石油化工（2010年11月）
2010年11月01日行业投资组合研究报告
关注有机化工、综合类石化和油田服务
推荐
核心观点:
分析师 李国洪
：liguohong@https://www.doczj.com/doc/6316299631.html, ：（8610）6656 8876 执业证书编号：S0130207091551
z 上月投资组合表现超越行业指数6.63个百分点
z 11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石
油需求有所回升，国际油价将小幅上升
z 钻井和油田服务业保持较好的增长，相关公司中海油服已经处于16倍PE 被低估的状况
z 化工关注未反映甲乙酮价格大幅上升的天利高新，有原料优势的化纤龙头山西三维和染料龙头浙江龙盛 z
投资组合：
11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油
需求也有所回升，国际油价将小幅上升，钻井和油田服务业继续保持较好的增长，相关公司中海油服仍然处于被低估的状况，是上游关注重点，另外中国石化因烯烃向好，估值偏低，也值得关注。下游化工行业中化肥、农药受国家增加农民收入控制农资价格上涨政策影响较大，很难看好，但有原料优势的化纤随着北半球消费进入旺季，需求增长带来业绩上升，可关注相关龙头山西三维。染料和助剂由于出口恢复及内需增长，可关注相关龙头浙江龙盛。另外，甲乙醇价格大幅上升可关注股价还未表现的天利高新。 z
主要风险因素：
1、石化、化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，
向上或向下远超出我们预测的波动区间。
2、产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。
3、公司生产装置发生安全生产事故
相关研究
1、《石油化工2008年策略报告：寻找结构分化之受益者》 08.01.02
2、《石油化工2009年策略报告：双石双降促双赢》 08.10.20
3、《石油化工2010年策略报告：低C 变革炼油，
成长引领化工》 10.01.01
月度投资组合：
EPS （元）
股票名称 股票代码 权重（%） 股价(元) 2009A 2010E 2011E
入选投资组合理由
天利高新 600339 20% 10.57 0.217 0.512 0.622 甲乙酮价格上涨 中海油服 601808 20% 16.46 0.697 1.028 1.229 钻井与油田服务高增长
山西三维 000755 20% 10.46 0.023 0.158 0.706 BDO 产品价格上涨提升公司业绩 浙江龙盛 600352 25% 12.19 0.456 0.620 0.780 闰土上市提升估值，染料销售看好 中国石化
600028
15%
8.91
0.707
0.903
0.999
烯烃利润较高，被市场低估
资料来源：中国银河证券研究部
投资概要：
11月投资逻辑与投资思路：
11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油需求也有所回升，国际油价将小幅上升，钻井和油田服务业继续保持较好的增长，相关公司中海油服仍然处于被低估的状况，是上游关注重点，另外中国石化因烯烃向好，估值偏低，也值得关注。下游化工行业中化肥、农药受国家增加农民收入控制农资价格上涨政策影响较大，很难看好，但有原料优势的化纤随着北半球消费进入旺季，需求增长带来业绩上升，可关注相关龙头山西三维。染料和助剂由于出口恢复及内需增长，可关注相关龙头浙江龙盛。另外，甲乙醇价格大幅上升可关注股价还未表现的天利高新。
估值与组合投资建议：
钻井和油田服务业保持较好的增长，相关公司中海油服处于16倍PE被低估的状况，是上游关注重点。化工方面染料和助剂由于出口恢复及内需增长，且龙头公司浙江龙盛PE只有19倍，也处于低估状态。有原料优势的化纤山西三维明年预期PE在15倍左右，因产品价格上升受益的天利高新明年预期PE也只有17倍左右，可重点关注。另外，中国石化也只有9倍PE水平，故11月投资组合建议关注天利高新、中海油服、山西三维、浙江龙盛和中国石化。
股票权重说明：
天利高新（600339）因股价未反映甲乙酮价格大幅上升，我们给予20%的权重。因钻井和油田服务业保持较好的增长，我们给予中海油服（601808）20%的权重。山西三维（000755）因原料优势明显业绩回升较快，我们给予20%的权重。浙江龙盛（600352）因染料进入消费旺季给予25%权重。中国石化（600028）给予15%权重。
组合表现的催化剂：
产品价格上升及国家推出更多刺激政策。
主要风险因素：
1、石化、化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。
2、产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。
3、公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）
一、上月投资组合回顾与讨论
（一）上月投资组合表现超越行业指数6.63个百分点
上月我们给出的石油化工行业月度投资组合回报为16.56%，行业指数回报为9.93%，投资组合超越行业回报6.63个百分点。
图1：上月投资组合回报与行业指数回报比较
0.00% 2.00% 4.00% 6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%
行业指数回报
组合回报
资料来源：中国银河证券研究部
表1：上月投资组合
EPS （元）
股票名称
股票代码 权重（%） 股价(元) 2009A 2010E 2011E
入选投资组合理由
天利高新 600339 28% 10.04 0.217 0.512 0.622 甲乙酮价格上涨 中海油服 601808 28% 14.42 0.697 1.028 1.229 钻井与油田服务高增长 山西三维 000755 28% 7.90 0.023 0.102 0.453 瑞德焦化促使原料成本下降明显 浙江龙盛
600352
16%
10.81
0.456
0.620
0.780
闰土上市提升估值，染料销售看好
资料来源：中国银河证券研究部
图2：上月投资组合品种回报贡献度
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
天利高新
山西三维中海油服浙江龙盛0
资料来源：中国银河证券研究部
（二）需要改进的方面：对甲乙酮表现期望过高
上月主要考虑甲乙酮开工率较高，消费状况较好，
故在石油化工行业月度投资组合中重点
推荐了天利高新，给予了28%的权重，但其表现不佳。
图3：投资组合品种表现
1011
1012
1013
1014
1015
1016
1017
1018
1019
1020
1021
1022
1023
1024
1025
1026
1027
1028
1029
上证综合指数
天利高新
山西三维
中海油服
浙江龙盛
资料来源：中国银河证券研究部
整体来说，由于我们基本上在大市值上市公司里面挑选组合品种，因此可选的数量有限，
像中小板小市值题材股品种没有纳入投资组合。
图4：200亿元市值以上主板上市公司回报
0.00%
2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%中国石油
中国石化
盐湖集团
盐湖钾肥
中海油服
S 上石化
烟台万华
海油工程
资料来源：中国银河证券研究部
图5：上月石油化工上市公司回报
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
华西村新民科技霞客环保双环科技沃尔核材江南高纤红星发展山西三维云天化新安股份鲁西化工巨化股份青海明胶海利得永泰能源中泰化学兰太实业三友化工联合化工华鲁恒升华峰氨纶云维股份天茂集团湖北宜化岳阳兴长湘潭电化皖维高新江南化工山东海化烟台万华宏达新材太化股份广聚能源东方锆业金路集团兴发集团雷鸣科化柳化股份江山股份青岛碱业大元股份澳洋科技泰山石油双良节能升华拜克山东海龙海印股份*S T 新材黔轮胎A 东华能源海油工程沈阳化工华昌化工茂化实华六国化工南岭民爆中海油服佛塑股份三力士氯碱化工两面针浙江龙盛赤天化扬农化工太极实业天科股份亚星化学澄星股份英力特大庆华科盐湖钾肥南京化纤沧州大化S 仪化金发科技四川美丰传化股份新乡化纤中国石油泸天化北化股份准油股份远兴能源鲁阳股份华星化工广东榕泰湖北金环川化股份中国石化钱江生化丰原生化索芙特胜利股份友利控股三爱富昌九生化盐湖集团美达股份德美化工江山化工吉林化纤凯乐科技烟台氨纶沧州明珠延长化建黑猫股份*S T 春晖海越股份天利高新新疆天业建峰化工久联发展保定天鹅双钱股份*S T 金化中弘地产武汉塑料江苏索普S T 马龙*S T 联华彩虹精化利尔化学安纳达西北化工国风塑业沙隆达A 兴化股份大东南风神股份*S T 明科时代新材诺普信*S T 南化南风化工S 上石化*S T 宝硕*S T 得亨*S T 白猫*S T 鲁北*S T 化工*S T 嘉瑞S *S T 鑫安*S T 丹化芭田股份渝三峡A 辽通化工红太阳青岛双星九鼎新材通产丽星联化科技S 佳通*S T 河化中达股份*S T 国通湖南海利大成股份S T 方源红宝丽广州浪奇S T 琼花民生投资威远生化华阳科技*S T 钛白神马股份上海家化S T 黄海S T 天润S T 三
农
资料来源：中国银河证券研究部
二、本月投资逻辑
11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油需求也有所回升，国际油价将小幅上升，钻井和油田服务业继续保持较好的增长，相关公司中海油服仍然处于被低估的状况，是上游关注重点，另外中国石化因烯烃向好，估值偏低，也值得关注。下游化工行业中化肥、农药受国家增加农民收入控制农资价格上涨政策影响较大，很难看好，但有原料优势的化纤随着北半球消费进入旺季，需求增长带来业绩上升，可关注相关龙头山西三维。染料和助剂由于出口恢复及内需增长，可关注相关龙头浙江龙盛。另外，甲乙醇价格大幅上升可关注股价还未表现的天利高新。
三、11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油需求有所回升，国际油价将小幅上升。
11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油需求有所回升，国际油价将小幅上升。
图6：EIA 世界原油消费及预测
3.02.52.0
1.51.00.5
-2.5
-2.0-1.5-1.0-0.50.0millon barrals per day
China
United States
Othar Countries
200220032004200520062007200820092010
millon ballels per day world liquid fuels consumption
Short-Term Energy Outlook,October2009
资料来源：EIA （美国能源情报署）
表2：全球三大能源机构石油需求预测（百万桶/日）
EIA IEA OPEC
平均 2009年世界石油需求 84.1 84.8 84.31 84.40 2010年世界石油需求 85.57
86.4
85.21
85.73
增量 1.47 1.6 0.90 1.33 增幅
1.75%
1.89%
1.07%
1.58%
资料来源：EIA 、IEA 、OPEC
图7：IEA 世界原油消费及预测
76
7880828486
8890200802008020080200802008020081200902009020090200902009020091201002010020100201002010020101百万桶/日
资料来源：IEA （International Energy Agency ）
图8：OPEC 产量与减产执行度
25.2
25.425.625.82626.226.426.626.8270%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%OPEC 产量
减产执行度
200901
200902
200903
200904
200905
200906
200907
200908
200909
200910
200911
百万桶/日
资料来源：OPEC
图9：OPEC 剩余产能（百万桶/日）
12345671998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
OPEC Surplus Crude Oil Production Capacity
资料来源：OPEC
图10：世界原油产量变化
World Crude Oil and Liquid Fuels Production Growth
Change from Previous Year
millon barrels per day Short-Term Energy Outlook,October 2009
OPEC Countries North America Russia and Caspian Sea 200820092010
资料来源：EIA （美国能源情报署）
表3：NON-OPEC 原油供给变动预测（百万桶/日）
NON-OPEC 国家 2009年 2010年 变动
NON-OPEC 供给主要减少方 Mexico
2.95 2.69 -0.26 Norway 2.35 2.24 -0.1
United Kingdom(offshore) 1.4 1.19
-0.21
NON-OPEC 供给主要增加方
0.06
3.41
Canada 3.35
United States 8.98 9.13 0.15
0.21
2.81
Brazil 2.6
Azerbaijan 1.03 1.15 0.13
0.13
1.66
Kazakhstan 1.53
NON-OPEC其他
Russina 9.89 9.89 0
0.03 China 3.98
4.01
Total non-OPEC liquids 50.18 50.44 0.25
资料来源：EIA（美国能源情报署）
四、钻井与油田服务高增长，关注中海油服
（一）、海洋钻井：作业天数与日费率决定增长动力充足
1、海洋钻井业务需求充足：我国海上石油资源探明程度只有7%，储量替代
率达到157%，公司国内市场占有率90%
我国石油资源量达到940 亿吨，天然气资源量达到38 亿立方米，石油资源探明程度为
33%，天然气资源探明程度为14%(数据来源：《中国能源状况与政策》，国务院新闻办公室)。
我国海域石油资源在总资源量中占26.17%，是我国油气储量的重要组成部分。针对这一特点，
我国制订了加强海域勘探开发，早日实现海上石油快速发展的石油发展战略。
我国东海、渤海湾、珠江口、北部湾等11 个大中型盆地的石油资源量占全国总资源量的
24%以上。从整体上看，海上石油资源探明程度只有7%，储量替代率达到157%，特别是蓬莱
19–3 等大型油田的发现，使渤海海域呈现出广阔的勘探开发前景。为合理有效地动用已探明
储量，特别是加速已发现大型油田的开发，迅速提高原油产量，海洋钻井必须保持快速增长态
势。我国海上石油资源探明程度只有7%，就已经找到了如下图所示的众多油田，目前只开发
了很少的一点，储量替代率达到157%，意味我国有大量充足的海洋钻井业务需要做，公司国
内市场占有率90%意味着公司能够得到这些业务中的绝大部分。
图11：中国近海油气田分布图
资料来源：中海油
2、中海油勘探开发支出高增长保障钻井业务总量不断上升
根据国际能源署《世界能源展望·2008》的预测，在2007 年至2030 年期间世界能源基础设施方面需要累计投资的总额将超过26 万亿美元(以2007 年美元价值计)，比《世界能源展望·2007》中的预测值高出4 万亿美元，其中石油领域基础设施的累计投资占比为24%，将达到6.3 万亿美元，而石油领域基础设施累计投资总额的80%将用于石油勘探开发。
在我国，为弥补产能不足，我国三大石油生产企业(中石油、中石化、中海油)各自的开发投资逐年增加。2006 年，这三家企业的勘探开发支出合计1,625.99 亿元，同比增长29.46%；2007 年达到2,214.54 亿元，同比增长36.28%；2008 年达到2,520.95 亿元，同比增长13.84%。为保证石油天然气产能提高以满足长期石油需求，石油天然气的勘探开发支出需长期保持较高水平，09年金融危机导致实体经济衰退和油价低水平的局面影响中国石油、中国石化石油勘探开发支出减少或滞后是短期的。但即便是在金融危机的09年中海油勘探开发支出仍然保持了20.12%的增长，可见国内海洋勘探开发长期增长仍然可观，保障公司钻井业务总量不断上升。按照规划，未来3年国内三大石油公司勘探开发支出仍保持20%以上的增速。
图12：国内三大石油公司勘探开发支出
5001000150020002006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
亿元
中石油
资料来源：中国银河证券研究部整理
3、中海油服新增3条钻井船，作业天数明显增长
公司拥有中国最强大的海上石油服务装备群。目前公司共营运和管理27 艘钻井船（其中23 艘自升式钻井船「其中租用1 艘」和4 艘半潜式钻井船「其中管理1 艘」）、2 艘生活平台、4 套模块钻机和6 台陆地钻机。2010年比09年新增3条钻井船，主要来自09年底投入运营的936、2010年初投入运营的937以及CDE 的1条钻井船。3条钻井船预计在2010年增加作业天数1000天，由于09年钻井船送修较少（公司原有的自升式钻井船队（15条）在09年进行了检修），我们预计今年因检修比去年减少200天作业天数，故总作业天数2010年应增加800天左右。在烟台建造的3条2500英尺船从2011年起每天将投入一条，第六代3000英尺船也列入了公司规划，2011年检修将比2010年少200天，2012年又会比2011年增加200年，故2011年作业天数预计比2010年增加930天，2012年作业天数比2011年增加530天。
钻井板块在09年新增CDE 八条钻井平台的情况下，克服国际市场需求锐减的不利条件，通过努力开拓市场，保障了钻井船的高使用率，使钻井板块09年营业收入达到人民币10,135.3 百万元，较上年同期增长67.8%。2009年新增4 座自升式钻井平台（含CDPL2 座）、10 艘油田工作船、3 艘修井支持驳船投入生产运营，此外，5 套ELIS(增强型测井成像系统)、4 套MWD （随钻测量仪）以及1 个海底电缆队也相继投入作业。
表4：钻井板块作业天数细分情况
2008 2009 2010E 2011E 2012E 钻井服务收入（百万元） 6038.90 10135.30
11129.57
12285.40
12944.10
增长率
67.83% 9.81% 10.39% 5.36% 作业天数（天） 5654.00 8155.00 8955 9885 10415 自升式钻井船 4556.00 7089.00 7889 8819 9349 半潜式钻井船 1098.00 1066.00 1066 1066 1066 生活平台 976.00 2242.00 2300 2300 2300 可用天使用率 1.00 0.99 0.99 0.99 0.99 自升式钻井船 1.00 0.99 0.99 0.99 0.99 半潜式钻井船 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 日历天使用率 0.93 0.95 0.96 0.96 0.96 自升式钻井船 0.91 0.95 0.96 0.96
0.96
半潜式钻井船
1.00
0.97
0.97
0.97 0.97
资料来源：中国银河证券研究部整理
（二）、油田技术服务：油田综合递减率决定高增长
1、20%采收率、10%综合递减率情况下要稳产，需要40-50%的油田技术服
务业务增长
由于一般油田的采收率只能达到20%左右，当油田综合递减率增长时，油田就需要增加
技术服务来使油田稳产。日前国际能源署对800 个油田的历史产量进行详细地逐一分析，结
果表明：在世界每个主要的地区，综合递减率从长远来看会显著增加，以产量加权的综合递减
率将从2007 年的6.7%上升到2030 年的8.6%，而且伴随着产量向更小的油田转移，下降速
度将更快，特别是非欧佩克国家达到14%以上，我国是非欧佩克国家第三大产油国，油田综
合递减率也在10%以上，但我国石油总产量一直保持增长态势，这其中油田技术发挥了重要
作用，要想使油田稳产增产，10%的油田综合递减率大约会带来40-50%的油田技术服务业务
需求的增长，因此，随着油井总数的增长和油田综合递减率上升，国内油田技术服务业高增长
情况会持续较长时间。
公司固井、完井业务在2009 年进军国内陆地油田市场，定向井工程业务打开海外市场，
自制的ELIS测井仪器首次实现成套外销。同时与油田技术服务相配套的技术研发和产业化发
展也取得一定成绩。交叉偶极子阵列声波测井仪被正式编入ELIS 测井系统并取得海上作业成
功，标志着ELIS 测井系统达到了国际先进水平。钻井中途测试仪(ERCT)经过与ELIS 系统挂
接应用，增强了ELIS 测井系统的服务功能。自主研制的微电阻率扫描成像测井仪（ERMI）
已在辽河油田电成像试验井取得成功，填补了集团在高端电成像测井领域的技术空白。
图13：油田自投产第一年起油田综合递减率
数据来源：国际能源署(IEA)
表5：油田技术服务板块细分情况
2011E
2010E
2012E 2008
2009
油田技术服务收入（百万元）2798.40 4523.60 6785 9838.3 13773.6
增长率61.65% 49.99% 45.00% 40.00%
测井526.20 850.60 1276 1850.2 2590.3
定向井465.30 752.20 1128 1635.6 2289.8
钻井液435.80 704.50 1057 1532.7 2145.8
固井435.60 704.10 1056 1531.2 2143.7
修井712.80 1152.20 1728 2505.6 3507.8
完井及其它油田增产156.90 360.00 540 783 1096.2
资料来源：中国银河证券研究部整理
2、四大壁垒可保障公司分享到油田服务业的高增长
（1）、技术壁垒
油田专用设备及服务专业化技术程度高，并需要有雄厚的技术积累。其中：油田定向井、固井、完井、修井、测井、压裂等设备种类较多、专业性强、对产品安全性和可靠性的要求高，设备在作业过程中一旦出现问题，可能会使钻井完全报废，这对生产企业的综合实力和组织管理提出了很高的要求；另外，定向井、固井、完井、修井、测井、压裂设备需根据不同作业环境和作业习惯使用，要求企业具备较强的研发设计能力。因此，资金实力雄厚但无技术和工艺积累的企业难以进入本行业，从而使油田服务行业形成了较高的技术壁垒。
（2）、人才壁垒
公司业务技术专业性强，技术人员需要掌握多种油田专用设备的生产技术，熟知油田定向井、固井、完井、修井、测井、压裂作业工艺以及不同环境下设备的作业要求，全面掌握众多设备厂商的专用设备维护技术，并积累丰富的海上油田钻采技术服务经验，这一过程需要较长时间。尤其在海洋油田领域，机电液一体化的人才是行业的宝贵资源。第一，不同厂商生产的大型专用设备均有不同的维修关键技术，维修人员需不断接受这些厂商的技能培训方能掌握；第二，专用设备中进口产品占绝大多数，进口设备的技术资料均为外文版本，技术人员需熟练掌握专业外语技能；第三，技术人员还需接受石油天然气及矿山开采两大行业的专业培训方能有针对性地进行诊断与维修。满足这些要求的合格技术人才需要具备多年成熟的专业经验，行业新进入者难以在短时间内建立一支具备规模、经验丰富、稳定的专业服务团队。
（3）、市场准入壁垒
目前，世界各大油田用户大多实行较严的市场准入制度，要求服务商在油田进行现场作业实验，通过考核后进入产品试用阶段。由于各油田往往倾向使用比较成熟的、有较高知名度和信誉度的企业服务，对于行业的新进入者，取得各油田的入网证书难度较大，特别是海洋油田服务的资质更难得到，从而形成了较高的市场准入壁垒。
（4）、渠道壁垒
中海油是我国唯一的海域石油开发企业，又是公司的母公司，其他陆地油田服务企业没有海洋服务经验，也没有配套的相关海洋服务一整套服务体系，中海油如果选择他们服务存在很大的技术、安全风险。事实上，由于其他油服企业业务都很饱和中海油没有选择余地也不可能选择其他油田服务企业。目前，由于从海上到陆地作业相对容易，而从陆地上海洋较难，公司除了稳固海上油田市场外，已经在西北、东北的局部油田开始进入到陆路油田服务行业，得到了中国石油的好评。因此，公司具备较强的渠道壁垒。
（三）、船舶服务：随着钻井作业天数增长而增
中海油服拥有并经营着中国最大及功能最齐全的近海工作运输船队。目前拥有各类工作船80 艘，油轮3 艘，化学品船5 艘，这些船主要在中国海域作业。近海工作船为近海油气田勘探、开发和生产提供服务，负责运送物资、货物及人员和海上守护，并为钻井平台移位和定位以及为近海工程船提供拖航、起抛锚等服务。油轮负责运送原油和已提炼的油气产品。化学品船负责运送甲醇等化工产品。船舶服务增减取决于船舶服务作业天数多少，而船舶服务作业天
数直接受钻井作业天数影响，因此，我们按钻井作业天数增速预测船舶服务作业天数，由于船
舶服务日费率比较稳定，根据舶服务作业天数增速可以计算出船舶服务收入的情况，如下表所
示。
表6：船舶服务板块细分情况
2011E
2010E
2012E
2009
2008
船舶服务收入（百万元）1665.40 2239.40 2459.084 2714.466 2860.006
增长率34.47% 9.81% 10.39% 5.36%
作业天数（天）23626.00 27702.00 30419.55 33578.7 35379.07
18045.07 19919.09 20987.09
油田守护船13048.00 16433.00
三用工作船7186.00 6787.00 7452.8 8226.793 8667.885
平台供应船1864.00 1759.00 1931.557 2132.154 2246.473
多用船1528.00 1949.00 2140.196 2362.46 2489.128
修井支持船774.00 849.9289 938.1962 988.4991
资料来源：中国银河证券研究部整理
（四）、物探业务：保持平稳
受全球金融危机影响，中海油总公司在2009 年减少了公司物探总量致使物探服务出现了
小幅下降，2010年中海油总公司物探业务已经有所恢复，由于物探服务收入只占公司总收入
的8%，利润只占总利润的6%，我们按金融危机最低时物探业务考虑未来几年公司物探业务
一直在09年的水平进行保守估计，具体数据如下表所示。
表7：物探服务板块细分情况
2011E
2012E
2009
2010E 2008
物探服务收入（百万元）1927.60 1447.10 1447.10 1447.10 1447.10
二维采集（公里）49448.00 33900.00 33900.00 33900.00 33900.00
二维处理（公里）23402.00 22588.00 22588.00 22588.00 22588.00
三维采集（平方公里）13592.00 10394.00 10394.00 10394.00 10394.00
三维处理（平方公里）8382.00 7951.00 7951.00 7951.00 7951.00
资料来源：中国银河证券研究部整理
五、化工关注产品价格上升的甲乙酮及有原料优势的化纤和染料
（一）、还未反映甲乙酮价格上升的天利高新
1、因需求向好甲乙酮价格长期趋势看好
甲乙酮（MEK ）：又名甲基乙基甲酮、丁酮、乙基甲基甲酮、甲基丙酮，是一种重要的低沸点溶剂，挥发度适中，与多数烃类溶剂互溶，对高固含量和粘度无不良影响，具有优异的溶解性和干燥特性，能与众多溶剂形成共沸物，对各种纤维素衍生物、合成橡胶、油脂、高级脂纺酸具有很强的溶解能力。其本身含有羰基及与羰基相邻接的活泼氢，易于发生各种化学反应。在炼油、染料、涂料、粘合剂、医药、润滑油脱蜡、印刷油墨、电子元件清洗等行业作为溶剂。作为重要的精细化工原料，在制备催化剂、抗氧剂、聚氨酯、乙烯树脂、丙烯酸树酯、酚醛树脂、磁带、酮类衍生物（高分子酮、甲基异丙烯酮、β-二酮、酮基哌啶衍生物、过氧化丁酮、甲基戊基酮、丁酮肟、丁二酮、甲基假紫罗兰酮等）等应用领域具有广泛用途。
08年的甲乙酮价格如坐过山车一样经历了大起大落，09年的甲乙酮价格可谓走的一波三折、步履蹒跚，但今年的甲乙酮从年初的4800元/吨涨到目前的14000元/吨左右的价格，涨幅达到100%以上，可算是创出了历史纪录，接下来前一时期因停产检修的日本厂家将复产，对市场是否会有冲击？我们认为，虽然日本三企业合计产能达到全球的18.1%，但由于甲乙酮需求较好（在齐翔腾达研究报告中我们根据甲乙酮的消费结构、消费现状、消费需求指出甲乙酮长期趋势看好），再加上日本三企业不是同时复产，对甲乙酮价格影响不会太大，短期回落后长期趋势仍然向好。
2009年世界甲乙酮生产能力为165.8万吨。2009年国外排名前十位甲乙酮生产企业合计产能为102.1万吨，约占世界总产能的61.58%。目前国内甲乙酮生产企业一共有8家，产能合计为36.7万吨/年。天利高新有4万吨甲乙酮产能，由于甲乙酮主要消费领域在我国东南部，公司每吨运费比东部企业高出600-700元左右，但新疆甲乙酮原料价格较低，加之甲乙酮价格上涨较多，运费高的情况已经不重要了。
图14：国内甲乙酮（丁酮）价格图
淄博齐翔腾达丁酮价格
5000
100001500020000
2010年1月1
2010年2月1
2010年3月1
2010年4月1
2010年5月1
2010年6月1
2010年7月1
2010年8月1
2010年9月1
2010年10月
元/吨
资料来源：隆众石化
2、环保标准促进甲乙酮需求增长
甲乙酮作为一种优良环保型溶剂，是纯苯、甲苯、二甲苯、丙酮等溶剂的最佳替代产品。与苯类溶剂相比，甲乙酮对人体危害程度较小，环保性能突出。国家环保总局发布的行业标准和准则的实施，为甲乙酮对苯类溶剂大面积替代提供了良好的政策环境。与丙酮相比，甲乙酮挥发性适中、溶解性能更强，不会致使空气中挥发性有机化合物（VOC ）含量增高，单位溶剂的甲乙酮用量也少于丙酮。
图15：世界甲乙酮（丁酮）消费结构
世界甲乙酮消费结构
47%
20%
9%
4%2%18%涂料
胶粘剂油墨化学中间体润滑油
其他
资料来源：美国SRI 咨询公司
图16：国内甲乙酮（丁酮）消费结构
48%
30%
8%
5%6.40%2.60%
涂料胶粘剂合成革印刷油墨溶剂脱蜡
其它
资料来源：《化工文摘》
美国SRI 咨询公司认为，今后5年内世界甲乙酮需求的年增长率为3.5%，预计到2010年将达到178万吨，需求增长将主要来自于最大的消费国中国。因需求快速增长，中国甲乙酮生产能力近年骤增，预计到2010年将超过40万吨/年，成为世界最大的甲乙酮生产国。国内甲乙酮消费主要集中在华南和华东这两个地区。根据卓创资讯《2009年丁酮市场年度分析报告》，华南和华东地区甲乙酮消费量约占全国消费总量的90%，其中华南地区约占50%，华东地区约占40%。上述两个地区甲乙酮消费集中，主要是由于上述地区甲乙酮下游应用领域如涂料行业、胶粘剂行业比较发达。
图17：国内甲乙酮（丁酮）供需变动趋势
我国甲乙酮供需变动趋势图
102030402000年
2001年2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
万吨
资料来源：公司公告
（二）、原料优势的化纤：山西三维
公司近期公告，随着公司生产规模的不断扩大，作为公司生产经营所必需的主要原料的焦炉气的采购供应和综合利用出现了困难，不仅严重影响到公司正常的生产经营，甚至对下一步的发展带来严重威胁。为解决上述焦炉气供应不足且不稳定的问题，公司决定将根据业务发展的需要涉足焦化产业。目前，公司拟通过与山西瑞德焦化有限公司共同出资设立山西三维瑞德焦化有限公司（已经山西省工商行政管理局核准；以下简称“三维瑞德”）的方式逐步解决上述存在的问题。三维瑞德注册资本为人民币2 亿元，其中，公司以自有资金人民币10,200 万元出资，占三维瑞德注册资本的51%；瑞德焦化以经评估确认的从事焦化生产销售的相关实物资产价值9,800万元出资，占三维瑞德注册资本的49%。三维瑞德成立后，主要进行炼焦及其产品的生产与销售。
控股子公司设立后，将拥有年产120 万吨/年的焦化项目，其中，一期60 万吨/年的焦化项目已建成，二期60 万吨/年的焦化项目已立项开工建设，2010 年7 月底竣工投产。二期项目建成后，每年将形成120 万吨焦炭生产能力和配套的化产产品，可生产焦炉气45,927.93 万Nm3，剔除自用可提供21,762 万Nm3 的焦炉气，对公司日后的发展十分有利。
图18：国内BDO 价格走势
山西三维散水BDO
8000
100001200014000160001800020000220002400026000
2009年10月1
2009年11月1
2009年12月1
2010年1月1
2010年2月1
2010年3月1
2010年4月1
2010年5月1
2010年6月1
2010年7月1
2010年8月1
2010年9月1
2010年10月1
万元/吨
资料来源：百川资讯
（三）、染料和助剂进出口形势好转，消费持续增长
染料和助剂行业与下游纺织行业联系紧密，下游行业对染料和助剂的需求直接决定了上游行业的运行情况。中国海关公布的数据显示，2010年以来中国纺织服装月度出口值稳步回升，纺织服装行业出口出现复苏势头。我们认为，纺织服装行业出口形势的持续好转将提高染料和助剂行业的景气度。纺织业对染料和助剂的需求经过一段时间的压抑后开始释放，染料和助剂企业的销售收入会有所增长。
图
19：合成有机染料进口量
2000
400060008000
2010年04月2010年02月2009年12月2009年10月2009年08月2009年06月2009年04月2009年02月2008年12月2008年10月2008年08月2008年06月200
8年04月2008年02月2007年12月2007年10月2007年08月2
007年06月2007年04月
美元、吨
当月金额
当月数量
资料来源：WIND
图20：中国染料出口量
中国染料出口量
510152025302003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
万吨
资料来源：中国染料工业协会
图21：中国染料表观消费量
中国染料表观消费量
1020304050602000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
万吨
资料来源：中国染料工业协会
图22：中国纺织服装出口月度走势图
204060801001201402007年1月1日2007年4月1日2007年7月1日2007年10月1日2008年1月1日2008年4月1日2008年7月1日2008年10月1日2009年1月1日2009年4月1日2009年7月1日2009年10月1日2010年1月1日2010年4月1日
亿美元
纺织
服装
资料来源：中国海关总署
（三）、染料和助剂毛利率稳步增长
图23：合成有机染料出口平均单价
合成有机染料出口平均单价
0.00
1,000.00
2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00
1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月
美元/吨
资料来源：WIND
由于原材料价格不高，而染料和助剂价格受下游纺织行业需求回暖影响，今年以来出现了一定程度的上升，故2010年染料企业的毛利率稳步回升。随着下游需求的逐渐恢复，助剂的毛利率将恢复到历史较好水平。染料消耗原料众多，苯、萘及其衍生物是主要原料之一。助剂的原材料如环氧乙烷表面活性剂、丙烯酸及酯、硬脂酸等，染料和助剂原料价格与国际油价相关性很强，我们判断，今年下半年国际油价继续运行在2010年N 型趋势中，由于染料和助剂生产过程需要一定时间，在中位小幅走高的国际油价对染料和助剂毛利提升最为有利。
图24：国内纯苯价格走势
资料来源：百川资讯
图25：国内甲苯价格走势
资料来源：百川资讯
六、组合投资建议
11月随着北半球气温下降，北半球进入冬季取暖油储油期，全球石油需求也有所回升，
国际油价将小幅上升，钻井和油田服务业继续保持较好的增长，相关公司中海油服仍然处于被
低估的状况，是上游关注重点，另外中国石化因烯烃向好，估值偏低，也值得关注。下游化工
行业中化肥、农药受国家增加农民收入控制农资价格上涨政策影响较大，很难看好，但有原料
优势的化纤随着北半球消费进入旺季，需求增长带来业绩上升，可关注相关龙头山西三维。染
料和助剂由于出口恢复及内需增长，可关注相关龙头浙江龙盛。另外，甲乙醇价格大幅上升可
关注股价还未表现的天利高新。
表8：月度投资组合
EPS（元）
入选投资组合理由股票名称股票代码权重（%）股价(元)
2009A 2010E 2011E
天利高新600339 20% 10.57 0.217 0.512 0.622 甲乙酮价格上涨
中海油服601808 20% 16.46 0.697 1.028 1.229 钻井与油田服务高增长
山西三维000755 20% 10.46 0.023 0.158 0.706 BDO产品价格上涨提升公司业绩浙江龙盛600352 25% 12.19 0.456 0.620 0.780 闰土上市提升估值，染料销售看好中国石化600028 15% 8.91 0.707 0.903 0.999 烯烃利润较高，被市场低估
资料来源：中国银河证券研究部
七、组合公司：
（一）、天利高新（600339.SH）：产品涨价业绩增（推荐）
表9：天利高新（600339.SH）关键指标预测
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入1045.11 891.05 1511.67 1706.07 1938.44 增长率(%) -6.76% -14.74% 69.65% 12.86% 13.62%
归属母公司股东净利润65.64 1.43 213.37 322.84 376.45 增长率(%) 104.20% -97.82% 14797.25% 51.30% 16.61%
每股收益(EPS) 0.125 0.003 0.406 0.614 0.716
ROE 5.26% 0.12% 15.29% 18.79% 17.97%
EV/EBITDA(X) 5.32 6.23 3.68 3.26 2.87
PE 84.64 3878.78 26.04 17.21 14.76
PB 4.45 4.70 3.98 3.23 2.65
资料来源：公司数据，中国银河证券研究部
驱动因素、关键假设及主要预测：
因环保促进甲乙酮需求增长，甲乙酮价格大幅上涨，据隆众石化数据，甲乙酮出厂价从2010年6月初的8100元/吨上涨至目前的14000元/吨，涨幅达到72.8%。公司生产装置将超
负荷运行且原料优势明显，另一产品己二酸贡献利润也很好。
我们与市场不同的观点：
市场没有注意到甲乙酮价格大幅上升会促使公司业绩大幅增长。虽然我国甲乙酮主要消费
领域在东南部，公司地处新疆，每吨运费比东部企业高出600-700元左右，但新疆甲乙酮原料
价格较低，加之甲乙酮价格上涨较多，运费高的情况已经不重要了。
公司估值与投资建议：
DCF-WACC模型估值结果每股价值为10.90元，敏感性分析的合理区间为9.73-13.57元。
绝对估值显示目前A股价格偏低。考虑公司将随着行业走出谷底进入景气回升阶段，加之公
司技术先进，给予公司推荐的投资评级。
股票价格表现的催化剂：
甲乙酮、己二酸涨价是公司股票表现的催化剂。
主要风险因素：
1、化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预
测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还
很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而化工行业公司业绩与国际油价
相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。
2、公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）
表10：天利高新（600339）财务报表预测
资产负债表2008A 2009A2010E 2011E 2012E利润表2008A2009A 2010E 2011E2012E
货币资金29.32 46.37 15.12 17.06 771.35 营业收入1045.11 891.05 1511.67 1706.07 1938.44 应收和预付款项61.47 108.49 115.90 132.13 151.72 营业成本805.82 729.99 934.06 1001.12 1158.21 存货147.85 140.03 188.94 163.65 244.27 营业税金及附加8.62 9.20 15.61 17.62 20.02 其他流动资产22.33 74.35 74.35 74.35 74.35 营业费用60.72 61.44 104.24 117.64 133.67 长期股权投资181.98 154.29 154.29 154.29 154.29 管理费用73.11 77.63 131.71 148.64 168.89 投资性房地产44.39 41.81 36.93 32.05 27.18 财务费用75.76 76.88 83.21 49.42 22.95 固定资产和在建工程2980.90 3078.72 2719.65 2360.58 2001.50 资产减值损失10.03 3.58 3.58 3.58 3.58 无形资产和开发支出12.31 17.45 15.47 13.49 11.51 投资收益44.76 16.90 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产44.11 1.16 0.58 0.00 0.00 公允价值变动损益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计3524.67 3662.67 3321.24 2947.60 3436.18 其他经营损益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
营业利润55.80 -50.78 239.26 368.04 431.12 短期借款1052.00 1360.00 676.50 74.81 0.00 其他非经营损益8.58 51.29 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项274.95 301.60 440.29 355.52 552.45 利润总额64.38 0.51 239.26 368.04 431.12 长期借款723.00 508.00 508.00 508.00 508.00 所得税 4.97 9.38 35.89 55.21 64.67 其他负债198.11 293.06 293.06 293.06 293.06 净利润59.41 -8.87 203.37 312.84 366.45 负债合计2248.06 2462.67 1917.86 1231.39 1353.52 少数股东损益-6.23 -10.30 -10.00 -10.00 -10.00 股本525.60 525.60 525.60 525.60 525.60 归属母公司股东净利润65.64 1.43 213.37 322.84 376.45 资本公积540.24 504.04 504.04 504.04 504.04 每股收益（EPS）0.125 0.003 0.406 0.614 0.716 留存收益182.49 152.39 365.76 688.60 1065.05 财务指标2008A2009A 2010E 2011E2012E 归属母公司股东权益1248.33 1182.02 1395.39 1718.23 2094.68 毛利率22.90%18.07% 38.21% 41.32%40.25%少数股东权益28.29 17.98 7.98 -2.02 -12.02 销售净利率 5.68%-1.00% 13.45% 18.34%18.90%股东权益合计1276.61 1200.01 1403.38 1716.21 2082.66 ROE 5.26%0.12% 15.29% 18.79%17.97%负债和股东权益合计3524.67 3662.67 3321.24 2947.60 3436.18 ROA 3.91% 2.10% 9.69% 14.14%13.20%
ROIC 6.89% 4.39% 10.85% 13.69%16.77%现金流量表2008A 2009A2010E 2011E 2012E销售收入增长率-6.76%-14.74% 69.65% 12.86%13.62%净利润65.64 1.43 213.37 322.84 376.45 EBIT 增长率48.94%-44.33% 319.06% 29.51%8.78%折旧与摊销10145 10219 36293 36293 36235 净利润增长率101.91%-114.93% 2392.92% 53.82%17.14%经营性现金净流量122.66 236.10 734.88 652.48 851.48 估值倍数
投资性现金净流量-309.52 -101.72 0.00 0.00 0.00 EPS(X) 0.125 0.003 0.406 0.614 0.716 筹资性现金净流量157.52 -116.26 -766.14 -650.54 -97.18 PE(X) 84.64 3878.78 26.04 17.21 14.76 现金流量净额-29.34 18.11 -31.25 1.94 754.29 PB(X) 4.45 4.70 3.98 3.23 2.65 EBITDA 222.59 179.01 684.83 779.82 815.85 PS(X) 5.32 6.23 3.68 3.26 2.87 NOPLAT 114.68 12.40 273.61 354.35 385.47 EV/EBITDA(X) 5.32 6.23 3.68 3.26 2.87 资料来源：中国银河证券研究部