启明信息(002232)
车载电子短期低于预期，长期目标仍可期
惠毓伦 分析师
电话：010－59136726 eMail ：hyl6@https://www.doczj.com/doc/7d13664915.html,
SAC 执业证书编号：S0260511010003
汽车电子迎来高速增长期
汽车电子化是衡量现代汽车水平的重要标志，70%的创新来源于汽车电子。随着汽车市场从欧美向国内转移和汽车电子在整车制造成本中所占的比例不断提高，国内汽车电子领域将进入高速发展期，未来市场空间巨大。
车载电子短期低于预期，7万台目标仍可期
2011年公司的销售目标是前装加准前装7万台，价格在5000-6000元/台。从目前的销售情况来看，一季度进度略低于预期。随着5月18日新款B70的发布以及公司渠道的推广，我们认为三季度将是公司销售的拐点；车身电子方面，公司新产品创意不断，业绩有望超预期。
新款车型助推D-Partner
2011年5月10日，公司与一汽轿车签订了《备品供应合同》及《备品服务供应合同》：公司向对方提供2011款B70车型所需的5款车载电子零部件及1款增值服务包。2011款B70将正式搭载公司自主研制开发的D-Partner 服务体系。我们预计今年上述产品及服务的销售收入将达到3000万元。
盈利预测与估值评级
我们预计公司2011-2013年销售收入20.66、25.89与31.38亿元，增速分别为34.08%、25.32%与21.18%，全面摊薄EPS 分别为0.41、0.64与0.91元。我们给予公司11年30动态市盈率，未来6个月目标价格12.41元。
风险提示
汽车电子的进度低于预期的风险；新能源汽车不确定的风险。
预测及评估
2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 1,315.83 1,541.07 2066.302589.403137.85
增长率(%) 21.27% 17.12% 34.08%25.32%21.18%EBITDA (百万元) 111.91 138.00 227.36 340.11 477.43 净利润(百万元) 79.35 90.27 169.03 259.50 373.18 增长率(%) 19.93% 13.76% 87.25%53.52%
43.81%
每股收益 (元) 0.312
0.309
0.41 0.64
0.91
市盈率 55.56 74.33 24.7716.1411.22市净率 7.99 7.57 3.97 3.18 2.48EV/EBITDA
37.89 46.60 16.93
10.85
7.11
数据来源:启明信息技术股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心
公司评级
当前价格(元) 10.25目标价格(元) 12.41前次评级
无评级
股价走势
市场表现 1个月
3个月
12个月股价涨幅 -9.30% -16.60%20.01%沪深300
-6.87% -2.78%
9.07%
股票数据
总股本/流通A 股(百万股)
408.55/386.05
主要股东:
中国第一汽车集团公司
主要股东持股比例
34.77%
财务比率
ROE 10.18%ROA
9.57%资产负债率
35.90%每股净资产(元)
3.04
2010年报数据
汽车电子迎来高速增长期
汽车电子是车身电子控制装置和车载电子控制装置的总称。汽车电子化被认为是汽车技术发展程度被看作是衡量现代汽车水平的重要标志，是用来改进汽车性能、开发新
车型最重要的技术手段。此外，增加汽车电子的数量、促进汽车电子化是争夺未来汽车
市场最重要的手段，目前70%的汽车创新来源于汽车电子。随着汽车市场从传统的欧美
市场向亚洲尤其是中国市场转移和汽车电子在整车制造成本中所占的比例不断提高，国
内汽车电子领域将进入高速发展期，未来市场空间巨大。
图 1：2003年-2010年汽车产量图 2：汽车电子市场规模
数据来源：广发证券发展研究中心
按照对汽车行驶性能作用的影响划分，可以把汽车电子产品分为两大类：一是车载汽车电子产品，泛指在汽车环境下能够独立使用并和汽车本身的性能无直接关系。例如
车载导航系统、车载娱乐系统、汽车音响及电视娱乐系统、车载数据定位终端、上网设
备等。二是汽车电子控制装置，泛指要和车上机械系统进行配合使用，即所谓“机电结
合”的汽车电子装置，例如动力总成车控电子，车身集中控制器等。我们按照公司的划
分，主要分为三大类详细介绍公司的业务：一是车载电子；二是车身电子，包括车身电
子、诊断与检测、动力总成本车控电子、安全电子；三是新能源汽车。
图 3：汽车电子产品现状
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
车载电子短期低于预期，7万台目标仍可期
2010年公司汽车电子实现收入20,003万元，同比增长79.22%，其中车载电子占40% 车身电子占40%，其他产品占20%。公司2011年的销售目标是前装加准前装7万台，产品
差异化分为三个档次，价格在5000-6000元/台。从目前的销售情况来看，一季度的进度
略低于预期。随着5月18日新款B70的发布以及公司渠道的推广，我们认为三季度将是公
司销售的拐点，三四季度各三万台是大概率事件。此外，红旗轿车复产将在今年年底，
共有L、H两个平台，L平台定位于豪华车；H平台定位于高级车，红旗C131将在该平台上
实现量产，2013年计划产能将达到3万辆。公司车载导航2012年的销售目标是12万台，
红旗对公司车载电子产品的标配将保证2012年的增量。从一汽集团的“十二五”规划来
看，自主品牌车辆将达到250万辆，公司车载导航的配置率将在10%以上。从公司产品渠
道来看：1.自主品牌的车型直接卖给车厂；2.通过4S店代销；3.通过一汽大众销售公司，
如文化科技等专门卖精品配件的公司。从公司的产品价格来看，自己的销售渠道价格较
高，大众的销售渠道较低。
图 4：车载电子产品图 5：车身电子产品
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
短期催化剂：2011年5月18?
日，以“创变未来”为主题的2011款奔腾B70上市发布会在北京798艺术工厂举行。从公司的长远规划来看，奔腾B50、B70依然是核心，并且不断创新升级。同时，上海国际车展发布了B9、X和GO三款概念车型：其中B9即未来市场中的奔腾B90，将于2012年下半年正式上市；概念车X即高端SUV，将在2013年投入市场；2014年，公司还将推出一款MPV车型。
车身电子未来有望成为第二个车载电子
目前在车身电子市场上的领先者还是大型外资和合资企业，例如博世、德尔福等，占据市场90%左右的市场份额。公司未来核心业务之一，是产品逐步从车载电子向车身电子、车控电子、汽车电子增值产品及服务等其它汽车电子业务领域拓展。
公司的汽车检测仪不仅产品质量和技术达到了国际先进水平，还填补了国内汽车行业使用的汽车下线检测仪EOL全部依靠进口无自主生产的国内空白。公司在安全电子等方面创意不断，公司的智能式汽车防盗报警系统与同类型产品相比，具备非常强的市场竞争能力，2010年销售约10万个，并已占领了东北、华北及华东地区的大众和奥迪4S店市场，全国市场的开拓工作正在进行中。随着公司技术研发能力的不断提高和一汽集团的扶持，我们依然看好公司未来能够进入车身电子领域。
新款车型助推D-Partner
车联网，是指装载在车辆上的电子标签通过无线射频等识别技术，实现在信息网络平台上对所有车辆的属性信息和静、动态信息进行提取和有效利用，并根据不同的功能需求对所有车辆的运行状态进行有效的监管和提供综合服务。D-Partner则是以公司的车载电子产品为终端，提供GPS 定位、故障诊断、行车记录、车队管理、中心导航服务、安防救援服务、远程诊断、维护保养提醒、新闻信息、娱乐信息、天气信息、环保监测服务、电子收费服务等功能的服务平台，是车联网的具体应用。目前该中心在全国设有273个分中心，入网车辆达58365辆，拥有一汽解放、北京现代、奇瑞汽车、一汽大众、一汽轿车、大连公交、长久物流、陆捷物流、北京中远物流、北京中信物流、华阳物流、新大洲物流等150多家大型用户。2011年5月10日，公司与一汽轿车签订了《备品供应合同》及《备品服务供应合同》：公司向一汽轿车提供2011款奔腾B70车型所需的5款车载电子零部件及1款增值服务包，2011款奔腾B70将正式搭载公司自主研制开发的
D-Partner服务体系。我们预计今年车载电子产品及D-Partner服务的销售收入将达到3000万元。2011款奔腾B70正式搭载公司自主开发的D-Partner服务平台，表明公司
D-Partner服务平台向乘用车市场推广迈出第一步。
盈利预测与估值
我们预计公司的汽车电子业务将在今年进入爆发增长阶段。2011-2013年前装和准前装的销量分别为70,000台、110,000台、160,000万台。同时公司车身电子产品、动力
总成车控电子、诊断与检测和汽车安全电子等产品进展良好，车载电子和车身电子的双
轮驱动将带动公司业绩的高速成长。Q3管理软件业务已经于去年10月结项，主要针对一
汽集团、汽车制造行业的中小企业、煤炭烟草等其他行业；Q5主要面向集团，在现有集
团的业务上。系统集成业务收入增长较为稳定，毛利率约6-7%，某些工程类项目可以达
到15%以上，未来占总收入中的比重将越来越小。公司吉林省灾备中心建设将在2011年
底投入运行、配套完成市场行为，项目试运营，2012年正式运营，未来将成为公司的一
项稳定收入来源。
表 1：主营业务收入和盈利预测
2010年 2011年 2012年 2013年 汽车电子 20003.39 52000.00 80000.00 105000
增长率 79.22%159.96%53.85% 31.25%
毛利率 21.21%23.20%24.80% 25.80%管理软件 16878.21 20000 25000 30000
增长率 -7.83%18.50%25.00% 20.00%
毛利率 50.71%50.00%50.00% 50.00%系统集成 114208.70 125630.00 138190.00 152010.00
增长率 15.10%10.00%10.00% 10.00%
毛利率 5.20% 6.00% 6.50% 7.00%数据中心 2993.32 9000.00 15750.00 26775.00
增长率 3.82%200.67%75.00% 70.00%
毛利率 38.57%40.00%42.50% 45.00%合计 154083.62 206630.00 258940.00 313785.00
增长率 17.12%34.08%25.32% 21.18%
毛利率 7.36%16.07%18.54% 20.64%
数据来源：广发证券发展研究中心
我们预计公司2011-2013年合计销售收入20.66、25.89与31.38亿元，增速分别为
34.08%、25.32%与21.18%，净利润分别为1.69、2.60与3.73亿元。2011-2013年全面摊
薄EPS分别为0.41、0.64与0.91元。我们给予公司11年30动态市盈率，未来6个月目标价
格12.41元。
风险提示
车载电子的进度低于预期的风险；新能源汽车不确定的风险。
单位： 资产负债表 单位：百万元
至12月31日 2009A
2010A
2011E
2012E 2013E 流动资产 469 880 7681,0201,405货币资金 218 531 388547841应收及预付 189 200 262322389存货
62 149 118151176其他流动资产 0 0 000非流动资产 357 503 567627668长期股权投资 4 5 555固定资产 124 249 303356392在建工程 51 4 -17-46-73无形资产 177 245 277313344其他长期资产 1 1 000资产总计 826 1,384 1,3351,6472,073流动负债 176 393 229282335短期借款 0 203 000应付及预收 176 173 229282335其他流动负债 0 17 000非流动负债 99 103 505050
长期借款 50 50 505050应付债券
0 0 000其他非流动负债 49 53 000负债合计
275 497 279332385股本 254 292 409409409资本公积
142 379 379379379留存收益
155 216 269528901归属母公司股东权益 551 887 1,0561,315
1,689
少数股东权益 0 0 000负债和股东权益
826 1,384 1,335
1,647
2,073
利润表 单位：百万元
至12月31日 2009A
2010A
2011E 2012E
2013E 营业收入 1316 1541 20662589
3138
营业成本
1126 1342 17342109
2490营业税金及附加 7 9 111417销售费用 6 7 192635管理费用 95 87 130168204财务费用 1 2 -7-8-13资产减值损失 3 -1 000公允价值变动收益 0 0 000投资净收益 0 1 000营业利润 78 95 180280405营业外收入 8 9 91011营业外支出 1 0 122利润总额 85 104 188288414所得税 5 13 192941净利润
79 90 169259373少数股东损益 0 0 000归属母公司净利润 79 90 169260373EBITDA 109 128 227340477EPS （元）
0.31 0.31 0.410.64
0.91
资产负债率趋势
0%
36%73%109%146%182%2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资产负债率
资产周转率
经营利润率趋势
0%
4%8%12%17%21%2009A 2010A
2011E 2012E 2013E
毛利率EBITDA Margin
EBIT Margin
收入与利润增长趋势
0%
17%35%52%70%87%2009A
2010A
2011E 2012E 2013E
收入同比增长
净利润同比增长
投资回报率趋势
0%
8%16%24%32%40%2009A 2010A 2011E 2012E 2013E
ROIC
ROE
现金流量表 单位：百万元
至12月31日 2009A
2010A
2011E 2012E 2013E 经营活动现金流 194 33228282413净利润 79 90169259373折旧摊销 27 32556885营运资金变动 83 -938-40-38其它
5
3
-4-6-7投资活动现金流 -154 -162-112-120-116资本支出 -151 -162-112-120-116投资变动 -4 0000其他
000筹资活动现金流 12 442-259-3-3银行借款 140 363-20300债券融资 -90 -160-5300股权融资 0 276000其他 -38
-37
-3-3-3现金净增加额 51 313-143159294期初现金余额 167 218531388547期末现金余额
218 531388
547
841
主要财务比率 单位：%
至12月31日 2009A
2010A
2011E
2012E 2013E 成长能力
营业收入 21.3% 17.1% 34.1%25.3%21.2%营业利润
31.6% 21.9% 88.8%55.6%44.9%归属于母公司净利润 19.9% 13.8% 87.2%
53.5%43.8%获利能力 毛利率 14.4% 12.9% 16.1%18.5%20.6%净利率 6.0% 5.9% 8.2%10.0%11.9%ROE 14.4% 10.2% 16.0%19.7%22.1%ROIC 20.3% 13.9% 21.7%30.1%39.6%偿债能力
资产负债率 33.2% 35.9% 20.9%20.2%18.6%净负债比率 -30.4% -31.3% -32.0%-37.8%-46.9%流动比率 2.67 2.24 3.35 3.62 4.20速动比率 2.00 1.72 2.51
2.77
3.36营运能力
总资产周转率 1.82 1.39 1.52 1.74 1.69应收账款周转率 12.17 12.45 12.3612.3912.38存货周转率 20.95 12.74 14.66
13.9614.19每股指标（元）
每股收益
0.31 0.31 0.410.640.91每股经营现金流 0.76 0.11 0.560.69 1.01每股净资产 2.17 3.04 2.58
3.22
4.13估值比率
P/E 32.8 33.1 24.816.111.2P/B
4.7 3.4 4.0 3.2 2.5EV/EBITDA 22.4 21.1 16.9
10.9
7.1
2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资本开支
经营活动现金流
相对估值
173********Q
08
3Q 08
1Q
09
3Q 09
1Q
10
3Q 102011E 2013E
P/E
EV/EBITDA
08/0508/1109/0509/1110/0510/11
启明信息14X 27X 41X
54X
68X
08/0508/1109/0509/1110/0510/11
启明信息2X 3X 5X
6X
8X
广发计算机行业研究小组
惠毓伦，分析师，中国科学技术大学计算机辅助设计硕士、计算机高级工程师，15年计算机、光电、集成电路、军工领域工作和研究经历，11年证券营业部和证券研究所从业经历。
邵卓，研究助理，北京邮电大学信号与信息处理硕士，曾在明基（西门子）移动通信研发中心、IBM中国软件开发实验室工作，2010年进入广发证券发展研究中心。联系方式：sz3@https://www.doczj.com/doc/7d13664915.html,，010-********。
康健，研究助理，美国南加州大学金融数学硕士，2010年进入广发证券发展研究中心。联系方式：kangjian@https://www.doczj.com/doc/7d13664915.html,，010-********。
相关研究报告
广发证券—公司投资评级说明
买入（Buy）预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。
持有（Hold）预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出（Sell）预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。
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