证券投资基金:投资者还是投机者?
肖星
王琨
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内容提要 本文从证券投资基金投资组合的财务特征和公司治理水平入手,分析中国证券投资基金在当前市场环境下的角色。我们发现证券投资基金持有的上市公司在多项财务业绩和公司治理指标上均显著优于其他公司。进一步的研究表明,证券投资基金在选择业绩和治理结构良好的公司进行投资的同时,也起到了促进公司业绩改善的作用。中国证券投资基金发挥的积极作用说明基金业的发展在一定程度上可以加强市场合理配置资源的能力。
关键词 证券投资基金
逆向选择
资本市场效率
2004年6月1日,5中华人民共和国证券投资基金法6的正式实施确立了证券投资基金在中国资本市场发展中的重要地位,为基金业的规范运作确立了标准。此外,5国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见6中也指出,/要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者,使以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量0。但是在市场机制并不完善的发展中国家,基金是选择具有长远价值的/投资0目标,还是注重短期利益通过/投机0获取回报呢?本文从基金管理公司持股的上市公司财务特征及其公司治理水平出发来回答这个问题。
一 文献回顾
C lasessens 和Fan (2002)在回顾亚洲各国公司治理研究后指出,在中国这样的发展中国家,由于缺乏完善的法律体系对小股东进行保护,发展包括机构投资者在内的公司治理机制将大大促进市场的规范和良性发展。一方面,由于机构投资者拥有更多的专业知识和丰富的经验,它们比普通的投资者更有能力分辨上市公司的好坏并按照其价值确定股票价格,从而达到有效配置市场资源、增加市场稳定性的作用。U ta m a 和C ready(1997)指出,机构投资者持股比例不同的公司在公布信息时交易量的变化不同,表明机构投资者的确有更强的信息解读和价值评估能力。Parrino 等(2003)的研究表明,在公司更换CEO 之前,机构投资者会出售股票选择其他更优良的公司进行投资(/用脚投票0)。
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肖星:清华大学经济管理学院 100084 电话:62795464 电子信箱:xiaox @e m.t s i nghua https://www.doczj.com/doc/7e11300907.html,;王琨:清华大学经济管理学院 100084 电话:62795167 电子信箱:w angk@e m.ts i nghua .edu .cn 。
本文是国家社会科学基金项目(03C J Y005)和小林实中国经济研究基金项目的部分研究成果。作者感谢两位匿名审稿人对初稿给予的中肯意见。文责由作者自负。
机构投资者的积极作用还表现在/用手投票0方面。Peck(1996)的研究发现,在管理层收购(M BO)中管理层与股东之间有利益冲突,股东希望获得高股价,但是管理层为了自身利益希望降低收购价格,在这种情况下公司经常会引入机构投资者,凭借它们对价值的判断能力缓解管理层与原股东之间的矛盾,使双方都获得收益。G ill a n 和Starks(2000)的研究表明,机构投资者发起的旨在影响公司决策的代理权征集会得到更多小股东的支持,从而更容易成功。此外,以Sh leifer 和V ishny (1986)、M c Conne ll 和Ser -vaes(1990)以及Chung 等(2002)为代表的一系列研究指出,机构投资者的确有效地约束了公司的管理人员,使他们以公司的真实业绩为目标,减少管理者人为的投机行为。
与上述观点不同,一些研究发现机构投资者重视追求短期目标,并不真正看重公司长远价值,因此无法利用其自身专业优势发挥积极作用(W aha,l 1996;W ebb ,et a.l ,2003)。Koh(2003)的研究显示,注重短期目标的机构投资者持股的公司有更多的盈余管理行为。在法律不健全的情况下,机构投资者的投机行为更是引起了人们的极大关注。2000年曾轰动一时的5基金黑幕6(平湖、李菁,2000)就指出,中国许多基金管理公司都存在各种各样的违规操作和危害委托人利益的行为。即使在发达市场中,由于监管漏洞的存在,基金公司利用自身的高额资产/坐庄0、/投机0,以获取非法交易利润的事件也时有发生。2004年2月,香港廉政公署拘捕了20名上市公司高层及证券业人士,包括两家上市公司的高级主管,他们涉嫌行贿多名基金经理,安排这些基金买入其所在上市公司的大量股份(王晨,2004)。
沈维涛和黄兴孪(2001)的研究发现,中国证券投资基金的业绩(调整风险后的净资产收益率)优于市场水平。然而以往的研究并没有区分机构投资者是基于自身优势通过/价值发掘,长期持有0的投资决策取得优异的业绩,还是利用/坐庄0和/炒作0获取非正常超额利润。根据2000年5月30日中国证监会发布的5关于3证券投资基金信息披露指引4的补充通知6,证券投资基金的年报中需要列示投资组合,这为我们研究机构投资者的行为提供了机会。本文选择证券投资基金作为机构投资者的代表,通过对比2000到2003年各证券投资基金公布其所持有的A 股上市公司与市场其他公司在多项财务指标和公司治理状况方面的差异来回答上述问题。
二 研究设计和基本统计分析结果
(一)数据来源
本文所采用的证券投资基金投资组合数据、投资基金特征数据、上市公司的财务数据,以及公司治理数据都来自巨灵证券信息系统4.0版。去除信息不完整的样本后,各年的研究样本均为当年年末证券投资基金公布持有的上市公司。其中,2000年度的研究样本包括被33只证券投资基金持有的453家上市公司,2001年度的样本包括被48只证券投资基金持有的584家上市公司,2002年度的样本包括被67只证券投资基金持有的827家上市公司,到2003年底,中国市场上共有99只证券投资基金,持有上市公司 表1
样本中2000~2003年证券投资基金及其持有的公司数
2000200120022003合计证券投资基金个数3350679999基金持有的公司家数
453
584827474
2338
占全部A 股上市公司比例(%)
42.66
51.18
68.23
37.03
49.78
474家(见表1)。从这些数据可以看出,由于中国证券市场规模尚小,随着基金数量的增加,约半数的上市公司都被列入基金的投资组合。
(二)整体盈利能力比较我们首先从财务指标的角度考察基金持有公司的品
质是否优于其他上市公司。总资产收益率(ROA )和净资#
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产收益率(ROE)通常是比较公司盈利能力最常用的两个指标。净资产收益率是中国上市公司监管中经常涉及的一个衡量指标,以往的研究也证明公司针对该指标进行盈余管理的行为十分普遍(陈小悦等, 2000)。因此,本文选用总资产收益率来衡量公司的业绩状况。此外,Chen和Yuan(2004)的研究表明,线下项目比较容易受到操控,为了剔除这个因素,我们引入主营业务总资产收益率(CROA)进一步衡量公司的盈利能力。主营业务总资产收益率定义为主营业务收入减去主营业务成本、主营业务税金和三项费用之后的余额除以总资产。为控制市场宏观形势和行业的影响,所有指标均为行业中值调整后的相对值,即公司业绩减去所在行业上市公司业绩中值后的相对结果。
表2基金持有公司与其他公司整体盈利能力指标比较
考察变量基金持有的公司其他公司
均值(1)中值(2)均值(3)中值(4)均值之差
(1)-(3)
T检验
(1)与(3)
Z检验
(2)与(4)
当年ROA-0.00160.0055-0.0694-0.00590.06786.05***16.01***上年ROA0.00020.0047-0.0637-0.00520.06395.55***12.93***下年ROA0.00090.0050-0.0638-0.00480.07285.62***13.31***当年CROA0.02470.0090-0.0027-0.01010.027410.50***12.79***上年CROA0.02270.0093-0.0037-0.00910.026411.50***11.98***下年CROA0.02310.0102-0.0044-0.01020.027511.98***12.69***说明:(1)由于2004年数据尚无法获得,在考察下年业绩的时候,仅包括在2000~2002年度被基金持有的公司样本;
(2)为控制市场宏观形势和行业的影响,所有指标均为行业中值调整后的相对值,即公司业绩减去其所在行业上市公司业绩中值后的相对结果;(3)***、**和*分别表示检验在1%、5%和10%的水平上显著,下表同。
从表2可以看到,基金持有公司的总资产收益率(ROA)和主营业务总资产收益率(CROA)的均值和中值都显著高于市场其他公司。此外,我们还检验了这些公司在被纳入基金投资组合的上一年和下一年其业绩与其他公司的差异。结果表明,这些公司在基金持有之前或之后的一个年度中,其总资产收益率和主营业务总资产收益率也显著高于其他公司。这表明证券投资基金选择的公司并非只在某个会计年度利润较高,而是在一定期间内都保持良好的业绩。
(三)特征财务指标比较
表3基金持有公司与其他公司财务指标比较
考察变量基金持有的公司其他公司
均值(1)中值(2)均值(3)中值(4)均值之差
(1)-(3)
T检验
(1)与(3)
Z检验
(2)与(4)
财务杠杆-0.0178-0.02600.13600.0320-0.1539-8.63***-11.16***
流动比率0.49990.11040.2455-0.10570.25444.48***11.69***
主营业务利润比例1.2883-0.00451.26670.01110.02160.541.61*
主营业务利润率0.02680.0076-0.0133-0.00750.04016.38***6.37***
费用率0.2298-0.00970.82750.0137-0.5978-2.28**-9.41***
应收账款周转率70.80401.094045.4168-0.890225.38731.127.76***
存货周转率124.87450.610362.1172-0.683662.75731.227.35***
说明:(1)为控制市场宏观形势和行业的影响,所有指标均为行业中值调整后的相对值,即公司业绩减去其所在行业上市公司业绩中值后的相对结果;(2)各财务指标的定义如下:财务杠杆=总负债/总资产,流动比率=流动资产/流动负债,主营业务利润比例=主营业务利润/利润总额,主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入,费用率=(销售费用+营业费用+管理费用+财务费用)/主营业务收入,应收账款周转率=主营业务收入/1(期初应收账款+期末应收账款) @0.52,存货周转率=主营业务收入/1(期初存货+期末存货)@0.52。
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除了整体盈利能力以外,上市公司的融资结构、短期偿债能力、资产运营效率等方面也会影响公司的长期价值。如果基金能够发掘出真正具有潜在价值的公司,那么我们预期基金持有的公司在这些财务指标上也比其他公司的表现更好。表3列示了基金持有的公司与其他公司在一些重要财务指标上的比较。
如表3所示,无论是均值还是中值的比较,基金持有的公司在财务杠杆、流动比率、主营业务利润率和费用率上均优于其他公司。这表明证券投资基金更倾向于选择财务状况好、财务风险小、盈利能力强的公司进行投资。其他变量的均值比较不显著,但是在中值的Z检验下显著。我们认为这可能是由样本中包含某些极端值导致的,各个指标均值和中值之间显著的差异也证明了这一点。
(四)公司治理的比较
随着机构投资者的兴起,它们是否能分辨公司治理的水平,认可那些治理结构较好的公司,甚至进一步参与公司治理,促进上市公司治理结构的改善也成为值得关注的问题。如果机构投资者重视公司治理,甚至能够改善公司治理,对优化中国上市公司治理结构将会有很大的帮助。这也是政府有关部门积极倡导的方向之一。对此,本文比较了被基金持有的公司与其他公司在治理结构指标上的差异。表4给出了两组公司在治理结构方面的比较结果。
在治理结构指标的选取上,我们主要选择了董事会结构和股权结构两类指标。其中董事会结构指标参照Chen等(2004)的研究。在他们的研究中,认为年轻化、专业化、外部化的董事会更有效率,而两职合一则表明大股东对公司的控制更紧密。表4表明,除了董事长与总经理是否两职合一在基金持有公司和其他公司中不存在显著差异之外,基金持有公司在董事会成员专业水平、外部董事比例以及董事会成员教育水平等方面均呈现出显著更优的水平。但是,与Chen等人的结论不同,我们发现基金持有的公司在董事会平均年龄上高于其他公司。总体上,分析结果表明中国的证券投资基金投资的公司董事会效率较高。在股权结构方面,我们采用前两大股东持股比例差和前五大股东持股比例和进行描述,这两个指标越大,表明股权越集中。表4显示,基金更倾向于持有股权集中的公司。
表4基金持有公司与其他上市公司治理结构指标比较
考察变量基金持有的公司其他公司
均值(1)中值(2)均值(3)中值(4)均值之差
(1)-(3)
T检验
(1)与(3)
Z检验
(2)与(4)
是否两职合一0.09750.00000.10470.0000-0.0072-0.66-0.44
董事会成员平均年龄46.263246.000045.190445.00001.0724.36***4.43***
董事会成员专业水平0.66530.90000.63830.80000.02691.90*2.02**
外部董事比例0.13060.00000.10580.00000.02472.66***2.38***
董事会成员教育水平6.38906.00006.43986.0000-0.0507-0.61-0.62
前两大股东持股比例差0.38400.39320.32280.28890.06128.00***8.92***
前五大股东持股比例和0.60570.62170.58020.58900.02554.83***6.91***说明:/是否两职合一0指董事长与总经理或总裁、行长是否两职合一,是则取1,否则取0;/董事会成员的平均年龄0为董事会成员年龄的算术平均值;/董事会成员专业水平0指董事会成员中有专业技术职称的人员的比例;/外部董事的比例0指不担任公司管理层的董事在董事会中所占的比例;/董事会成员教育水平0是以0-11表示的董事会成员的学历水平,从0到11依次降低,0表示博士后、1表示博士、2表示双硕士、3表示硕士、4表示研究生、5表示双学士、6表示学士、7表示大专、8表示高中、9表示中专、10表示初中、11表示小学,以每家公司董事会成员教育水平的算术平均值表示该公司董事会成员的教育水平;/前两大股东持股比例差0指第一大股东和第二大股东的持股比例之差;/前五大股东持股比例和0指前五大股东持股比例的加总。
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三不同证券投资基金的比较
证券投资基金自身的特点是影响基金经营效率的一个重要因素。我们从两个角度对基金进行分类:一是按照基金的形式划分为封闭式基金与开放式基金,二是按照基金的规模划分为大规模的基金与小规模的基金。如果基金是以投资为主要目标,那么经营效率高的基金应该选择业绩和公司治理水平更好的公司。在对证券投资基金分类之后,我们去除被两类基金同时持有的公司样本,对剩余样本分组比较其业绩和公司治理特征,从而进一步证明机构投资者整体上是否以投资目的为主导。
(一)开放式与封闭式基金的比较
从委托代理理论的角度看,开放式基金相对于封闭式基金具备更多的优势。投资基金由众多投资者不等额出资组建,由基金托管人托管,由基金管理人代为从事投资活动。对于开放式基金而言,一旦投资者对基金管理人的经营不满意,随时都可以将基金大规模赎回,甚至清盘。换句话说,就是开放式基金的委托人可以/用脚投票0。因此,相对于封闭式基金的管理人员,开放式基金的管理者有更大的压力去挑选好的投资对象。基于这个原因,当基金是以投资为主导时,我们预期开放式基金持有的公司在业绩和公司治理等指标上显著优于封闭式基金持有的公司;反之,如果基金以投机为目的,两种基金选择的公司各项指标不存在显著差异。
表5列示了开放式基金与封闭式基金持有公司各类指标的比较。从表中的数据可以看出,与封闭式基金相比,开放式基金所持有的公司具有较高的总资产收益率(ROA)、主营业务总资产收益率(CROA)、外部董事比例、前两大股东持股比例差、流动比率,及较低的财务杠杆。如果按照中值Z检验的结果,开放式基金持有的公司还具有较高的前五大股东持股比例和、主营业务利润比例、主营业务利润率、应收账款周转率、存货周转率,和较低的费用率。这表明开放式基金在选择投资对象时的确比封闭式基金更关注公司的投资价值。
表5开放式基金与封闭式基金持有公司的特征比较
考察变量开放式基金持有的公司封闭式基金持有的公司
均值(1)中值(2)均值(3)中值(4)
均值
(1)-(3)
T检验
(1)与(3)
Z检验
(2)与(4)
当年ROA0.01440.0123-0.01560.00050.03003.55***-10.19***当年CROA0.03910.01730.01210.00250.02706.75***6.92***
是否两职合一0.09240.00000.10230.0000-0.0099-0.64-0.72董事会成员平均年龄45.766945.708346.724346.0000-0.9574-2.65***-2.41**
董事会成员专业水平0.65890.87500.67120.9167-0.0123-0.59-0.92外部董事比例0.14600.00000.11610.00000.02992.07**4.79***
董事会成员教育水平6.36986.00006.40716.0000-0.0373-0.30-0.32前两大股东持股比例差0.40440.42830.36710.36570.03733.67***3.68***
前五大股东持股比例和0.61030.62940.60180.61900.00851.381.88**
财务杠杆-0.0393-0.04120.0010-0.0107-0.0403-3.89***-4.47***流动比率0.56870.13200.43970.08780.12901.93*1.73**
主营业务利润比例1.66900.08580.95260.02530.71641.002.45***
主营业务利润率0.03170.01360.02240.00370.00921.541.90**
费用率0.0159-0.01810.4183-0.0020-0.40241.12-4.93***应收账款周转率104.92303.052068.07920.149136.84381.185.15***
存货周转率74.23101.401555.95890.185518.27211.043.91***说明:为控制市场宏观形势和行业的影响,盈利指标和公司财务指标均采用行业中值调整后的相对值,即公司业绩减去其所在行业上市公司业绩中值后的相对结果。
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(二)大基金与小基金的比较
我们根据基金所管理资金的规模对基金的大小进行分类,以全部证券投资基金年末资产的中位数为标准,大于中位数的定义为大型基金,小于中位数的定义为小型基金。我们认为,大基金在自身管理方面可能更加规范化、更有分辨上市公司价值高低的能力。同时,大基金资金充实,便于进行投资组合,分散投资风险。此外,由于它们持股规模大,可以更好地实现机构投资者的功能。
与小基金相比,大基金所持有的公司具有更高的盈利能力(总资产收益率、主营业务总资产收益率和主营业务利润率)和流动比率,具有较低的财务杠杆。从治理结构来看,大基金持有的公司有更高的董事会成员专业化水平和更集中的股权结构。如果从中值的Z 检验来看,大基金持有的公司还具有较低的费用率和较高的主营业务利润比例、应收账款与存货周转率以及外部董事的比例。分析结果表明,大基金比小基金更注重选择那些具有投资价值的公司。
四 证券投资基金积极作用产生的原因
上述研究结果表明,证券投资基金在客观上的确发挥了积极的作用,但是,这种作用是如何发生的呢?是/用脚投票0的被动决策,还是/用手投票0的主动参与?由于这两种效应可能同时存在,所以证券投资基金持股与公司业绩的关系可能是内生的。因此,我们对被证券投资基金持股的公司样本采取联立方程求解的方法,来区分上述两种效应。我们采用的联立方程组如下:
P erc =a 0+a 1P erf +a 2P erc -1+a 3T rade +a 4S ize +a 5Lev +u i (1)P erf =b 0+b 1P erf +b 2P erc -1+b 3Trade +b 4S ize +b 5L ev +v i
(2)
表6联立方程的2SL S 检验结果变量
联立方程的OLS 估计联立方程的2SLS 估计方程(1)方程(2)方程(1)方程(2)Int -0.0743-0.1583-0.0483-0.1041(-5.91)
(-4.98)
(-3.62)(-2.62)
P erc 0.8383**(2.27)
P erf 0.117***
(5.33)P erc _10.1709***0.1587***(6.23)(5.84)T rade 0.0116***0.0126***(3.11)
(3.42)
P erf _10.5798***0.5725***(17.19)(16.93)LgS H 0.01050.0154**(1.45)(2.05)
S ize 0.0039***0.0084***0.0023***
0.0051**(6.62)(5.41)(3.66)(2.45)L ev
-0.0085***-0.0578***0.0041-0.0504***(-2.9)(-7.16)(1.10)(-5.78)F 值
24.20139.6225.53113.14调整后的R 20.07730.3337
0.09970.3362
说明:(1)In t 为常数项;P erc 、Perc _1分别表示当期及上期上市公司被所有
基金持股比例之和;Perf 、P erf _1分别表示当期及上期公司经过行业中值调整后的总资产收益率;T rade 为流通股占总股本的比例;LgS H 表示公司第一大股东持股比例;S i z e 表示公司规模,即总资产的自然对数;Lev 表示公司财务杠杆,等于负债与总资产的比值。(2)括号内为t 值。
方程(1)检验证券投资基金是否会因为上市公司业绩优良而选择对其进行投资,方程(2)检验证券投资基金持股是否影响上市公司的业绩。P erc 表示一家上市公司由证券投资基金持股的比例,P er f 表示上市公司的业绩。如果a 1显著大于0,则表明证券投资基金的确会因为上市公司的业绩优良而持有该公司的股票,如果b 1显著大于0,则表明证券投资基金的持股对上市公司的业绩有正面影响。
表6列示了上述联立方程组的回归结果。由于方程(1)和方程(2)在统计学上都是过度可识别的,所以可以采用两阶段最小二乘法(2SLS)
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进行回归。结果显示,证券投资基金的持股比例与上一期的持股比例、公司流通股比例和公司规模正相关,与公司财务杠杆负相关;上市公司业绩与上一期的业绩和公司规模正相关,与财务杠杆负相关。在2SLS的回归结果中,a1和b1都显著大于0,表明/用脚投票0和/用手投票0的效应同时存在。证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司;同时,证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用。
五结论
我们的研究发现,证券投资基金持股的公司财务业绩和公司治理都更加优异,而且开放式基金较封闭式基金、大基金相比于小基金选择的投资对象有更好的业绩和公司治理水平。进一步的研究发现,证券投资基金的这种积极作用同时源于证券投资基金/用脚投票0和/用手投票0两种效应。本文的研究结果表明,尽管有证券投资基金参与/炒作0和/坐庄0的说法,但是从整体来看,证券投资基金仍然扮演了积极的投资者角色,因此,大力发展证券投资基金业的确可能促进资本市场的发展。
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(截稿:2004年9月责任编辑:杜亚平)
2005
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世界经济
年第
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2、套期保值和套利知识介绍 2.1股指期货套保研究 2.1.1套期保值类型 按操作方式可以划分为空头套期保值和多头套期保值两种基本形式： （1）空头套期保值 空头套期保值是指投资者将要在未来某个时间卖出股票组合，为避免在实际卖出时价格下跌减少收入，而在期货市场上卖出一定数量的沪深300指数期货合约，以锁定实际出售收入的期货交易方式。如果到执行卖出操作时，股市价格下跌，现货交易的收入将减少，但在股指期货的交易上有盈利，从而弥补现货交易收入，使现货交易的实际收入保持在期初价格水平；相反如果到执行卖出操作时，股市价格上涨，股票组合的卖出收入将增加，但期货交易会产生亏损，从而抵消掉现货上增加的收益，使现货组合的实际出售收入仍处于期初的水平。 （2）多头套期保值 多头套期保值是指投资者将要在未来某个时间买入一个股票组合，为防止在实际购进时价格上涨多支付购买成本，而在期货市场上买入一定数量的股指期货合约，以锁定实际购买成本的期货交易方式。如果到执行买入操作时，股市价格上涨，现货交易将会比按期初价格支付更多成本，但是在期货市场上的交易会获得盈利，从而对冲掉多支付的购买成本，使现货组合的实际购买成本锁定在期初价格水平；相反如果到执行买入操作时，股市价格下跌，现货交易支付的价格会比期初价格低，但在期货交易上出现亏损，从而抵消股市价格下跌给现货交易带来的好处，使实际购买成本仍处于期初的水平。 2.1.2套期保值的意义及流程 在面临巨大的市场系统性风险时，投资管理人传统的作法是迅速减少受险资产的仓位。但是集中卖出组合资产的行为可能并不理性，主要的理由有：第一，在流动性缺乏的情况下，集中出售资产将使资产加速贬值；第二，组合资产可能是经过分散化后的良好的选择性个股，具有正的α，一旦系统性风险面临减弱或消失后，组合管理人需要重新将股票买回来，增大交易成本。 一般来说，利用股指期货进行套期保值的成本只相当于集中出售资产的1/30，而且对所持有的资产组合没有构成任何流动性冲击，股指期货对于机构投资者在规避系统性风险方面具有无与伦比的优势。
期货学补充习题与参考答案 ▲1．请解释期货多头与期货空头的区别。 远期多头指交易者协定将来以某一确定价格购入某种资产；远期空头指交易者协定将来以某一确定价格售出某种资产。 2．请详细解释(a)对冲，(b)投机和(c)套利之间的区别。 答：套期保值指交易者采取一定的措施补偿资产的风险暴露；投机不对风险暴露进行补偿，是一种“赌博行为”；套利是采取两种或更多方式锁定利润。 ▲3．一位投资者出售了一个棉花期货合约，期货价格为每磅50美分，每个合 约交割数量为5万磅。请问期货合约到期时棉花价格分别为(a)每磅48．20美分；（b)每磅51．30美分时，这位投资者的收益或损失为多少? 答：(a)合约到期时棉花价格为每磅$0.4820时，交易者收入：（$0.5000-$0.4820）×50，000＝$900; (b)合约到期时棉花价格为每磅$0.5130时，交易者损失:($0.5130-$0.5000) ×50，000=$650 ▲4.请解释为什么期货合约既可用来投机又可用来对冲。 答：如果投资者预期价格将会上涨，可以通过远期多头来降低风险暴露，反之，预期价格下跌，通过远期空头化解风险。如果投资者资产无潜在的风险暴露，远期合约交易就成为投机行为。 ▲5．一个养猪的农民想在3个月后卖出9万磅的生猪。在芝加哥商品交易所（CME)交易的生猪期货合约规定的交割数量为每张合约3万磅。该农民如何利用期货合约进行对冲，从该农民的角度出发，对冲的好处和坏处分别是什么? 答：农场主卖出三份三个月期的期货合约来套期保值。如果活猪的价格下跌，期货市场上的收益即可以弥补现货市场的损失；如果活猪的价格上涨，期货市场上的损失就会抵消其现货市场的盈利。套期保值的优点在于可以我成本的将风险降低为零，缺点在于当价格朝着利于投资者方向变动时，他将不能获取收益。 ▲6．现在为1997年7月，某采矿公司新近发现一个小存储量的金矿。开发矿井需要6个月。然后黄金提炼可以持续一年左右。纽约商品交易所设有黄金的期货
证券投资基金绩效影响因素的实证分析 集团标准化办公室：[VV986T-J682P28-JP266L8-68PNN]
我国证券投资基金绩效影响因素的实证分析 许晓磊 （厦门大学经济学院 361005） 内容提要：本文运用样本因子分析的方法对我国证券投资基金绩效的影响因素进行了实证分析，研究结果得出我国证券投资基金主要受三个因素的影响，所以我国基金绩效的评估方法较适合以套利定价理论为基础的三因素模型法。 关键词：基金绩效因子分析套利定价理论三因素模型 Abstract: This article studies the effect factors of our country’s closed-end funds through sample factor analysis. The result indicates that our country’s closed-end funds are affected by three main factors, and it is proper to use 3-factor model to appreciate the performance of our country’s closed-end funds. Key words: fund performance factor analysis APT 3-factor model 一.研究背景及文献回顾 1.研究背景 1998年4月基金开元和基金金泰上市交易，成为我国最先成立的封闭式基金，标志着我国基金业的开始。经过4年多的发展，到2002年5月我国已有封闭式基金51只，开放式基金5只，分别有十几家基金管理公司管理，其资产净值规模达到1500亿元，基金已成为我国证券市场的重要力量。
第二章、投机、套利和套期保值 1 投机 投机是期货市场中必不可少的一环，其经济功能主要有如下几点： 1、承担价格风险。期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能。 2、提高市场流动性。投机者频繁地建立部位，对冲手中的合约，增加了期货市场的交易量，这既使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引起的价格波动。 3、保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。 投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理；并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。 4、形成合理的价格水平。投机者在价格处于较低平时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平。 期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，作出买进或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓出局后可获取投机利润；如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局后承担投机损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割 所谓价差投机是指投机者通过对价格的预期，在认为价格上升时买进、价格下跌时卖出，然后待有利时机再卖出或买进原期货合约，以获取利润的活动。 如预计11月小麦期货价格上升，则10月份决定买进11月小麦合约若干手，待小麦价格上升后，在合约到期时之前，卖出合约平仓，扣除手续费后获净利。若预计错了，则受损失，并支付手续费。如预计11月小麦期货价格下跌，则应做空头，然后待机补进以获利。 进行价差投机的关键在于对期货市场价格变动趋势的分析预测是否准确，由于影响期货市场价格变动的因素很多，特别是投机心理等偶然性因素难以预测，因此，正确判断难度较大，所以这种投机的风险较大。 按投机者每笔交易的持仓时间，可分为一般交易者、当日交易者、“抢帽子”交易者。一般交易者，又称部位交易者，这一类投机者在买进或卖出期货合约后，通常持仓数日或数周、数月以上，待价格变化有利时，再将合约平仓。这是大部分投机者通常采用的办法。 当日交易者是指持仓时间为一天，即当天买进并卖出的交易者。他们只关心当日行情的变化，随时将期货合约平仓。一般是在对商品价格趋势摸不太清时采用的方法。 所谓“抢帽子”交易者又称逐小利者，即利用价格频繁波动赚取微利的投机者。和当日交易者一样，这类交易者很少将手中的合约保留到第二天。 在变化莫测的期货市场中，任何想从事当日交易的人都应小心谨慎。当日交易要求充足的时间和精神高度集中，一心两用几乎必然导致失败。另外，当日交易代价会较大，短线交易交纳的手续费会很高。可是，尽管存在较大的开支和风险，越来越多的交易商愿意从事当日交易而不是长线交易。
套利的风险分析 套利的特点之一就是风险相对较低，但是“低风险”并不代表没有风险。金融期货套利也存在相应的风险.沪深300指数期货作为我国期货市场清理整顿以来上市的首个金融期货产品，其运行是否成功将对我国金融期货市场的发展产生深远的影响。因此，加强对金融期货套利交易风险的研究非常重要。通过与商品期货套利交易的比较，金融期货套利交易的风险主要有以下几点。 (1)金融期货合约定价金融期货合约的价格是进行金融期货套利的判断基础。但是金融期货合约的定价存在不确定性，“准确”定价的要求意味着套利者面临两种风险，一是他必须充分了解并准确预测所有套利证券的基本因素及变化石如果他不能做到这一点，就会面临基本因素风险。二是他必须有一个正确的模型，并根据这些基本因素对证券价格进行准确定价，而对模型正确性的检验是一个联合检验问题，如果他无法通过联合检验获得正确模型，他就面临着模型风险。 (2)政策风险政策风险主要来自于三方面。 ①汇率风险。我国外汇政策的市场化趋势日益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大。不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。 ②资金流动风险。目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化。而套利必然涉及两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。 ③不同金融期货产品所在市场的内部经济政策风险。每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给金融期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对投资者市场研判能力的极大挑战。
(3)市场风险金融期货套利投资的市场风险主要是指在特定的市场环境下或时间范围内，套利合约价格的畸形波动。应当承认，在我们国内的期货市场经历中，过去主力逼仓现象时有发生，近几年来相关管理部门和市场组织者重点加强了市场的法制建设，加强了监管和投资者教育，但意外的行情发展导致的强行限仓和连续跌板过后的强行平仓，都曾发生过。处在这种市场情形之下的套利交易者如果不能及时采取应对措施，在交易所落实化解市场风险的措施过程中，被冲掉获利的方向持仓，留下亏损的单向头寸，导致整个套利交易的重大损失的可能性也是真实存在的。 此外，在交易所化解市场风险的过程中或过程后，市场交易环境和条件也会发生变化，有时候由于资金的流出和交易热点合约的改变，套利交易还可能遭遇开平仓时的流通性障碍，这也是商品期货套利投资可能要面对的市场风险之一。 (4)交易风险商品期货的套利投资的交易风险一般是指投资者在套利头寸的建仓/平仓过程中发生的意外情况，尤其是在行情剧烈变化的情况下，价格起伏波动太快，一些原本空间不大的跨月套利在开平仓时，随时都可能出现价格或者持仓数量的失误，导致整个套利操作的混乱，直接影响和改变该次套利投资的结果。
摘要 中小企业在国家经济建设中处于关键地位，中小企业的投资问题更是重中之重，影响着企业的经营。发现问题及时制定对策是我们完善中小企业投资的必要环节。在市场竞争日益激烈的今天，发挥自身特点和优势才能在投资活动中立于不败之地。多方向多角度的选择投资途径和渠道是企业盈利的关键所在。人力资源和物质资源的充足与否也是提高经济效益促进企业健康发展的得重要一环。若想通过改善中小企业的投资问题来带动国民经济的发展，传统的研究方法已经不适用于新时代的实际情况。通过现代财务管理的理论体系，总结前人经验剖析中小企业投资存在的各种问题并且制定相关解决方案，是促进中小企业投资问题的理论知识丰富和实战经验的有效提高。 本文针对我国中小企业投资现状及投资过程中存在的问题，以“红苹果”企业为案例发现中小企业投资过程中存在的问题，深层剖析原因，制定对策，并就如何改善我国中小企业投资问题提出建议，更好的解决我国中小企业投资问题，为以后的企业发展带去宝贵建议，同时加快促进经济发展，促进社会主义市场经济发展。 关键字:中小企业；投资问题；对策 目录 第1章中小企业投资概述 (2) 1.1中小企业的界定 (2) 1.2中小企业发展的重要作用 (3) 1.3 中小企业投资种类 (3) 1.3.1普通投资 (3) 1.3.2固定资产投资 (3) 1.3.3风险投资 (3) 1.3.4 科技型投资 (4) 1.4中小企业投资的特点 (4) 1.4.1投资风险大 (4) 1.4.2投资量不好把握 (4) 1.4.3投资决策与融资决策关系密切 (4) 1.4.4投资阶段性 (4) 第2章中小企业的投资现状及存在的问题 (5) 2.1 中小企业投资现状 (5) 2.1.1中小企业投资管理困难、亏损严重 (5) 2.1.2政策和制度问题 (5)
我国证券投资基金发展现状与问题研究 目前，我国证券投资基金发展迅猛，越来越多的投资者选择证券投资基金这一投资方式。但在证券投资基金发展的背后，一些问题也不容忽视，其中相对突出的问题主要体现在基金规模偏小、风险防控能力不强、基金管理公司治理结构不合理这几个方面。因此如何解决上述问题，如何更好促进我国证券投资基金健康发展十分必要。 一、我国证券投资基金的发展现状 （一）概念与分类 1.证券投资基金的概念。证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金来吸纳并集中投资者手中的资金，交给基金托管人（即有资质的银行）进行托管，由基金管理人负责基金的管理和运作，资金的投资方向主要是从事股票、债券等金融工具，基金管理人与投资人共担投资风险、共享投资收益。 2.证券投资基金的分类。根据不同标准，证券投资基金可划分为不同种类：按交易机制划分，证券投资基金分为封闭式基金（close-end）和开放式基金（open-end）；按投资对象划分，证券投资基金可分为股票基金、债券基金、期货基金、配置基金、货币市场基金、对冲基金、fof（投资基金的基金）、指数基金和混合基金；按基金管理组织形态划分，证券投资基金可分为公司型基金和契约型基金；按不同风险与收益划分，证券投资基金可分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨迹方式划分，证券投资基金可分为公开募集基金和私募基金。 （二）我国证券投资基金的发展历程。我国证券投资基金产生于20世纪90年代初期，以1997年中国证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界限，将证券投资基金的发展历程分为老基金和新基金两个阶段。处于初级阶段的老基金规模小、质量差、流动性低，且监管缺失，但老基金发展阶段存在的问题为我国证券投资基金的后续发展提供了宝贵经验。1997年11月14日以后发行的证券投资基金被称为新基金，自此我国证券投资基金业逐渐步入发展规范阶段。 （三）现状特征。随着经济社会的发展，目前我国证券投资基金正逐渐发展壮大，其运作方式和监管体系也在逐渐完善。我国证券投资基金在整个金融体系中的地位已经非常重要，对金融制度和经济制度改革都产生着重大影响，其特征体现在以下五个方面：一是跨越式发展；二是监管法律法规日趋完善；三是基金品种不断增加；四是市场环境逐步优化；五是基金管理公司运营水平逐渐提高。 二、证券投资基金发展中存在的问题 （一）基金规模偏小。目前，全球基金市场上的基金个数为10，000余只，投资规模在100，000亿美元以上。截至2016年底，美国发行投资基金数量为10，457只，投资规模达到90，000亿美元。而我国目前只有封闭式基金259只，开放式基金2902只，合计规模1764亿元，规模远远小于美国等发达国家。 （二）风险防控能力不强。在我国目前资本市场中，投资价值良好的上市公司为数不多，这就导致了证券投资基金很不易通过分散投资的方式来分解风险，另外，我国证券市场的做空机制不健全，没有股票期权和股指期货这类避险金融工具，很大程度上限制了基金投资的运作空间并增加了市场风险。 （三）基金管理公司治理结构不合理。一是基金管理公司既是发起人又是管理人。基金管理公司在我国证券投资基金中的作用是发起人，发起证券投资基金并代表基金选择品通托管人。目前，我国基金管理公司均作为自己发起基金的托管人，这就导致了基金的契约签订、管理等职权都由基金管理公司独家掌控；二是基金持有人无法正常行使选择权。我国基金持有人人数众多，在基金正式发行之前，无法确定持有人的范围，从而导致持有人无法正常行使选择权。
结合市场探讨投资与投机的关系 摘要：投资与投机的关系一直备受争议，却没有明确的定义和区分，本文对投资与投机的各种定义进行归纳整理。在此基础上，从风险角度分析了股票市场上投资与投机的区别和联系；对期货市场存在的三种交易行为进行比较和归类，得出套保是投资的结论；通过案例分析了外汇市场上的投资与投机行为，得出了投资与投机没有明显的界限且可以相互转换。对三个市场的情况进行总结，得出投资与投机相关、没有明显界限、可以转换甚至一致的结论。关键字：金融市场，投资，投机 1 引言 投资与投机的概念、区别和联系一直没有固定的说法，在实体经济和虚拟经济中的定义也有所不同。但对于投资和投机我们必须有正确的认识，剑桥百科全书把投资解释为：将资金投入某一活动以期获得更多的财务利益，并列举两类投资，一是金融上的投资，是指购买有价证券（股票与债券），一是指企业上的投资，投资于生产一定数量的产品和服务。根据这个定义，黄范章和徐忠（2004）对投资和投机进行了再定义。投资是致力于提供某种产品和服务，它所指望的是生产过程中所创造的，流通过程中实现的利润；而投机所依靠的是证券、商品、外汇买卖转手中所获得的价差。比较两者可知，“投资”的生产性明显得多，直接得多；投机与生产过程的联系间接得多，浅淡得多[1]。 投资也有广义和狭义之分，一般所指的投资为狭义投资即局限于证券投资。而投机指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。石本仁（1993）将投机定义为投机者（英文也可译为预测值）通过自己的推测判断，而从事短期的能获得很大收益（或者为损失）的一种商业冒险活动；投资则是指为了获取收入或利润而购买内在价值的东西或投入资金、财产的一种长期行为，在赚取收入的同时，将风险最小化，达到保证资本的同时，赚取比较稳定可靠的收入[2]。投资与投机是两个不同的概念，两者具有很多共同点和不同点。 在证券市场上，投资和投机没有明确的界限和分类，通常的分类方法为时间长度，长期交易即通常所说的价值投资为真正的投资，短期交易为投机。从风险角度分析投资与投机，两者并没有很大的区别，其最终目的都是为了盈利，不同的是大部分投资是为了规避风险，而投机则在一定程度上利用风险。接下来通过股票市场、期货市场及外汇市场上的投资和投机行为，研究两者之间的异同和联系。 2 股票市场 证券市场上投资与投机的研究是整个金融市场上最多和最普遍的，几乎所有与投资和投
中小企业投资开题报告 一、论文选题的背景、意义： (一)背景 改革开放以来，中国经济经历了根本性变化，从完全依靠国有和集体企业发展到民营中小企业发挥重要作用的混合性经济，由于大批国有企业进行资产重组、人员分流和产品结构调整，国有经济拉动经济增长的作用明显减弱，而此时我国中小企业得到了蓬勃发展，成为保持国民经济持续增长的生力军， 中小企业融资开题报告范文 。在我国，中小企业在活跃市场，吸纳就业，促进技术创新与出口创汇等方面发挥着越来越大的作用。并已成为我国国民经济中最具活力的新的经济增长点。 (二)意义 在我国，占企业总数99%的中小企业创造了74%的工业增加值，63%的gdp，但是其占有的金融资源却不足20%。中小企业的融资难问题已经严重制约了经济社会的发展。杭州的企业体制一般是以中小企业为主，这也导致了杭州的中小企业也存在严重的融资难问题，虽然各个金融机构采取了一系列的措施，但是并没有从根本上解决杭州中小企业的融资难问题。因为中小企业地位的重要性，所以解决中小企业的融资难问题是刻不容缓的。 二、相关研究的最新成果及动态(参考文献综述的主体与总结部分)
(一)国外关于中小企业融资问题的研究 中小企业迅猛发展为世界各国经济发展起到了强有力的推动作用，但在中小企业创建、经营发展过程中，融资困难一直是困扰世界各国中小企业的大问题，为此，探索可行有效的措施解决中小企业融资难题，已成为世界各国政府中小企业经济政策的重要内容和工作重点。西方国家如美国、日本、意大利、英国等都制定了相关的促进中小企业发展的政策，值得我们借鉴。 国外有关企业融资的理论研究主要是资本结构理论。早期的资本结构理论是美国经济学家大卫杜兰特提出的,包括净收益理论,净经营收益理论和传统理论。现代资本结构理论形成于20世纪五十年代，至七十年代后期，它以mm定理为中心，一部分探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”，另一部分研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，最后合并为权衡理论。七十年代后期，由于信息不对称和博弈论的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，新资本结构理论以信息不对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析资本结构问题，提出了不少新的观点此外，adolphusj.toby(XX)运用1999至XX年间尼日利亚中小型企业的相关数据测试了4个运行现状不佳的企业。认为对中小企业来说，持续的增长，充足的资金流动性和必要的盈利能力是与他们的投资和融资决策密切相关的。尽管财务总监竭尽全力协调流动性和营利性这两个矛盾的目标，但观察结果仍然暴露出了其财务管理的困境。
证券投资基金论文
摘要 证券投资基金是当今金融市场最流行的金融工具之一，是金融信托的一种重要形式，不同于股票和债券，证券投资基金是通过发行基金份额，把众多的社会闲置资金募集起来，交由专门机构的专业人员按投资组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者分享的一种投资工具。目前，世界基金市场总值约3万亿美元，接近全球商品贸易总额。随着我国加入WTO以及开放式基金的正式推出，投资基金将会得到巨大的发展。它对完善证券市场、调整产业结构等都有很重要的作用。与一般企业会计相比，证券投资基金会计有其自身特点，分别在会计主体，会计分期，会计确认原则和会计计量等方面有其特殊性。本文通过对证券投资基金会计理论问题的研究，分析它与一般企业会计的差异之处，并结合证券投资基金会计中估值问题的研究以期能够更好的理解和完善我国的证券投资基金会计。一、证券投资基金概述 （一）证券投资基金的涵义 证券投资基金是一种利益共存，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票，债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。（二）证券投资基金的起源与发展 1．证券投资基金的起源 证券投资基金是证券市场的必然产物，在发达国家已有上百年的历史。1868年，英国所组建的“海外及殖民地政府信托”组织公开向社会个人发售认股凭证，这是公认的设立最早的投资基金。1879年，英国《股份有限公司法》公布，投资基金脱离了原来的契约形态，成为了股份有限公司式的组织形式。1924年3月，“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿正式成立，被认为是真正具有现代面貌的投资基金，同时也是第一个公司型开放式投资基金。20世纪80年代后，证券投资基金在全世界范围内更是得到了普及与发展。截至2002年末，全球共同基金的数量有5.3万只，资产规模达11.22万亿美元。 2．证券投资基金的发展 我国的证券投资基金可以分为三个历史阶段：一是，20世纪80年代末到1997年11月14日的《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期摸索阶段；二是，《暂行办法》
项目投资的基本概念 黄大方 一、项目投资的相关概念 1、投资主体 投资人或从债权人也可以作为项目的投资主体（间接投资主体）。这三种人都要从各自的立场分析评价投资项目。 企业项目投资的直接投资主体就是企业本身。 2、项目计算期 项目计算期是指投资项目从投资建设(建设起点)开始到最终清理(终结点)结束整个 过程的全部时间，包括建设期和生产经营期。 n ＝s+p 从上述数轴中应该明白六点：建设期起点（项目计算期起点）；建设期终点（经营期起点）；经营期终点（项目计算期终点）。 NCF1 ：第1年现金净流量( 假定其全部发生于第1年末现金净流量) NCF2：第2年现金净流量(假定其全部发生于第2年末现金净流量) 注意NCF 与N 、S 、P 之间的换算关系如某项目建设期为3年，生产经营期7年，则： NCF9=NCF （3+6）表示项目计算期第9年，也是生产经营期第6年的净现金流量。 如某项目建设期为3年，生产经营期7年，则：项目计算期第7年即为生产经营期第4年（7-3）；生产经营期第2年即为项目计算期第5年（3+2）。 3、投资项目的有关价值指标 1）原始总投资等于企业为使项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而垫支的全部现实资金，包括建设投资（固定资产投资、无形资产投资、开办费投资）与流动资金投资。原始总投资可以一次投入，也可以分次投入。 2）投资总额等于原始总投资与建设期资本化利息之和，其中固定资产投资与其资本化利息之和称为固定资产原值。
投资决策中的现金流量，通常由以下几个方面构成： 1、初始现金流量 初始现金流量是指项目开始投资量发生的现金流量。包括： （1）固定资产投资。 （2）其他长期资产投资。 （3）流动资金投资。 （4）原有固定资产的变价收入。 2、营业现金流量 营业现金流量是指项目完成后，就整个寿命周期内由于下沉生产营业所带来的现金流量。此类现金流量可按年计算。其值等于营业现金收入减去营业现金支出和 税金支出后的差额。 应该注意的是，定期损益计算的净收益和营业上实际发生的现金流量是有所不同的。因为根据权责发生制进行定期的损益计算，费用中包括了非现金支出的部分（主要是折旧费、摊销费和利息费）。因此，以定期操作益计算的净收益为基础，可按下式调整计算现金流量： 营业现金流量=定期操作益计算的净收益+非现金支出的成本费用 3、终结点现金流量 终结点现金流量是指项目经济寿命终结时发生的现金流量。主要包括 a)固定资产的变价收入或残值收入 b)原垫支的流量资金回收额。
常用的对冲套利策略 总体而言，对冲基金投资策略的思想分为以下几大类：多 /空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下： （一）多 / 空策略 多/空策略来源于对冲基金创始人 AlfredWinslowJones 。尽管它年代久远，却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略，例如它是套利策略的基础。 多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其 b 系数（衡量股票与市场相关度的系数）调整后形成多头头寸，卖空股票的空头资产金额经其 b 系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。 需要注意，简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如，如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场的关系即 b 系数。只有当组合的综合 b 系数为零时，组合才是市场中立。此外，由于股票的b 系数是不断变化的，要维持组合的 b 系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。 对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时，基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险，我们还可以将基金的其他风险对冲掉，例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时，基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲，一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此，在实践中，基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉，而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉，而留下自己有把握的风险因素，在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如，多 /空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉，而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading,即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票，在买多一支股票的同时卖空另一支股票,这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉, 只留下两支股票的个股风险。 在交易方面,多 /空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大,因而会带来更大的交易费用。尤其是,多 /空头寸会随着其股价涨跌而不断变化,多 /空头寸的 b 系数也不断变化, 从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸, 这会带来持续不断的交易成本, 而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差,从而带来额外的损失。 （二）套利策略 在对冲基金中, “套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差, 在交易中一些风险因素被对冲掉, 留下的风险因素则是基金超额收益的来源。如果看错了这些风险因素的走向，就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基金套利
第一章本章小结 1．金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。 2．金融市场可以按多种方式进行分类，其中最常用的是按交易的标的物划分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。 3．金融市场的主体有筹资者、投资者（投机者）、套期保值者、套利者和监管者。 4．金融市场在经济系统中具有聚敛功能、配置功能、调节功能和反映功能。 5．资产证券化、金融全球化、金融自由化和金融工程化是金融市场的发展趋势。 本章重要概念 金融市场金融资产金融工具套期保值者套利者投资者投机者货币市场资本市场外汇市场直接金融市场间接金融市场初级市场二级市场第三市场第四市场公开市场议价市场有形市场无形市场现货市场衍生市场资产证券化金融全球化金融自由化金融工程化 思考题： 1．什么是金融市场，其含义可包括几个层次？ 2．从金融市场在储蓄一投资转化机制中的重要作用这一角度理解“金融是现代经济的核心”。 3．金融市场有哪些分类，哪些主体？ 4．理解金融市场的经济功能，其聚敛功能、配置功能、调节功能和反映功能各表现在哪些方面？ 5．结合实际经济生活把握金融市场的四大发展趋势：资产证券化、金融全球化、金融自由化和金融工程化。 第二章本章重要概念 同业拆借市场回购协议逆回购协议商业票据银行承兑票据大额可转让定期存单政府债券货币市场共同基金 思考题： 1．货币市场的界定标准是什么？它包括哪些子市场？ 2．同业拆借市场的主要参与者、交易对象及利率形成机制？ 3．回购市场的交易原理，及其与同业拆借市场的区别？ 4．商业票据市场和银行承兑票据市场的联系和区别？ 5．大额存单市场是如何产生的，有哪些特征？ 6．为什么国库券市场具有明显的投资特征？ 7．了解货币市场共同基金的动作及其特征。
中小企业融资问题及对策研究 第一章绪论 1.1研究背景和研究意义 中小企业的发展是一个世界性的课题，亦是当今我国一个热门话题。不管是就业还是创新，对经济发展都是非常重要的。 然而对于国内数千万中小企业来说，没有资金，再好的项目也无法发展。资金有困难，导致经营有风险，甚至面临倒闭。中小企业贷款难，是我国近年来制约我国中小企业发展的最主要的瓶颈。然而中小企业贷款难的问题则主要原因是金融领域贷款渠道有限，企业告借无门。银行嫌贫爱富，重大轻小，偏私向公等原因。尤其是是民营企业资金基本上是靠自己的积累，流动资金短缺，不利于企业发展，不利于企业抵抗风险。国中小企业融资困难需要面对更多。这是由于我国中小企业融资问题不仅面临着,一般的差距直接融资和间接融资缺口问题,需要面对具体问题的中国特色,这常常缺乏所有权歧视,社会信用文化、法制、法规,深层次的问题非常不完善的公司治理结构等 鉴于此，解决中小企业融资问题刻不容缓。本课题主要通过对中小企业的运营模式进行分析，找出企业融资的根本原因，同时探讨相关的解决方案。 1.2采用的研究方法及解决的问题 对中小企业来讲，要加强自身发展，完善企业内部经营机制，增强其内在融资能力。在银行贷款方面,银行对中小企业的风险状况缺乏有效的识别方法。但商业银行出十安全性考虑,即使成立中小企业信贷部,但还是普遍集中在大型客户和不愿意贷款给小企业,导致大超过锦上添花,小型企业急需的。部分非正规的金融机构有关部门也是中小企业,尤其是民营企业的主要来源和营运资金的启动。基于私营中小企业无法通过正常的途径来满足现实的需要,在一些民营经济发达的地区,非正式金融活动应运而生。虽然监管机构严格限制各种形式的民间融资活动,但民间金融活动的客观存在是一个没有争议的事实。迄今为止,很多企业的主要资金来源仍然是通过自己企
我国投资基金的现状及问题 一、基金市场的介绍 投资基金，是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向社会公开发行一种凭证来筹集资金，并将资金用于证券投资。其优势在于：（1）集众多的分散、小额资金为一个整体；（2）委托经验丰富的专家经营管理；（3）分散投资，降低风险。 投资基金按组织形式，可分为契约型基金和公司型基金；按基金受益凭证可否赎回和买卖方式，则分为开放式基金和封闭式基金。我国投资基金起步于1991年，当时只有深圳“南山风险投资基金”和“武汉证券投资基金”两家，规模为9000万元。1992年，随着海南“富岛基金”、深圳“天骥基金”、淄博“乡镇企业投资基金”等37家基金的成立，我国投资基金规模开始扩大，到1994底，我国投资基金共有73家，其中有31家基金在沪、深两地证交所以及一些区域性证券交易中心挂牌成为上市基金。投资基金可谓是我国资本市场上的新兴产品。目前市场上总共有封闭式基金54只，开放式基金17只。虽然产品数量上不是很多，但是，这些基金占有的市值却不容忽视。“基金目前持有净值达到1400多亿元，占到目前沪深两市总市值的10%强，已具有了一定引领市场潮流的力量”。所以，基金的状况能够对股市产生重大的影响，因而，投资基金作为一种特殊的金融产品值得我们予以关注。我国现有基金种类及市场规模截止2007年6月底，我国共有58家基金管理公司提供基金管理服务，其中18家为中外合资企业，他们管理着50只封闭式基金和272只开放式基金，管理的资产总额约为人民币10000亿元，比2006年末的人民币5408亿元有较大提高；在管理资产中，开放式基金约为人民币7000亿元。其余是封闭式基金。基金管理市场正在进入集约化时代。2007年初，博时、南方、易方达基金公司以1000亿份地资产管理规模高居榜首，包括华夏在内的前10家基金公司所占市场份额已超过60%，这意味着后46家基金公司瓜分不到40%的份额。到2007年6月已形成4大梯队，即1000亿份以上、800~1000亿份、500~800亿份、500亿份以下。在58家基金公司中，位居第一梯队的有5家分别是：博时、南方、华夏、易方达、嘉实；处于第二梯队的有6家：华安、大成、鹏华、银华、景顺长城、广发；第三梯队的有20家基金公司，而处在第四梯队的有27家基金公司。作为参照，在美国基金业中，前10名地市场份额占到51%，第11名到25名占23%，其余几百家基金公司占剩余的26%。国内基金业的现状显示，目前的竞争呢个各具比较有效，基金行业分化在加剧。现在，南方基金的管理规模已达到1000亿，最小的基金公司管理规模只有几十亿份，两者相差200多倍。 二、发行方式及风险分配分析 基金发行概况:开放式基金的密集发行成为市场的一大亮点，众多的基金管理公司相继推出自己的投资基金产品，其数目之多，次数之频繁，可以得上是空前的。而广大的投资者也给予了相当高的热情，例如，华夏成长证券投资基金发行的第
银行理财产品的分类与解析 银行理财产品，按照标准的解释，应该是商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。在理财产品这种投资方式中，银行只是接受客户的授权管理资金，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。本文主要介绍了现行银行理财产品的分类以及作者个人的想法和政策建议。 一、根据本金与收益是否保证 我们将银行理财产品分为保本固定收益产品、保本浮动收益产品与非保本浮动收益产品三类。在期限上也是从7天到3个月、6个月、1年期、2年期不等，从各个方面满足了客户的投资需求。 1、保证收益理财计划 保本收益理财计划是指商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财计划。保证收益产品包含两类产品：保本固定收益产品和保证最低收益产品。 保本固定收益产品指银行按照合同约定的事项向投资者支付全额本金和固定收益的产品。投资者买这类产品到期获得固定收益，投资风险全由银行承担。由于固定收益理财产品投资风险均由银行承担，而投资者主要关注的是产品提前终止风险，而这类风险发生的概率较低。因此，投资者在选择固定收益产品主要把握两个比较：第一，同类产品比较，同期限产品选年收益率高者，不同期限产品，在考虑流动性需要和利率政策的基础上进行选择；第二，与定期存款比较，投资者之所以选银行理财产品，特别是固定收益产品，重要因素是其收益水平高于存款利息。 保证最低收益产品指银行按照合同约定事项支付投资者全额本金、最低固定收益以及其他或有投资收益的产品。这类产品主要特点为银行承诺支付最低收益，这部分收益所产生的风险由银行承担；其他或有投资收益则按合同约定进行分配，投资者需承担这部分收益为零的风险。
2015年期货从业资格考试内部资料 期货市场教程 第五章 期货投机与套利交易 知识点：期货投机与套期保值的区别 ● 定义： 期货投机与套期保值在三个方面存在不同 ● 详细描述： 从交易目的来看，期货投机交易是以赚取价差收益为目的；而套期保值交易的目的是利用期货市场规避现货价格波动的风险。 从交易方式来看，期货投机交易是在期货市场上进行买空卖空，从而获得价差收益；而套期保值交易则是在现货市场与期货市场上同时操作，以期达到对冲现货市场价格风险的目的。 从交易风险来看，投机者在交易中通常是为博取价差收益而承担相应的价格风险；而套期保值者则是通过期货市场转移现货市场价格风险。 例题： 1.期货投机与套期保值的区别在于()。 A.期货投机交易在期货市场上进行买空卖空从而获得价差收益，而套期保值 交易在现货和期货两个市场同时操作 B.期货投机交易以赚取价差收益为目的，套期保值交易的目的是利用期货市 场规避现货价格波动的风险 C.期货投机是在场外进行交易，而套期保值则是在场内交易 D.期货投机者在交易中通常是为博取价差收益而承担相应风险，而套期保值 者是通过期货市场转移现货价格风险 正确答案：A,B,D 解析：期货均是在交易所内交易。 2.期货投机与套期保值交易的正确说法是（）。 A.套期保值的目的是回避价格波动风险 B.期货投机有承担价格风险的作用 C.套期保值交易只在期货市场上进行操作
D.期货投机交易主要以现货市场为对象 正确答案：A,B 解析：期货套期保值交易是在现货市场与期货市场上同时操作，以期达到对冲现货价格风险的目的，期货投机交易主要以期货市场为对象。 3.关于期货投机和套期保值交易描述正确的是() A.套期保值交易以较少资金赚取较大利润为目的 B.两者均同时以现货和期货两个市场为对象 C.期货投机交易通常以实物交割结束交易 D.期货投机交易以获取价差收益为目的 正确答案：D 解析：套期保值的目的是规避现货价格波动风险。投机交易只在期货市场上进行。投机交易通常是对冲平仓博取价差收益，而不是实物交割。 4.以下对期货投机描述正确的是( )。 A.期货投机交易的目的是利用期货市场规避现货价格波动的风险 B.期货投机交易是在现货市场与期货市场上同时操作，以期达到对冲现货市场价格风险的目的 C.期货投机者是通过期货市场转移现货市场价格风险 D.期货投机交易是在期货市场上进行买空卖空，从而获得价差收益 正确答案：D 解析：期货投机交易是以赚取价差收益为目的；套期保值者是在现货市场与期货市场上同时操作，以期达到对冲现货市场价格风险的目的；套期保值者是通过期货市场转移现货市场价格风险。 5.套期保值和投机是期货市场的两大基本功能 A.正确 B.错误 正确答案：B 解析：套期保值和投机是市场参与的两大主体 期货市场的功能是：资产配置功能、价格发现功能、规避风险功能。
第5期（总第354期）2013年5月 财经问题研究 Research on Financial and Economic Issues Number5（General Serial No.354） May，2013 对冲套利交易策略研究 俞光明 （中信证券浙江股份有限公司宁波天童北路证券营业部，浙江宁波315000） 摘要：随着我国证券市场的快速发展，交易品种与交易手段逐渐多样化，量化套利交易、高频程序化交易等先进的投资理念在我国有了应用的空间。但由于国内证券市场的参与主体依然是中小散户投资者，他们在交易通道、信息获取和专业分析等方面均处于弱势地位。因此，本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种为例，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。 关键词：指数化交易;ETF基金;对冲套利;高频交易;配对交易 中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1000-176X（2013）05-0049-04 目前我国的证券市场在上市公司数量、市场参与群体、交易品种、投资理念、投资手段等方面均处在一种蓬勃发展的状态。尽管整个证券市场在不断向前发展，但是作为市场参与的一个重要主体，广大的中小散户投资者，在市场的发展过程中，却并没有收到理想的投资收益。这中间除了整个市场演化过程中还存在着许多制度上的问题外，更多的是二十多年的市场运行，熊长牛短的市场表现，让处于市场博弈过程中极不对称地位的中小散户投资者很受伤。对中小投资者来说，寻找各种战胜市场的投资方法更显必要。 为此本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种做为研究对象，结合其在实时交易过程中时常出现不同向或不同步涨跌幅率这种被观察到的现象，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。以供中小散户投资者面对日趋复杂的市场交易环境，扩展其交易策略作参考。 一、ETF基金概述 ETF基金全称为交易型开放式指数基金，是指在交易所上市交易且其基金份额可变的一种开放式基金。每种ETF基金的设立通常均与某一市场上常见的标的指数相对应。故ETF基金通常又称为指数型基金。 1.ETF基金的特点 （1）被动操作的指数基金。ETF是以某一选定的指数所包含的成份证券为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例，采取完全复制或抽样复制，进行被动投资的指数基金。ETF不但具有传统指数基金的全部特色，而且是更为纯粹的指数基金。 （2）独特的实物申购、赎回机制。实物申购、赎回机制是ETF最大的特色，使ETF省却了用现金购买股票以及为应付赎回卖出股票的环节。此外，ETF有“最小申购、赎回份额”的规定，只有资金达到一定规模的投资者才能参与ETF一级市场的实物申购、赎回。 （3）实行一级市场与二级市场并存的交易制度。在一级市场上，对资金达到一定规模的投资者可以随时在交易时间内进行以股票换份额（申购）、以份额换股票（赎回）的交易。在二 收稿日期：2013-03-10