我国中小企业融资困难的问题相当严重，引起了社会各
界广泛的关注。但是，国内现有的文献主要是从金融市场结构、银行治理及资本市场等角度来研究这一问题的，似乎忽略了商业信用这种重要的融资方式，商业信用对中小企业融资的重大作用及商业信用与其他融资方式之间的关系并没有得到相应的研究。本文从信息经济学的视角利用斯宾塞的信号理论在信息不对称的条件下从信息传递的角度来分析商业信用与中小企业银行融资之间的关系以及商业信用对缓解中小企业信贷配给的重要作用。
一、理论回顾与文献综述
本文涉及的相关文献主要有：商业信用理论、信贷配给理论和信号理论。
（一）商业信用理论
很少有人会怀疑商业信用对中小企业融资的重大作用，但是人们对商业信用的内在机制却长期争论不休。谁会提供商业信用？谁会接受商业信用？经济学家们只能对商业信用的机制与作用提供粗略的描述，直到２０世纪９０年代Ｐｅｔｅｒｓｏｎ和Ｒａｊａｎ发表的一系列论文使这方面的研究迈出了巨大的一步，他们引导人们开始思考：致力于商品生产与销售的专业化供应商为什么会承担起金融中介的任务？向企业贷款有专业经验的银行为什么要放弃这样的市场？难道银行不能替代供应商这样的中间人直接把资金提供给企业？为什么很多企业同时使用商业信用和银行贷款，而商业信用的隐含利率要大大高于银行贷款利率？
经济学家提供了好几种关于商业信用机制的理论解释。交易动机。Ｆｅｒｒｉｓ（１９８１）认为如果没有商业信用，企业必须为购买商品立刻结算，但是交货时间并不是确定的，把流动资产变现也是有成本的，企业将被迫持有相当数量的预防性的现金余额。按照Ｆｅｒｒｉｓ的看法，企业通过商业信用改善现金管理，可以节约交易成本。同时，供应商也可以从商业信用中获得利益，他们可以更加准确地预测现金流量，从而减少所持有的预防性现金余额。
商品价格歧视。ＭｉｃｈａｅｌＢｒｅｎｎａｎ，ＶｏｊｉｓｌａｖＭａｋｓｉｍｏｖｉｃ和ＪｏｓｅｆＺｅｃｈｎｅｒ（１９８８）的文章认为法律不允许公开的价格歧视，但是厂商可以通过商业信用对价格敏感客户收取低价进而达到价格歧视的目的。
融资动机。供应商为在信用期间内及时支付的客户提供价格优惠，这种价格优惠或现金折扣相当于一种隐含的利率。这种理论力图解释中小企业为什么会使用与银行贷款相比利率更高的商业信贷。Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７４）认为当中小企业受到银行信贷配给的时候将被迫使用商业信贷来弥补减少的贷款。Ｓｍｉｔｈ（１９８７）提出，当信贷市场信息不对称严重的时候，银行为了避免逆向选择，对中小企业进行信贷配给，此时供应商却利用商业信用为中小企业提供资金。低风险的企业将在信用期限内还款得到现金折扣，高风险的企业将无法及时还款失去现金折扣承担较高的利率。如此，供应商通过商业信用的隐含利率自动的对不同风险的企业进行甄别。对于银行与供应商的行为差异的理论解释主要是供应商对银行的信息获取成本优势以及监督与控制优势。ＭｉｋｅＢｕｒｋａｒｔ和ＴｏｒｅＥｌｌｉｎｇｓｅｎ（２００２）认为银行与供应商行为差异的根源在于对机会主义的企业来说挪用存货比挪用银行贷款更难，银行实际上很难控制企业如何使用贷款，供应商监控存货的使用显得更加容易。另外，ＭｕｒｒａｒｙＦｒａｎｋ和ＶｏｊｉｓｌａｖＭａｋｓｉｍｏｖｉｃ（１９９６）的论文认为，与银行相比较供应商更善于通过把存货变现进而减少自己的损失。
商业信用与银行贷款之间关系的实证研究。长期以来，由于缺少有关中小企业使用商业信用的数据，人们通常简单地认为它们之间的关系是替代的，而不是互补的。美联储经济学家ＧｒｅｇｏｒｙＥ．Ｅｌｌｉｅｈａｕｓｅｎ和ＪｏｈｎＤ．Ｗｏｌｋｅｎ（１９９３）利用全美小企业融资调查报告的数据对此进行了实证研究，发现商业信用与银行信贷之间存在显著的正相关关系，证实了它们的互补性，同时还发现使用商业信用的融资动机与交易动机的重要性大致相当。该统计验证了中小企业商业信用使用额度与银行信贷使用额度正相关，但是没有从理论上进行阐明，还需要将其上升为解释力更强的理论模型。
【收稿日期】２００４－０７－２６
【作者简介】徐绪松（１９４５－），女，湖北武汉人，武汉大学商学院教授、
博士生导师、技术经济及管理、管理科学与工程学科负责人，兼任武汉系统工程学会理事长、中国技术经济研究分会高校分会委员，湖北省人民政府参事、武昌区人大常委，研究方向：决策算法、智能信息处理技术、管理信息系统与决策支持系统、项目评估；陆隽（１９７５－），男，湖北武汉人，武汉大学商学院博士研究生，研究方向：中小企业间接融资。
信息经济学视角：利用商业信用缓解中小企业信贷配给
徐绪松，陆隽
（武汉大学商学院，湖北武汉４３００７０）
【摘
要】文章提出了一个基于信号理论的博弈模型，用此模型分析了商业信用与银行贷款之间的关系。结果表明受到信贷配给的中小企业通过利用商业信用，不仅在一定程度上弥补了资金缺口，而且以此向银行发出有关自身风险的信号，有利于银行对中小企业风险类别的识别与分类，进而缓解中小企业的信贷配给。
【关键词】商业信用；中小企业；银行贷款；信贷配给；信息传递【中图分类号】Ｆ８３０．５【文献标识码】Ａ【文章编号】１００４－２７６８（２００６）０２－０２３１－０４《》Ｎｏ．２．２００６中小企业研究+生产力研究,!"%&%&(()
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（二）信贷配给理论
在关于信息不对称和信贷配给的研究中，Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ｗｅｉｓｓ（１９８１）的文章是一篇经典文献。他们认为，由于银企之间的信息不对称会引起逆向选择与道德风险，所以银行贷款供给曲线不是贷款名义利率的单调递增函数，而是一条后弯的曲线，在竞争均衡条件下也可能出现信贷配给。因此，当市场中存在不同类型的借款者时，由于银行无法对不同风险的借款人分别定价，有些类型的借款人可能会被银行排斥在信贷市场之外，无论他们愿意支付多高的贷款利率，这就是所谓的“界定现象”（ｒｅｄ－ｌｉｎｉｎｇ）。更进一步，如果市场中信息不对称问题特别严重时，市场可能全然失效。作者认为，在不对称信息的条件下，银行处理信贷市场上借贷关系的最好办法是选择合适的利率水平。信贷配给下的均衡利率既可以起到筛选机制的作用（ＳｒｅｅｎｉｎｇＤｅｖｉｃｅ），也可以起到激励机制的作用（ＩｎｃｅｎｔｉｖｅＭｅｃｈａｎｉｓｍ）。随后很多文章对Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ｗｅｉｓｓ的文章作出反应，或是发展，或是检验。但是，对Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ｗｅｉｓｓ模型的批评主要集中于模型实际上忽略了事前筛选机制的作用，如果银行能够利用筛选机制区别不同借款人的风险，那么就不会存在信贷配给。很自然，Ｗｅｔｔｅ（１９８３）、Ｂｅｓｔｅｒ（１９８５，１９８７）提出银行可以利用抵押物对潜在的贷款申请人进行筛选，对不同的申请人索要不同的利率，从而消除了信贷配给。这个模型的贡献在于将借款市场上的利率和抵押品要求结合进行讨论，给出了信贷市场上分离均衡存在的条件。对于这个模型的一个直观理解是，企业愿意提供的抵押品越大，就意味着企业对于自己项目未来成功的信心越强，银行认为企业的风险也就越小，中小企业面临信贷约束就是因为自己无法用有说服力的证据告诉银行有关企业自己的风险状况。我们认为Ｂｅｓｔｅｒ的观点是正确的，但是不是很适合用来解释中小企业信贷配给问题。中小企业的一个重要特征就是规模小、缺少足够的抵押品，如果银行通过抵押品价值的大小来判断中小企业，就会高估中小企业的风险。
（三）有关信号理论
斯宾塞的研究着重于劳动力市场，他从长期的观察中发现劳动力市场存在着用人单位与应聘者之间的信息不对称情况。斯宾塞提出了一个所谓的“获得成本”概念，对于用人单位而言，应聘者如果具有越难获得的学历就越具可信度。对于人才市场的信息不对称现象，斯宾塞在其博士论文《劳动市场的信号》中作了详尽的表述。无论是个人、企业还是政府，当它们不能直接了当地传达其个人偏好或意图时，“信号法”可以提供较大的帮助。他的贡献在于揭示了在一定的条件下，拥有信息优势方会向劣势方发送相关信号，以克服逆向选择问题，改进市场运行状况。
三、分析模型
虽然中小企业向银行贷款困难，但是根据商业信用融资动机理论，供应商对银行具有信息获取成本优势以及监督与控制优势，他们之间的信息不对称问题显然要轻微的多，受到信贷配给的低风险中小企业可以使用供应商提供的商业信贷为短期资金融资，同时以此向银行发出一种信号，把自己与高风险的企业区别开。
作为以上文献的一个发展及运用，本文通过一个简单的博弈模型来说明在银行竞争的条件下中小企业利用商业信用与银行信贷之间的关系，表明中小企业利用商业信用不仅是信贷配给的结果，更是向银行发出信号克服信息不对称缓解信贷配给的一种手段。
（一）假设前提
１．假定经济中有多家银行和多家企业，二者都可以无限存活。银行是竞争性的，并具有风险中性，它拥有的资金可以用来放贷（利率是Ｒ），也可以用于购买无风险资产；企业没有任何资产，企业可以选择一个项目，项目所需的资金可以向银行借贷。
２．为简单起见，企业的风险类型只有两个可能的水平：θ＝ａ，ｂ，后者风险大于前者。企业知道自己的风险类型，银行不能直接了解企业的风险类型，但是银行可以通过观察企业所获得的商业信用的额度来推断企业风险类型。因为，商业信用是由与企业具有长期贸易关系的供应商提供的，供应商比银行更加了解企业的风险类型，如果供应商愿意为企业提供商业信用，那么说明该企业的风险比较小，反之，则比较大。
３．企业利用商业信用的额度Ｃ是一个连续的变量，Ｃ∈［０，
Ｃ"］。假定给定的风险θ和商业信用使用额度Ｃ，企业的期望利润率函数为：
ｙ（θ，Ｃ）＝２ｓ（θ＝ａ），ｙ（θ，Ｃ）＝ｓ（θ＝ｂ）
对于任何给定的商业信用使用额度Ｃ，低风险企业的获利能力是高风险企业的两倍，如果风险θ给定，商业信用的使用额度越大，则获利能力越强。另外，通常商业信用的隐含利率高于银行贷款利率，企业使用商业信用需承担额外的成本，并且与商业信用使用额度成正比关系。
４．银行可以提供一系列贷款合同供企业选择，γｉ＝（Ｒｉ，Ｃｉ）。在完全信息条件下，银行之间的竞争将使得均衡利率为零：ρ
ａ（γａ）＝ρｂ（γｂ）＝ｒ０，ρ代表银行均衡利润，ｒ０为银行的资金成本。因为使用商业信用存在额外的成本，银行提供的贷款合同必须
符合激励相容条件，也就是说，低风险企业选择γ
ａ
合同的利润
要大于选择γ
ｂ
合同的利润，高风险企业选择γ
ｂ
合同的利润要
大于选择γ
ａ
合同的利润。
（二）均衡实现过程
因此，在Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ｗｅｉｓｓ模型中的高风险企业与低风险企业的混合均衡就变成了两种分离的均衡。分离均衡实现的条件是：（１）不同的借款人选择不同的贷款合同；（２）银行无法再
提供一个合同使得它的收益超过ｒ
０
；（３）ρａ（γａ）＝ρｂ（γｂ）＝ｒ０。我们可以通过下面的图示加以说明。
图１企业无差异曲线
首先，我们可以绘制出所有企业的无差异曲线。对每个企业而言，投资项目产生的预期利润等于机会成本，机会成本等于企业通过商业信用所融通资金的无风险利率。从图中可以看出，高风险企业的分离利润曲线比低风险企业的分离利润曲线更加陡峭，这是因为使用相同额度的商业信用，高风险企业的成本将要高于低风险企业，因此每增加一个单位的商业信用使用量，高风险企业需要更低的银行利率以补偿使用商业信用带来的额外成本。
然后，我们还可以绘制出银行的无差异曲线。如果高风险
企业只选择γ＊
ｂ
合同，低风险企业只选择γ＊
ａ
合同，银行ａｘ曲线与ｂｘ曲线表示银行利润为零。因为我们假定银行间的竞争使利润降为零，银行提供的贷款合同都将位于银行分离利润
曲
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线之上。这些曲线比企业的曲线更加平坦，因为企业使用商业信用将要承担额外的成本，企业使用商业信用的边际成本大于银行的边际收益，为补偿企业追加的商业信用银行利率需下降的更多。
图２银行无差异曲线与分离均衡
给出银行与企业的分离利润曲线之后，我们就可以定义分离均衡。在这种均衡下，为满足激励相容，高风险企业将选
择γ＊
ｂ合同，低风险企业将选择γ＊
ａ
合同。从图２可以看出低风
险企业选择γ＊
ａ
合同，这时高风险企业却更愿意沿着无差异曲
线移动到γ＊
ｂ
，因为在这一点，高风险企业无需承担商业信用的成本。我们可以得到一个很直观的结果：低风险企业使用较多的商业信用，银行利率较低；高风险企业使用较少的商业信用，银行利率较高。
（三）分析结论
以上分析表明如果存在均衡状态，那么将不会出现信贷配给，因为银行利用了供应商提供的商业信用作为筛选机制对企业进行了鉴别，银行可以通过提高利率来提高利润。但是在某些情况下，企业无法筹集足够的商业信用以达到均衡状态。另外，在我们的模型中，达到均衡只是一种可能，均衡可能并不存在。但是如果市场中存在信贷配给，而一些关键假设成立，银行可以利用商业信用作为筛选机制区分高风险企业和低风险企业，企业也可以利用商业信用，一方面一定程度上弥补信贷缺口，另一方面向银行发出信号表明自己的风险类型，缓解信贷配给的问题。模型同时也解释了很多企业同时使用商业信用与银行贷款的现象，尽管商业信用的利率通常要高于银行贷款的利率。ＧｒｅｇｏｒｙＥ．Ｅｌｌｉｅｈａｕｓｅｎ和ＪｏｈｎＤ．Ｗｏｌｋｅｎ的实证研究得出的商业信用与银行贷款互补性结果也证明了分析模型的正确性。
（四）需要进一步研究的问题
关于商业信用与中小企业银行贷款的研究尚处于起步阶段，还有许多问题需要进一步研究。本文的理论模型假定银行业完全竞争，对于银行业不完全竞争条件下的商业信用与中小企业银行贷款问题还缺乏深入分析。如果银行业处于不完全竞争或垄断条件下，模型中实现的均衡结果将与银行业完全竞争的情况存在很大的差异，而银行业不完全竞争或垄断的假设可能更加符合我国中小企业信贷市场的实际。根据国内外有关研究结果，中小企业一般倾向于在本地融资，尽管随着交通与通信技术的发展，中小企业与有借贷关系的银行之间的距离有加大的趋势，但是中小企业这种就近融资的特征仍然很明显；在本地融资的中小企业倾向于在一家固定银行开户，与其保持更为密切的关系，当然这与关系型贷款技术有关。因此，中小企业信贷市场的特征更接近于不完全竞争或寡头垄断的情况。其次，在本文的理论模型中，中小企业获得的商业信用是作为一种外生变量出现的，有关商业信用利率与银行贷款利率的差异是对经验事实的归纳，并未从理论上加以严格的论证。再次，在任何一种三方博弈的形势下，必定存在其中两方勾结侵害第三方利益的可能性，比如供应商有可能与企业勾结起来骗取银行的贷款，均衡如果成立，这种可能性必须排除，这个问题在本文中也没有涉及。因此，在银行不完全竞争条件下的商业信用与银行贷款问题以及如何将商业信用的特征及供应商的行为内生于理论模型将是以后值得研究的方向。此外，对于我国中小企业使用商业信用与银行贷款之间的关系还需更多的实证研究。
四、对我国中小企业融资难问题的分析
２０世纪９０年代后期以来，我国金融业为了化解金融风险，对金融机构进行了较大幅度的调整和重组，国有商业银行为了解决不良资产问题，也在加紧内部组织结构的调整，并且强化了贷款责任制和贷款抵押制度。这些措施对于防范金融风险和提高银行资产的质量无疑具有重要作用。但也应该看到，由于金融业重新整合与责任制的加强导致基于财务报表和抵押品的市场交易型贷款成为银行对企业贷款的主流，但是大多数中小企业无法提供规范的财务报表与足够的抵押品，加上我国信用担保体系尚未建成，有限的中小金融机构还处于初始发展阶段，带来的后果必然是信贷资金向大项目和大企业的集中，中小企业贷款遇到了严重的困难。我国中小企业融资难的问题，已经得到广泛的注意，人们也提出了很多有益的建设性政策。归纳起来主要有以下几种观点。第一，通过建立中小金融机构来解决中小企业融资难的问题；第二，通过组建担保公司，为中小企业提供贷款担保，从而解决融资难的问题；第三，组建致力于支持中小企业政策性金融机构；第四，发展面向中小企业的的资本市场，如中小企业板块。这些政策是合理的，但由于我国现实条件，实施起来仍然存在不少实际的困难。
中小金融机构。首先是中小金融机构是否能真正满足强烈的资金需求。不管是从目前我国的中小金融机构总资产、存款总量，还是贷款总量来看，在我国中小金融机构要发挥重要作用，都还须时日。脱离目前我国金融机构的主体即几家大的国有银行来谈解决融资难的问题，感觉有点隔靴搔痒的味道。其次中小金融机构的信息优势，也是个值得认真考虑的问题。通过长期的合作，中小金融机构对地方中小企业经营善的了解程度逐渐增加，有助于解决中小金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。但在我国情况是，中小金融机构往往是贷向垄断行业，比如电信、电力，还有基础设施行业，贷给中小企业的资金总量相当有限。另一方面，中小企业往往是在中小城市，甚至是小城镇。在这些地方的中小金融机构基本上没有贷款审批权，只不过是作为一个抽血机而己。所以在我国中小金融机构与中小企业的长期合作并不是很普遍。真正具有长期合作关系的应该是与中小企业有业务往来的大公司或供应商。通过大企业的支持，中小企业也许可以解决融资难的问题。
担保体系。林毅夫指出由于贷款机构很难甄别和监督中小企业，仍不可能解决信息不对称问题，仅仅是将商业性金融机构转嫁到国家身上，其结果很有可能造成损失和担保方案的失败。问题在于，只有担保机构有动机和能力去收集中小企业内部信息的时候，这种方法才是有效的，否则贷款担保同样会引发道德风险和逆向选择的问题。目前，我国实际情况是中小企业贷款寻求担保难。随着企业法律意识的普遍增强，有担保能力的企业一般不愿替其他企业出具担保，我国现行的担保法规定行政性担保无效，而中小企业信用担保体系尚处于试点、起步阶段，担保机构少、规模小，担保品种单一，而且就算承诺担保，中小企业也必须提供抵押物给担保机构，或者
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要提供反担保，对中小企业贷款支持力度有限，各地政府设立的一些带有行政色彩的担保机构从本质上来讲没有为中小企业提供担保的动力和激励机制，《中华人民共和国中小企业促进法》明确了国家中小企业发展基金的一项主要用途，就是支持建立中小企业信用担保体系，目前该项基金还没有建立，这使得担保机构的资本金得不到应有补充，以上种种情况造成中小企业寻保困难。同样，担保体系也存在与第一种方法类似的缺陷，它的容量太小，不足以满足中小企业的巨大的融资需求。各国经验显示：一般担保贷款只占中小企业贷款余额的很小的比例。如美国１９９７年，小企业贷款余额为１１８０亿美元，１９９７年联邦担保贷款增额公为１１０亿美元，还不到１０％的比例，日本担保贷款余额不到中小企业贷款的８％，我国也不例外。资料显示，担保机构中６０％以上要求被保证者提供抵押和质押，还有２３％要求有第三方互保，仅仅２０％左右担保机构提供信用担保，享受担保机构服务的企业户数仅占总数的１３％左右。
政策性银行。通过建立政策性金融机构解决中小企业融资的效果也不会太理想。从我国现在的政策性金融机构并不是很成功，如果又建立面对中小企业的政策性金融机构也很难一下就担当重任，建立专门为中小企业提供资金支持的金融机构存在资金筹措、信息收集、强化监管等方面的诸多困难。首先，由于中小企业数量众多，分布极广，要通过专门的金融机构为中小企业提供融资支持，需要巨额的自有资本金。此外，中小企业发展之初，不仅资金缺乏，而且由于管理水平低下，企业财务制度不规范，金融机构要了解其真实的经营效率和发展前景将付出高昂的信息费用。在企业缺少足够的抵押资产，又缺乏充分信息的情况下盲目放贷，带来的必然是一大批新增不良债权。其次从日本的经验来看，实施效果也不是很好。在美国也存在着同样的问题。
面对中小企业的资本市场。考虑到中小企业资金特点，往往缺少的不是长期资金，而是流动资金，如果为了流动资金而到资本市场融资，可能成本太大，收益太小。这样中小企业能否消化、吸收高成本的资金还是个问题。另一个问题，林毅夫还指出资本市场可能只是部分解决高风险、高回报的科技型中小企业，并不能解决目前我国大多数密集型中小企业资金问题。国外的二板市场也不是很成功，比如德国就已经关闭二板市场，这无疑是对我们的一个警示。
五、政策建议
根据以上分析结果，一个自然的结论就是：中小企业融资本质上是一个市场交易的问题，其解决方法还是应该通过市场交易。最重要的是问题的解决必需依赖市场交易中的企业。本文提出了通过公司金融中介化来解决中小企业融资问题的思路。公司金融中介化指资金充足的供应商提供商品，并允许购买者延迟支付的一种经济现象。供应商实际上为中小企业提供了购买资金的信贷，充当了非银行金融中介，继而向银行传递企业信息，这是解决信息不对称造成的中小企业信贷配给问题的一条有效通道。
鉴于此，本文建议政策制定者应当充分借鉴各方面的经验，在决策时对以下几个方面加以重视。
１．中小企业融资本质上是一个市场交易的问题，其解决方法还是应该通过市场交易。最重要的是问题的解决必需依赖市场交易中的企业。本文提出了通过公司金融中介化来解决中小企业融资问题的思路，通过建立大中小企业合理的产业分工链，充分利用大企业的商业信用和内部融资能力，加快企业组织结构的调整，实现中小企业融资结构的优化与信息传递。因此，解决中小企业融资难问题的政策着力点还是应当集中于利用市场机制本身以及对市场机制的挖掘与培养。
２．逐步完善与规范我国的票据市场，尤其是银行和客户间的直贴市场，逐步放开市场，利用竞争降低贴现率及保证金率，为微观经济实体短期融资提供便利。当前，票据交易方式的落后，不仅导致票据市场发布收集信息不便，交易成本过高和交易效率低下，而且使票据市场面临更多的麻烦，诸如假票、克隆票的泛滥，造成银行和企业损失大量资金，２００３年发生的多起金额巨大的票据欺诈案件，给金融机构造成了巨大损失，同时也对企业融通资金造成了不良影响。
３．中小企业商业信用信息的真实有效传递是银行作出贷款决策的重要前提，因此要尽快建立覆盖全社会的信用登记体系，加大信息流量与信息传递速度，降低中小企业银行融资中的信息壁垒。
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［１６］ＢｒｕｎｏＢｉａｉｓａｎｄＣｈｒｉｓｔｉａｎＧｏｌｌｉｅｒ．ＴｒａｄｅＣｒｅｄｉｔａｎｄＣｒｅｄｉｔＲａｔｉｏｎｉｎｇ，ＴｈｅＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓＷｉｎｔｅｒ１９９７Ｖｏｌ．１０，Ｎｏ，４，ｐｐ．９０３－３７．［１７］Ｍｉｔｃｈｅｌｌ．Ｂｅｒｌｉｎ．ＴｒａｄｅＣｒｅｄｉｔ：ＷｈｙＤｏＦｉｒｍｓＡｃｔａｓＦｉｎａｎｃｉａｌＩｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｉｅｓ？ＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｖｉｅｗＱ３２００３２１．
［１８］Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，Ｊ．，ａｎｄＡ．Ｗｅｉｓｓ．１９８１，ＣｒｅｄｉｔＲａｔｉｏｎｉｎＭａｒｋｅｔｓｗｉｔｈＩｍｐｅｒｆｅｃｔＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，７１（３），ｐｐ．３９３－４１０．
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［２０］Ｂｅｓｔｅｒ，Ｈ．，１９８７，ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＣｏｌｌａｔｅｒａｌｉｎＣｒｅｄｉｔＭａｒｋｅｔｓｗｉｔｈＩｍｐｅｒｆｅｃｔＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ＥｕｒｏｐｅａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ３１（４），ｐｐ．８８７－９９．
［２１］Ｓｐｅｎｃｅ，Ｍ．Ａ．１９７３．ＪｏｂＭａｒｋｅｔＳｉｇｎａｌｉｎｇ，ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ８７（３），ｐｐ．３５５－７４．
（责任编辑：Ｘ校对：Ｇ）
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