分类号密级
U D C 学校代码
硕士研究生学位论文
我国上市公司治理结构对股利分配
政策的影响研究
学院（部、所）：会计学院
专业：企业管理（财务管理学）
姓名：张才会
导师：阮萍教授
论文起止时间：2013年5月~2014年3月
学位论文原创性声明
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论文作者签名：日期：年月日
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论文作者签名：导师签名：
日期：年月日日期：年月日
摘要
作为公司向投资者传递公司发展前景的股利政策，一直备受财务理论界和公司实务界的关注。作为公司成长的基石，公司治理结构与公司资源配置的效率息息相关。随着国内资本市场的成长变化，我国公司治理结构也随之发生改变，近些年来，公司的股权结构日趋合理，可仍然存在公司独立董事、监事会的职能发挥并不理想等问题。我国现金股利的分配日趋规范合理，已处于证券市场利润分配方式的核心位置，但每股现金股利并不高，大范围维持了发放较低的现金股利政策。同时，能够不中断分配现金股利，保持连续派现股利政策的公司比重值不乐观，各年间的派现额幅度变化也很大。另一方面，股票股利和混合分配方式为市场利润的分配做了补充。针对这些情况从公司治理结构的角度，来分析其对股利政策的影响具有研究价值。
与国外相比，我国更多的是基于股东利益侵占假说和代理成本论，分析上市公司如何通过股利决策来协调股东与代理层之间的代理冲突。鉴于资本市场全球化的特征，国内上市公司对于这种背景下，近期的公司治理结构对股利政策的影响研究较少，本文收集深沪上市A股2010至2012三年的相关截面数据，运用excel、spss软件实证研究我国上市公司的公司治理结构对股利政策的影响，得出结论：第一，公司治理透明度与每股现金股利的分配率影响并不明显，而与股票股利的分配率却显著正相关；第二，股权集中度越高使得公司每股现金股利的分配率也越高，而高度的股权集中度却微弱的减小了公司股票股利的分配；第三，公司治理的激励程度越高，那么每股现金股利和股票股利的分配都变得更高；第四，董事会与监事会特征的有效性直接影响到每股现金股利的分配率，对股票股利分配的影响却不明显。
研究结果表明，在中国这样的市场环境里不能追求一劳永逸的公司治理机制。以股权机制的合理性设置来规范股利政策，优化公司透明度信息，提高独立董事的独立性，加强公司外部治理机制的作用等方面等都有待于提高。
关键词：上市公司；股利政策；公司治理；实证研究
Abstract
As the company to investors the development prospect of the dividend policy of the company, has been the subject of financial theory circles and practice circles. As a cornerstone of the company's growth, is closely related to corporate governance and the efficiency of resource allocation. With the development of the domestic capital market, the corporate governance structure of our country has changed, in recent years, the company's ownership structure is becoming more rational, but there are still the company's independent directors, the functions of the board of supervisors play is not ideal. Distribution of China's cash dividend is reasonable, has a key position in the stock market profit distribution mode, but the cash dividend per share is not high, a wide range of distribution of cash dividend policy of maintaining low. At the same time, can not interrupt the distribution of cash dividends, continuous dividend dividend policy, specific gravity is not optimistic, the dividend amount variation is also great. On the other hand, stock dividend allocation and mixed allocation mode for the market profit added. In view of this situation, from the perspective of corporate governance structure, to analyze its impact on dividend policy has important research value.
Compared with other countries, China is more Shareholder Expropriation hypothesis and agency cost theory based on the analysis of listing Corporation, how to coordinate the agency conflicts between shareholders and agent layer through the dividend decision. In view of the characteristics of global capital markets, domestic listing Corporation in this context, the impact of corporate governance structure of the recent study on the dividend policy is less, this paper collects listed A shares 2010 to 2012 of three years of relevant data, the use of Excel, SPSS software, an empirical study of China's listing Corporation corporate governance structure of the impact of dividend policy, the conclusion: first, corporate governance, transparency and earnings per share cash dividend rate effects are not obvious, and the distribution and stock dividend rate has significant positive correlation; second, higher ownership concentration and distribute the company cash dividend per share ratio is high, and the height of the ownership concentration has a weak reducing stock dividend distribution company; third, higher incentive degree of corporate governance, then the
distribution of cash dividend and stock dividend per share will be more high; fourth, effectiveness of the board of directors and supervisors characteristics directly affect the distribution of cash dividends per share rate, influence on stock dividend is not evident.
Research results show that, in the Chinese put things right once and for all not the pursuit of such a market environment, corporate governance mechanism. The rationality of setting up the equity mechanism to regulate the dividend policy, optimizing the transparency of information, enhance the independence of independent directors, to strengthen the external corporate governance mechanism and so on are to be improved.
Key words:listing Corporation; dividend policy; corporate governance; empirical study
目录
第一章绪论 (1)
第一节研究背景 (1)
第二节研究意义 (2)
一、理论意义 (2)
二、实践意义 (2)
第三节研究的创新点 (3)
第四节研究思路及研究方法 (3)
第二章文献综述 (6)
第一节国外文献回顾 (6)
第二节国内文献回顾 (8)
第三节国内外相关研究评述 (10)
第三章公司治理及股利政策的相关理论 (12)
第一节公司治理的主要理论 (12)
第二节股利政策的主要理论 (13)
第四章我国上市公司治理和股利分配政策的现状 (17)
第一节我国上市公司的治理现状描述分析 (17)
一、股权结构日趋合理 (17)
二、股权集中度过高的问题有所缓解 (18)
三、董事规模和独立董事比例逐渐增大 (19)
四、高管薪酬激励不断上升 (21)
五、监事会职能不显著 (22)
六、公司治理透明度仍需提升 (22)
第二节我国上市公司股利分配的特征 (23)
一、现金股利的分配呈现阶段性特征 (24)
二、股票股利的分配大幅下滑，混合分配也大幅下降 (24)
三、不发放股利的现象也很突出 (25)
四、每股现金股利分配比率偏低 (25)
五、股利发放连续性特征不明显 (26)
第五章我国上市公司治理结构与股利分配政策的实证分析 (28)
第一节变量定义及衡量 (28)
一、解释性变量定义及衡量 (28)
二、被解释变量的定义及衡量 (28)
第二节样本数据的描述性统计 (29)
一、样本行业描述性统计说明 (29)
二、各变量的汇总描述 (30)
三、样本股利政策描述性统计 (31)
第三节实证分析 (31)
一、因子分析 (31)
二、控制变量解释说明 (36)
三、回归模型的建立 (37)
四、回归分析的结果 (38)
第六章结论及建议 (40)
第一节结论 (40)
第二节建议 (41)
第三节本文的局限性 (43)
参考文献 (44)
致谢 (47)
在校期间的研究成果 (48)
第一章绪论
第一节研究背景
股利政策是上市公司核心的财务问题之一,股利分配政策是经理层、股东、债权人等经济利益主体和各利益相关者相互博弈的共同结果，且该博弈结果关联到公司将来的成长发展。因此，长久以来，作为公司财务理论核心支柱之一的股利政策一直受到各国该领域内学者的高度关注。自Fischer Black（1976）提出“股利之谜”以后，财务学术界对“公司为何支付股利、公司采用哪种股利政策、股利政策的影响因素”等问题进行了大量的理论分析和实证研究，Miller and Modigliani （1961）指出，在完善的市场假设条件下，股利政策不会对股票价格或企业的价值产生什么影响。但股利之谜就源自股利无关的市场假说与可见的市场行为之间有显著差异。幸运的是，学者们的辛苦得到了认可，各学者从不同的角度对股利政策进行研究发现：在不同的市场中，股利政策具有一些相同的范式特点，公司的盈余水平、公司的成长阶段、股本结构特征等均会对股利政策产生不同程度的影响。不幸的是，人们对许多问题仍然无法得以揭示，公司盈余水平、成长性等对股利的影响确切关系还未得出一致的结论。Frankfurter（1997）说道：“股利政策是一种文化现象，它受多种经济因素的影响，且这些因素还在不断地变化，因此公司的股利政策无法采用一个确切统一的数学范式或模型来进行分析”。
纵观我国公司治理发展历程可知，在设计公司治理模式时，实际是采取了各抒己见的“囫囵吞枣”做法，从现行的公司治理方式来看，既可以看到“网络导向型”的日德形式也可看到“市场导向型”的英美形式。但治理效果却未显现出博采众长的成效，反而出现了广泛的“大股东控制”、“内部人控制”等多种问题并存的情况。我国上市公司的股利分配预案往往与公司的再融资相互呼应。我国A股市场在过去的几年里股利收益率的比重仅仅保持在1%左右。在证监会未将派现与再融资结合时，上市公司往往意愿倾向于分配红股而不是红利，将很大部分的净利润留于公司内部，事实上这种做法增添了大股东可以操控的资金量。然而
随着我国监管部门逐个颁布的相关政策文件，现金红利被明确规定成为配股的一个必要条件，从而分配现金股利的上市公司数量开始不断大幅增多。中国的上市公司是由计划经济体制时期的国有企业改造而来，在对前期的国有企业改制的进程中，为了使其公有制的主体地位保持不变，股权结构上的安排主要还是国有股和法人股等非流通股与少数流通股构成，这种结构形式虽然在计划经济时期发挥了应有的作用，但随着经济的发展，这种形态形式已不适合公有制为主体，多种所有制经济共同发展的需要。所以，我国在2005年中旬开始实施股权分置改革，这一举措改变了股本结构的比例，减少了国有股的构成比，从而引起了公司治理的变化，同时也改变了股利政策的抉择。
第二节研究意义
一、理论意义
我们绝大多数关于股利政策的成因理解都是基于较早建立证券市场的英美公司。作为较早完成工业化的国家，金融市场下的英美公司体制与中国公司体制却大相径庭。在相对成熟的资本市场中，英美公司具有高度分散的股权结构和高度的股权流动性等特征。而中国公司大部分是长期拥有股权的大股东控股以及表现为政府主导的公司治理模式。所以，我们对于公司治理如何影响股利政策的研究不能仅参考英美公司的情况，而应重视本土资源的发掘和再造。中国上市公司的股利政策具有阶段性和复杂性等特征。在不同的年份很多公司会采用不同的股利政策形式，而且会频繁的变更政策形式。
本文主要从公司治理的各种因素分析对股利政策的影响，不但从股权结构方面入手，同时还考察了上市公司中不同直接控股人对股利分配的影响。本文的结论是在参考前面学者研究的基础上进行的扩展，为这一领域的研究提供一个可能的解释。
二、实践意义
（1）虽然公司治理结构对股利政策的影响一直以来都是学术界研讨的热门问题，但大多是从股权结构与股利政策关系的角度进行研究，此外很多研究是采
用股改前的数据来进行分析，在股改后，我国上市公司治理结构对股利政策影响的系统研究文献寥若晨星。所以，立足于我国较晚的证券市场实践从公司治理的多因素来探讨分析公司股利政策有利于当前上市公司不断完善治理结构。
（2）对于广大的投资群众来说，本文的研究帮助人们了解上市公司不同治理结构情况下可能的股利政策，为广大的投资者提供投资信息。对于整个社会公司层面而言，本文的研究也可以为上市公司促进股利优化提供信息，有利于提高市场经济的资源配置效率。
第三节研究的创新点
目前，与公司治理对股利政策的影响有关的研究很多，但国内的许多学者把关注点放在公司治理如何影响公司的市场价值上，我国的公司治理从搬照欧美、日德体系的治理模式逐步转为适合本国公司的公司治理结构。本文的研究创新点在于以我国的资本市场逐步完善，来研究公司治理对股利政策变化的影响。公司治理的目标之一是制定有效的制度保护中小股东的利益，并且中小股东的利益保护程度也是衡量一个公司治理状况的有效指标。本文的原有变量涵盖许多方面，包括股权的性质、股权的集中程度、董事会及监事会还有独立董事的比例、高管的薪酬等十五个变量，通过spss的因子得分对变量进行归类来替代公司治理结构指标。并运用浓缩的指标来探索研究公司治理结构对股利政策的影响。
第四节研究思路及研究方法
样本的选取与浓缩聚类是实证研究的基础，本文选取了国泰安数据库中的上市公司的相关数据作为面板数据，具体是2010年至2012年在深市和沪市上市交易的A股公司作为研究的初始样本数据。实证部分采用的数据统计和分析处理软件主要是Excel、spss16.0软件。为了使研究更具说服力，剔除了一些样本数据。在理论和分析的基础上，得出了中国资本市场逐步完善且国有控股普遍的背景下，我国上市公司公司治理指标与股利政策的相关性。并针对所得结论提出一些可行性建议、优化完善我国上市公司治理结构与股利分配政策。
具体框架结构如下图所示：
绪论
国内外文献回顾
相关基础理论
我国上市公司治理状况和股利政策的基本特征
变量的选择与分组
模型假设提出
实证研究设计
模型相关性、回归分析
实证结果和分析
结论、建议和文章的局限性
全文共分为六个部分：
第一部分，绪论。主要介绍本文的研究背景、意义和文章创新点，并对本文
的写作思路和主要内容加以阐述。
第二部分，文献综述。对国内外的相关文献进行回顾。
第三部分，公司治理及股利政策的相关理论。对公司治理和股利政策的理论
基础进行梳理。
第四部分，我国上市公司治理现状和股利政策发放的基本特征。对我国近十
年来的股利政策与公司治理情况做具体的描述性统计分析，并且阐述了当前我国公司治理和股利政策所呈现的一些问题。
第五部分，我国上市公司治理结构对股利分配政策影响的实证研究。首先，根据先前学者的研究成果和逻辑思路选择变量，对数据进行标准化处理后。然后，进行内部公司治理与股利政策的具体研究，并针对各控制变量的选择原因进行解释说明。最后，对实证的结果进行分析总结。
第六部分，研究结论及建议。该部分对回归的结果进行归纳，并根据结果从改善我国公司治理结构的角度，来为优化股利分配政策的选择与实施提出建议。最后，对本文的局限性和可能改进的方向进行说明。
第二章文献综述
第一节国外文献回顾
国外的资本市场比国内的要早很多，学者对公司治理结构与股利政策之间的研究也相对较早，研究得出的结论为我国学者的研究提供了参考。国外学者主要从以下角度进行研究分析。
（一）股权集中度与股利政策
Jensen、Meckling（1976）提出上市公司所有权与经营权相分离时，经理人相对于委托股东而言具有某方面的信息优势，再加上契约的不完全性和个人利己主义的并存，使得经理人为了利己而做出偏离股东利益最大化的决策，而股利政策有助于缓解他们二者之间的代理冲突问题。LaPorta（2000）将股利模型分为结果和替代模型两类。结果模型描述股利政策是内外部股东之间的冲突结果。另一方面，替代模型描述了较高的股利支付率对内外部股东之间冲突的缓解起到一定的作用，当外部投资股东确信公司内部的管理者在未来将支付股利时，管理者才能继续维持管理职位职能，所以，管理者主动支付给股东股利来防止其控制权被剥夺。
Dewenter、Warther把日本与美国的股利政策相比较发现，日本公司股权集中度比美国公司的股权集中度高，日本公司的信息不对称问题没有美国的程度深，所以，日本公司取消或者首发股利比美国取消或首发股利更频繁，在企业业绩表现不佳时，消减股利的举措也比美国更迅速。文章还指出美国对于取消或宣布首发股利较日本而言反映程度更强烈，虽然日本公司首发股利比美国频率高，但其股利支付水平并不高。Faccio、Young、Lang（2001）发现，当公司存在众多大股东时，欧洲企业的股利支付率较东亚企业的股利支付率高，并且大量数据佐证了过半数的西欧公司和东亚地区的集团公司都存在控股股东利用股利政策掠取外部股东权益的情况，也就是说股权集中度与股利政策之间有正相关关系。
（二）股权性质与股利政策
Berle、Means（1932）以美国公司为研究对象，他们认为所有权与控制权的
高度分离，和所有权被高度分散持有是美国公司的两项最基本的特点。美国最大的股东是诸如像养老基金等机构投资者。Juliet、Saxena（1999）实证发现，机构投资者持股比例越高，现金股利的分配比例越低。Short、Keasey、Duxbury（2002）研究英国上市公司的股利政策与股权结构之间的关系却得出与Juliet、Saxena截然相反的结论，现金股利比例与机构投资者持股比例体现显著的正相关关系。
FerdinandA、Gul（1999）研究发现国有股比重越高，股利派发率越高，即国有股持股与股利政策之间有正相关的关系。Tian（2000）研究结果表明，混合股公司比民营企业的业绩差，并且，国有股比例与公司价值之间的影响有“U型”关系。
(三)管理层与股利政策
Lintner（1956）对美国的600余家上市公司的可用信息评论后，从中选取28家公司进行详尽深化的访问，调查的对象不仅包括会计主管、财务主管，还涵盖了公司董事、总裁等。在研究了这28个公司从1947年开始连续七年的196次股利支付行为后，发现过半数的管理者在股利支付的决策中尽可能的去规避支付率的变化，即使是公司下一年度可能逆转。管理者的目标之一是维持股利的平滑性，也就是说尽量使每股股利的波动弱于每股净利润的波动。未来利润的稳定性高低直接影响管理者对股利政策的态度，除了特殊的情况以外，管理者对降低股利政策持坚决反对的态度。只有在投资项目与流动性资金的需求都得到满足以后的前提下，管理者才会考虑增加现金股利。
这与Bradley、Capozza、Seguin（1998）的实证研究结果很大程度上一样。他们的研究结果显示未来现金流的高低影响管理者对股利的支付水平，当未来现金流表现出很大的不确定性时，管理者会选择支付较低的现金股利，股利随现金流的不确定性概率而变化。Baker、Viet、Powell（2001）对纳斯达克上市公司的管理者进行调研，发现公司的管理者基于现金股利决策时将考虑公司利润是否具有稳定性。
Holmstrom、Migrom（1987）则从管理层持股角度进行研究。他们认为，当经理层有能力根据公司的业绩调整自己的行为来最大化自己的报酬，那么此时最优报酬合约与公司绩效就呈正相关的线性关系。Agrawal、Jayaraman（1994）对股利政策和管理层持股二者之间的关系进行研究，最后得出结论：管理层持股比
例与公司股利支付正相关，即，管理层持股比例越高的公司中，其股利支付率水平越高，相反，股利支付水平较低的公司表现出来的持股比例相应比较低。
(四)独立董事与股利政策
Fama（1980）指出，独立董事规模与企业经营绩效之间具有相互推进的正向关系，而独立董事职权的执行与独立董事的比例相关。如果独立董事规模过小，那么他们专业性的观点可能不能被其他的董事成员接纳，只有在独立董事的比例达到某种比重时，独立董事职权的执行才有效。在此基础上，Schellenger、Susan 发现独立董事比例越高，公司越愿意派发现金股利，即独立董事与现金股利政策之间具有正相关关系，因此，独立董事规模的扩大有利于提高董事会参与公司战略计划的参与度，从而为董事会的公正透明做保证，使董事会更加有效的参与监督管理者行为，保护投资者利益的同时也降低了股东与管理层之间的代理冲突。
（五）外部市场与股利政策
LaPorta、Shleifer（2000）基于公司所处的资本市场法律对投资者保护程度的视角考研股利的支付。研究发现，对投资者保护程度的高低影响股利政策的选择。在新兴的资本市场上，如果法律对投资者的保护程度不高，那么，投资者被内部人员剥夺的风险度越大，所以他们更喜好于现金股利的分配，在对中小投资者保护越完备的国家，公司现金股利的支付水平也明显的比其他国家高。
Ayers、Cloyd、Robinson（2002）把视角集中于美国税收改革法案实施前后5天公司现金股利水平的变化，研究得出，现金股利政策和资本利得税率这两样双重影响了税率对股票价格的影响。
Pandey、Bhat（2007）以1989至1997年近10年的印度上市公司作为研究的初始样本，实证结果表明，印度上市公司目标股利支付水平不乐观，现金股利的平滑效用不明显，并且现金股利的分配不具稳定性特征，限制性的货币政策对股利的影响结果鲜明。
第二节国内文献回顾
上市公司股利政策一直是我国学术界研究的重点，到目前为止已有许多学者针对我国上市公司股利政策的影响因素做了研究，为后续研究提供了丰富且具价
值的基础结论。主要从以下几方面进行研究。
（一）股权集中度与股利政策
原红旗（2001）研究表明，我国上市公司特殊的集中股权结构使得控股股东会以现金股利的发放形式来转移公司现金，同时对以股票股利形式留存公司内部的资金有浪费现象，换言之，规模较大的公司偏向发放现金股利，而规模较小的公司偏向选择股票股利决策。阎大颖（2004）实证研究得出结论：我国的股利政策的选择与控股股东股权集中相对应的控制权的大小显著正相关，控股股东热衷于派发现金股利的显著原因是“圈钱目的”。邓建平（2007）则从改制模式方面入手研究，研究结果发现影响控股股东利益选择方式的关键因素是改制模式，公司不同的改制模对控股股东对股利支付度的影响程度也大不相同。
而罗莎（2009）运用2007-2008年间的上市公司作为样本数据，研究分析现金股利政策与股权集中度的关系，结果表明股权集中度越高，公司选择现金股利政策的意愿更强，而第一大股东持股比例太高则可能选择较低水平的现金股利支付水平。李小军（2008）则从中小股东持股高度来研究公司的股利政策。研究后认为中小股东持股比例使得公司现金股利派发率水平趋于平稳。因为在中小股东持股比例提高时，其监督作用越有效，从而抑制大股东异常的高派发行为。
（二）股权性质与股利政策
刘星（1999）首先在这方面进行关注和研究，1996年，他造访考察了深沪两市证券交易所的10家上市公司，发现国有股是对股利政策影响较大的因素之一。刘星、李豫湘（1998）在询访调查8家上市公司后，选择包含只发放股票股利的10家公司，只发放现金股利13家公司和既发放股票股利又发放现金股利的7家上市公司，采用灰色关联度的分析方法研究影响股利政策的各因素。最后的得出的结论是：法人股比例的大小、每股净资产等对现金股利影响较大。同时，法人股比例、国有股比例、每股盈利等是股票支付率的几个关键因素。
魏刚（1998）提取1367个样本公司观察数据后，采用 Logistic 多元回归模型分析后发现国家股与法人股比例与上市公司股利分配概率有正相关关系。吕长江（1999）在他的博士论文中对这一问题也做了分析总结，研究发现国有股及法人股与公司留存利润成负相关关系。此外，胡国柳、黄景贵（2005）研习提出：在公司治理中国有股比例越高、企业的代理成本也相应越高，国有股扮演着悲观
的监督角色，国有股比例与现金股利支付率之间呈现正相关关系。
（三）管理层持股与股利政策
方芳等（2004）以2000年至2002年间的上市公司数据作为研究样本，运用多元回归分析模型研究现金股利与管理者持股之间的关系。得出结论：在高代理成本的公司管理层持股对于现金股利的发放有着显著的改善效用，但在低代理成本的公司中，管理层持股与公司股利发放之间的影响关系不显著。另外，管理层持股对于国有股较高的公司有明显的减缓代理冲突的作用，同时，对低国有股公司的代理冲突减缓作用也不显著。
董艳，李凤（2011）基于2004—2009年沪深两市A股的公司，建立了probit 和tobit计量模型进行管理层持股与现金股利关系的研究，实证研究结果表明，管理层持股能够使现金股利支付的力度倾向更大化，同时也表明股权激励只有在持股达到一定水平时才能发挥这一作用。
（四）独立董事与股利政策
谭劲松、周繁（2005）以独立董事的辞职公告为研究样本，采用标准事件研究方法和均值调整模型等进行研究，研究表明，独立董事辞职事件对公司股票市场上投资者的影响显著。安玉琢，刘艳华，孙振娟（2009）探究结果表明：当董事和监事人员持股比率太高时，从自身利益最大化使得他们倾向派发现金股利来降低代理成本。另一方面，财务透明度越高的公司更可能派发现金股利来保持公司在经济市场中的良好形象。
陈立秦、林川等（2010）研究发现，独立董事比例越高的公司现金股利的支付率越低，其原因是中国的上市公司引入独立董事制度的年限较短，独立董事的独立性职权未能有效发挥，再加之任职程序的规范性不到位，导致二者之间的这种反向关系。
第三节国内外相关研究评述
在过去的几十年时间里，公司股利分配行为使许多学者致力于对其进行研究分析，从中涌现了许多的研究文献和理论。通过对文献的梳理，我们发现国外关于公司治理结构与股利政策的回顾分析主要建立在股权分散的基础上进行的研
究，对国有股与股利政策关系的影响比较少。研究虽然立足于不同的理论依据，但在分析公司治理结构对股利分配政策影响的同时也反映了股利政策的选择因素。例如税收因素、企业价值信息等因素。也就是说研究角度很多时候是从公司的外部治理出发的，包括法律体系对投资者的保护程度、国家宏观政策对股利的影响等多方面。国外的资本市场较国内的要早得多，学者对股利与公司治理之间的研究也相对较早，对独立董事与股利政策之间关系的研究也比我国更早更丰富，研究得出的结论为我国学者的研究提供了理论支持，并给国内学者的研究给出了技术路线上的参考。
与国外相比，我国的研究更多的是基于公司内部治理研究分析，由文献的整理可发现，我国对国有股的关注比国外更多，且绝大部分文献主要从股东利益侵占假说和代理成本论来分析上市公司如何通过股利决策来协和股东与代理层之间的代理冲突。由于独立董事制度引入年限较短，体系还未成熟，单独研究独立董事与股利政策之间的文献较少。综上所述，不同制度、不同市场环境下的国家对公司治理与股利政策二者之间的研究总论形式较为广泛，这表明选取何种股利分配形式与各国特殊的公司治理结构高度相关。
第三章公司治理及股利政策的相关理论
第一节公司治理的主要理论
何为公司治理，学术界对此尚未作出严格统一的一个定义。狭义的公司治理一般是指公司董事会的结构功能、投资者、高管、工人之间等权利制度等方面的配置，公司治理的目的是股东利益最大化目标。随着对公司治理的深化认识，公司治理纳入了越来越多的内容，定义也变得越宽泛。广义上的公司治理理论还涵盖了公司的股权结构、公司的外部市场情况、公司的激励机制、公司的人力资源管理、公司的收益与分配等等。与公司治理有关的理论主要有以下几种：（一）金融模式论
这种理论又称为金融市场理论。该理论认为，公司归股东所拥有，并且公司应该基于股东的利益最大化来进行管理，公司的价值能够在金融市场上体现出来，即股票的价格完全由金融市场决定，并且反映出公司的全部信息，也就是说市场是有效的。这一理论说明，金融市场可以有效的解决公司存在的代理问题，尤其是正处于扩大投资规模的公司，由于控制权市场的存在，价值跌落的公司面临被收购的可能。但是，这一理论同时也认同“迫使不负职责的经理人员承担责任的制度体系”，因此该理论试图提出了公司治理改革相关的措施。
（二）市场短视理论
该理论认为金融市场理论是短视和缺乏忍耐性的，股东们自身并不清楚什么才是他们的长期利益，他们更注重短期的收益性，如果公司降低本期的利润分配以求长期利益，那么通常股东们会倾向于出售公司的股票。市场短视的支持者认为，来自金融市场的短期压力，使得公司的管理层在许多境况下将精力集中于公司的短期业绩上，因此，在某些境况下公司实质上牺牲长期利益和公司市场竞争力在进行低业绩的操作。波特认为，美国制度是“流动的资本制度”，相比较公司的长期利益而言，投资者更注重关系公司的短期利润。①由此可知，市场短视理论与金融市场理论提出的观点截然相反。当市场短视理论主张者集中于试图将经理人员从股东的压力中解放出来时，金融市场理论却极力的强调加强股东的监①陈士孟,支晓强,周清杰.公司治理理论概论[M].北京：清华大学出版社,2003,9.
管作用。
（三）利益相关者理论
该理论与前两种理论的区别首要表现在公司的目标上。公司存在并不是简单的仅为达到为股东提供回报这一目的，这种主张又有两种不同的见解，其中一种观点是：公司应该是一种拥有社会责任感的组织体，它必须为一个较大的社会目标服务。这一观点主要被环境保护者支持。另一种观点是：公司的存在为社会创造财富。股东们实际上很明了什么是他们具有资本的自身利益（不分长期或短期），但他们利益的最大化与社会财富创造最大化往往不相一致，换句话说就是公司的政策可以给股东带来更多的财富，但不一定会形成最佳的社会总财富。
利益相关者理论的跟随者认为，公司治理改革的关键点是公司管理层从股东的压力中解放出来，将更多的权利交予譬如职工、债权人等其他利益相关者手中，并赋予关键的利益人参与董事会的权限。
第二节股利政策的主要理论
股利是指企业的股东从企业所获取的利润, 以股东的投资额度做为分配标准。股利政策是以公司发展为目标，以股价平稳为核心，在协衡企业内外部相关利益集团的基础上，关于净利润在提取了种种公积金后怎样在这二者之间进行分配时的基本立场和方针政策。②
关于股利政策的理论纷繁复杂，从发展脉络来看，主要有以下几种：
（一）一鸟在手理论
最早关于股利政策研究的理论是Williams（1938）运用股利贴现模型研究股利政策形成的“一鸟在手理论”。随后Linter、Walter、Gordon等人进行了一系列研究。该理论认为：在投资者的眼里，现金股利像抓在手中的鸟，而公司的留存收益则像是藏在林中的鸟，具有随时可能飞走的不确定性风险。即相对于留存收益带来的资本利得而言，投资者更偏好于股利收益。
虽然“一鸟在手理论”开创了股利政策研究时代的到来，但它却不能对投资者收到现金股利后又购买公司新股的行为给出合理的解释。
（二）MM股利无关论
②李长青.股利政策理论与实证研究[M].北京：中国人民大学出版社,2001,7.
国内外上市公司股利政策研究综述 张洪芳王颖 （教授） （杭州电子科技大学管理学院杭州310018） 【摘要】本文对国内外上市公司股利政策研究进行了综述，指出了我国学者在上市公司股利政策研究方面存在的不足，建议应进一步加强对上市公司股利政策的选择动因及投资偏好的研究。【关键词】股利政策股利无关论税差理论 股利政策是上市公司理财的三大核心内容之一，合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要，上市公司的管理层必须慎重对待。1956 年，Lintner 对股利政策进行了开创性研究。此后，对于股利政策的研究开始受到人们的关注。国内外众多学者潜心钻研，取得了许多有价值的研究成果，并在上市公司股利政策的实施中发挥了重要的作用。 一、国外相关研究综述 1．“一鸟在手”理论。国外的股利政策研究开展得比较早。早在1938 年，Williams 就揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。1956 年，哈佛大学教授Lintner 对股利政策进行了开创性的研究，首次提出公司股利分配行为的理论模型，认为公司管理者在制定股利政策时会考虑三个因素：①目标
股利支付率，据此可确定公司愿意支付的股利比例。②根据长期可持续的变动收益调整股利，公司管理者只有觉得在长期内能够维持更高的收益时才提高股利支付率。一般来说，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。③股利的变动。公司管理者更加关注股利的变动而非股利的发放水平。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手”理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 2．股利无关论。1961 年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。该理论有三个严格的假设条件：一是完全资本市场假设，指资本市场投资者
上市公司股利分配分析 上市公司股利分配分析上市公司股利分配分析在我国证券市场上，高比例送股和转增股的股票，一直受到市场追捧，而连续派现且支付率较高的股票表现平平，且长时间遭到市场冷落，造成这种现象的原因何在？请看——— 公司股利分配政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材，高比例配送一直受到市场的追捧，而我国上市公司在股利分配方面素有“铁公鸡”的绰号，到公布年报时，公司以“不分配不转增”六个字就把投资者轻易地打发了，使投资者的期望成为镜中花水中月。 我国上市公司股利分配有现金股利和股票股利（又称红股、送股）两种，资本公积转增股本和盈余公积转增股本，常常被上市公司作为股票股利的一种替代品，在此一并归入股利分配范围讨论。从2001年我国上市公司年报批露来看，实施纯现金分红的公司比重超过一半，达54％；不分配不转增的达35％；其余的公司主要实施混合分配，但比重都很小，此外，还有非良性现金分红公司增多的新问题。同时，我国上市公司股利分配仍然存在现金股利支付率偏低、股利政策缺乏稳定性、送股和转增股支付与股价的波动相关性大这三大老问题。 非良性现金分红公司增多
2001年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多，主要表现为：①将利润分光吃光，超能力派现，如承德露露（每股收益0.38元，每股派现0.66元）、长城电脑（每股收益0.156元，每股派现0.2元）。②经营情况欠佳，照常派现，如格力电器、隆平高科、深深宝a（经营活动现金流量为负值，每股派现分别为0.3元、0.3元、0.05元），深科技a（净利润为负值，每股派现0.06元），新钢钒（每股账面货币资金为0.08元，每股派现0.2元）。③派现当年已推出再融资方案，如盐田港a（中期每10股配3股，年末每股派现0.5元）。④刚上市就高派现，如用友软件（2001年上半年上市，每股派现0.6元）。 上市公司如果每股派现大于每股收益表示除分完当年利润外，需动用往年的结余利润；净利润为负、经营活动现金流量为负时派现，表示在没有现金正流入时还派现；派现前已推出再融资方案表明公司自身资金不足，需融资才能进行现金分红；刚上市即高派现表示公司要动用募股资金进行分红。 现金股利支付率偏低 2001年度有盈利但不进行现金分配的公司达274家。在分配预案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股收益超过0.80元的5家公司现金股利支付率竟低于15％。不考虑超能力分配的53家公司，有分配能力的上市公司平均现金股利支付率也仅为35.3％，比起国际证券市场50％的现金股利支付率仍属偏低。低于每股0.05元现金分红（蜻蜓点水
股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。 股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力.投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。 国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。
股利分配政策案例分析 浅论股利分配政策分析 【摘要】目前，随着经济的不断增长，我国的上市公司越来越多，股利政策作为公司财务管理的三大政策之一，在公司经营中起着至 关重要的作用，一直是现代中西方公司财务管理中的一大难题。我 们应在研究我国股利政策实践的不同特点的同时，还应分析我国股 利分配政策成因及因素。 【关键词】现金股利，股票股利，成因分析 一、股利分配方式 股利是股息与红利的总称，是指股东依靠其所拥有的公司的股份从公司分得的利润，是董事会正式宣布从公司净利润中分配给股东，作为给每一个股东对公司投资的一种报酬。股利是一种积累留存的 利润，股东分配股利是一种权利，但分配股利需具备一定的条件。 目前，我国上市公司股利分配有现金股利和股票股利(又称红股、送股)两种，资本公积转增股本和盈余公积转增股本，常常被上市公司 作为股票股利的一种替代品，在此一并归人股利分配范围讨论。现 金股利与股票股利的区别有以下几方面。 1、条件不同。现金股利适用于企业现金较充足，分配股利后企 业的资产流动性能达到一定标准的，并且具有有效广泛的筹资渠道 的企业。股票股利只要符合股利分配条件，即企业不管是否实际收 到现金，只要账上能够盈利，就可以采用股票股利。 2、性质不同。现金股利的发放致使公司的资产和股东权益减少 同等数额，是企业资产的流出，会减少企业的可用资产，是利润的 分配，是真正的股利。股票股利是把原来属于股东所有的盈余公积 转化为股东所有的投入资本。实质上是留存利润的凝固化、资本化，不是真实意义上的股利。
3、财务影响不同。发放股票股利可使股东分享公司的盈利而无 须分配现金，使公司留存了大量的现金，便于进行再投资，有利于 公司的长期发展。而发放现金股利将减少企业的实物资财，直接影 响企业内部资产的结构，致使长期资产与流动资产的比重发生变化，有利于调节资产的结构。 4、会计处理不同。根据《中华人民共和国公司法》的规定，公 司的利润分配方案先由公司董事会提出，最终由公司股东大会批准，并按股东大会批准的利润分配方案进行分配，所以，两种分配方案 不但在时间上不一致，而且在内容上也存在差异，在会计核算上就 应采取不同的方式进行。 二、我国上市公司股利政策成因分析 二级市场比较欢迎送红股，而反感派送现金。这主要是因为我国股市还不成熟。红利与股价之比很低，与资本利得相比更微不足道。投资者主要是期望从股利波动中获利，而送红股又是二级市场炒作 的题材，填权的可能性很大。也有一些与上市公司利益相关的个人 或机构为了赚取该企业股票的投机收益，利用其影响促使管理当局 分派股票股利，甚至是高比例送股或转增股本。而西方成熟股市， 投资者大都关心的是拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。 我国上市公司中不少企业致益较差，无利可分。有的上市公司为达到配股要求，操纵利润，因只是账面利润，无能力支付股利;也有 的上市公司尽管有利润，但变现能力差，流动性不足，无现金可分。而发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任 何代价。这是大部分上市公司选择股票股利而不选择现金股利的客 观原因。 三、影响股利分配政策的因素 上市公司在制订一个适度的股利政策时，考虑的因素有很多，每—个因素都有可能影响到政策的合理性，所以公司在制订政策时不 仅需要考虑本公司的实际情况，而且还要充分考虑到以下几个因素。 1、法律因素。为了保护债权人的利益和证券交易的正常进行， 防止企业股东和管理人员滥用手中职权，除债权人在签订债务、合
上市公司不分配股利原因 一般情况下，上市公司不分配股利具有以下原因： 1、盈余因素的约束 a. 其中最典型的是“弥补以前年度亏损”说。这类公司一般都有曾经亏损的历史，当年的收益并没有大幅提高，只是勉强通过“及格线”，不派发股利显得合乎情理。我国《公司法》规定，利润的分配顺序是弥补以前年度损益，提取法定公益金、法定公积金，提取任意公积金，剩余余额才可以用于发放股利。这种规定也是出于对股东利益和公司未来发展的考虑，是资本保全理论的规范化。在实务操作中，公司的盈利情况无疑是发放股利的决定因素。 b. 另有部分公司对不分配的解释比较直接，即“利润较少，不足分配”。这类公司的经营通常处境艰难，虽有一定利润，但由于经营环境难以乐观，因而采用不分配可以为企业保留一部分资金，用于扭转局面。 综合上述可以看出，上市公司不分配，首先是上市公司经营业绩不良，因此要从根本上解决不分配现象，需要从提高上市公司质量入手。 2、“中期或前年已分配过” 作为对股东的回报，也为了表现管理者的经营业绩，许多公司除了在期末进行分配之外，会考虑在年中时对股东进行分配。从我国的实际情况来看，中期分配来源是中期报告，虽然,我国上市公司中期报告不需要审计，但是随着证券市场的发展，中期报表也引起了越来越多投资者的关注，从而成为其预测上市公司全年经营状况的依据。在全面估计当年业绩的情况下，许多公司开始考虑进行中期分配。然而我们发现，许多公司进行中期分配只是将全年的分配变换了时间而已，中期分配已经成为上市公司年末不分配的理由，这与中期分配的初衷是相违背的。然而从全年来看，这些公司毕竟进行了分配，其解释的理由似乎也可以理解。但另有一些公司却将以前年度曾经发放现金股利或股票股利作为当年不分配的理由，从这些公司的解释看，公司的管理层有将发放股利作为对于股东的“施舍”的倾向，由此可见，我国某些上市公司管理层在分配理念上还存在误区。 3、现金流量因素 此种情况公司持有的不分配的理由大多是“现金流量状况不佳”，“经营现金紧缺”和“流动资金紧张，正在处理坏帐”等。这些公司的现金流量状况存在一定问题，公司年报中所显示的利润可能只是存在帐面上的应收帐款或是存货，所以，不进行分配也算有正当理由。但是这种理由会让我们联想到我国推出的四项计提的相关规定，现金流量不佳应是相当部分上市公司存在的问题，然而大多数上市公司没有在年报中言明，似乎许多公司对此存在“回避”倾向。从另一方面看，许多上市公司的难以持续发展，应该说都与现金流量状况有联系，可见加强现金流量管理应是上市公司经营中的一大亟待解决的问题。 3、流动资金因素 流动资金因素本来不会影响到股利分配，然而有许多公司以需要补充流动资金为由不发放股利，这可能是针对证监会关于把发放现金股利作为上市公司再融资的必要条件而说的。在我国股利分配至少有两种形式：现金方式和股票方式。本来就这两种股利形式看，现金股利分配应该对于上市公司的盈利压力较小，而股票股利分配由于导致股本增大，会稀释每股利润，所以会给公司带来盈利增长的压力。但是在解释不分配原因时，许多公司仅限于对现金股利作解释，似乎股利分配只有一种方式。不过，有许多公司在提出流动资金原因的同时，也提出了其他解释原因。有一点可以肯定，流动资金因素是上市公司发放现金股利时所要考虑的重要因素；但流动资金的紧张，可能是由于公司扩展的需要，也可能是前述的现金流量
市公司收益分配 案例分析 班级： 财务管理一班学号：113 姓名： xx 、中外收益分配政策对比一）、我国上市公司利润分配政策 目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。 案例江苏康缘药业股份有限公司2010 年度利润分配方案（摘录） 1、分配年度：2010 年度。 2、本次分配以公司总股本415,646,691股为基数，向全体股东每10 股派发 现金红利 0.6 元（含税）。 3、每股税前现金红利金额 0.06 元。 4、对于持有公司无限售条件A 股股份的个人股东（包括证券投资基金），公司按10％的税率代扣个人所得税后，实际派发现金红利为每股 0.054元。对于持有公司无限售条件A股股份的合格境外机构投资者 （QFI D，公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币 0.054 元进行派发；如该类股东在本公告刊登之日起10个工作日内向公司提供相
关纳税证明文件： 1）以居民企业身份向中国税务机关缴纳了企业所得税的纳税凭证；2）以居民企业身份向中国税务机关递交的企业所得税纳税申报表； （3）该类股东虽为非居民企业，但其本次应获得的红利属于该类股东在中国境内设立的机构、场所取得的证明文件。由本公司核准确认有关股东属于居民企业股东后，安排不代扣代缴10％企业所得税，并由本公司向相关股东补发相应的现金红利款每股 0.00 元。 如果该类股东未能在规定的时间内提供证明文件，则本公司将按照10％的税率代扣代缴QFII股东的红利所得税。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。对于属于《企业所得税法》项下居民企业含义的持有公司无限售条件A 股股份的机构投资者的所得税自行缴纳，实际发放现金红利为每股人民币 0.06 元。 二）、国外上市公司利润分配政策 在国外发达的证券市场中，上市公司分红收益分配方案大致可以分为4 种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公
股利政策以及我国上市公司股利分配的现状及存在问题 摘要：股利分配政策作为上市公司的核心财务问题，一直受到各方面的极大关注。目前，我国上市公司的股利分配现状不容乐观:上市公司股利支付率低、偏好送股、分配政策的多变性、非良性分配等等，极大的损害了投资者的利益，不利于我国证券股票市场的健康发展。形成这一现象的内在原因是什么?应该如何规范上市公司的股利分配行为?本文根据近几年上市公司的股利分配状况对股利分配行为及其原因作了一些分析探讨，并提出一些对策思路，以期对上市公司制定股利分配政策、规范上市公司股利分配行为、完善对上市公司的监管提供一定的参考。 本文共分为四个部分。第一个部分为引言，主要表明写作的背景及意义，同时对国外和国内的股利分配政策研究现状和动态作了简单介绍。其次，描述了我国上市公司股利分配的现状，并对目前现状进行了总体分析。第三，从上市公司外部与内部两方面分析了造成这种现状的原因。最后，针对我国上市公司股利分配的现状及原因，结合我国具体实际提出了一些政策建议。 关键词：上市公司股利分配政策原因
Study on the dividend policy of listed company in China Abstract：Dividend distribution policy as a listed company's core financial problem, has always been of great concern of all aspects. Nowadays, the status of dividend distribution of listed companies in China are not optimistic: the low dividend payout ratios of them, preferences of Major Holders, polytropy of the distribution policy, the non-positive distribution, etc. All of these have greatly harmed the interests of investors and go against the healthy development of China's securities stocks market. What kinds of underlying causes lead to the formation of the phenomenon? How to regulate the dividend distribution behavior of the listed companies? Based on the situation of the dividend distribution of the listed companies in recent years, this article analyses and discusses the behavior of the dividend distribution and puts forward measures to deal with these problems in order to provide some references to listed companies to make dividend distribution policy, to regulate the dividend distribution behavior, as well as to improve the supervision of the listed companies. This paper consists of four parts. The first part is the introduction, which mainly indicates its background and significance, meanwhile, it briefly introduces the status and dynamics of the dividend distribution of foreign and domestic policy studies. The second part describes the status of China’s dividend distribution and makes an overall analysis of the current status. Thereafter, it analyses the reasons for the situation from both external and internal of the listed companies. Finally, it puts forward some countermeasures based on the specific situation of China according to the situation and reasons of the listed companies dividend distribution. Key words：Listed company Dividend policy Reason
用友公司股利分配案例分析 11春金融本 徐红梅 1144201200090 一、事件背景 用友软件分红方案每10股派现6元，2001王文京现金分红3321万！大股东王文京成为最大获益者。 王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社,最初的注册资本为5万元人民币。后于1990年3月正式组建为有限责任公司,同时更名为北京市海淀区用友电子财务技术有限责任公司。 1995年1月18日，用友组建成立用友集团公司，注册资本增加至2000万元人民币。 1999年12月6日,用友由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至7500万元人民币。 2001年5月18日，用友软件（600588）作为中国证券市场上第一家核准制下发行的股票，以每股36.68元的价格发行，上市当天该股最高摸至100元，收盘价92元，创下中国证券市场新纪录，王文京个人身价一度超过50亿元人民币。 中国软件业的风云人物王文京再一次成了媒体聚焦的对象。作为当年第一家核准制上市公司用友软件（600588）的最大股东，他在上市第一年的0.6元(含税)分红中得到了3321万元的红利。根据计算，用友软件出资8000多万元的大股东，一年分得红利4500万元，回报率高达54%，不到两年就能收回投资。而出资20个亿的流通股股东分得红利1500万元，回报率只有1.6%，需要133年才能收回投资。 二、分红资料
三、用友公司决定股利分配政策主要考虑问题 1、股东的利益 2、过多的现金分配 3、配股要求 4、市场信心 四、用友公司选择现金股利的理由及影响 动机： 1、降低公司股东与管理者之间的代理成本 2、传递公司的未来信息 3、满足配股要求 4、满足股东权益要求 5、降低企业现金持有量。 分析： 1、在市场监督不足情况下，股权结构分散的管理者将选择有利于自己而不利于股东的公司资源配置行为，如投资决策时会选择低风险、预期收益低的项目，而在现金流量充足的公司里，管理者可能采取过渡投资行为而获取个人利益。因此股东为了增加管理者任意分配资源的难度，股东可以通过增加现金股利的支付水平来减少管理者控制的现金流量。 2、高派现可以作为公司对外投资者传递信心的信号，但用友高派现后股份一路下滑，与实际理论相悖。 3、中国证监会对公司配股有明确规定，净资产收益率必须连续3年超过10%，净资产值较高而业绩平平的公司为了达到配股要求，常常采用发放现金股利的方法用友2000 净资产收益率为46.76% 超高发行价后预计净资产收益率为5.87% 高额派现后为7.0%，满足了目前新股增发或配股需三折平均收益率底线6%的规定，为再融资创造了条件。 4、由于公司未来的收入的不确定性，投资者更愿意得到实实在在的现金股利， 5、用友公司出现“钱难花”现象，现金投资收益率不高，大量现金滞压。
如何规范上市公司股利分配政策(1) 摘要：我国上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性倾向。年报分析表明，上市公司股利分配中出现非理性行为的深 层原因是体制问题。因此，改革和完善公司治理结构、会计制度、审计制度是规范上市公司股利分配政策的关键。 关键词：上市公司；股利分配；政策非理性行为体制 一、我国上市公司的股利分配现状 近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，具体特征表现为股利分配由高比例送配转向派现、由不愿意分红向不得不分红转变。但是，在上市公司股利分配中存在的问题还很严重。 1、上市公司普遍存在不分配、不愿分红现象 股利的获取本应是投资者高投入、高风
险的必然回报，但通过对上市公司股利政策的分析，可发现“暂不分配”的情况经常出现。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，沪市中从未进行过现 金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配；这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右，并且没有任何不分配股利的充分理由。另据中国银河证券公司苑德军博士对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公 布年报的上市公司中，有80家公司的资产 负债率低于20%；在这80家公司中，有51 家公司没有分配现金股利，其中，又有40 家公司的每股收益大于元。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。本来，过多的持有现金将会增加企业的持有成本，违背财务会计的一般原则。从理论上讲，税后利润留存企业对投资者并无损失，因为如果企业税后利润高，股价相应也高；然而对于中国这样的新兴市场来说，股票市场波动较大，并且市盈率较高，投资风险相当大，采取不分配政策限制了短期投资资本的流动，也剥夺
我国上市公司股利分配政策存在的问题 多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。 上市公司股利分配政策 1内部环境存在的问题1.1我国上市公司股权结构的不合理股权结构不合理我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理：一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位三分之二的股份是不可流通的。股权流动性分裂问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这一问题不解决，中国资本市场不可能健康持续发展。多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。1.2上市公司的资金需求影响我国上市公司大致可分为两大类：一类是顺应国家发展高科技产业的需求新建的一批高科技企业，另一类是占绝大部分的由国企改制而来的股份制企业。前者属于资本、技术密集型行业，在创业初期需要
不断追加投资，用于新产品的开发和生产，而且一般这些企业的投资回收期较长。当前我国专门服务于高科技企业的二板市场尚未推出，因此对于在主板市场上市的高科技企业必然会充分利用这条融资渠道，依靠外部资金和利润留存支持其成长。后者在面对国内外潜在竞争对手的情况下，必须通过技术改造、产品升级换代，才能获得生存和发展。同时需要进行适当扩张，获取规模经济。这些理所当然都需要有充足的资金来源。所以目前阶段，我国上市公司表现出对资本强烈的“饥渴症”。我们将上述两类上市公司分别与美国的股利分配作一比较。首先对于高科技企业，由于其行业特点，国外也普遍少分红，如美国NASDAQ的几家高科技企业，尽管业绩有较高的成长，平均增长率远高于纽约交易所的上市公司，但均没有现金分红。因此国内外高科技企业都有少派现的倾向。进而笔者认为，我国与美国上市公司股利分配间的差别主要来自于传统行业的上市公司。根本原因是我国的上市公司正处于一个比美国更迫切需求资金的特别阶段。因此目前令人不满的上市公司分配行为，可以乐观地看作是解“资本饥渴症”的过渡行为，是“股利分配政策反映公司对资金的需求状况”在我国的切实运用。现金分红意味着企业现金流、净资产的减少，与目前企业大量需求资金是格格不入的。上市公司会通过实施股利分配方案和与分配相关的行为，力求避免现金流出，同时寻求现金流入的渠道。以中国特有的“既派息又配股”的现象为例，我国配股政策前后调整了三次，主要围绕净资产收益率指标进行修正，对于那些离配股资格线不远的上市公司，少量的分红能起到显著的杠杆作用，较大幅度地提高净资产收益率，达到“少出多进”的效果。资本经营者的资本需求可通过多种筹资方式来解决，因
上市公司股利分配问题分析及建议(1) 股利理论研究在西方已达数十年， 早在1938年威廉斯(Williams，1938)就揭开了股利理论研究的序幕，1956年林特纳(Lintner，1956)对股利理论进行了开创性的研究，1961年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani )和财务学家米勒(Miller，1961) 提出了著名的“股利无关论”。在此基础上，西方财务学界展开了对股利理论的深入研究，经过几十年的发展，西方股利理论已经在不同角度得到了很大发展，积累了大量成果，形成了包括剩余股利理论、客户效应理论、信号股利理论和代理股利理论在内的现代股利理论学派。但是这些学派的研究尚未达成共识，许多方面甚至互相矛盾。因此，费舍?布莱克(Fischer?Black，1976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey&Myers，1987)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。 ?，不分配的比例大幅度下降。从年度之间看，上市公司的股利政策变化也较大(见表2)。1999年与1998年相比，沪市有59.3%的上市公司股利数量发生变化，47.9%上市公司的股利形式发生变化；深市有56.0%的上市公司的股利数量发生变化，45.7%的上市公司的股利形式发生变化。这些数据表明，我国上市公司的股利政策的改变过于频繁、随意、股利政策严重缺乏连续性和稳定性。 ?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. 表2 1998与1999两年相比沪深两市上市公司股利分配变动表 市场数量不变数量增加数量减少形式不变形式变化 家 % 家 % 家 % 家 % 家 % 沪市 175 40.7 113 26.3 142 33.0 224 52.1 206 47.9 深市 185 44.0 93 22 142 33.9 228 54.3 192 45.7 数据来源:1.国泰安信息技术有限公司《中国上市公司红利分配研究数据库》；?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. ?? 2、股利分配往往伴随着配股，转增资本等股本扩张行为。我国大部分上市公司资金紧张，因此不派现的公司较多，但在2000年派现送股的公司比例有所回升之后几年呈稳定状态。根据证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%，一些净资产数额较高的公司为达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。 ?? 3、上市公司存在不分配或少分配股利的现象。我国上市公司中，不分配或少分配股利的公司逐年增多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，不分配上市公司占全部上市公司的比例呈逐年增加。据统计1994-2003年9年中，不分配股利的公司占上市公司比例分别为7.12%, 19.45%, 34.88%, 53.53%, 58.59%, 62.48%, 35.52%、39.89%, 46.3%，46%(具体情况见表1)，不分配的状况很严重，对于不分配股利的原因，许多公司未做出具体解释。而且在1997,1998年度不分配股利的397家、480家公司中分别有243,265家的每股收益大于0.2元，即有一半的公司有盈利但不发放股利。
我国上市公司分红的历史、现状与特征 我国上市公司的股利分配政策 1993年12月公布（1994年7月1日实施）的《公司法》对股份有限公司的利润分配做了明确规定：其中第三章第103条规定，股份有限公司股东大会行使职权包括“审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”。 第六章第177条规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%至10%列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上的，可不再提取。公司的法定公积金不足以弥补上一年度公司亏损的，在依照前款规定提取法定公积金和法定公益金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东大会决议，可以提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金之前向股东分配利润的，必须将违反规定分配的利润退还公司。” 第178条还规定：“股份有限公司依照本法规定，以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政主管部门规定列入资本公积金 的其他收入，应当列为公司资本公积金。”第179条：“公司的公积金用于弥补公司的亏损，扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。股份有限公司经股东大会决议将公积金转为资本时，按股东原有股份比例派送新股或者增加每股面值。但法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。” 1993年12月证监会关于上市公司送配股的暂行规定：为加强证券市场管理，使上市公司的运作规范化，现根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定上市公司向股东送股应符合以下条件： 已按规定弥补亏损(如果有的话)、提取法定盈余公积金和公益金；动用公积金送股后留存的法定盈余公积金和资本公积金不少于股本的50%；发送的股票限于普通股，发送的对象为根据股东大会决议规定的日期持有该公司股票的全体普通股股东；因送股增加的股本额与现一财务年度内配股增加的股本额两者
案例库 上市公司股利政策分析 ——以贵州茅台为例 ◎文/许 云 赵 娣 摘 要：本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。中国上市公司发放现金股利，主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。 关键词：股利政策；迎合理论；代理理论 一、我国上市公司的股利政策 1961年，Modigliani和Miller提出了股利无关论，这个理论的提出是建立在完备资本市场假设的基础之上的：1.没有税收。2.没有破产成本。3.负债对企业的投资和经营决策没有影响。然而在现实社会中不存在以上假设，当放松这些假设时，股利政策与公司价值不再无关，从而出现了股利相关论。 伴随着我国证券市场的发展，对股利政策的研究也经历着从无到有的过程。然而，由于西方理论所提出的假设在我国的上市公司中不具备，再加上我国特殊的制度背景，使得我国上市公司的股利政策及其发放动机存在着差异性。 以A股市场为例，在上海证券交易所成立的二十余年里，累计已实现现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，比较二者发现我国上市公司累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。同时我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主，它的分配水平呈现以下三方面的特点：1.总体分配金额不高，平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元； 2.各公司间的差别较大，每股现金股利最大值达到 3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍；3.现金股利分配水平受政策影响较大。 出现上述现象的原因主要是由于中国上市公司特殊的治理模式以及制度背景：股权相对集中，证券市场股权结构的一个重要特征就是“一股独大”，外部的法律及市场发育较差，监督机制弱化，缺乏对中小股东权益的保护。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的可能是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。 二、贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）股利政策分析 （一）迎合理论分析 2012年12月9日，网上有网友爆出贵州茅台含有塑化剂，引起一片哗然。受此影响，茅台10日停牌，11日复牌，开盘报198.50元，跌0.15%，开盘后一分钟股价急速拉升，并重上200元，涨幅超过1%。贵州茅台的高股价在沪深两市一直是一枝独秀，公司2001年8月27日上市，发行价为31.39元/股，在之后的11年时间内，公司的股价从最初的开盘价34.51元/股一路走高，在2012年7月16日达到峰值266.08元/股。根据统计显示，与我国上市公司普遍存在的少发或者不发股利所不同的是，贵州茅台自2002年度至2012年度，实现净利润合计292.05亿元，公司同时期的分红总额为110.2亿元，股利支付率为37.74%。贵州茅台采取的是稳定增长型股利政策，每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出。 那么根据Baker和Wurgle的股利迎合理论，贵州茅台的高股利是否与公司的高股价有关呢？事实上，公司发放股利越多，对股东和潜在投资者的吸引力就越大，也就越有利于建立良好的公司声誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会更多的买进公司的股票，从而促使股价上升，公司股票的价格越高，对公司吸引投资以及再融资就越有利。另一方面，过高的股利分配政策，会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来收益和股东收益。因此，公司在发放股利时应当做好发放股利和再投资之间的权衡取舍。 统计数据显示，贵州茅台在近5年整体上保持着超出行业水平以及整个资本市场的盈利能力，这给投资者传达了公司发展势头猛进的利好信息。另外，公司的每股收益为行业水平的17.36倍，位居整个行业的第一位。为了迎合投资者的期望，公司倾向于发放较多的现金股利。 （二）代理理论分析 原红旗（2001）在对我国上市公司的股利政策进行分析时，认为在国外股利政策是控制代理成本的一种工具，但是在中国现行股利政策恰好是代理问题没有解决好的产物。我国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有着重要的影响。那么贵州茅台的股权结构是否存在上述代理问题呢？通过对目前贵州茅台股权结构的研究发现，茅台实现了股票的全流通，消除了流通股和非流通股之间的不平等，避免出现非流通股股东为套现而大肆派现的情况发生。但是它的股权相对集中，国有法人股东仍旧是控股股东，对企业有着绝对的控制权。由于我国监督机制的亟待完善，对于中小股东权益的保护还存在不足，对于股票的散户持有者而言，他们购买股票更加关注股票的溢价能力，比较容易忽略公司的股利分配政策。而且，贵州茅台的高股价也让很多投资者望而却步，因此它分配的股利，尤其是现金股利大部分都流向了大股东，成为向大股东输送利益的渠道。 62015.01 当代会计
上市公司股利政策 股利政策作为企业的核心财务问题之一,一直受到各方的关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益,又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利,一方面可使股东获得可观的投资收益,另一方面还会引起公司股票市价上升。但是过高的股利,将使公司留存利润减少,或者影响公司未来发展,或者因举债、增发新股而增加资本成本,最终影响公司未来收益。而较低的股利,虽然使公司有较多的发展资金,但与公司股东的愿望相违背,致使股票价格下降,公司形象受损。因此,如何制定股利政策,使股利的发放与公司的未来持续发展相适应,并使公司股票价格稳中有升,便成了公司管理层的终极目标。 一、上市公司如何制定股利政策 上市公司管理当局在制定股利政策时,要遵循一定的原则,并充分考虑影响股利政策的一些因素,这样才能保护股东、公司本
身和债权人的利益,使公司的收益分配规范化。 股利分配的一般原则。 1、纳税优先的原则。企业必须在依法缴纳各种税收以后,才能向股东分配股利。 2、弥补亏损的原则。企业每年的经营业绩不尽相同。如果往年出现亏损,则企业必须在弥补了以前年度亏损以后才能分配股利。 3、提取法定公积金原则。企业当年税后利润在弥补以前年度亏损后,如有剩余,应从中提取一定比例作为法定公积金。我国《公司法》规定,法定公积金的提取比例为当年税后利润的10%,法定公积金累计额达到注册资本的50%以上时,可以不再提取。 4同股同利、股东平等原则。公司税后盈利在弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金后,如果有剩余,就可在股东间进行分配。股利分配应按同股同利、股东平等的原则进行分配,即企业在分配股利时,必须平等地对待各股东,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股东不得有差异。
案例分析：五粮液股票股利分配 案例目标 本案例介绍了宜宾五粮液股份有限公司分配股票股利的基本情况，并分析了五粮液公司在选择其分红方案时，采取分配股票股利作为其股利分配的原因。 一．五粮液公司简介 宜宾五粮液股份有限公司（股票代码：000858）是1997年8月19日经四川省人民政府批准，由四川省宜宾五粮液厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。 公司是在四川省宜宾五粮液酒厂的基础上经过资产重组设立。宜宾五粮液酒厂以其与生产经营有关的酿酒车间、磨粉制曲车间、陈酿勾兑车间等优质资产及其附属公司——五粮液供销公司的资产及相应负债组成本公司。 五粮液公司属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售，生产能力达到年产45万吨（商品酒）规模，是世界上最大的酿酒生产基地。1996年被第五十届统计大会评为“中国酒业大王”，并保持至今。2000年12月8日，经北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌在2000年中国最有价值品牌评价中，品牌价值为120.56亿元。居白酒制造业第一位，居全国最有价值品牌第四位。2004年公司资产总额88.11亿元，净资产65.67亿元。实现销售收入62.98亿元，净利润8.28亿元。 二、五粮液历年利润分配简况 五粮液自上市后，一直维持了较高的利润水平。但是，这样一支绩优股，在1998年高派现后，就只采用送红股的方式分配股利，或者干脆不分配（2000年和2004年均未分配）。 表1统计了五粮液历年的分红情况。
表2展示了五粮液历年的每股收益和净资产收益率 上市公司股东获取回报主要有两种方式：经由上市公司分配股利以及所持有股票价格上涨的资本利得。理论上，一个业绩优良的上市公司所能给股东的回报，既包括稳定的股利分配，也包括股票价格的稳定增长。 五粮液的第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持有五粮液75%的股份，属于国有非流通股。由于非流通股不能上市进行交易，股东不能通过股价增长获得收益，因此理论上非流通股股东偏好发放现金股利。如用友软件在2001年的分配股利时，每10股派现6元，使非流通股股东的投资收益率高达50%以上。而且在2002年分配时，仍是每10股派现6元，只是迫于流通股股东压力，而加送2股红股。 五粮液在1998年的分配方案中，也采用了高派现的方法，每10股派现12.5元，扣税后实际每10股派10元。通过这种方式，非流通股股东分得24，000万元。但在以后的分配中，五粮液却改变了派现的方式，而改为高比例送红股和公积金转赠股。经过若干年的送股和转赠，五粮液最初的32，000万股，到2004年已经变为271，140.48万股，在不到5年的时间里，股本增长了6倍多。 图1展示了五粮液历年来的总股本变化情况。从图1可见，五粮液的总股本几乎成逐年上升的趋势。