消费品及服务 - 食品
优选消费升级和抗通胀品种
—食品饮料行业2011年投资策略 2010年12月20日
评级：
强于大市
行业相对沪深300表现
-39%
-26%-13%0%13%26%39%52%2009/12
2010/32010/62010/9
食品沪深300
表现 1m 3m 12m 食品 8.40% 14.53% 33.75% 沪深300 3.92% 12.73% -7.31%
代码
名称 6m%
YTD
评级 600519 贵州茅台 49.78 20.29买入 600809 山西汾酒 56.11 62.77买入 000596 古井贡酒 94.87 0.00增持 002304 洋河股份 43.69 0.00增持 002069 獐子岛 64.17 0.00买入 600737 中粮屯河 64.17 0.00增持 002495 佳隆股份 2.26 4.65增持 002515
金字火腿
-22.4
——增持
相关报告
《食品饮料行业2010下半年投资策略》，2010.11 《食品饮料行业2010四季度投资策略》，2010.11
执业证书号：S1030209090564
梁希民 0755-********
liangxm@https://www.doczj.com/doc/6018401821.html,
分析师申明
本人，梁希民，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 2010年食品饮料行业走势超越大盘指数37个百分点。截止到12
月15日，沪深300指数2010年累计涨幅为-8.13%， 食品饮料行业涨幅29.42%，超越沪深300指数涨幅37个百分点。在周期性行业面临政策面和经营业绩不确定的情况下，食品饮料行业因经济、
政策环境的利好、业绩增长明确而得到市场认可。
行业相对估值攀上高位，绝对估值仍然合理。从近五年的数据来
看，食品饮料行业的市盈率水平相对于沪深300上市公司的估值已达到了高点。这主要是由于食品饮料等消费板块已成为中国经济发展的引擎和政策扶持重点，资本市场开始给予其较高的溢价。但从食品饮料行业的绝对估值来看，目前的市盈率水平仅是2006、2007年高点时的1/2左右，仍处于合理水平。
2011年经济、政策环境均利好食品饮料行业。“十二五”规划建议
中，消费被提到了前所未有的高度。同时，通胀压力仍难消散，食品饮料中的可选消费品由于具有资源属性，从而成为较好的抗通胀品种。同时，消费升级也将带动可选消费品和品牌大众食品公司的销售和市场份额。
各子行业的投资机会。白酒行业是消费升级和抗通胀的首选品种，
吨酒价格的上升仍然是未来发展的主旋律；葡萄酒行业尽管面临
进口产品的竞争，但人均消费基数低，未来市场空间大；乳制品行业面临的成本压力仍然很大，正在等待产成品涨价；其他大众消费品细分行业龙头大部分是新上市公司，虽然估值不低，但由于公司基数小，募投项目均在近一两年投产，业绩可望实现高增长。
2011年投资策略。食品饮料行业的旺季主要集中在下半年，其行
情走势在近五年中，也显示下半年明显超越于大盘，尤其是白酒和葡萄酒行业。建议择机买入受益消费升级和抗通胀的可选消费品行业如白酒、葡萄酒、高档海珍品以及品牌大众消费品中的龙头公司。白酒和葡萄酒的最佳买入时机通常在三季度，而高成长的细分行业龙头，机会遍布于全年，可择机买入持有。个股方面，给予贵州茅台、山西汾酒、獐子岛“买入”的投资评级，洋河股份、古井贡酒、中粮屯河、佳隆股份、金字火腿“增持”的投资评级。
风险提示。白酒价格涨幅可能低于预期；成本上升可能带来经营压力。
食品饮料行业走势明显超越于大盘
2010年食品饮料行业走势超越大盘指数37个百分点。2010年以来，大盘呈现振荡走势，但食品饮料行业在全年却逆大盘上涨。截止到12月15日，沪深300指数2010年累计涨幅为-8.13%， 食品饮料行业涨幅29.42%，超越沪深300指数涨幅37个百分点。在周期性行业面临政策面和经营业绩不确定的情况下，食品饮料行业因经济、政策环境的利好、业绩增长明确而得到市场认可。从二级分类指数来看，所有食品行业指数均强于大盘，肉制品、啤酒、乳品行业实现了超过35%的正收益。
Figure 2 2010年上半年食品饮料个子行业涨跌幅比较
38.4%
22.4%
资料来源：WIND、世纪证券研究所
行业相对估值攀上高位，绝对估值仍然合理。从市盈率（TTM，整体法）的数值来看，食品饮料行业的市盈率水平相对于沪深300成分股已从一年前的1.79倍不断攀升至2.87倍。该比值的上升不仅来自于沪深300成分股市盈率的下降，而下半年更多来自于食品饮料行业估值的提升。从近五年的数据来看，食品饮料行业的市盈率水平相对于沪深300上市公司的估值也已达到了高点，尤其是最近一年。这主要是由于食品饮料所在消费板块成为中国未来经济发展的引擎和政策扶持重点，资本市场开始给予其较高的估值溢价。但从食品饮料行业的绝对估值来看，市盈率水平仅是2006、2007年高点时的1/2左右，仍处于合理水平，表明股价的上涨主要仍来自于来自于业绩增长的支撑。预计未来行业公司股价的上涨仍然可来自于两方面：1、盈利的高增长；2、被市场认可并赋予的高估值。其中，单纯依靠估值提升而实现股价高涨的基础并不牢靠，而依靠高增长带来的盈利水平提高才是股价上涨的根基。
Figure 3 食品饮料行业与沪深300的市盈率估值比较
SW食品饮料
资料来源：WIND、世纪证券研究所
的市盈率估值及比较
Figure 4五年来食品饮料行业与沪深300
2011年经济、政策环境均利好食品饮料行业
消费被提到了前所未有的高度，带动中高端品牌食品消费。“十二五”
规划建议提出，建立扩大消费需求的长效机制，首次将消费放在了经济
增长的“三驾马车”的的首位。完善收入分配制度、合理调整国民收入
分配格局，增加政府支出用于改善民生和社会事业比重，这有利于增强
居民消费能力，形成良好的居民消费预期。消费升级将带动食品饮料行
业中高端品牌产品的消费需求。食品饮料中的以高端白酒、葡萄酒、海
珍品为代表的可选消费品和以乳品、肉食品为代表的大众消费品中的都
将因此获益。
通胀压力仍难消散，可选消费品可成为抗通胀品种。尽管在政策的作用下，物价水平在2010年12月份以后逐渐趋稳。但考虑到全球流动性过度宽松的影响，以及国内资源价格改革和劳动力等成本长期上升的趋势，未来两年通胀压力仍难以消散。以高端白酒为代表的可选消费品由于具有资源属性，其价格和盈利将远远跑赢成本的上涨，从而成为较好的抗通胀品种。大众消费品由于市场的竞争，在成本上涨的前期，将出现毛利率下滑的情况，但从上游价格的持续最终将传导至下游，有定价能力的品牌大众食品公司将纷纷提价，股价也将因此会有阶段性机会。由于产品价格具有刚性，当原材料成本开始下降时，大众品牌食品公司将因此获得更大的收益。
白酒行业：消费升级和抗通胀的首选品种
基本面数据支持高增长。行业数据显示，近五年来，白酒行业的产量和销售收入均呈现上升的趋势，增长率基本维持在20%以上，其中最近一年的增长率达到了 30%以上。2010年 1-10月份，全国白酒累计产量791.87万千升，同比增长26.87%；销售收入达到1686亿元，同比增长35.04%。行业整体表现出收入增长大于产量增长，利润增长大于收入增长的势头。行业数据表明，尽管人们的消费方式发生了改变，但白酒消费没有受到冲击，反而因为消费的升级实现快速的增长。
白酒吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的重要驱动因素。白酒涨价主要来自于五方面原因：名酒价值的回归；消费升级的带动；主动、被动的供需失衡；生产企业对产品结构、销售策略的调整与升级；产品成本的上升，包括生产成本、环保成本及税负的提高。从目前的经济背景来看，尽管支持行业全面涨价的基础并不牢固，但支持涨价的因素依然存在。人均收入水平提高带来的消费增长和消费升级、企业产品结构调整及推陈出新，都将导致价格的进一步上涨。但白酒价格不能超过原有消费群体的承受能力，或者在超过原有消费群体之前，能够培育新的消费群体。由于白酒行业利润已成为弥补财政赤字的首选，税收压力正在加大。预计，当进一步的税赋难以向终端转移时，行业利润将受到影响和侵蚀并将出现发展停滞的拐点。因此密切关注经济政策和税收政策对白酒行业的影响。
一线白酒依赖量价的温和上涨。过去几年，高端一线白酒的提价模式基本得到市场的认可，白酒销售量没有因为提价而下降，反而温和放量。这主要在于酿酒传统工艺难以完全机械化，以及气候、土壤、水资源等限制，中高端白酒的供给量难以迅速增长。但茅台的终端价格已达到1000元以上时，尽管仍然没见到价格的天花板，但继续提价对市场份额的压力将越来越大。随着茅台十一五项目的逐渐投产，预计今明两年，贵州茅台将转变原来的增长方式，以每年提价10%，放量10%的方式实现业绩的提升，其他一线白酒五粮液等也将采取跟随的策略。
二线白酒依赖区域消费的升级和全国化的扩张。过去几年，许多区域名酒仅仅依靠本地区的消费升级即走上了复兴的道路，少数的优势品牌因产品结构调整和提价实现了每年50%-100%的速度增长。未来，区域名酒继续增长的动力主要来自于两方面：一、价格升级，次高端市场 （200元-600 元零售价）是区域名酒未来增长的引擎。二是销售区域的扩大，即走出区域并逐渐走向全国。能够进入次高端市场和走全国化扩张的公司必须具备良好的品牌根基和强大的终端管理能力。洋河股份的天之蓝、山西汾酒的青花瓷和古井贡酒的年份原浆是次高端品牌的典型代表，未来有望成为相应价位的全国化品牌。目前，洋河股份的全国化已走到市场前列，汾酒和古井贡酒有望通过市场营销和内部改革等有望突破地方区域形成全国性的优势品牌。
下半年通常是白酒行业的爆发期。白酒消费的旺季主要集中在国庆、春
节。通常情况下，随着旺季的的来临，白酒类上市公司股价将随着销量的增加和涨价的预期而出现快速上涨。在节庆过后，白酒在终端消费市场会呈现量缩价跌的态势，相应的白酒股价表现也处于低潮期。三季度通常是买入的最佳时机。
推荐：贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、古井贡等一、二线白酒公司。
葡萄酒行业：人均消费基数低，未来市场空间大
葡萄酒行业保持稳健的增长态势。国内葡萄酒行业近5年保持15%左右的增长，期间受金融危机的影响产生一定波动。2010年1-11月份，全国葡萄酒产量 96.09万千升，同比增长约 13.9%。预计全年增长率维持在15%左右的水平。
国内葡萄酒企业面临的最大竞争之一就是进口葡萄酒规模的扩大。尽管2010年进口增幅呈现下降的趋势，但全年葡萄酒进口量和进口额均超过50%的水平，远高于国内葡萄酒行业的成长速度。进口酒量/国产酒量达到27.8%。进口酒的热潮来势凶猛，对国内葡萄酒企业构成压力，但由于品牌和渠道建设偏弱，其短期内很难主导国内市场。长期来看，从长期来看，由于国内葡萄酒消费者仍在培育和增长中，产品消费以中低端为主。进口酒的进入有望加速市场培育进程，做大葡萄酒市场蛋糕。
Figure 9 进口酒量与国产酒量之比接近30%
资料来源：WIND、世纪证券研究所
资料来源：WIND、世纪证券研究所
国内葡萄酒人均消费基数处于较低水平，未来仍有较大的市场空间。从全球来看，啤酒和葡萄酒是全球酒水最大的细分市场，但中国、俄罗斯和法国高度酒所占比重相对较大，中国烈性酒比重达到占58%，远超过其他国家烈性酒所占的比例。国内葡萄酒的市场规模与白酒相比差距很大，并且销售增长额不及白酒一半，但众多的国内外红酒企业已经觊觎到了潜质市场。世界人均葡萄酒消费 3.5 升，欧洲主要葡萄酒生产和消费国人均消费量达到 28 升，而我国人均消费 0.6 升，未来销量增长空间巨大。随着国人生活方式“洋化”进程的加速，葡萄酒行业终将在酒类的消费盛宴中占有重要的一席之地。
Figure 10 主要国家酒类消费增长率及占比
资料来源：尼尔森全球酒类市场报告
Figure 11 世界各国葡萄酒人均消费量
资料来源：《全球饮料市场数据分析与预测》、世纪证券研究所
推荐：在品牌和销售渠道均处于第一阵营的张裕A。
乳制品：成本压力仍然很大，等待产品涨价
乳品行业保持稳定的增长态势。 1-10月份，全国乳制品产量 1761.09万吨，同比增长约 10.01%，液态乳产量 1166.92万吨，同比增长 11.67%。相比于05、06年30%以上的增长，乳品行业已进入稳定增长期，细分市场如婴幼儿奶粉市场仍将保持20%左右的快速增长。
原奶价格持续上涨给乳品企业造成较大的成本压力。因饲料价格上涨、奶牛存栏不高以及国家对原奶收购的严格监管导致成本提高，原奶价格自 09年 4季度以来，一直维持升势。2010年9月份我国主产区原奶收购价格为3.02元/公斤，同比增长24.3%。而同期鲜奶价格为6.7元/公斤，同比上涨3.4%，乳制品上市公司毛利率下降明显。由于企业之间的竞争激烈，乳品企业提价底气不足，随着物价上涨，行业成本将继续承压。预计，未来原奶收购价格将维持高位，乳制品企业只有通过减少促销、直接提价以及调整产品结构来实现盈利能力的回升。
推荐：奶粉业务增长较快的伊利股份。
其他大众消费品：机会较多，关注细分行业龙头
大众消费品除了乳制品以为，还包括肉制品、啤酒、方便食品、调味品等。改善收入分配制度、完善农村流通网络、推动城市化进程等刺激消费的政策将有利于二三级城市及农村消费的增长。大众品牌食品公司将因此获得更大的市场份额。关注细分行业的龙头公司，如肉制品中的双汇发展、金字火腿；调味品中的佳隆股份、量子高科；方便食品中的黑牛食品等，除双汇发展因重大重组外，大部分公司是新上市公司，虽然上市时估值不低，但由于公司基数小，募投项目均在近一两年投产，公
司业绩可望实现高增长。
食品饮料行业2010年投资策略
尽管食品饮料行业在2010年已取得了明显超越大盘的涨幅，但从经济、
政策环境和行业的增长前景和绝对估值水平来看，2011年仍存在较多的
投资机会。
食品饮料行业的旺季主要集中在下半年，其行情走势在近五年中，也显
示下半年明显超越于大盘，尤其是白酒和葡萄酒行业。建议择机买入受
益消费升级和抗通胀的可选消费品行业如白酒、葡萄酒、高档海珍品以
及品牌大众消费品中的龙头公司。白酒和葡萄酒的最佳买入时机通常在
三季度，而高成长的细分行业龙头，机会遍布于全年，可择机买入持有。
个股方面，给予贵州茅台、山西汾酒、獐子岛“买入”的投资评级，洋
河股份、古井贡酒、中粮屯河、佳隆股份、金字火腿“增持”的投资评
级。
风险提示。白酒量价增长幅度可能低于预期；成本上升可能带来经营压
力。
Figure 14 白酒、葡萄酒等行业走势下半年通常超越于大盘
资料来源：WIND、世纪证券研究所
Figure 15 食品饮料行业重点公司
股票 股票 评级及 当前 每股收益（元） 市盈率
代码 简称 调整 价格 10年 11年 10年 11年 600519 贵州茅台 买入 204.42 5.48 7.75 37.3 26.4 600809 山西汾酒 买入 69.00 1.34 1.89 51.5 36.5 000596 古井贡酒 增持 83.99 1.1 1.64 76.4 51.2 002304 洋河股份 增持 229.31 4.8 6.90 47.8 33.2 002069 獐子岛 买入 46.82 0.95 1.25 49.3 37.5 600737 中粮屯河 增持 14.18 0.29 0.50 48.9 28.4 002495 佳隆股份 增持 33.78 0.69 0.85 49.0 39.7 002515 金字火腿 增持 53.07 0.68 0.88 78.0 60.3 资料来源：WIND、世纪证券研究所
贵州茅台（600519）
未来几年业绩增长依赖于提价和产能的释放。2011年茅台酒出厂价格提
高20%，但出厂价与终端价差距在高端品牌中仍然最大。公司2006年开
始建设的“十一五”万吨茅台酒工程预计2011年开始每年增加产能2000
吨，并且还有“十二五”年扩产 2600 吨的计划。公司产品供不应求，
预计未来将呈现每年提价10-15%，放量10%的态势。
盈利预测与投资评级。预计公司2010～2012年EPS为5.48、7.75和9.50
元，维持“买入”的投资评级。
风险提示：产品实际产量和价格若低于预期，导致经营业绩低于预期。
古井贡酒（000596）：
公司以年份原浆位为主导的高档酒增长迅速，毛利率大幅提高。预计公
司将继续实现产品数量下降，平均产品单价上升，盈利能力上升的经营
格局。在精耕省内市场、布局全国市场的过程中，公司收入和利润快速
增长的趋势将得以延续。
盈利预测与投资评级。预计公司2010～2012年EPS为1.1、1.69和2.49
元，公司产品优化和加大终端市场开拓的战略仍将继续，高成长性仍可
延续， 2013 年公司 50 亿元的销售收入目标预计将顺利实现。给予“增
持”的投资评级。
风险提示：市场竞争激烈导致销售增长低于预期。
山西汾酒（600809）：
公司不断梳理优化产品结构，确立包括杏花村、普通汾酒、老白汾酒、青花瓷、国藏等产品层次，同时提升产品价格。10年新推了六款新品：两款国藏、两款青花瓷、两款老白汾，细分产品市场。随着中高端产品的逐步做强，公司的毛利率仍有进一步提升的空间。
盈利预测与投资评级。预计公司2010～2012年EPS为1.34、1.89和2.70元，公司产品优化和加大终端市场开拓的战略仍将继续，预计未来 2-3 年，股份公司有望提前实现 60 亿元的销售目标。维持“买入”的投资评级。
风险提示：市场竞争激烈导致销售增长低于预期。
獐子岛（002069）：
捕捞量增加、单产提高以及产品价格提升是公司近年业绩大幅增长的主要原因。。公司养殖面积不断扩大、生态养殖效果显现，产能实现跨越式提升。2010年，公司确权海域面积达到230 余万亩，同比提高35%，预计底播养殖面积和捕捞面积分别达到90万亩和31万亩，底播单产同比提高25%。由于虾夷扇贝、海参、鲍鱼等产品价格平均涨幅达到20%，公司的综合毛利率由29.2%提高到35.2%。
预计未来几年经营业绩仍将保持快速增长。公司加大了品牌和销售网络的建设，对虾夷扇贝活品、各品系海参、国内冻品销售市场的掌控能力将逐步提升。确权海域和捕捞面积将提高到300万亩和50万亩。而农产品价格的走高，有望维持海珍品价格的稳中有升。
盈利预测与投资评级。预计公司2010～2012年EPS为0.95、1.25和1.61元，维持“买入”的投资评级。
风险提示：海珍品价格低于预期；公司海珍品产能释放低于预期。
金字火腿（002515）：
公司的火腿产品与茅台酒在历史、品牌和生产工艺方面较为相近，未来可能会成为市场挖掘的概念。
新品巴玛火腿有望成为新增长点。2010年10月正式发布的巴玛火腿是公司开发的高端产品，售价在 260-360 元/公斤，消费渠道定位于四星级以上高档酒店、西餐、酒庄、酒吧、会所、高档礼品，主要做进口替代，毛利率在 80%左右。伴随着中高收入特别是高收入人群的增多，餐饮消费逐渐奢侈品化是未来趋势，公司通过进一步的新品开发推广有望占领这一高毛利的细分市场。
募投项目有利于做大做强公司主营业务。运用现代化生产技术改造传统产业，以新技术带动公司现代化、规模化以及产业化生产。募集资金投资项目实施后，公司产品结构将更加优化，传统火腿的比重将下降，低盐火腿及低温肉制品的比重将上升，公司借此机会切入市场空间更大的低温肉制品领域。
盈利预测与投资评级。预计公司2010～2012年EPS为0.68、0.88元，给予“增持”的投资评级。
世纪证券投资评级标准：
股票投资评级
买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
行业投资评级
强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上；
中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
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