它就开始向散户提出，我希望你们把投票权给我，在下一次股东大会干掉老大，因为老大现在做得不好，我的人能够把公司的整个业绩改善。这样的例子很多。 上市公司景谷林业第一、二大股东股权争夺由来已久。公司第一大股东为景谷森达国有资产经营有限公司，二股东为中泰信用担保公司。历史上第一大股东景谷森达曾跳过董事会直接提请召开股东大会，目的就是希望通过改选，夺回对上市公司董事会的控制权；其次，在二级市场上不断增持，也是大股东间争夺控制权的手段。
一、看上市公司的公告 二、看沧州大化集团有限责任公司的股权结构 三、分析几种可能性 从公告可以看出，此次股权变动是针对沧州大化集团的，因此股权变动就在中农化集团、沧州市政府或引入的新股东（如有）之间的变动。考虑到公告中还提到“可能导致公司实际控制人发生变更”，因此可优先考虑是中农化失去对沧州大化集团的控股地位。下面具体分析： （1）中农化集团转让股权至沧州市政府，从而沧州市政府成为控股股东； 图1 （2）中农化集团持有的股份不变，但沧州市政府注入新资产后成为沧州大化的控股股东；
图2 （3）中农化集团主导引入战略投资者（第三方）对沧州大化集团进行性增资扩股，新股东成为第一大股东；（见图3） （4）中农化集团转让部分股权至第三方，导致沧州市政府成为沧州大化集团的控股股东；（见图3） （5）中农化集团、沧州市政府分别将一部分股份转让至第三方，导致新股东成为第一大股东；（见图3） 图3 （6）中农化集团、沧州市政府同时对沧州大化集团进行增资，但中农化仍保持第一大股东的地位。（见图4） 图4 四、结论
综上，结合沧州大化集团的历史沿革以及目前的现状，做以下具体分析：第（1）种可能性较小，因为中农化集团之前是从沧州市国资委手里得到2%的股权后才称为控股股东的，现在再转回去，可能性不大； 第（2）种可能性存在一定可能，因为沧州市政府手里有其他与上市主体业务类似的资源可以注入到沧州大化集团中，从而实现地方国资的产业整合，有利于地方国资的保值增值。 第（3）、（4）、（5）从本质上来看是一个类型，即引入第三方，导致中农化集团失去控股地位，这种可能性最大，尤其是第（3）种情况发生几率最大。引入战略投资者的目的和意义这里不详细说明了，对沧州大化集团而言是大大的利好。 第（6）种情形理论上也存在一定的可能性，但是根据中央企业一直以来都以老大自居，应该不会发生又注入资产又放弃控股的地位。 因此按照几率排序，个人认为应该是：3>4>5>2>6>1。因此综合来看，这次股权变动从大概率上看是利好沧州大化。 以上地第一次发帖，欢迎各位高手指点和评价。
摘要：公司控制权配置实质上是公司各利益相关方对公司权力和利益的安排。控制权的争夺不应成为为自身利益的权力斗争，而应更好地服务于企业的长远健康发展。正如阿里巴巴对外宣称的合伙人制在于维护企业的使命、愿景和价值观得以延续，控制权只是手段，手段要服务于企业的长远健康持续发展的目标。 关键词：合伙人制；控制权；企业目标 一、阿里巴巴合伙人制度 阿里巴巴合伙人制度是2010年确定的，目的是确保公司的使命、愿景和价值观得以持续健康发展。马云在其内部邮件中描述“湖畔合伙人制度”：阿里巴巴合伙人的产生必须基于――“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。”合伙人制度是通过公司章程规定的，在权力机构之外建立“合伙人”，从而获得多数董事提名权、过渡董事指定权。 阿里合伙人制度是在不违背《公司法》“同股同权”的前提下，通过“提名权”安排信赖的董事，再由董事会控制公司。合伙人制度具有流动性，具有重大贡献的公司员工能参与其中，使公司价值观得以延续。 （一）合伙人的类别 合伙人有永久合伙人、普通合伙人和荣誉合伙人之分。马云、蔡崇信为永久合伙人，即不受退休年龄限制；合伙人委员会从退休的普通合伙人中选取荣誉合伙人，其不再具有普通合伙人的管理权力，但可享受奖金分配。 成为普通合伙人必须符合规定的条件，通过现有合伙人提名并投票，得到75% 以上的现有合伙人支持，最后由合伙人委员会确认才能成为正式合伙人。永久合伙人不仅有被选举出来这一种方式，还可由退休的或者在职的永久合伙人指定。合伙人退出受生理、自愿影响，同时可被除名。 （二）合伙人权利与义务 1.董事提名权。阿里合伙人对董事会半数以上席位拥有提名权。若提名未获得通过，合伙人有权指定临时董事直至股东大会。 2.奖金分配权。阿里集团每年会向包括合伙人在内的管理层发放奖金。 3.义务。合伙人任职期间不得减持任前的40%；任职期满后三年内不得减持60%。 二、公司控制权 什么是公司控制权？有人认为能够选任大部分董事会董事，进而任命管理层人员是公司控制权；有人认为拥有公司重大决策权就是控制权；有人指出公司控制权是从股东所有权中派生出来的经济性权利。它在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。公司控制权的正当行使，有利于建立股东之间、股东与管理层之间的信任基础，有利于提高公司运行的效率。公司控制权是一种公司运行状态评价的表征，其真正价值是各方相关主体的现实利益和合理的期望利益之间相互制约平衡的结果。 伯利和米恩斯1932年就指出，随着现代股份公司股权分散，公司所有权和控制权相分离的现状的出现，公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命。”伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源（包括财务资源和人力资源）的权利束。” “两权分离”理论的前提是资本雇佣劳动，即资本的所有者雇佣经营的劳动者。 我们知道， 完全契约理论指出，委托代理关系中一切权力来自所有权，即企业所有者具有的权力。委托人总能通过激励约束机制使代理人按照自己的意愿行事，从而保证自己利益的最大化。但实际情况是代理人是具有主动的人力资本，并具有信息优势，机会主义倾向和利己动机。因此，
上市公司控制权收购方式，工作内容及流程一，上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段： 1)保密协议 上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。 2，委托中介 上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。 3，尽职调查 针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。 4，交易文件 若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。 5，股份交割 证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割
与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。 6，信息披露 上市公司控制权变动将对经营管理决策和投资者利益造成影响，因此相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务。对于协议收购、要约收购、间接收购等不同方式，有不同的信息披露要求。总体而言，首次持股达5%、增减持幅度达5%、持股达20%、持股达30%是收购上市公司进行中需要进行信息披露的几个重要节点。 二、尽职调查事项 1，)同业竞争和xx交易 收购方通常出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。但也正因为如此，在收购上市公司控制权完成后，可能存在同业竞争的问题；关联交易亦是如此。所以，对收购方本身的尽职调查，除关注收购方的资质条件、资金来源外，还应核查收购方的自身主要业务，是否与上市公司有业务往来等，以判断在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要整改甚至重组。 2，股份质押和冻结 受经济环境变化和去杠杆政策等影响，2018年上市公司控股股东质押股票触及平仓线的情况时有发生，这也很大程度上成为促使控股股东转让上市公司控制权最重要的原因。若标的股份存在权利负担，将影响交易的顺利进行，监管机构亦对股份质押冻结的情况、原因、风险、解除安排等问题较为关注。收购方应对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查，合理筹划解除质押或冻结的安排，防止后续对股份交割造成障碍。 3，股东承诺和股权结构 首先，标的股份需要依法能够出售。收购方需要对标的股份的持有主体及穿透股东的相关公开承诺进行详细和全面核查。因为在实践操作中，上市公司
Forum 中国产业对外转移特征、趋势及对策 ———基于制造业企业对外投资的视角 李志鹏 国际产业转移是指产业尤其是制造业由某些国家或地区转移到另一些国家或地区，是一种产业利用贸易和投资等形式在空间上实现移动的现象。过去三十多年来，中国依靠承接国际产业转移实现了经济发展和产业发展水平的快速提升。展望未来，通过"走出去"实现对外产业转移又是实现中国制造业国际分工地位自主性提升的重要途径。但与此同时，我们也应注意过度对外产业转移带来的种种风险。深入研究当前产业对外投资的特征和节奏，对于把握中国产业对外转移情况和提出相关应对建议有重要意义。 3.16%；到2011年增至70.41亿 美元，占全行业比重升至9.43%，超过2007年的历史最高水平（8.02%）。再以中国在大湄公河区域的越南、老挝、柬埔寨的生产型投资实体数目为例，2010年三地新注册中资企业74家，2011年增至86家，2012年更是迅速增长到142家。从投资主体数量来看，制造业企业成为对外投资的主力军。2011年中国境内对外投资主体有42.7%分布在制造业，一些制造业企业成长为初步具备国际经营能力的知名企业，成为支撑中国“走出去”战略实施的重要力量。 （二）对外产业转移行业分布广泛，但企业数和资本集聚领域相对集中 据统计，截至2011年底，中国有4300家制造业企业在海外开办了5700余家境外机构，领域主要集中于纺织鞋帽行业（800余家）、通信计算机设备行业（400余家）、专用设备制造（290余家）、交通运输设备（230余家），以及机械和器材制造行业（220余家）五大领域，上述五大行业占 全部制造业“走出去”企业数的 45.3%。截至2011年底，中国制 造业对外投资存量主要集中在通信计算机设备制造业、交通运输制造业，以及化学原料和化学品制造业等资本密集型行业，排名前三位的行业的对外投资占全部制造业资本向外转移的39.8%。 （三）制造业产业转移企业数量众多，但单位转移金额普遍较小，行业差距较大，真正实现生产经营的企业只是其中一部分 2011年，中国共有5749家 制造业企业参与对外投资，占中国境内投资者行业构成比例的 42.7%，平均每家境外企业累计 投资金额631.49万美元，与制造
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 Control Pemium in Merger -- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生：班级：学号： 学部：公管学部专业： 指导教师：职称：副教授 工作单位： 毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月
摘要 存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。 关键词：并购;控制权溢价;影响因素
Abstract The enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors
关于下发《关于规范上市公司国有股权管理的若干意见》的通知 （晋国资发〔2010〕17号） 各有关省属企业及国有控股上市公司： 为进一步加强上市公司国有股权监管，规范国有股东行为，现将《关于规范上市公司国有股权管理的若干意见》下发给你们，请遵照执行。执行中的有关问题，请及时反馈我委。 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 二〇一〇年八月十九日 关于规范上市公司国有股权管理的若干意见为进一步加强上市公司国有股权监管，规范国有股东行为，促进上市公司健康发展，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）等有关规定，现就规范上市公司国有股权管理有关事项提出如下意见： 一、建立上市公司国有股权重大事项报告制度 严格履行出资人职责，强化对涉及影响上市公司国有股权权益重大事项的监管，建立上市公司国有股权重大事项报告制度。 （一）国有控股上市公司国有股权管理重大事项主要包括： 1、上市公司国有股份转让； 2、上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券； 3、上市公司回购国有股份； 4、国有股持股单位将所持上市公司国有股质押； 5、国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化； 6、国有股持股单位持有的上市公司国有股因司法冻结、担保等引起的股权或有变动； 7、国有控股上市公司实施利润分配； 8、其他对国有股权变动和上市公司影响较大的行为。 （二）各国有控股股东在实施上述所列相关事项时，应按有关规定及时与省国资委进行沟通，接受省国资委的指导，认真履行事前报批和事后备案程序。并于具体操作过程中定期汇报工作进程，以便掌握工作动态、明确工作思路，确保上市公司国有股权管理事项及时、合规完成。 （三）对上述事项，省国资委将视情况必要时派出有关人员列席国有股股东单位董事会。 （四）上述事项的有关审批、审核事宜，应当按照现行有关规定执行。 （五）上述事项办结完毕后，国有单位（除有明确规定的）应在10个工作日内将办结情况以书
公司股权与公司控制权 对于创始人而言，创业公司就是自己的孩子，倾注了所有的心血和情感，哪怕吃饭，走路，甚至做梦都想到如何发展公司。这样的事业在创始人精心浇灌下逐渐长大，但如果突然中途被人抢走，这将给创始人带来多么巨大的痛苦？ 如果创始人忽视了公司治理架构与公司控制权，这一切，并非遥远的故事，很可能就发生到创业者身上。事实上，俏江南的创始人张兰，1号店的创始人于刚，雷士照明的创始人吴长江，蒙牛的创始人牛根生，这些公司的创始人已经不在公司的董事会里，也不在公司的管理岗位上，有的甚至在公司的股权也没有了，而阿里巴巴的马云，京东的刘强东，百度的李彦宏，他们从进公司到今天，一直都在公司，而且是公司核心的灵魂人物，牢牢把握着控制权，带领着公司往前发展。在华创教育研究院郑旭院长编著的畅销书《创业突围》中，创始人柳长勋毅然辞去待遇优厚的职位，放弃高科技公司的股份，就是为了实现自己心中的梦想；为了这份梦想，他倾注了无数的心血，但在发展过程中，居然面临被团队赶出自己创办公司的尴尬境地。这就提醒我们，创业不仅仅靠的是理想与激情，还要高度重视公司控制权。 如果公司是创始人一个人持股，就没有必要对公司控制权进行详细研究；但当前绝大部分创业公司，是由一个创始人为主，带着一批兄弟出来创业，而且在企业发展过程中，还会用股份吸引新的人才进来，这就必须要了解公司股权比例、治理结构与公司控制权，提前做好长期规划。 关键股权比例 根据《公司法》的规定，如下比例是关键股权比例，在公司控制权中有着重要作用，从小到大依次是： 1%：核心权利是公司的代表诉讼权。公司董事、监事、高层管理人员有可能为了自身利益而损害公司的整体利益，如果发生这种情形股东有权要求公司董事会（执行董事）或监事（会）对侵害公司利益的董事、监事、高层管理人员提起诉讼，如果超过法定期限公司相关机构不提起诉讼的，股东有权以自己的名义提起诉讼。 3% ：核心权利是临时提案权。单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时议案。根据《公司法》及《股东大会议事规则》的规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时议案并书面提交召集人。召集人应当在收到提案后两日内发出股东大会补充通知，公告临时提案的内容” 10%：核心权利是请求召开临时股东大会，包括请求法院解散公司的权利。持有公司全部股东表决权1/10以上的股东，当其认为必要时可以要求公司召开临时
收购上市公司控制权的流程及要点 收购上市公司控制权的流程及要点 中伦视界作者丨贺云帆余际 2018年，中国资本市场受制于经济下行和宏观政策调整，以及贸易战、去杠杆、资管新规等因素的影响，可谓是迎来了寒冬。但在上市公司控制权收购领域，却呈现了数倍于往年的交易规模。随着国资监管从“管资产”到“管资本”运作思路的转变，国有资本成为收购上市公司控制权的主力军。 本文拟对上市公司控制权收购，尤其是国有资本收购上市公司控制权的相关事项进行简要梳理，以期交易双方能够对上市公司控制权收购的相关事项有初步认识和概括了解。此外，本文最后一部分亦涉及收购境外上市公司控制权的一些特殊事项。 一、收购主要流程
无论是二级市场交易、协议转让，还是间接收购，甚至是定向增发，一旦与转让方达成初步交易意向后，上市公司控制权收购运作即告开始。上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段： (一) 保密协议 上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。 (二) 委托中介 上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。 (三) 尽职调查
针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。 (四) 交易文件 若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。 (五) 股份交割 证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。
制造业回流：全球产业转移的新动向 编者按:近年来,国际金融危机导致世界经济格局出现了重大调整,全球产业格局也发生了变化。与前三次产业转移不同，本次产业转移表现出了一些新的特点，可能对后危机时代的世界经济产生一定影响。为此,我们策划了这一专题,希望对读者了解和研究相关问题有所帮助。 一些产业从发展中国家回流发达国家 “逆向”产业转移目前来看规模还比较小，未来是否会主导整个产业转移的趋势还不好判断；这种“逆向”转移的不是一般的产业，往往属于高端制造业。 伴随着世界经济格局的变化，从上世纪50年代开始一直到国际金融危机之前全球产业大致进行了三次较大规模的转移。第一次产业转移发生在上世纪50年代,二战后,美国首先爆发了第三次科技革命，这使得美国国内的产业结构出现了重大调整,在此背景下,美国将其国内的传统产业如钢铁、纺织等转移到日本和西德，以便集中力量发展半导体、通信、计算机等新兴技术密集型产业。日本和西德通过承接美国转移的产业，大大加快了工业化的进程，并迅速发展成为世界经济强国。 第二次产业转移发生在上世纪60至70年代,这一时期,
日本、西德的经济快速发展，与美国的差距逐步缩小,同时,劳动力的成本不断增加。在此背景下,日本和西德将不适合本国发展的如纺织、机电等劳动密集型加工产业转向东亚及拉美的一些国家,自己则致力于发展技术密集型产业和资本密集型产业。作为产业转移输入地的东亚和拉美的一些国家以发展劳动密集型加工产业为契机，逐步成为新兴的工业化国家。 第三次产业转移发生在上世纪80年代,这一时期，美、日、欧等发达经济体大力发展新材料、新能源等高新技术产业，进一步把劳动密集型产业和部分低附加值的技术密集型产业转移到海外。一些亚洲新兴经济体在继续承接发达经济体转移出来的高科技产业的同时，也把部分失去竞争力的劳动密集型产业和一部分技术密集型产业转移到亚洲的发展中国家，从而带动了这些国家的经济发展和产业结构的升级，促进了其工业化进程。 国际金融危机爆发后，随着世界经济局势的变化，第四次全球产业转移正在悄然发生。相比前三次产业转移，本次产业转移表现出一些新的特点,比较突出的是产业转移方向发生了变化。在本次产业转移中，美国、欧洲等发达国家出现了产业从发展中国家回流的态势。国际金融危机爆发后，美国、欧洲纷纷提出“再工业化”、“制造业复兴”等计划，在此背景下，一些发达国家的企业相继将海外生产线迁回本
上市公司控制权争夺的攻与防——董事会的控制与反制 成伟 | 环球律师事务所 一、引言 控制董事会，无疑会已取得股份的收购人进一步控制上市公司的首要目标。另一边厢，上市公司的现任董事会，当然通常也不会坐以待毙。如此一来，作为上市公司管理执行层面的核心决策主体，董事会势必成为各方争夺的焦点。 万科纷争中的“分母大战”，虽还未完全涉及收购人对董事会席位的直接争夺，但已经很夺眼球地显示出了董事会话语权对利益相关各方的重大影响。所谓话语权，也就是要在董事会中有代言人。[1]这就涉及到收购人对董事会的改组以及原控制人及现任董事会的反制，也就是董事会席位的争夺。关于董事会的改组，涉及到董事的提名与选举。按照《公司法》的规定，董事（职工代表董事除外）由股东大会选举产生。而股东大会的选举又涉及到股东大会的召集、提案、召开与表决。有关股东大会的相关事项将另行撰文详述，本文将先来分析一下董事的提名与选举问题。 二、侯任董事的提名
（一）董事的提名与股东大会的提案权 改选董事会首先涉及的问题是，谁有权提名董事候选人？关于这个问题，《公司法》并没有明确的直接规定。在这方面，证监会发布的《上市公司章程指引》（2014年10月修订）（简称“《章程指引》”）第82条规定，董事候选人应以“提案”的方式提请股东大会表决。由此来看，谁有权提名董事候选人的问题实质上涉及的是谁有权向股东大会“提案”的权利。 关于股东大会的提案权，按照《公司法》第102条、第118条规定，以及证监会发布的《上市公司股东大会规则》（2014年10月修订）（简称“《股东大会规则》”）的相关规定，下列主体有股东大会的提案权： - 单独或者合计持有公司3%以上股份的股东（提案程序：股东大会召开10日前提出临时提案，并书面提交董事会→董事会应当在收到提案后2日通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议）；或者 - 董事会（直接提交）；或者 - 监事会（直接提交）。 也就是说，上市公司的董事会或监事会均有权直接向股东大会提交提案。除此以外，另一个拥有股东大会提案权的主体便是持股3%以上的股东。不过，需要
国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法（2007年6月30日国资委、证监会国资委令第19号） 第一章总则 第二章国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统的转让 第三章国有股东所持上市公司股份的协议转让 第四章国有股东所持上市公司股份的无偿划转 第五章国有股东所持上市公司股份的间接转让 第六章法律责任 第七章附则 第一章总则 第一条为规范国有股东转让所持上市公司股份行为，推动国有资源优化配置，防止国有资产损失，维护证券市场稳定，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》和《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）等法律、行政法规的规定，制定本办法。 第二条本办法所称国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。 第三条国有股东将其持有的上市公司股份通过证券交易系统转让、以协议方式转让、无偿划转或间接转让的，适用本办法。 国有独资或控股的专门从事证券业务的证券公司及基金管理公司转让所持上市公司股份按照相关规定办理。 第四条国有股东转让所持有的上市公司股份应当权属清晰。权属关系不明确和存在质押、抵押、司法冻结等法律限制转让情况的股份不得转让。 第五条国有股东转让所持上市公司股份应坚持公开、公平、公正的原则，符合国家的有关法律、行政法规和规章制度的规定，符合国家或地区的产业政策及国有经济布局和结构战略性调整方向，有利于促进国有资产保值增值，有利于提高企业核心竞争力。
第六条国有股东转让上市公司股份的价格应根据证券市场上市公司股票的交易价格确定。 第七条国务院国有资产监督管理机构负责国有股东转让上市公司股份的审核工作。 中央国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份对国民经济关键行业、领域和国有经济布局与结构有重大影响的，由国务院国有资产监督管理机构报国务院批准。 地方国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份不再拥有上市公司控股权的，由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府批准后报国务院国有资产监督管理机构审核。 在条件成熟时，国务院国有资产监督管理机构应按照《企业国有资产监督管理暂行条例》的要求，将地方国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份逐步交由省级国有资产监督管理机构审核。
[论文关键词]控制权争夺经济后果[论文摘要]股权分置改革使股票市场的流动性增强，公司的控制权市场将进入一个空前活跃的时期。该文以百大集团控制权争夺案为研究对象，分析了控制权的争夺引起的经济后果，认为：政府的多重角色使其在控制权的争夺中的成本与收益，不能用数据直接评价；控制权的争夺者，不管其最后是否取得控制权，由于其信息及资源的优势，在即将到来的全流通市场中，会成为控制权争夺中可靠的赢家；小股东的权益则需要通过制度建设来保护。一、前言公司控制权，是指通过投票权实现的对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。在控制权市场的研究过程中，经济后果的研究主要是考察控制权的争夺给各方带来的不同影响，分析从股权分置到全流通的历史阶段，我国控制权争夺的市场中将形成一个对谁有利的互相搏弈的市场，这将可能为以后的市场参与者提供“线索”。百大集团控制权争夺案是我国资本市场上首起一方（银泰集团）通过二级市场及法人股协议转让增持股份，另一方（西子联合）通过国有股协议转让成为第一大股东，两个外部新股东共同争夺上市公司控制权的案例，也是一起资本市场由股权分置走向全流通过程中的上市公司控制权争夺案，是目前阶段市场特征条件下的典型控制权争夺案。二、案例概况作为百大集团的控股股东，杭州投资控股公司2005年10月拟为百大集团引入新的控股股东，向浙江的一些企业发出国有股转让《征询函》。杭州投资控股公司转让股权的标准确定为：在价格优先、一次性付款优先、在杭州市再投资产业项目优先等原则下，综合考虑对杭州市的经济贡献，择优选择投资者。[1][2][3]下一页在此其中：事件1：银泰在2006年2月提出《关于百大国有股回购函》，提出以3.8亿的价格购买杭州投资持有的百大集团29.93%的股份，回购后加以注销，从而保证自己以在二级市场上购得的股份成为第一大股东的地位，但是未得到同意。事件2：S百大的股改：第一次：2006年10月11日：方案为：10转3.188送0.413股派11.44元.(相当于直接送股方式下每10股流通股获2股，非流通股10股送出2.014股。) 第二次：2007年1月10日：方案为：10转3.95送0.488股派13.73元。第三次：2008年2月29日：方案为：10转3.95送0.4648股派13.82元。 (相当于直接送股方式下每10股流通股获2.81股，非流通股10股送出2.83股)附加条件为：银泰获得杭州百货大楼20年的经营托管权，西子承诺36个月内不交易，股改完成2个月内实施增持计划(5000万元)。三、经济后果分析证券市场的有效性是控制权市场得以发挥监督作用的基础。根据Fama提出的“有效市场假说”，市场的有效性是指证券市场在价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息。而我国学者所做的实证分析表明，我国证券市场目前还是无效市场，或是十分低水平的弱式有效市场。因此现阶段控制权的争夺对于各市场经济的参与主体来说具有不同的经济后果。 [!--empirenews.page--] （一）从政府的角度目前大多数收购必须要得到政府的批准；政府往往要求收购方保证目标公司就业等，使收购方增加了与国有股权控制者谈判的筹码，使得收购价格有下降的可能。从百大控制权的争夺中，作为政府代表的杭州投资控股公司的影响时刻存在，从最初股权转让预留3．93%来看，政府是在为实施其影响而故意为之，而政府拒绝比西子出价更高的股权转让方案只能说明现行经济体制下，政府对控制权市场的参与将在很长的一段时间存在。政府部门的参与结果必然会导致社会资源配置无效率，也会使得政府对自身的经济管理职能的边界变得模糊，这对市场与政府都是伤害。（二）从上市公司百大集团角度由于控制权的不确定带来的管理层的可能动荡及普通员工的人心不稳是必不可少的，作为服务业来说，必然会带来服务质量的下降，降低经营的效益，使企业在商业竞争中处于不利的地位。根据Jensen&Ru back(1983)和Dodd&Ruback(1977)的观点：收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率，而被收购方公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。但是，S百大的股价似乎并不支持这样的看法（见表2：百大股票价格及行业、上证指数比较）。百大的股票价格并不比行业及全