定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系1
---来自中国证券市场的经验证据
章卫东李海川
(江西财经大学会计学院 330013）
【摘要】股权分置改革之后，通过定向增发新股实现控股股东向上市公司注入资产成为中国证券市场的“热点”问题。本文对2006-2007年间不同类型定向增发资产注入的短期宣告效应和长期持有超额收益率进行比较研究发现，其短期累积超额收益率无显著差异，但投资者获得的长期持有超额收益率却与资产注入类型显著相关。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象。本文用大股东与小股东的代理理论解释了上述现象。
【关键词】定向增发新股资产注入类型利益输送
一、引言
20世纪90年代以后，定向增发新股成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式2。国外上市公司在筹集资金时更愿意采用定向增发新股方式，主要是因为定向增发新股融资有如下优点：（1）可以解决新股发行中的信息不对称问题。因为机构投资者在参与定向增发新股认购前会对上市公司筹集资金所投资的项目及经营情况进行详细的调查，只有当上市公司有好的投资项目及未来的经营业绩乐观时，机构投资者才会认购发行的定向增发新股的股份（Hertzel et al.，1993）。（2）引入一个有动机且有能力监控公司管理层的积极机构投资者。机构投资者认购发行的定向增发新股的股份后会加强上市公司的监管，从而降低管理层的代理成本（Wruck，1989；Wu，2004）。（3）通过向消极的投资者定向增发新股来防御其对公司管理的干涉（Barclay et al.，2007）。（4）控股股东（尤其是家族企业）为了维护其控制权而采用不会稀释其控股比例的定向增发新股融资（Cronqvist et al.，2005）。
股权分置改革之后，中国上市公司出现了定向增发的热潮（2006-2007年共187例）。国内学者仅就定向增发的案例和事件的宣告效应进行了研究（刘宇，2006；黄建中，2007等），但他们没有注意到国外的定向增发新股的目的主要是解决企业的融资问题，而中国上市公司的定向增发新股主要有两种类型：一是向控股股东3定向增发新股收购控股股东资产4，以实现控股股东资产注入；二是募集资金以解决项目融资问题，而且前者（2006-2007年共71例）占定向增发总数的38%。从本质上讲，定向增发新股收购控股股东资产的行为，是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道（李增泉等，2004；陈信元等，2003）。那么，在中国上市公司通过定向增发新股实现控股股东注入资产的过程中，向上市公司注入的资产是优质资产还是劣质资产呢？控股股东向上市公司注入资产的类型对股东短期、长期的财富有何影响呢？在国内，很少有学者关注这些问题。只有一些学者发现，在定向增发新股收购控股股东资产中，可能存在控股股东虚增注入资产价值进行利益输送的现象（王明旭，2006；张祥建
1本文是江西财经大学会计学院章卫东教授国家社会科学基金项目“定向增发、资产收购与利益输送问题研究”（项目号：09BJY017）及教育部人文社会科学研究项目“中国上市公司股权再融资问题研究”（项目号：07JA630064）研究的阶段性成果。作者感谢匿名评审专家的宝贵意见，但文责自负。
2在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和定向增发等股权再融资方式，但股权再融资的比例却在降低，债务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场发行债券来回购本公司的股票，股权再融资出现了负数。
3除非特别说明，本文所指的大股东、控股股东都是指第一大股东。
4本文不研究向非控股股东定向增发收购资产的案例。
等，2008），但他们没有区分定向增发新股收购控股股东资产的类型对股东财富的影响。本文将采用大股东与小股东的代理理论并结合我国证券市场的特征来研究这一问题。通过对这一问题的研究，在理论上：可揭示定向增发收购控股股东资产中利益输送的机理及其经济后果，有利于认识大股东与小股东的代理问题，拓展和深化大股东与小股东代理理论的研究，丰富定向增发的理论解释。在实践上：Johnson et al.（2000）发现，内部人侵害小股东的利益是导致1997年东南亚金融危机的主要原因之一。从不同层面分析大股东与小股东之间的代理问题，对于促进我国金融市场的健康发展，防范当前金融危机具有很强的现实意义；同时，认识定向增发收购控股股东资产中的财富效应问题，也可为投资者进行科学的投资决策提供新的启示。
本文其余的结构安排如下：第二部分是文献回顾及研究假设。第三部分是数据来源及研究设计。第四部分是定向增发资产注入的类型对股东短期、长期财富影响的实证研究；第五部分是研究结论与建议。
二、文献回顾及研究假设
许多关于上市公司股权结构的研究发现，除英、美等国上市公司的股权结构是分散的以外，大多数国家上市公司的股权结构是相对集中的，这些国家的上市公司都存在一个控股股东（La Porta et al，1999，2002；Claessens et al，2000，2002；Baeket al，2004）。美、英等国上市公司股权过于分散导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益, 而损害股东的利益，“安然事件”将股权分散导致的“内部人控制”问题暴露无遗。但是，控股股东的存在作为解决管理层—股东代理问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一类代理问题，即大股东与中小股东利益冲突，这一点在法制不健全、投资者保护机制尚不完善的国家和地区（如我国大陆、东南亚国家和地区）表现得尤其明显（La Porta et al.，2002；白重恩等，2005)。因此，在上市公司股权相对集中的情况下，控股股东与中小股东利益冲突是公司治理的主要矛盾。
很多研究表明，控股股东可能通过隐蔽的渠道来侵吞上市公司的资源，也可能进行反向的利益输送来“支持”上市公司，而支持的目的是为了将来更大的“掠夺”。La Porta et al （2000）研究发现，控股股东可能通过关联交易从企业转移资源，如直接偷窃和舞弊、转移定价、过高的管理层报酬、债务担保等；还可能利用新股发行、渐进的资产收购来增加其在公司的权益，稀释中小股东的权益。Johnson et al.（2000）将控股股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为被称为“掏空”行为。Friedman et al.（2003）将控股股东为了获得长期收益，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩, 这种反向的利益输送被称为“支持”。学者们也发现我国上市公司存在掏空与支持的证据。李增泉、余谦和王晓坤（2005）发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。实际上，在现有的制度环境下，支持的最终目的很可能还是为了掏空，即所谓的“放长线钓大鱼”。支持的方式有财政补贴（陈晓、李静，2001）、资产重组（陈信元、叶鹏飞和陈冬华，2003）、关联交易（Jian和Wong，2004）等，而掏空的手段则有资产评估（周勤业、夏立军和李莫愁，2003) 、关联交易(Jian和Wong，2004)、资金占用（李增泉、孙铮和王志伟，2004）等。唐清泉、罗党论和王莉（2004）还发现如果企业集团为第一控股股东时，利益输送效应更为明显。
关于上市公司资产注入的研究表明，控股股东可能向上市公司注入优质资产来“支持”上市公司，也可能向上市公司注入劣质资产来“掏空”上市公司。许多研究把注入资产与原上市公司产业紧密来衡量资产质量。张忆东（2008）研究发现，当注入的资产与上市公司的产业紧密相关时，能使控股股东与上市公司之间内部产业链的垂直整合，从而使上市公司能够形成完整的产业链条，增强控股股东与上市公司各自业务的独立性，从而降低相应的交易成本，提升企业的业绩。而当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关时，就可能导致上市
公司从事多元化经营。国外多数实证研究表明，多元化会降低企业绩效（Lang和Stulz,1994；Servaes,1996；Claessens等,2000）。Lins和Servaes(2002)采用7个亚洲国家和地区（印度、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国、泰国和中国香港）股市上的1195家公司作为样本,发现相对单一行业公司,多元化公司价值较低(平均导致7%的价值损失),盈利能力较低。我国企业多元化道路大都选择的是非相关多元化，经营范围涉及非常广泛，多元化经营与企业绩效之间存在负相关关系（雷良海、杜小娟，2003)。因此，注入资产的质量与上市公司的盈利能力存在相关关系。当注入的资产与上市公司的产业紧密相关时，能提高上市公司的盈利能力。反之，当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关时，将降低上市公司的盈利能力。
也有研究发现，控股股东有通过定向增发新股向上市公司注入劣质资产来进行“掠夺”的现象。Beak, Kang and Lee （2006）研究表明，在韩国，控股股东会利用金字塔结构从定向增发过程中输送利益，例如，在同一集团中以较高的价格将低质量公司的股票出售给高质量公司。王明旭（2006）也发现，我国上市公司在资产的注入过程中，控股股东有虚增注入资产增值的强烈冲动，甚至可以将劣质资产来“偷梁换柱”，直接进行利益输送。
我国上市公司通过定向增发新股收购控股股东资产的行为，是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。由于这一资产收购过程是在控股股东的操纵下完成的，控股股东向上市公司注入的资产可能是优质资产，也可能是劣质的资产。在股权分置改革基本完成之后，控股股东持有上市公司的股份预期可以上市流通，控股股东可能通过向上市公司注入优质资产来提升上市公司的业绩，使未来上市公司的股票价格上升，从而提高控股股东的财富；也可能通过向上市公司注入劣质资产来进行直接的“掠夺”，从而导致上市公司的经营业绩下降，中小股东的财富减少。但是，在定向增发新股注入资产时，即使向上市公司注入的是劣质资产，也会在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后，将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题，有利于提高上市公司的经营业绩。而在信息不对称的情况下，证券市场的投资者对控股股东注入资产的质量很难区分，即使控股股东向上市公司注入的是劣质资产，证券市场的中小投资者也很难发现，加之受投资银行分析师、财务顾问对注入资产上市公司大力喧哗的影响，短期内投资者会不加区分地追捧宣告定向增发注入资产的上市公司。但从长期来看，注入劣质资产终将使得上市公司经营业绩下降，而注入优质资产则将有利于提高其经营业绩。因此，就短期而言，无论控股股东通过定向增发新股向上市公司注入的资产是优质还是劣质，上市公司的股票价格都会上涨，但从长期来看，注入劣质资产的上市公司的经营业绩将下降，其长期股票价格将表现不佳。
根据上面的分析，本文提出如下理论假设：
假设1:定向增发资产注入时，无论向上市公司注入的资产是优质的还是劣质的，投资者获得的短期累积超额收益率无显著差异。
假设2：定向增发资产注入后，投资者获得的长期持有期超额收益率与注入资产的质量有关。当注入的资产与上市公司的资产紧密相关时，投资者获得的长期持有期超额收益率更高。
三、研究设计
（一）样本的选取及数据来源
本文选取从2006年1月1日至2007年12月31日期间，沪深两市已成功实施定向增发控股股东资产注入的案例为研究样本。实证分析中需要的数据均来自于万得资讯（Wind）数据库、上海证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,）和深圳证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,）。为了研究的需要，依据以下标准对样本作进一步筛选：1）剔除B 股公司定向增发A股，A股公司定向增发H股以及H股公司定向增发A股的样本；2）剔除金融类公司定向增发的样本；3）剔除ST类公司定向增发的样本；4）剔除定向增发宣告期间有重大事件1发生的样本；5）所需的财务数据和金融交易数据均可以获得。按照以上五
1指在此期间无股东大会、董事会公告，也无年报的披露、分红方案的披露、长期停牌等。
条标准，经筛选最后得到研究样本64个，样本基本统计描述见表1。
表1：市场、年度分布统计表 资产注入类型 年份 深交所 上交所 合计 相关资产1 2006 6 4 10 2007 9 31 40 非相关资产
2006 2 2 4 2007 6 4 10 合计
-
23
41
64
数据来源：根据WIND 资讯数据库、上海证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html, ）和深圳证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html, ）整理所得。
（二）模型构建和变量描述 本文构建以下回归模型：
012345/Re 1CAR BHAR lation SH Debtratio LNsize T Q ββββββξ=+++++-+
其中：0β为截距，1β —5β为回归系数，ξ为随机干扰项。
表2：变量设计及描述
变量符号 变量描述
CAR
短期累积超额收益率，作为短期市场绩效的替代变量。 BHAR
长期持有期超额收益率，作为长期市场绩效的替代变量。
Relation 虚拟变量，表示资产注入类型，如果注入的资产为相关资产，则为1，否则为0。作为资产质量的替代变量。
SH1 前一年末第一大股东持股比例，替代股权集中度，控制该因素对市场反应的影响。 Debtratio 前一年末的资产负债率，控制杠杆水平的影响。
LNsize 前一年末总资产的自然对数，信息不对称假说的代理变量，控制公司规模的影响。 T-Q
公司前一年托宾Q 值，反映公司的成长性
四、实证结果分析
（一）短期市场绩效（CAR ）分析 （1）单变量分析
表3：考察事件窗口内超额收益率单变量分析结果
事件窗口
注入相关资产
注入非相关资产
AAR （%）
t CAAR （%）
AAR （%）
t CAAR （%）
-5 0.53 0.99 0.53 0.18 0.2 0.18 -4 1.29 3.48*** 1.82 1.17 0.78 1.36 -3 0.42 0.78 2.24 1.82 1.97* 3.17 -2 1.17 2.21** 3.41 2.48 2.38** 5.65 -1 4.14 6.91*** 7.54 0.53 0.19 6.18 0 2.83 3.61*** 10.37 5.25 4.91*** 11.43 1
1.06
1.58
11.43
1.55
0.97
12.98
1
当注入相关资产的账面价值占注入资产账面价值总和的50%以上时，即将资产注入类型视为此类型。
2 1.59 2.02**13.0
3 2.72 2.27**15.7
3 1.29 2.05**14.32 0.21 0.19 15.91
4 1.08 2.08**15.4 0.93 0.8
5 16.85
5 0.5 0.59 15.9 0.81 0.68 17.66
6 1.0
7 0.97 16.9
8 0.91 0.65 18.57
7 0.19 0.36 17.17 -0.02 -0.02 18.55
8 0.6 1.21 17.76 0.45 0.45 19
9 0.52 0.96 18.28 0.24 0.23 19.24
10 0.45 0.61 18.73 -1.02 -1.12 18.22
11 0.3 0.5 19.03 -0.05 -0.04 18.17
12 -0.23 -0.49 18.8 -1.08 -1.26 17.08
13 0.39 0.72 19.2 -0.87 -1.17 16.21
14 0.12 0.24 19.32 -0.93 -1.17 15.28
15 0.19 0.39 19.51 0.91 1.06 16.19
16 -0.37 -0.95 19.15 0.71 0.67 16.9
17 -0.77 -1.72* 18.37 0.03 0.03 16.93
18 0.09 0.2 18.47 0.6 0.67 17.53
19 1.39 3.15*** 19.85 -0.09 -0.12 17.44
20 0.19 0.48 20.04 -0.08 -0.1 17.36
21 0.96 1.76* 21 -0.24 -0.25 17.13
22 0.07 0.19 21.07 0.41 0.54 17.54
23 0.1 0.28 21.17 -0.35 -0.34 17.19
24 -0.94 -2.76*** 20.24 -0.17 -0.23 17.02
25 0.22 0.48 20.46 1.03 1.41 18.05 AAR>0占比87.10% 64.52%
考察区间内不同类型资产注入累积超额收益率独立样本的T检验检验结果
变量
资产注入类型
差值t值注入相关资产注入非相关资产
CAR[-1,1] 8.03 7.33 0.70 0.15 CAR[-5,25] 20.46 18.05 2.41 0.26 注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
表3给出了2006-2007年间，中国上市公司宣告定向增发新股注入相关资产与注入非相关资产，在时间窗口[-5，+25]每天的平均超额收益率（AAR）和累积平均超额收益率（CAAR）及其t检验的结果。从表3可见，定向增发新股注入相关资产每天的平均超额收益率（AAR）和累计平均超额收益率（CAAR）与定向增发新股注入非相关资产每天的平均超额收益率（AAR）和累计平均超额收益率（CAAR）无显著差异。图1是2006-2007年中国上市公司宣告定向增发新股注入相关资产与注入非相关资产，在时间窗口[-5，+25]内CAAR的走势，从图1中可见，宣告定向增发新股注入相关资产的累积超额收益率（CAR）与宣告定向增发新股注入非相关资产的累积超额收益率（CAR）也无显著差异。上述结论初步验证了本
检验。
0.00
5.0010.0015.0020.00
25.00-5
5
1015
20
25
事件窗口
C A R (%)
注入相关资产
注入非相关资产
图1：考察事件窗口内不同类型资产注入累积超额收益率（CAR ）趋势图
（2）多元回归分析
表4为加入控制变量第一大股东持股比例、资产负债率、总资产及T-Q 值后的多元回归结果。以短期事件窗口[-1,1]和[-5,25]的累积超额收益率为因变量的多元回归分析结果显示，方程拟合度较好且均通过了显著性检验，各变量间不存在显著的共线性；表示资产注入类型的虚拟变量Relation 的回归系数分别为-0.0029、和-0.0051，对应的t 值分别为-0.14、和-0.09，均未通过显著性检验。多元回归分析结果表明短期内市场对资产注入类型的反应无显著性差异，这与本文单变量检验结果一致，进一步验证了本文提出的假设1。
表4：加入控制变量后的回归结果
CAR[-1,1]
CAR[-5,25]
系数 t 值 系数 t 值 常数项 0.0007 0.01 -0.1963 -0.61 SH1 -0.0332 -0.52 0.0862 0.52 Debtratio -0.0963 -2.05** -0.2955 -2.45** Lnsize 0.005 0.93 0.0075 0.54 T-Q 0.0452 1.49 0.3942 5.05*** Relation -0.0029
-0.14
-0.0051
-0.09
调整后R 2 0.0952 0.1251 F 值
4.58***
5.86*** 注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
（二）长期市场绩效（BHAR ）检验
（1）单变量分析
图2是2006-2007年间定向增发新股资产注入后一年内持有期累计超额收益率的情况。图2显示，定向增发新股注入相关资产后，所考察的12个月内持有期累计超额收益率均为正，并有随时间延长不断增加的趋势，12个月内持有期累计超额收益率为31.49%；定向增发新股注入非相关资产后，2个月内的持有期累计超额收益率为负，3-8个月的持有期累计超额收益率虽为正，但其均小于相关资产注入类型的持有期累计超额收益率，并且，持有期累计超额收益率在8个月之后开始下降直到为负，12个月的持有期累计超额收益率为-20.05%。表5是资产注入后3个月、6个月和12个月事件窗口内，定向增发新股资产注入持有期累计超额收益率T 检验情况的结果。上述结论表明注入非相关资产的长期持有期累计超额收益率小于注入相关资产的长期持有期累计超额收益率，从而初步验证了本文理论分
-30.00
-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00
50.00123456789101112
时间（月）
B H A R （%）
注入相关资产
注入非相关资产
图2：资产注入后N 月的持有期累积收益率趋势图
表5：资产注入后N 个月长期持有超额收益率的T 检验结果
资产注入类型
差值 t 值 注入相关资产
注入非相关资产
BHAR[1,3]（%） 10.35
7.34 3.01 0.29 BHAR[1,6]（%） 24.16 18.16
5.99 0.38 BHAR[1,12]（%）
31.49
-20.05
51.54
1.91*
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
（2）多元回归分析
表6为加入控制变量第一大股东持股比例、资产负债率、总资产及T-Q 值后多元回归的结果。以资产注入后3个月、6个月、12个月的持有期累计超额收益率为因变量的回归分析结果显示，方程拟合度较好且均通过了显著性检验，各变量间不存在显著的共线性；资产注入类型的虚拟变量Relation 的回归系数分别为0.0653、0.1208和0.628，对应的t 值分别为
1.07、1.28和3.88，且12个月持有期超额收益率为因变量对应的哑变量系数在1%的显著性
水平高度显著。这表明随着时间的推进，在相对较长的时间内市场对不同类型的资产注入的反应有了显著性差异，注入相关资产的长期市场绩效要显著好于注入非相关资产的市场绩效。这与单变量分析结果是一致的，进一步验证了本文提出的理论假设2。
表6：加入控制变量后的多元回归结果
BHAR[1,3] BHAR[1,6] BHAR[1,12] 系数 t 值 系数 t 值 系数 t 值 常数项 1.0049 2.80*** 1.6092 2.89*** 0.818 0.86 SH1 -0.0163 -0.09 0.6006 2.11** -1.1687 -2.4*** Debtratio 0.0416 0.31 0.2235 1.07 0.8894 2.48*** Lnsize -0.052 -3.36*** -0.0863 -3.6*** -0.0435 -1.06 T-Q 0.1166 1.34 -0.0628 -0.46 -0.1885 -0.81 Relation 0.0653
1.07
0.1208
1.28
0.628
3.88***
调整后R 2 0.0761 0.0721 0.111 F 值
3.80***
3.64***
5.24***
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
五、 研究结论及政策建议
本文通过对2006-2007年间，中国上市公司定向增发新股注入相关资产与注入非相关资
产的短期宣告效应和长期持有期累计超额收益率的比较研究，我们发现：
（1）无论定向增发新股向上市公司注入的资产是相关资产还是非相关资产，其短期宣告效应无显著差异。即：在时间窗口[-5，+25]内，宣告定向增发新股注入相关资产的累积超额收益率（CAR）与宣告定向增发新注入非相关资产的累积超额收益率（CAR）无论是单变量分析，还是多变量分析，都有正的累积超额收益率（CAR），且无显著差异。
（2）通过定向增发新股向上市公司注入资产，投资者获得的长期持有期累计超额收益率与注入资产的类型有关。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有期累计超额收益率要高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有期累计超额收益率。即：定向增发新股相关资产注入后，12个月的的持有期累计超额收益率为31.49%；定向增发新股非相关资产注入后，其持有期累计超额收益率在8个月之后开始下降直到为负，12个月的持有期累积收益率为-20.05%，显著低于注入相关资产的持有期累计超额收益率。
（3）中国上市公司定向增发新股资产注入情况的统计分析表明，大多数上市公司出于提高上市公司质量的目的，向上市公司注入优质资产，但也有少数上市公司从控股股东的利益出发，向上市公司注入劣质资产。
本文研究结论的意义在于：
（1）无论定向增发新股向上市公司注入的资产是相关资产还是非相关资产，其短期宣告效应无显著差异，但投资者获得的长期持有期累积超额收益率与注入资产的类型有关，说明定向增发新股向上市公司注入的资产并非都是优质资产。因此投资者在进行定向增发新注入资产类上市公司的投资时间，要区分注入资产的类型有选择性地进行投资，证券监管部门要加强对注入资产的类定向增发新股的监管。
（2）从控股股东向上市公司注入劣质资产的动机来看，控股股东存在向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象，说明中国上市公司存在大股东掠夺小股东利益的现象。因此，应当健全保护中小股东利益的相关法律、法规，完善上市公司的治理结构，切实维护中小股东利益。
（3）从通过定向增发新股向上市公司注入资产这一关联交易可见，控股股东存在通过关联交易进行利益输送的现象，因此，应当规范关联交易的信息披露，并加强对关联交易的监管。
本文的不足之处在于：由于定向增发新股向上市公司注入资产是股权分置改革开始后才出现的新生事物，本文可取得的定向增发新股资产注入的样本偏少，在一定程度上可能造成研究结论的偏差。
主要参考文献
[1]陈信元，叶鹏飞，陈冬华.2003.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究，5：13~22.
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The Private Placements of Equity(PPE),Types of Asset-Injecting and Performance of the Listed Companies ——the evidence from the China’s Security Market
Zhang weidong Li haichuan
Abstract:After the reform of split share structure, it is a hot topic that the controlling shareholders inject assets into listed companies by the Private Placements of Equity（PPE）in the China's capital market.The paper analyzes the short-term announcement effect and long-term buy-hold abnormal return(BHAR) of different types of Assets-Injecting by PPE in the period of 2006-2007 and finds that, there is no significant difference between short-term cumulative abnormal returns,but there is significant difference between BHARs.When the type is related,the BHAR is higher and the difference is significant statistically.Hence, the controlling shareholders may inject poor-quality assets into listed companies by PPE to tunnel the listed companies.The paper explains the above phenomenon using the agency theory between the majority shareholders and minority shareholders.
Key words:Private Placements of Equity（PPE）
types of Assets-Injecting Tunneling
上市公司非公开发行股票的条件 所谓非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。 （1）发行对象和认购条件 发行对象非公开发行股票的特定对象应当符合股东大会决议规定的条件，其发行对象不超过10名。其中： ①证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象； ②信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购； ③发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。 转让限制发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让： ①上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； ②通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； ③董事会拟引入的境内外战略投资者。 除上之外的发行对象，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照有关规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。 发行价格发行对象认购本次非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。 ①这里所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。 ②这里所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价＝定价基准目前20个交易日股票交易总额÷定价基准日前20个交易日股票交易总量。 （2）上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票： ①本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； ②上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除； ③上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除； ④现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过证券交易所公开谴责； ⑤上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查； ⑥最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外； ⑦严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
1绪论 1.1研究背景和意义 1.1.1研究背景 2011年底，国务院颁布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，请求推动国有本钱和财产会聚的紧张症结范畴，加速国有大型企业改革成股份公司，全体国有大型企业已逐渐成为公司的多元化股东结构调整，鼎力推动结构调整而国有企业的上市和全体上市。特别是上市的核心业务资产或资产品质企业的踊跃支撑《看法》，市场不停勉励国有控股公司增资，收买资产等方法，将主业资产注入上市公司。可以看出，中国的资本市场正在改善，上市国有企业的数量将不会继续增长，不断提高资本市场的有效性，上市公司一直处于重要的地位，因此，建立一个新的与绩效评价体系的公平适应机制，使公司的业绩评价体系上市进一步修改完善不可避免。在当今市场经济不断完善和发展，激烈的市场竞争面前，企业面临着严峻的考验，上市公司越来越多地主导市场的今天，其经营业绩的好坏，对国家的发展有直接影响作用。能否保证绩效评价工作的顺利进行，能否在最大程度上真实地反映公司的经营业绩，能否为国家监督、公众投资以及内部管理提供有价值的信息，取决于能否正确地选择上市公司绩效评价指标体系 1.1.2研究意义 上市公司已日益凸显的重要性，随着市场的逐步完善，人们已经开始建立市场信心，人们也越来越关注上市公司的业绩。在信息期间的提高使信息更快地流传，获得信息的人的疾速反应和适应能力比较强，对上市公司的事迹评估，好处相关者充足留意细节，敏捷做出调剂，以是市场也是绩效评估系统的指导下，以反应和增进市场的康健有序成长。在我国今朝并无构成一个完备的实践系统去对上市公司的事迹停止评估。我国当局只评估国有本钱资金的绩效环境，而由中介机构、学者和消息序言等对上市公司的绩效停止评估则，但是这些官方构造也是在国有本钱金的评估办法的基础上停止评估，有的乃至加倍简化，上市公司的实在绩效不克不及实在地展示。近几年，海内有关部门、研讨机构和专家学者们对企业事迹评估目的导向的蜕变，财政目的与非财政目的好坏的评论辩论，事迹评
[2008年7月]我国上市公司定向增发目的实例分析【字体：大中小】 作者：[杨世敏冯星]来源：[本站]浏览：[ 94]评论：[ 0] 一、定向增发的概念 定向增发，也叫非公开发行，它具有定向发行和增发两层涵义，国外常称作private placement，private offerings等。台湾学者将其归于私募，称为公开上市公司私募。而根据中国证监会发布 的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条的规定，定义为上市公司采用非公开方式，向特定对 象发行股票的行为。 二、定向增发的优点 定向增发作为一种相对新兴的融资方式，相比其他增发、配股、发行可转债有以下优点： （一）定向增发成本较低 定向增发的发行对象属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。相对于配股和公募增发，定 向增发可以省却招股说明书等公开宣传费用，另外由于对特定对象发行可以节省承销成本，并且可 以通过协议定价而非公开竞价，降低交易成本①。 （二）发行方式简单 相对于上市和公开增发，定向增发程序相对简单，审批更为快捷。另一方面，管理层对于上市公司 的定向增发，并没有关于公司盈利水平等的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。 （三）减少市场压力 一方面，定向增发不会增加市场的即期股票供给，不会增加对二级市场的资金需求，也不会改变二 级市场存量资金的格局，因此不会给股价带来压力。另一方面，由于定向增发的财富效应，股价出 现了一定的溢价，有利于增强二级市场投资者、特别是中小投资者的持股信心。 （四）提高公司价值 同业间相互持股以及收购或者换购母公司相关资产，一方面从源头上避免了相关公司的关联交易和 同业竞争，增强公司业务与经营的透明度，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主，有助于提 升上市公司的内在价值。另一方面，能够横向或者纵向的扩展公司产业链，降低经营成本，实现规 模经济，提高公司价值。 三、定向增发的目的 由于定向增发有以上诸多优点，目前在国内受到上市公司的普遍青睐，2006年在我国资本市场采用 以来，其增发数量、平均融资规模及其在再融资市场中占的比重均增长迅速，目前已经成为我国上 市公司最重要的股权再融资手段，2006～2007年间成功实施定向增发的上市公司达到191家②。按 照目的不同，定向增发主要分为以下七类： （一）换购优质资产实现整体上市 这种类型的定向增发主要是利用定向增发去收购集团优质资产以实现集团公司的整体上市的目的。 此类上市公司往往是集团公司的分公司或子公司等下属公司，其通过向集团公司定向增发，收购集 团公司经营性资产，达到集团公司整体上市的目的。从上市公司的层面看，整体上市对上市公司的 净资产和每股收益有明显的增厚作用，同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为，逐步控制 核心资产，完善产业链条，从而大幅度提高公司的内在价值。对于大股东来说，在全流通环境下， 上市公司的大股东要想牢牢掌握控制权必须拥有足够的股权，而经过股权分置改革后，一些大股东 的控股比例显著下降，定向增发有利于大股东重新夺回控制权。如武钢股份（600005）等就是通过 向大股东定向增发购买资产来实现集团整体上市的。2004年5月25日，中国证监会审核通过武钢 股份向武汉钢铁（集团）公司（下称武钢集团）定向增发不超过12亿股国有法人股，向社会公众公 开发行不超过8亿股社会公众股的增发申请，6月23日公司公布发行结果公告，发行价格6.38元，
基于二次相对效益模型的上市公司绩效评价研究 发表时间：2010-01-26T14:04:35.250Z 来源：《中外企业家》2009年第9期下供稿作者：丁勇，付业（中南大学商学院，长沙 410083）[导读] 运用因子分析法确定“状态效益”之后，从经营效益和经营者业绩两个角度构建二次相对效益评价模 作者简介：丁勇（1985-），男，湖南长沙人，主要从事投融资管理研究；付业（1985-），男，湖南长沙人，主要从事投融资管理研究。 摘要：运用因子分析法确定“状态效益”之后，从经营效益和经营者业绩两个角度构建二次相对效益评价模型，利用变异系数法确定二者权重，进而合成企业绩效评价值。评价结果不但反映了企业的经营效果，还反映了企业经营管理者的主观有效努力程度，评价更加客观、合理。 关键词：二次相对效益模型；企业绩效；绩效评价中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2009）18-0085-01 在冯英浚、李成红（1995）提出的二次相对效益评价模型的基础上，进一步从静态的角度构建二次相对效益模型，分别反映企业的经营者业绩和经营效益，利用变异系数法确定二者权重，进而合成企业绩效评价值。评价结果不但反映了企业的经营效益，还反映了企业经营管理者的主观努力程度，评价更加客观、合理。 一、上市公司绩效评价指标体系的建立 根据系统性、客观性、可比性和经济性等四个原则，笔者在结合证星·若山风向标企业财务测评系统的基础上，征求有关专家的意见，并结合二次相对评价模型的特点，从偿债能力、营运能力、盈利性状况、发展能力以及现金能力状况等5个方面选取每股收益、净资产收益率、总资产收益率、利息保障倍数、存款周转率、固定资产周转率、总资产周转率、流动比率、营业利润率等13个指标作为评价上市公司绩效的指标。 二、上市公司绩效评价模型构建及分析 本文将采用二次相对效益模型，从两个方面来对上市公司绩效进行评价，即基本财务业绩和财务业绩提升效率。基本财务业绩主要是从产出的角度来分析上市公司绩效，虽然它不能完全诠释传统意义上的以最少的资源实现最大的期望目标的程度，但足以反映上市公司经营活动的“生产有效性”。在此，将财务业绩提升效率定义为在消除客观基础条件下，企业因经营管理者的主管努力程度而实现的投入产出效率的提升，用于反映上市公司绩效的“管理有效性”。一方面，只有说明企业基本的投入产出关系，即财务业绩水平，才能对绩效评价做出合理评价；另一方面，由于各个企业的客观基础条件不同，等量的投入往往获得不等量的产出，单纯的评价投入产出水平对经营管理者的激励作用有限。因此，上市公司绩效应该从财务业绩和财务业绩提升效率两个方面来进行评价，以此分别反映上市公司生产管理过程中的“生产有效性”和“管理有效性”。 评价模型的基本思路：首先，根据选取的13个绩效评价指标，从winds数据库中导出原始数据，进行标准化处理，运用因子分析法确定“参考效益”和“当前效益”，以此分别反映上市公司基期和当期的业绩水平；其次，在确定“参考绩效”和“当前绩效”的基础上，分别从静态和动态两个角度进行二次相对效益评价，静态评价值等于“参考绩效”和“当前绩效”的算术平均值，表明企业基本财务业绩。将“参考效益”和“当前效益”作为输入和输出分别代入myDEA软件的BCC模型中，η=y/y×100%反映上市公司财务业绩提升效率；最后，运用变异系数法对基本财务业绩和提升效率客观赋权，将基本的财务业绩和基本财务业绩提升效率进行效率合成，实现对上市公司绩效的评价，其评价结果可同时反映上市公司生产经营活动的“生产有效性”和“管理有效性”。 三、实证分析 根据上文中提出的企业绩效评价指标体系，本文从Wind 资讯选取了2007~2008年间机械、仪表、设备制造业78家上市公司作为样本，进行实证。 根据实证结果，宗申动力、中国重汽、哈空调绩效评价值占据前三位。通过进一步分析机械、设备、仪表制造业78个企业经营效益和经营者业绩的关系可知，两个效率值在各公司中的分布具有一定的差异，其离散系数分别为0.673和0.327，这说明在企业绩效评价中，机械、设备、仪表制造业各企业经营效益差异较大，经营者经营管理的努力程度差异较小。同时机械、设备、仪表制造业78个企业经营效益和经营者业绩不存在明显的线性关系，两组效率值相关系数仅为-0.03，这说明并不是所有的企业在经营效益和经营者业绩上同时占有优势。根据其绩效排名差异来看，分别有36个企业在经营效益上占有相对优势、41个企业在经营者业绩上占有相对优势，仅有1个企业不存在相对优势。（按照各企业经营效益和经营者业绩的降序排名，如果A效率排名相对于B效率排名靠前，则定义A效率具有相对优势。）参考文献： [1] Banker R D，Charnes A，Cooper W W. Som e m odels for estim ating technical and scale ineff -iciencies in data envelopment analysis[J]. Management Science，1984，30（9）：1078-1092. （责任编辑：鲁小萌）
房地产企业会计科目使用说明 房产企业会计科目 一、房地产会计核算科目设计入门 本文适用于房地产开发企业，不包括自己建造部分，纯包给施工单位承建。所涉业务流程为公司拿地，请设计公司设计，委托施工单位承建，自己或请代理销售房子，结算，确认收入成本，不涉及上市公司所提减值预备。1001 现金，这个科目就不用多说了，注重他是现金流量表的科目，金蝶K3 和用友U8 都能够实现现金流量表的自动编制，设置好了可以省下好多时间和精力。 1002 银行存款，一般的房地产公司都会涉及到贷款和银行按揭贷款，这里面会涉及到几种性质不同的账户，建议把贷款专户和银行按揭账户与一般结算户分开，设成三级明细 1002.01 结算户下设明细 1002.02 贷款专户一般项目公司只有一个，如有几个则下设明细 1002.03 按揭保证金户视情况可设明细，同时一般情况下，银行会要求对应在开一个一般结算户，专门用于在按揭保证金解冻时划入一般结算户 这样区分的目的是因为按揭保证金户是不能随便动用的资金，便于统计公司的可动用资金，可动用资金这一概念对一个房地产公司来说还是很重要的，在报建的时候，计委和建委都会要银行开具相应的资金证实，这个按揭保证金上的钱是不能计算在内的。 1009 其他货币资金、1101 短期投资、1102 短期投资跌价准备、1111 应收票据、1121 应收股利、1122 应收利息这几个科目基本上不会用，投资业务核算不是本文所要讨论的内容，不再详述。 1131 应收账款现在都是房子预售，用预收账款或其它应付款，一般不用应收账款，房地产开发商一般不会赊销房子，假如在市场发生大的困难时，也有可能用分次付款的方式促销，会形成应收账款（交房，并且结算以后），如果房地产开发公司应收账款业务比较多而且余额大的情况，这份工作不干也罢。 1133 其它应收款留意这个科目有很多存出保证金要放在这个科目，主要是报建过程中的一些如墙改基金、散装水泥保证金、民工工资保证金，临时接电保证金等，各地政府花样不一样，可以详细了解一下项目报建部门及工程部门的同事。这个科目建议只设这样几个明细科目：内部个人借款、存出保证金、合作单位往来、其它；用个人、客户往来核算实现对每个人、单位的明细治理。这个功能前面所述的两个软件都可以实现，但要在开始进行设置时设好，尤其是存出保证金账户，在实际工作中，报建部门拿回来的收据都是一样的，会计尤其是刚入门的会计通常无法区分哪些是直接进成本的项目，哪些要最后退回来的项目，所以要找懂报建业务的同事把这些项目了解清晰。
上市公司定向增发并购研究
目录 一、前言 (1) 二、定向增发相关内容分析 (2) （一）定向增发的目的和作用 (2) （二）定向增发的动因分析 (3) （三）定向增发的风险及关键因素 (4) 三、内资并购定向增发特点及模式分析 (5) （一）内资并购定向增发特点 (5) （二）内资并购定向增发的典型模式 (6) 四、外资并购定向增发特点及方式分析 (7) （一）外资并购的特点 (7) （二）并购方式的影响和选择 (8) 五、定向增发并购过程中应注意的问题和建议 (9) （一）定价问题 (9) （二）注意定向增发流通股上市流通的时间 (10) （三）保证上市公司通过定向增发流通股所收购资产的质量 (10) 参考文献 (11)
上市公司定向增发并购研究 摘要：定向增发股票是现阶段我国上市公司进行企业重组与并购的主要的手段之一，它具有其它融资方法所不具有的优点。文章在回顾定向增发的相关概念、特点、发展历程的基础之上，对定向增发内资并购和外资并购的现象进行了研究,并对定向增发并购可能带来的问题进行了探讨并提出相关的建议。 关键词：企业并购定向增发外资并购内资并购 一、前言 在国际资本市场上，定向增发或者配售与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。所谓定向增发或者配售是指发行人或承销商将其股票主要出售于经其选择或批准的机构或个人。从公司并购的技术角度看，定向增发又经常被作为一种并购技术和支付方式，是成熟资本市场中普遍运用的通过股权支付实现公司、资产收购和产业整合的一种利器，它使得大规模的公司并购得以实现，也是一种以股权置换资产的做法。 我国2005年股权分置改革的开始及2006 年我国正式实施新修订的《公司法》和《证券法》之后，定向增发成为资本市场一项重要的融资手段，在新环境下的定向增发，与以往的定向增发相比，已经发生了质的变化。相关数据统计显示，自2006年4月以来，定向增发已经成为上市公司再融资的首选途径。2006年5月8 日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，该办法正式确认了非公开发行股份①的市场地位。定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度，即上市公司向10名以内的特定投资者进行私募融资的行为。由此给有关公司提供了向特定对象进行资产重组，或引进战略投资者乃至让新股东借壳上市的工具，为全流 ①即通常所说的“定向增发”。
中国外资2013年5月下 总第289期dio：10.3969/j.issn.1004-8146.2013.5.128 上市公司定向增发相关理论及文献综述 闫坤 复旦大学 上海 200433 一、引言 定向增发具有发行门槛较低、审批流程简单、融资方式灵活的特点，被认为是融资“pecking order”中仅次于公开增发的次优选择（Ferreira and Brooks，2007），已成为上市公司再融资的重要途径，2010年至2012年沪深两市定向增发融资额分别为3300亿、3588亿和3441亿，后两年融资规模均超过IPO。 定向增发在国内股权融资市场占主导地位的原因，除了近年来的政策支持，重要的一点是其用途并不限于融资功能，实施定向增发主要基于三个动因：首先是对大股东实施增发以收购资产，甚至是母公司整体上市；其次是引入新的战略投资者，提高公司竞争力，或是实现战略重组；第三则是为新的募投项目筹集所需的项目资金。 二、文献综述 总体来看，定向增发的相关研究主要集中于解释发行中的折价现象和股价的市场效应两个方面，并由此延伸到大股东利益输送、定增前后企业的绩效变化、定向增发的投资价值、定向增发盈余管理等领域。研究的出发点主要是信息不对称和代理问题。 （一）定向增发的基本现象 定向增发折价、短期市场效应是定向增发现象研究的主要结果。 1、折价 实证研究结果表明，美国私募的折价率约为11.3%-20.14%，而台湾地区的定向增发折价率约为20%。 2、短期公告效应 对于折价发行的定向增发股票，市场上基本上持乐观态度，而定向增发中的短期市场效应（公告效应），则并未发现一致的国际证据。Wruck（1989）最早研究发现，宣告日前后存在4.5%的异常收益，Hertzel and Smith（1993）发现1980-1987年间，NASDAQ106家定向增发公司的公告期超额收益为1.72%。一些学者对日本、挪威、美国、新加坡、瑞典等国上市公司的实证研究也得到了相似的结论。但是Chen et al.（2002），Anderson et al.（2006）的研究没有发现显著的正异常收益。 国内方面，戴爽（2007）选取已实施定向增发的57家上市公司作为统计样本，发现了11.8%的异常收益，章卫东（2007）的研究也发现了类似规模的公告效应，且面向控股股东及其关联方的定向增发将获得更高的累计超额收益。此后陆续也有学者发现股改后定向增发存在正面宣告效应。 3、长期市场效应（公告效应之谜） 与短期公告效应相反，Hertzel et al.（2002）发现，市场对定向增发的长期反应为负，三年持有期异常收益为-23.8%。Krishnamurthy et al.（2004）和Marciukaityte e t a l.（2005）也得出了类似的结论。这一问题被称为“Puzzling announcement effect（公告效应之谜）”。 公告效应之谜在我国目前尚无定论。吴育辉等（2010）分析发现，增发后的6个月时间段，股票具有更高的累计超额收益率。章卫东、李海川（2010）的研究表明，资产注入类型、注入资产与主营业务的相关性，将显著影响到定向增发股票的长期收益率，而与短期市场表现无明显关系。邓路等（2011）发现中国上市公司定向增发前后5年业绩显著好于配比公司，定向增发后两年内总体上表现强势特征，原因是投资者对定向增发的公告反应不足。徐静，余斌（2012）则发现了公告效应之谜的现象，即短期内定向增发股票市场反应为正，而长期的市场反应为负。 （二）定向增发的影响因素 对于定向增发的影响因素，一般可以分为两类，一类是所有形式的新股发行都具备的一般性影响因素；另一类为定向增发的特有研究成果。 1、定向增发的一般影响因素 （1）价格压力假说 Scholes（1972）指出，每只股票彼此之间不可完全替代，因此需求曲线应该向下倾斜，任何股票的发行都会导致价格下跌。有大量文献实证研究了股价和发行规模之间的关系，但是得到的结果并不明确。Loderer et al.（1991）对增发宣告异常收益与需求的价格弹性进行了检验，但是并未发现需求的价格弹性导致了负的异常收益。盖锐、熊发礼（2010）指出再融资将会导致企业长期财务指标下降，尤其是以包括定向增发在内的股权再融资行为。 （2）投资机会假说 Miller and Rock（1985）指出公司的投资需求为定值，任 178
计算机与现代化 2013年第2期 JISUANJI YU XIANDAIHUA 总第210期 文章编号：1006- 2475（2013）02-0177-04收稿日期：2012-10-24作者简介：范瑜（1978-），男，辽宁大连人，广东培正学院讲师，数字媒体教研室主任，硕士，研究方向：商业数据挖掘，图像处 理，互动多媒体；宋宇翔（1971-），男，广东湛江人，讲师，主任，硕士，研究方向：计算机应用，计算机网络与安全。 基于数据挖掘的上市公司绩效评价研究 范 瑜，宋宇翔 (广东培正学院，广东广州510830) 摘要：以2006-2011年我国A 股10331个观察样本为研究对象，分别从盈利能力、偿债能力、成长能力和运营能力4个方面反映企业绩效，采用数据挖掘技术构建上市公司绩效评价模型。在对我国上市公司绩效的发展现状分析时发现，我国上市公司绩效呈现了N 型的趋势。本研究丰富了上市公司绩效评价方法，拓展了上市公司绩效研究的外延，分析了我国上市公司绩效的现状，希望能对后续研究有所启示。关键词：数据挖掘;绩效;评价模型中图分类号：TP391 文献标识码：A doi :10．3969/j．issn．1006-2475．2013．02．044 Study on Performance Evaluation of Listed Companies in China Based on Data Mining FAN Yu ，SONG Yu-xiang （Guangdong Peizheng College ，Guangzhou 510830，China ） Abstract ：The article studies with 10331observed samples in A-shares during 2006-2011，from the profit ability ，the debt paying ability ，the growth ability and the operation ability which reflect the enterprise performance．This paper uses data mining tech-niques to establish the evaluation model of listing corporation performance．After analysis of the current development situation of listing corporation performance in China ，it is found that China listing corporation performance appears N trend．The article enri-ches the evaluation method of listing corporation performance ，expands the performance study of listing corporation ，and analyzes the current situation of performance of listing corporation in China．The author hopes that can help on the follow studying．Key words ：data mining ；performance ；evaluation models 0引言上市公司的绩效评价始终是理论界和实务界较 为关注的一个热点话题，但是传统的研究大多采用单一的财务指标来评价绩效， 未能系统全面地反映企业绩效的真实情况。随着数据挖掘（Data Mining ）技术的不断发展，国外已有大量文献将数据挖掘技术引入 市场分析、 公司财务、金融等领域，并取得了丰硕的研究成果。本文以我国2006-2011年的上市公司样本为研究对象，基于数据挖掘技术，构建上市公司绩效评价模型。本研究丰富了上市公司绩效评价的方法， 拓展了上市公司绩效的外延，分析了我国上市公司绩效现状， 希望对理论界和实务界有所启示。1数据挖掘简介 数据挖掘可定义为：通过某种特定的算法，运用 神经网络、规则归纳等技术，从大量的、不完全的、有噪声的、 模糊不清的和随机的实际应用数据中提取其中隐含着的重要信息， 是一个发掘潜在有价值信息和知识的过程。现阶段，数据挖掘技术被广泛地运用到经济活动中的各个领域， 可具体分为客户集中型、作业集中型和研究集中型3大方面， 内容见表1。数据挖掘技术主要汇集了以下5大领域技术：（1）数据库（Database Systems ）、数据仓库（Data Ware-houses ）、联机分析处理（OLAP ）；（2）机器学习（Ma-chine Learning ）；（3）统计和数据分析方法（Statistical and Data Analysis Methods ）；（4）可视化技术（Visual-
定向增发中锁定期的规定 1、《上市公司重大资产重组管理办法》的规定（证监会令第127号，xx年9月8日修订）第四六条特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让： （一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人； （二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权； （三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。 2、《上市公司证券发行管理办法》的规定(证监会令第30号，xx年)《办法》第三八条规定，上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： （二）本次发行的股份自发行结束之日起，二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三六个月内不得转让； 3、《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定(证监会令第73号,xx年8月1日修订)第九条发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董
事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让： （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。第条发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。 4、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》的规定（发行监管函[xx]194号，xx 年） （二）董事会决议确定具体发行对象的，应当明确具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。 （三）董事会决议未确定具体发行对象的，应当明确选择发行对象的范围和资格，定价原则、限售期。决议应当载明，具体发行价格和发行对象将在取得发行核准批文后，根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定；发行对象认购的股份自发行结束之日起至少12个月内不得转让。
上市公司并购绩效的评价与分析 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展,我国的经济已经日益成为世界经济的一个重要组成部分,而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题,国外学者在过去的几十年里运用不同的方法进行了大量的学术研究,得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征,但并购行为绩效如何,并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。在此背景下,本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析,并通过选择采用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。 然后文章以2006年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本,运用多元统计学中的因子分析法对上市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是:目前上市公司并购活动的效果总体来看并不理想,多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加,反而使其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看,混合并购的效果相对较好,并购发生后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善;而纵向并购在并购当年以及并购后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象;相比较之下,横向并购的绩效则最差,并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑,第二年虽然有所好转,但这种好转并未延续到下一年中。最后,根据以上研究结论,本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种问题,并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议,希望能够对我国并购活动的健康发展有所裨益。
上市公司股权结构与绩效的研究的文献综述 11级会计（CPA）2班汪宇浩 11020537 【摘要】股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。本文回顾分析了国内外学者对上市公司股权结构和公司绩效的相关性等问题的研究方式、研究结论，在此基础上，进一步总结了目前研究方法、研究结论的不足之处，期望探求未来写作毕业论文的方向及思路。 【关键词】上市公司; 股权结构; 公司绩效 一、引言 随着市场经济不断繁荣，上市公司也在不断的调整自己的策略和治理方案，以求公司利益最大化；资本市场上的中小股东也都希望公司业绩不断上升，使得个人利益最大化。但股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。20世纪30年代，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书提出“股东高度分散并且经理人员拥有较少股权，企业的资源就很有可能被用来最大化经理层的利益而非股东的利益”这一观点引发了学界对于上市公司股权结构和公司业绩关系的研究。 在如何量化对于“公司业绩”进行评价时，学者们常用的绩效指标有RoA、RoE、cRoA、托宾Q值、EVA等可见公司财务指标依然是首选。其中,由于公司资产市值和资产重置成本在我国现行资本市场环境下很难衡量,导致托宾Q值指标的使用受到极大的限制,而经济增加值(EVA)是一个绝对一值指标,不能反映不同企业的规模差异,并且在计算时所进行的调整可能会不符合成本效益的原则,因此的使用也极为有限"对于经济学学者常用的主营业务资产收益率(CROA)指标而一言,虽然表面看来主营业务利润指标的引入增强了利润指标的可信度,但容易忽略了该比率分子与分母不匹配的事实,主营业务利润与总资产的比值缺乏充分的会计学意义，相比而言净资产收益率(ROE)作为反映资本收益能力的国际通用指标,是所有财务比率指标中综合性最强、最具有代表性的“指标”。与此同时，还有使用市净率(PB)作为评判标准，市净率避免了公司为了在股市获利而使用盈余管理，改变ROE的大小。对于银行等特殊行业，往往从规模、创新、稳定性、盈利能力、配置、公司治理、股权结构以及营业范围等软性因素去考量公司绩效。
上市公司定向增发的条件与程序 新的再融资管理办法较老办法变化很大，在适当降低再融资门槛的同时，最大的两个变化是引入了定向增发的制度，另外将增发的定价办法改变为市价增发。这两大变化促使上市公司纷纷采用定向增发方式进行再融资。新办法有关定向增发的主要规定有以下几点。 一、定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制，极大刺激了上市公司采用定向增发的冲动。定向增发成为上市公司再融资的主流方式。 二、定向增发特定发行对象不超过十名，发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。 三、定向增发发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。增发部分的锁定期不是很长，锁定期结束以后，这部分股票将会进入二级市场流通，有可能获得较高的投资收益。 四、定向增发不需要经过烦琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减少发行费用。采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。 目前，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定。对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发为上市公司提供了一个关键性的融资渠道。 定向增发对上市公司的好处是不言而喻的，对参与增发的其他机构来说，也提供了重要的投资机会。对于投资机构来说，定向增发方式可以使投资机构以简洁、低成本的方式参与高成长公司或行业，轻易获得公司或行业高速发展带来的利润，更为重要的是定向增发的股权一般锁定期只有一年左右时间，随后可以进行流通，投资周期短且收益将非常丰厚。 从目前定向增发的情况来看，机构投资者对公司拟定向增发股份的需求相当旺盛。而对于普通流通股股东而言，定向增发同样意味着利好。 一、对于流通股股东而言，定向增发可以提高每股净资产，具有利好效应，容易获得市场的认同。不过，如果面对关联方定向增发，还需谨慎看待。因为有可能上市公司通过定向增发，将集团公司或关联方的资产装入上市公司的资产中，新注入资产的经营前景则需要投资者仔细考量。 二、定向增发之所以受到上市公司和投资者的追捧，一个最重要因素是现在的定向增发完全是市场化发行。定向增发的实施，由于有发行价作为保底，这将封杀股价的下跌空间。同时，为了增发的成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。三、定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。比如g鞍钢(000898)向鞍钢集团定向增发，然后再用募集来的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产。由此不仅
【定向增发】关于上市公司非公开发行股票认购对象核查要 求 文/中伦律师事务所资本市场部合伙人熊川目录一、一般性披露要求和审核要点... 2（一）一般性披露要求... 2（二）证监会审核重点 (3) 二、发行对象为自然人之情形.. 6（一）需提供的材料... 6（二）需作出的承诺或说明 (7) 三、发行对象为公司法人及合伙企业（以下合称“机构投资者”）之情形7（一）机构投资者需提供文件... 7（二）机构投资者的股东/合伙人需提供文件... 8（三）机构投资者的非自然人股东/合伙人之股东/合伙人（逐层追溯）... 9（四）需作出的承诺或说明 (10) 四、认购对象为资管计划之情形.. 11（一）一般性披露要求... 11（二）资管计划的特殊要求... 11（三）穿透核查要求 (14) 五、认购对象为私募投资基金之情形.. 18（一）一般性披露要求... 18（二）私募投资基金的特殊要求 (18) 六、声明.. 20 附件一：相关案例情况简表.. 22▌一、一般性披露要求和审核要点 （一）一般性披露要求 根据中国证券监督管理委员会《关于发布〈公开发行证券的
公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书〉的通知》（证监发行字〔2007〕303号，以下简称“25号准则”）第五条、第九条的规定，非公开发行股票预案应当包括“本次非公开发行股票方案概要”（以下简称“方案概要”）；方案概要应当说明“发行对象及其与公司的关系”，根据以往的案例经验即为核查发行对象是否为公司关联方。根据该规则第六条规定：“发行对象为上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人、境内外战略投资者，或者发行对象认购本次发行的股份将导致公司实际控制权发生变化的，非公开发行股票预案除应当包括本准则第五条规定的内容外，还应当披露以下内容：（一）发行对象的基本情况；（二）附条件生效的股份认购合同的内容摘要。”根据25号规则第十一条规定，发行对象属于该准则第六条、第七条规定的情况的，发行对象的基本情况说明应当包括： （1）发行对象是法人的，应披露发行对象名称、注册地、法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图，主营业务情况，最近三年主要业务的发展状况和经营成果，并披露其最近一年简要财务会计报表，注明是否已经审计； （2）发行对象是自然人的，应披露姓名、住所，最近五年内的职业、职务，应注明每份职业的起止日期以及所任职单
我国信息技术行业上市公司绩效评价研究 以我国沪深两市的信息技术行业的上市公司为研究对象，借助2015年的年报数据，从盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力方面，选取了13项财务指标，运用主成分分析和聚类分析法，结合SPSS210和EXCEL软件，对我国信息技术行业的上市公司的绩效进行综合评价。 标签： 主成分分析；聚类分析；信息技术行业；绩效评价 doi：10.19311/https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,ki.16723198.2016.10.036 1 引言 信息技术行业是我国的新兴产业之一，对国民经济的发展起着重要的作用。科学、合理的对其财务状况进行评价，有助于经营者清晰的了解企业现状，明确自身的优势与不足之处，有利于加强企业财务管理，促进企业的健康发展。本文选取了13项财务指标，结合主成分分析和聚类分析法，对我国信息技术行业上市公司的财务状况进行分析，力求客观反映其财务现状，期望能为其发展提供一定的参考。 2 我国信息技术行业上市公司绩效评价的主成分分析 主成分分析法是通过降低维度来处理数据的，在利用原变量相关关系的基础上，将多个变量化为相互独立的少数几个综合变量，这些变量既能反映出原来多个变量的大部分信息，同时可以使问题简单化。本文以在沪深两市上市的信息技术行业的2015年年报数据为依据进行分析，在样本选取时参考了以下标准：（1）选取仅发行A股的公司；（2）为了防止极端值对结果造成的不利影响，剔除ST 公司；（3）剔除年报数据不完全的公司；（4）剔除个别指标值异常的公司。截止3月1日，仍有多家公司未公布其年报数据，故仅选取了58家信息行业上市公司作为研究对象，研究数据来源于上海证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,）、深圳证券交易所（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,）和国泰君安数据库（https://www.doczj.com/doc/6715863603.html,）。 2.1 指标体系建立 绩效的评价可以从财务指标和非财务指标两方面来完成，由于非财务指标很难量化，所以本文仅以财务指标作为衡量公司绩效的标准。根据现代财务理论，公司财务状况的好坏主要体现在盈利、偿债、营运和发展这四个方面，基于此，本文选取了13项财务指标来反映公司的绩效。
关于上市公司财务绩效评价研讨实证分析 （一）描述性统计分析木文对所有农业上市公司样本进行变诞特征的统汁性描述分析，2006、2008两年相同的农业上市公司的30个样木，每个样木选择12个财务指标进行分析，其次对22个财务指标数据作标准化处理，得出各财务指标的均值，再求出各自的标准芳郴平均值。首先将农业样本公司2006、2008两年业绩的进行对比分析，其次刈2008年度30家农业样木公司经营业绩的均值进行比较、排序、分析⑴2006年变量的描述性统计分析。如表2所示（表略）。将选取的12个指标的样木数据输入到SPSS统计软件中，经整理计算后，得到各个变量的描述性统计值如表2所示。从上述得到的描述性统计结果显示：每股收益的平均为0?23%,表明每股收益水平一般，标准差较小表明农业上市公司各样本之间每股收益水平相差不太明，X：、x（Mean）为其它盈利指标平均值，为正值，但与x. 一样，普遍偏低。资产负债率x均值为47. 3987%,反应出企业总体偿债能力良好，流动比率的均值为1. 7023倍，稍偏低，速动比率X均值为0. 998 倍，处于适中水平。总资产周转率x的平均值为0. 5919,不到1次，周转速度较慢，应收账款周转率x平均值为16. 885,比全部上市公司应收账款周转率慢，且总体水平相差很大，存货周转率X,的平均值为2. 4955,远远低于全部上市公司的这一指标。每股收益增长率和营业利润增长率都m现了负值，表明农业上市公司的每股收益、营业利润都m现了负增长，孩指标的标准差为112.34%和71. 29% , 表明农业上市公司之间每股收益增长和利润增长水平之间差异很大。⑵2008年
财政部关于印发《企业会计准则――应用指南》的通知 (2006年11月版) 国务院有关部委、有关直属机构，各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局），新疆生产建设兵团财务局，有关中央管理企业： 根据《企业会计准则――基本准则》（中华人民共和国财政部令第33号）和《财政部关于印发〈企业会计准则第1号――存货〉等38项具体准则的通知》（财会[2006]3号），财政部制定了《企业会计准则――应用指南》，现予印发，自2007年1月1日起在上市公司内施行，鼓励其他企业执行。执行《企业会计准则――基本准则》的企业，不再执行现行准则、《企业会计制度》、《金融企业会计制度》、各项专业核算办法和问题解答。执行中有何问题，请及时反馈财政部。 新会计准则下会计科目设置和主要账务处理 一、会计科目 会计科目和主要账务处理依据企业会计准则中确认和计量的规定制定，涵盖了各类企业的交易或者事项。企业在不违反会计准则中确认、计量和报告规定的前提下，可以根据本单位的实际情况自行增设、分拆、合并会计科目。企业不存在的交易或者事项，可不设置相关会计科目。对于明细科目，企业可以比照本附录中的规定自行设置。会计科目编号供企业填制会计凭证、登记会计账簿、查阅会计账目、采用会计软件系统参考，企业可结合实际情况自行确定会计科目编号 序号编号会计科目名称序号编号会计科目名称 一、资产类80 2202 应付账款 1 1001 库存现金81 2203 预收账款 2 1002 银行存款82 2211 应付职工薪酬 3 1003 存放中央银行款项83 2221 应交税费 4 1011 存放同业84 2231 应付利息 5 1012 其他货币资金85 2232 应付股利 6 1021 结算备付金86 2241 其他应付款 7 1031 存出保证金87 2251 应付保单红利 8 1101 交易性金融资产88 2261 应付分保账款 9 1111 买入返售金融资产89 2311 代理买卖证券款 10 1121 应收票据90 2312 代理承销证券款 11 1122 应收账款91 2313 代理兑付证券款