证券研究报告
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一、“互联网+农资”,行业竞争转至大户的抢夺 (3)
(一)绕不开“互联网+” (3)
(二)农资行业将进入大流通时代,企业竞争转移至对种植大户的争夺 (3)
(三)农资电商浪潮中寻找有渠道优势并优先发力的复合肥和农药公司 (4)
二、从“卖炸药”向“卖服务”转型,民爆企业开启千亿级矿山采剥市场 (7)
(一)工业炸药的下游需求主要是煤炭和矿山 (7)
(二)炸药销售很难有大规模爆发性增长 (8)
(三)需求市场分化,东部需求萎缩,西部需求高速增长 (8)
(四)西部地区民爆需求增速显著快于行业平均增速 (11)
(五)内蒙、云南等传统大省需求增长乏力 (15)
(六)看好川贵民爆需求市场 (17)
(七)民爆生产商从“卖产品”向“卖服务”转型将开辟新的千亿级市场 (18)
(八)民爆行业投资策略 (19)
三、公司推荐 (20)
(一)和邦股份(000792)密切关注其转型进度 (20)
(二)新都化工(002539)受益盐改,布局调味品,转型中的小而美 (21)
(三)永太科技(002326)业绩高速增长,“你值得拥有” (21)
(四)东材科技(601208)多项业务全面铺开 (22)
四、风险提示 (23)
一、“互联网+农资”,行业竞争转至大户的抢夺
(一)绕不开“互联网+”
李克强总理在政府工作报告中提出,“制定‘互联网+’行动计划,推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合,促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展,引导互联网企业拓展国际市场。”农业互联网也在从电子商务等网络销售环节向生产领域渗透,为农业带来新的机遇。
我们在15年年度策略中重点阐述了“农资电商”,其实是“互联网+农资”。我们当时重点考虑了互联网的本质和主要营销模式,有几点必须要再次阐述:
电商运作模式有三类:平台型、自营渠道型和品牌型。
(1)淘宝、天猫是平台电商的代表,通过赚取商家使用平台的年费、广告费,以及对商家交易额收取佣金,获得收入,并且已经实现盈利。阿里年报显示,2014财年总收入525.04亿元人民币,同比增长52.1%;利润234.02亿元人民币,同比增长170.6%。
(2)京东、苏宁易购等作为自营式渠道电商的代表,其实质是零售业态,赚取的是进销差价。因为无自有商品却直接面对消费者供货,所以毛利率低且需要在物流、仓储建设上投入大量资金,短期无法盈利,只能寄望靠资本实力挤走竞争对手。这一模式的电商数量最多,个体规模最大,竞争也最为激烈,目前无一家盈利。最近两年,京东们开始极力拓展第三方商家数量,向已经找到稳定盈利模式的平台型电商靠拢,这便是亚马逊走过的道路。
(3)独立品牌电商如凡客、玛萨玛索、初刻、维棉、梦芭莎等,拥有自有品牌商品,但问题在于,电商属性决定了其必然走上一条“做大规模上市”的道路。为了获取更多的客户,他们重视互联网营销而非供应链和品牌管理,并在以亏损换规模的恶性循环中丢掉了品牌溢价。
“农资+电商”的实质在于需求端的大流通与供给端的大制造的全新对接。电子商务的本质并不是将产品单单转移到网上去销售,而是要探索一种虚实相融的商业模式。也就是说,电子商务的本质在于“商务”,其竞争力不在于“网店”,而在于“供需链”围绕用户需求的大流通与大制造的全新对接。当供应和需求的所有环节都被信息技术有效、完整地整合为一个统一的系统,消费者、零售商、制造商为主导的三个环节则成为系统的节点,有关所有的需求和供应信息可以在系统之中高速地互通有无,这样就实现了行业的互联网化。应用到农资行业,就流通环节来讲,主要是压缩流通环节,降低流通成本,削减甚至消除经销商分销结构;在生产环节,则是通过对销售数据的分析,实现按照个性需求定制产品。
(二)农资行业将进入大流通时代,企业竞争转移至对种植大户的争夺
电子商务将摧毁农资经销商分销机构。我们做一个假设,当前一万亩地,一个人种植10亩的话,则需要1000个人,一个经销商服务50个人,则需要20个经销商;散户向种植大户过渡后,假如种植大户一人能够种植200亩,一万亩地仅需要50个人,还是一个经销商服务50个人,那么只需要一个经销商就可以了,其余19个人干什么呢?如果需求端的大流通
与供给端的大制造全新对接,农户可以看到商家产品的实时信息和实时库存,商家可以得到农户需求的偏好和需求量,那么还需要经销商来传达这些信息吗?农资经销商的分销机构在未来终将会被摧毁。
对于农资生产商和终端零售商而言,参与农资电商平台是“面”,加速抓住种植大户是“本”。在农资流通领域,上端经销商的优势在于厂家资源,终端零售商的优势在于消费者。我们前面阐述过,不管阿里、京东还是苏宁易购等电商巨头,都需要在农村建立服务站,这个站点不仅是为了实现“O2O”,更了为了抓取一线的用户。
我们沿用之前的假设,当前一万亩地,一个人种植10亩的话,则需要1000个人,那么对于零售商而言多或少一个农户影响不大。假如种植大户一人能够种植200亩,则仅需要50个人,若能种植500亩,则仅需要20个人。这时候失掉或获取一个种植大户对于零售商而言就显得十分重要。同时服务一个大户的技术含量和时间成本也会变高,因此农资电商带来渠道扁平化之后,对直接服务于农民的终端销售员(或团队)要求也会变高。实施农资电商是面,抓取种植大户是本。
几大外资巨头纷纷在国内着手大户营销策略。从先正达的娱乐营销策略,到拜耳的体验营销策略,再到陶氏的需求营销策略,杜邦的热点营销策略,说明国外巨头已经看准未来主流客户,开始抢占市场先机。
因此,当生产商一窝蜂的开展网上商城时,我们的观点是:
全国发展的农资一级经销商比较适合做电商的主体而非纯农资生产企业。总结目前成熟电商运营模式,我们认为农资电商平台不会由产品的生产企业来主导(凡客失败的案例),而是会和日用消费品电商平台类似,或倾向于淘宝天猫模式,或倾向于亚马逊(京东)模式。全国范围内发展的农资经销商企业比较适合作为电商的主体。例如以单一作物为服务对象的浙江台州农资,目前已控制了长江以南的江苏、上海、浙江、云南、广州等地区大部分规模种植的西瓜产业农资产品供应,年销售额超过5.5 亿元;上海绿业元农业科技公司,在全国十几个省市设立分公司从事农药产品代理销售,年销售额超过5 亿元。另外还有陕西荔民农资连锁、陕西农心作物科技有限公司等都是全国范围发展的农资经销企业。电商平台成功的前提必须是能够带来足够多或足够大的订单,因此靠单一公司门户实现B2C直销在网站流量和客户基数上本身就存在先天缺陷,我们对于以此途径发展电商的手段保持谨慎态度。
新媒体营销会在农资产品的宣传营销中占有越来越重要的地位。目前农资渠道代理销售模式占主流,传统的媒体宣传仍然占有绝对的主导。但随着互联网和移动互联网的高速发展以及各类新媒体的崛起,农资电商平台相对于传统的农资销售模式更能够对这些新媒体进行嫁接或整合。比如视频与线下销售相结合的“T2O”模式,这些模式在目前已有的农资电商中还没有尝试,但这样一个发展趋势是比较明朗的。
(三)农资电商浪潮中寻找有渠道优势并优先发力的复合肥和农药公司
农资电商对复合肥和农药行业影响较大。农资行业中流通性较强的主要是复合肥和农药制剂行业。复合肥生产技术难度低,行业龙头通常以下游消费为核心,在全国建立生产基地,贴近肥料消费区域,因此复合肥企业主要参与肥料的流通环节,渠道营销能力较强;农药原药生产分散,制剂企业基本上采购原药进行复配,所以核心是渠道精耕细作。因此,目前国内
农药行业制剂企业渠道能力较强。
金正大和诺普信有望先做农资电商O2O模式。在成熟的电商平台上(比如云农场)驻扎实现B2C是目前比较可取的一种方式,比如云天化、金正大和鲁西化工,但这并不需要很高的门槛。随着电商平台的拓展,相应其他上市公司也会通过统一平台实现B2C,因此接下来的线下服务就显得尤为重要。当前拥有渠道优势和较强仓储能力的企业为下一步O2O做准备。从渠道上讲,金正大、诺普信、辉隆股份最强,只是辉隆股份当前重点在于自身化肥生产能力的扩张,因此在O2O模式上,金正大和诺普信有望先做起来。
芭田股份植根于个性化营销会增强客户粘性,提升大流通时代的竞争力。我们之前提到,电商平台的主要作用在流通领域,对种植大户资源的控制才是未来农资行业的重点,这种控制或体现在厂商的直营渠道终端零售商,或体现在农资电商平台的线下销售人员,或两者兼有。阿里、京东等电商巨头进入农资领域也必然会对这些人进行抢夺。因此企业本身生产经营引入电商思维,运用大数据分析,从单纯的商品生产商转型为农资综合服务商和信息化指导服务商。我们认为,芭田股份的发展思路是值得借鉴,当流通领域的模式发生变革,抓住了终端客户,就抓住的根本。
先拥抱电商营销模式的农资企业必然拥有先发优势。农资电商对农资行业的影响不仅是销售方式、消费习惯和服务模式的改变,更可能是促进农资行业回归科学、客观的发展道路上。未来营销的重点不在是华而不实的包装、难以理解的高科技,而是更加注重农资产品的有效成分。因此当电商渠道在农资行业铺开时,当固有的渠道壁垒和农民的认知局限性被打破时,行业会加速的实现整合,拥有强大的流通渠道和仓储实力的龙头企业也会最受益,先布局电商的必然拥有先发优势,我们重点关注顺序:金正大、诺普信、辉丰股份、史丹利、芭田股份和司尔特。
图表 1:复合肥上市公司发展思路、模式比较及电商进展
资料来源:太平洋证券,wind
图表 2:复合肥及农药上市公司发展思路、模式比较及电商进展
资料来源:太平洋证券,wind
二、从“卖炸药”向“卖服务”转型,民爆企业开启千亿级
矿山采剥市场
(一)工业炸药的下游需求主要是煤炭和矿山
2014年,工业炸药用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占全年总需求量的82%;其中用于矿山开采的量占炸药总量的27.2%,同比减少3.3个百分点;其次为金属矿山和非金属矿山,分别占炸药总量的29.3%和25.7%,所占比例分别比2013年增加3.4和1.1个百分点;用于铁路道路、水利水电等基础建设方面的炸药量,仅占炸药总用量的6.0%和2.2%。而2011年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占当年总需求的77.1%,对比可知,近三年工业炸药的下游继续向煤炭和矿山倾斜。
图表 3: 2011与2014年工业炸药消费结构的对比
资料来源:太平洋证券,中国煤炭资源网
图表 4:民爆销售总值增速与矿山开采采掘业投资增速走势较一致
资料来源:太平洋证券, wind
(二)炸药销售很难有大规模爆发性增长
从过去十年民爆行业规模增长情况看,2003-2005年行业规模稳定增长;2005-2008年行业规模增长势头放缓;2009年,由于受金融危机影响,行业销售规模几乎无增长,但受国家四万亿投资刺激计划影响,2010年民爆销售又出现爆发性增长。随着四万亿投资项目建设逐渐结束,民爆销售额快速增长的局势也有所转变,2012-2013年行业销售规模的增长趋势又回到05年的水平。2014年1-9月,工业炸药累计销售量比去年同期增长1%,说明市场需求的增速正在放缓。
图表 5:我国工业炸药销售净增长情况
资料来源:中爆联,太平洋证券
(三)需求市场分化,东部需求萎缩,西部需求高速增长
随着国内产业分工的调整,我国东部沿海地区产业向中西部地区转移步伐加快。中西部地区发挥资源丰富、要素成本低、市场潜力大的优势,积极承接国内外产业转移。2014年国家新开工西部大开发重点工程33项,投资总规模为8353亿元,重点投向了西部地区铁路、大型水利枢纽等重大基础设施建设、生态环保和民生工程。 图表 6:2014年国家西部大开发重点工程
3、新一轮退耕还林还草工程
资料来源:太平洋证券,新华网
经济发展的区域性差异将会转变为中国经济增长新的动力。过去增长比较慢的中西部地区,经济增长率有明显加速的趋势,这说明中国经济增长区域间的梯度效应突出,这种梯度效应是大国经济可以保持相对更长时期高速增长的重要条件。
图表 7:十二五西部地区GDP增长目标显著高于东部地区
资料来源:太平洋证券
图表 8:“十二五”期间国家发布的铁路、公路、水利等基础性行业政策
序
号
行业政策名称发展目标
1 铁路
《国家铁路“十二
五”发展规划》
到2015年全国铁路营业里程达12万公里左右,其中西部地区铁路5万公里左右,
基本建成规模超4万公里的快速铁路网,复线率和电化率分别达到50%和60%
左右。5年建成铁路约3万公里,估算投资 2.8万亿元。
2 公路
《交通运输“十二
五”发展规划》
公路网规模进一步扩大,技术质量明显提升。公路总里程达到450万公里,国家
高速公路网基本建成,高速公路总里程达到10.8万公里,覆盖90%以上的20万
以上城镇人口城市,二级及以上公路里程达到65万公里,国省道总体技术状况
达到良等水平,农村公路总里程达到390万公里。加快推进国家公路运输枢纽站
场建设,公路客、货运输站场建成率力争达到50%和40%。
《公路交通“十二
五”发展规划》
国道和省道的总体技术状况达到良等水平,次差路率降低到12%以内。国家高速
公路网基本建成,通车里程达到8.3万公里;实现具备条件的乡镇全部通沥青(水
泥)路、建制村全部通公路,具备条件的建制村油路通达率东中部地区为100%,
西部地区为80%。公路网中二级及以上公路达到65万公里;调整后的国道网中
二级及以上公路比例达到70%以上。
3 水利
《水利发展规划
(2011-2015年)》
把水利作为国家基础设施建设的优先领域,把农田水利作为农村基础设施建设的
重点任务,把严格水资源管理作为加快经济发展方式转变的战略举措,大力发展
民生水利,全面推进水利基础建设。
资料来源:太平洋证券,政府网站
基础设施大规模建设直接导致西部地区投资增速远高于全国5.7%的平均增速。研究发现民爆
需求增速与固定资产投资增速存在正相关关系,如果将西部作为一个独立考察的主体,意味着西部地区民爆需求将会持续增长,这种趋势与全国总体民爆增长趋势并不相同。
据民用爆炸物品行业“十二五”发展规划预测,未来几年,东部沿海、东北以及长三角经济发达地区对民爆产品的需求将呈下降趋势,中部的需求维持在现有水平,西部的需求则会有明显增加,需求量年均增长将达10%以上。
(四)西部地区民爆需求增速显著快于行业平均增速
民爆销售具有一定区域性,民爆产量增长快速反映出当地对于民用炸药需求非常旺盛。我们根据爆破器材行业协会的数据,统计了国内各省市区2011年和2014年炸药的产量,通过两个有跨度的时间点的对比,可以看出在相对长的时间各省民爆需求的增长情况。
数据显示,2014年我国炸药产量较11年增长了6.33%,三年复合增长率为2.07%。其中,贵州、内蒙、重庆、新疆、宁夏、辽宁、山西7省的产量增长率高于行业的平均水平,而剩余的22个省份均低于平均水平,江西、天津等16个省份近三年产量甚至出现负增长。
在炸药产量高速增长的7个省份中,西部地区占到5个,尤其是贵州,三年复合增长率达到19%,为所有省份之最。
图表 9:2011-2014年部分西部地区省份炸药产量增速远高于行业平均增长水平
资料来源:爆破器材行业协会,太平洋证券
我们对西部地区炸药需求的判断,有两个角度:
第一,宏观测算:
民爆的需求和我国固定资产投资规模密切相关,在样本选用时选择了炸药及火工制造工业产值增速,理由主要是炸药产量的数据全是以年度为单位(仅中爆联《工作简报》提供),数量太少,而炸药及火工制造工业产值增速以月度为单位披露,相对数据较多。我们选用数据较完整的06年3月-10年3月的39个样本,结果显示炸药产值增速与我国固定资产投资增速的相关系数为0.74,说明两者相关性良好。由于炸药价格相对稳定,因此炸药的产量增速
与固定资产增速也具备良好的正相关关系。
历史数据显示,西部地区固定资产增速始终高于全国3个百分点,2014年西部地区固定资产增速为17.5%,假设15-17年固定资产投资增速保持15%,根据炸药产值增速与固定资产增速的回归方程计算,未来三年炸药产值增速将保持在5.2%。不考虑炸药价格波动,若西部地区未来固定资产投资增速符合我们预期,对应
15-17年炸药需求量年均增速至少为5%。
图表 10:炸药需求与第二产业固定资产投资局相关性较强
资料来源:化工行业协会、wind 、太平洋证券
第二、分拆省份分拆下游测算:
西部地区炸药产能分布并不平衡,其中内蒙、四川、云南、贵州、新疆五省产量占到西部总产量的76%。我们认为,未来能影响西部地区总需求变化的省份,必须产量权重较大。同时,由于四川地区炸药需求在近三年来波动性小,因此,我们着重分析内蒙、贵州、新疆和云南地区的市场需求。
图表 11: 2014年西部地区各省炸药产量 图表 12:西部地区各省炸药占比
资料来源:爆破器材行业协会,太平洋证券
由于资源和地理环境不同,内蒙、新疆、贵州和云南工业炸药的流向不尽相同。2011-2014年,内蒙用于煤炭开采的炸药量占本地区炸药总量依次为76%、78%、75%和70%,新疆煤炭
开采的炸药量占本地区炸药总量依次为45%、52%、55%和55%。因此对于内蒙和新疆地区的需求,我们以煤炭开采量作为重要的测算指标;云南用于金属矿山开采的炸药量占本地区总用量的一半以上,我们以十种有色金属产量作为需求的重要测算指标;贵州在铁路道路、水利水电领域炸药的流向比例较高,而矿产开采较少,因此我们将交通运输固定资产投资额作为需求的重要测算指标。最后我们估算出西部地区炸药的总需求量,并测算出未来2015-2017年炸药需求年均增速为6.6%。
图表 13:西部地区炸药需求预测
资料来源:太平洋证券
结合第一种方法的结果,和民用爆炸物品行业“十二五”发展规划预测,即“未来几年,西部的需求量年均增长将达10%以上。”我们认为在全国民爆总需求增长几乎停滞甚至负增长的情况下,西部地区民爆需求年均增速有望保持在5%-10%,显著好于行业的水平。
(五)内蒙、云南等传统大省需求增长乏力
2012年以前,民爆需求增长较快的省份主要是煤炭、金属矿、非金属矿开采和基础设施建设大省,这种情况在2013年已经开始改变,理由如下:
第一,煤炭产量高增长时代结束
受环境污染治理的影响,我国已经进入经济的低碳转型期,有两个特征:
(1)非化石能源投资比重大幅提升。2013年,中国非化石能源占电源总投资比重升至75.1%,比2005年大幅提升45.9个百分点。在非化石能源投入大增的同时,火电投资比重大幅度下降,2013年煤电投资比重已经降至19.6%。中国电力企业联合会公布的数据显示,中国非化石能源发电装机从2005年底的1.25亿千瓦增加到2013年底的3.94亿千瓦,占总发电装机容量的比重从2005年的24.2%升至2013年底的31.6%。
2014年11月12日,中美两国在北京共同发表《中美气候变化联合声明》,声明中表示“中国计划到2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到20%左右。”
(2)化石能源消费中,煤炭占比将下降。2014年9月,国家能源局等三部委联合印发《煤电节能减排升级与改造行动计划2014-2020年》的通知中表示,到2020年,力争使煤炭占一次能源消费比重下降到62%以内。
与此同时,在当前节能减排的大背景下,天然气消费已经越来越受到重视,并且其在能源消费中的比重也日益上升。公开数据显示,2013年,煤炭消费占一次能源消费的比重为65.7%,同比下降0.9个百分点。天然气占一次能源比重为5.9%,同比上升0.6个百分点,而国际天然气占一次能源比重的平均水平是23.8%,这就意味着未来我国以天然气为代表的可再生能源所占能源消费中的比重,将有很大的提升空间。
因此在未来几年,我国能源工作的首要任务是转变能源消费方式,严格控制能源消费总量过快增长,预计到2020年天然气消费比重将提高到10%,煤炭消费比重降至62%以下。
图表 14: 2013年我国煤炭产量已经出现负增长
资料来源:中国煤炭资源网、太平洋证券
第二、有色产品价格低迷,矿山开采将受影响
全球看,大宗商品价格处于历史地位,有色行业持续的低迷带来相应产品产量的下滑,矿山开采相应减少资本开支,进而减少相应民爆产品的需求。以Orica为例,2013-2014年澳洲矿产开采量持续下滑,而Orica的收入中有56.8%来自于澳洲市场,因此2014年公司收入和利润都出现了下降。
图表 15:澳大利亚开采量下滑图表 16: 2014年Orica的收入出现下滑
资料来源;wind,Orica年报
数据显示,2014年,我国有色行业固定资产投资额同比增速首次出现下滑,增速为- 42.91%,而十年前投资增速则高达536%。具体走势上,07年开始出现同比增速阶段性下降,12年中期回归后,13-14年继续走低,截至到2014年12月,有色固定资产投资增速降至2%。从趋势上判断,有色行业未来产能过剩的局面不改,加上我国经济依然有向下波动风险,因此矿产采选行业投资增速将继续堪忧。
图表 17:有色固定资产投资额处于历史较低水平
资料来源:wind
经过煤炭和有色行业的分析,我们认为未来依赖于煤炭开采和矿产开采的民爆需求大省,将极有可能面临下游需求增长乏力的局面,甚至会出现负增长的困境。
(六)看好川贵民爆需求市场
贵州、四川地区炸药的主要流量是铁路道路、水利水电领域,与煤炭、有色不同,这两个领域正是我国西部未来重点投资的方向。
以贵州为例,贵州炸药流向主要是铁路公路道路建设。
(1)铁路
2014年,贵州省铁路完成投资357亿元,同比增长10.2%,铁路投资额排全国第三,超额完成14年初确定的目标任务,创铁路投资历史新高。2015年贵州省将建成通车沪昆高铁贵阳至长沙段、贵阳市域快铁白云至龙里北,以及林歹至织金、织金至毕节、织金至纳雍等铁路项目,全年将新增铁路通车里程546公里,届时全省铁路通车总里程将突破3000公里,其中高铁(快速铁路)达700公里。长昆客专贵阳至长沙段通车后,贵州将真正融入全国高铁骨干网络,形成连接长三角、京津冀和珠三角的高铁大通道。
根据《贵州省铁路网规划》,“十三五” (2016至2020年)期间,贵州省将陆续建成长昆客专贵阳——昆明段、渝黔高铁、成贵高铁等铁路。预计到2020年,全省铁路通车里程(路网规模)达到约5700公里,其中快速铁路里程约2000公里,届时,连接贵阳至昆明、成都、重庆、南宁等省会城市及全国各主要经济区的快速铁路大通道基本形成。
图表 18:贵州铁路规划图
资料来源:贵州省交通运输厅,太平洋证券
图表 19:未来贵州铁路建设依然维持高速增长
资料来源:贵州政府网站,贵州铁路建设办公室,太平洋证券
(2)公路
2013年到2015年,贵州全省高速公路建设总投资近4000亿元。预计到2015年底,新建成高速公路2500公里以上,实现通车里程5100公里以上,高速公路路网密度达2.84公里/百平方公里。
根据《国家公路网规划(2013年-2030年)》的内容,贵州约有1400公里省级高速公路升格为“国家级”,分别为宁夏银川至广西龙邦国家高速道真经瓮安、贵阳至罗甸段;都匀至香格里拉国家高速都匀经安顺、六盘水至威宁段;纳雍至兴义高速公路;成都至遵义国家高速赤水经仁怀至遵义段;厦门至成都国家高速贵阳至都匀段。2030年全省国家级高速公路总里程达3600公里,增幅比排全国第五;新增普通国道约5900公里,总里程将达8500公里。
此外,在原有5条国道(210国道、320国道、321国道、324国道、326国道)的基础上,按照规划,贵州将新增普通国道约5900公里,使全省普通国道总里程达到8500公里,增幅219%,增幅比在全国排名第四。
因此从未来国家发展规划看,贵州铁路公路道路建设投资依然处于高峰期,这将会持续拉动民爆产品的需求,可以说,未来民爆市场增长最旺盛的地区当属贵州。
(七)民爆生产商从“卖产品”向“卖服务”转型将开辟新的千亿级市场
当煤炭和矿山资本支出缩减,带来的炸药需求出现下滑时,市场对民爆生产企业收入和盈利增长出现担忧。我们看好民爆行业的理由是,过去民爆企业的收入主要来自于销售炸药,当炸药需求整体出现天花板的时候,民爆企业收入的增长需要其矿山服务来拉动。
举例来说,销售1吨炸药的平均价格是7400-7500元/吨,假如公司生产100万吨炸药,收入相应是7400*100=74个亿;而1吨炸药可以爆破4000-5000方,爆破工程收入是10元/方,
那么1吨炸药用于爆破就能带来4万-5万的收入,销售100万吨,就能带来400-500亿的收入,和仅仅销售炸药带来的74亿的收入相比,是个数量级的差别。
2013年曾根据煤炭、铁矿石及石灰石产量增长情况保守估算出国内露天矿山采剥服务市场容量近1600亿元,考虑到其他矿产资源、露天矿山采剥服务市场容量为3000亿元/年。14年煤炭产量的下降和有色产品价格的低迷,促使我们对主要下游的增长做了保守的修正,煤炭产量由2%下调至-1%增长,铁矿石产量由15%的增长下调为5%,那么测算出市场总容量为2300亿元/年。2014年,民爆行业实现爆破收入仅112亿元,行业前20家企业爆破收入只有94亿元,因此千亿级的采剥市场将对爆破服务的发展形成持续性的支撑。
(八)民爆行业投资策略
民爆企业规模扩张只能靠并购重组。工信部公布的《民用爆炸物品行业“十二五”发展规划(征求意见稿)》中表示,未来五年“按照新增产能与淘汰产能“等量置换”或“减量置换”的原则,严格控制许可能力总量,淘汰落后产能;支持通过重组的方式合理调剂产能”,“着力培育3—5家在民爆产品寿命周期上具有自主创新和国际竞争力的龙头企业,打造20家左右跨地区、跨领域具备一体化服务能力的骨干企业”。因此,国家将来重在控制行业总产能规模,鼓励重组的方式调剂产能,企业规模扩张只能依靠实质性的并购重组,进行上下游资源整合。
上市公司加快并购重组步伐。从我们观察到的上市公司的动向,2013到2014年9月,并购重组公告频率显著增多。2014年8月,久联发展(002037)引入战略投资者,保利将注入8亿元左右的现金,未来这部分现金将更多的作为久联集团公司实施横向并购战略的资金;2014年6月,雅化集团(002497)因购买资产持续停牌;江南化工(002226)自2011年起出现一系列资产重组动作等。因此从上市公司层面,能间接反应出民爆行业已经进入并购重组的关键期。我们认为上市公司拥有良好的融资平台,在并购重组的浪潮中占有资金优势,这将有助于其横向与纵向收购中迅速扩大规模,公司层面将拥有良好的成长性。
爆破一体化进程决定上市公司成长空间和速度。从民爆行业的发展趋势看,“民爆一体化服务”模式取得行业共识。民爆产品生产和销售环节利润增速下滑,相对而言爆破服务盈利快速增长,因此爆破公司争相向产业链下游延伸进军矿山爆破也是受行业发展所逼,爆破资质全面并且技术人员较多的公司将会取得先发优势。从上市公司凭照产能来看雅化集团、江南化工靠前;从爆破资质等级看,宏大爆破最强,江南化工、雅化集团次之,然后是久联发展。综合起来,先进军矿山扩张爆破一体化业务的上市公司更具有成长性,我们建议重点关注久联发展、江南化工和宏大爆破。
中小民爆公司整合频率可能会更高。“十二五”规划中最终形成的2-3家民爆行业龙头极可能就是目前主要的龙头企业,因为这些企业具有资金、资质、政府等各种资源,这些是中小民爆公司并不具备的。而中小型公司未来兼并优质爆破公司的难度会越来越大,同时被收购的可能性增加,所以在二级市场中,我们认为这种并购重组的可能性不能忽视,建议重点关注南岭民爆和同德化工。
图表 20:民爆上下游产业链中上市公司所覆盖的业务
资料来源:太平洋证券,wind
三、公司推荐
(一)和邦股份(603077)密切关注其转型进度
◆2015年,公司拥有年产80万吨联碱(纯碱+氯化铵)、13.5万吨双甘膦、5万吨草甘膦、
46.5万吨智能玻璃/特种玻璃、210万吨折盐卤水的生产能力。
◆传统业务:公司联碱业务平均毛利率在15%左右,高于行业平均水平主要由于其低成本的卤水资源和较低的天然气价格。在纯碱盈利能力尚可(毛利率约20%)的同时,氯化铵销售比较差,导致大量存货,因为传统业务主要是维持现状。
◆新业务之草甘膦。公司13.5万吨双甘膦项目在14年成功投产,未来通过进一步产能挖掘,实现15万吨/年的规划产能。而下游5万吨草甘膦项目将在15年5月建成。公司双甘膦产品纯度98.4%,氯化钠含量小于0.3%,品质处于行业较高水平,给国内主要草甘膦生产厂商供货并有部分出口。公司草甘膦项目投产时将消耗7.5万吨双甘膦,通过一体化生产将使公司草甘膦产品在目前行业低迷时依然保持高于平均盈利水平。
◆新业务之智能玻璃。智能玻璃主要应用于会展场所。主要优点是一可以解决私密性问题;二是最不占空间;三是可以做为投影幕墙,这样就可以替代LED显示屏。公司15年将会有部分智能玻璃销售,并且已经和北京等区域的会展中心接洽。目前智能玻璃生产商主要有宝创、北京同辉和和邦,三家产能远不能满足市场需求,公司前期将主要致力于下游市场的推广。
◆新业务之蛋氨酸。公司拟非公开发行不超过2.21 亿股,募集资金不超过13.96 亿元,建设10 万吨/年(一期5 万吨/年)蛋氨酸项目。国内目前稳定生产的蛋氨酸装置仅有蓝星安迪苏(南京)7万吨/年,住友(大连)2万吨/年,产量不足导致我国高度依赖蛋氨酸进口,