金融辅修专业学年论文
题目：关于我国“新三板”市场的研究分析
学院：会计学院
专业: 资产评估
班级：资产评估1101 姓名：牛子文
学号： 2011020573
指导教师：李红坤
山东财经大学金融学院制
二Ｏ一四年九月
关于我国“新三板”市场的研究分析
摘要：近年来，我国一直致力于建立多层次的资本市场，以满足我国的经济发展需求，适应经济全球化和一体化的发展。创业板推出后，2010 年我国把资本市场的建设重点转向三板市场。在原中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点的基础上，新三板将纳入更多符合条件的国家科技园区非上市股份有限公司，新三板进入全新的发展时期。新三板扩容的同时，作为场外市场主要的组织形式，做市商制度是否引入备受各界关注。本文通过对三板市场现状、做市商制度自身特点的分析，认为做市商制度是目前我国新三板的最优选择，它的成功引入将形成更为合理的定价机制，提高市场流动性，促进市场的连续性和稳定性，使新三板充分发挥其融通资金的功能，引导资本流向优势企业或行业，促进资源的有效配置；同时，本文对做市商制度的引入后可能产生的问题也作出了相关分析。
关键词：新三板做市商制度资本流动
Abstract
In recent years, China has been committed to establishing and improving a multi-level capital market that meets the needs of the economic development and adapt to the economic globalization and integration development. After the launch of the Growth Enterprise Board (GEM) , the construction of the capital market is focusing on the three board in 2010.On the basis of the Acting Exchange unlisted companies shares of Zhongguancun Science and Technology Park System, the new three-board will admit more eligible non-listed incorporated company in National Science and Technology Park so that the new three-board will be into a new period of development. At the same time of the new three-board expansion, whether the Market Maker Rule (MMR) which is the main organization form of the OTC market should be introduced is attracting much attention. Based on the analysis of the present status of the new three-board market and MMR’s own characteristics ,the paper drew conclusion that MMR is the best choice of the new three-board. The successful introduction of MMR will urge the market form an even more rational pricing mechanism to improve market liquidity and to maintain the market continuity and stability. The new three-board with MMR will also bring its full financing function into play, leading capital flow into promising business or industry, to promote efficient allocation of the market resources. However, the MMR is not so absolutely perfect that the paper also speculate some possible issues which may come out after the introduction. Key Words: The New Three Board Market Maker Rule Capital Flows
目录
前言 (1)
一、“新三板”市场的内涵 (2)
(一)“老三板”市场和“新三板”市场 (2)
(二)新三板市场在我国多层次资本市场中的地位 (2)
二、我国新三板现行组织方式及存在的问题 (2)
(一）新三板现有的组织方式 (3)
(二）新三板现有组织方式存在的问题 (3)
1.协商匹配无法形成合理的交易价格，造成市场资源严重浪费 (3)
2.市场流动性差，无法满足融资需求和投资需求 (3)
3.信息披露不充分，市场透明度低，风险较大 (3)
三、做市商制度-----新三板市场的良剂 (4)
（一）做市商制度的内涵及特点 (4)
（二）做市商制度的成功实践----以纳斯达克市场为例 (4)
（三）做市商制度的优势 (5)
1.形成合理的定价机制，促进资本的有效配置 (5)
2.增强市场流动性，维护市场的稳定性 (5)
3.提高交易的透明度，规避道德风险 (5)
4.严格准入机制，规范新三板市场 (5)
四、做市商制度引入后可能存在的问题 (5)
（一）做市商单方面定价，可能会使价格不完全符合供求关系 (6)
（二）做市商的逐利行为可能会产生道德风险 (6)
（三）交易成本是否可以降低的问题 (6)
（四）相关法律体系、监管体系等能否跟上的问题 (6)
参考文献 (7)
前言
改革开放以来，在计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，企业对资金的需求日益多样化，公众投资需求也日益多元化，建立多层次资本市场成为解决企业的融资需求和投资者的投资需求的必然选择。从沪深交易所的建立到全国性资本市场的形成，从国务院证券管理委员会和中国证监会的成立(1992.10)到《证券法》（1999）的实施，从中小企业板块（2004）的设立到创业板的推出（2009），我国资本市场从无到有、从小到大、从单一到多元不断地向多层次的资本市场发展。然而，尽管资本市场在不断发展，但相对于主板市场和二板市场市场，我国的场外市场发展相对滞后。虽然我国资本市场曾有全国证劵交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET），但因其合法性受到质疑，其法律环境和市场环境不成熟，金融风险较大易产生社会不稳定因素而被关闭。为了解决原STAQ、NET 系统挂牌公司的股份流通问题，2001 年6 月，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，规定STAQ、NET 系统挂牌公司的股份在证券公司代办股份转让系统（俗称“三板”）进行转让。2006 年1 月，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》颁布，中关村科技园区非上市股份有限公司股份转让开始试点进入证券公司代办股份转让系统。随着创业板的成功推出，作为多层次资本市场的重要组成部分的场外市场，其建立和完善成为我国建立多层次资本市场急需应对的问题，这就使作为场外市场重要组成部分的“三板”市场的改革迫在眉睫。我国的场外市场尤其是三板市场，因我国的特殊国情长期以来一直采用的是经纪制下的协商配对的交易方式，而以美国纳斯达克市场为代表的国际上的场外市场则大多采用做市商制度。因而，是否按照国际经验引入场外市场所特有的做市商制度，是三板市场在改革过程中所面临的主要问题。
一、“新三板”市场的内涵新三板”
(一)“老三板”市场和“新三板”市场
三板市场在2001 年7 月16 日启动，正式名称为“代办股份转让系统” （简称STARS），旨在为退市后的上市公司股票及原STAQ、NET 系统遗留的数家公司法人股提供可继续流通的场所，由具有相应资格的证劵公司采用电子交易方式代理买卖挂牌公司股票。2006 年1 月23 日，代办股份报价转让系统设立中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统试点，为中关村科技园区的非上市公司提供报价服务。中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统因挂牌企业均为非上市的高科技企业，不同于转让系统内的退市企业及原STAQ、NET 系统挂牌公司，故称为“新三板”。而之前的三板市场相应的称为“老三板”，即包括从原STAQ、NET 两个法人股市场退下来的“两网股”股票和从主板市场终止上市后退下来的“退市股”股票。除挂牌公司具有本质区别外，老三板”的挂牌股票按其公司资质和信息披露履行情况，“ 采取每周集合竞价 1 次、3 次、5 次的方式进行转让；而“新三板”的股票转让主要采取协商配对的方式。近几年，随着我国多层次资本市场的建立，有关部门决定将其他具备条件的国家高新技术产业开发区的未上市高新技术股份有限公司纳入“试点”，扩容“新三板”，新三板进入了新的发展阶段。
(二)新三板市场在我国多层次资本市场中的地位
与发达的资本市场相比，我国的资本市场还处在初级发展阶段，资本市场还不能够全面满足各种投资者的投资需求和各种融资者的融资需求，不能够对社会资源进行有效配置。而继创业板退出后，新三板市场的建立将进一步完善多层次资本市场体系的建设。首先，从融资角度而言，发展最早的主板市场即证劵交易市场，多为具有较大资本规模及稳定盈利能力的大型成熟企业提供直接融资平台；二版市场即创业板市场与主板相对应，主要针对处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期具有高成长性、创新型的中小企业和高科技企业的直接融资需求；而新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家科技园区非上市股份有限公司，新三板的建立将极大的满足无法在主板、创业板上市的中小企业的融资需求。此外，新三板市场不仅使资本市场在规模扩大的同时充分发挥其资源配置的功能，而且还充当主板和创业板的蓄水池，为我国资本市场的发展和完善提供新鲜的血液，是多层次资本市场的必要组成部分。根据中国证券业协会（后简称协会）网站公布的信息，截至2010 年8 月底，已有13 家报价公司就发行股票并申请在创业板上市事宜召开了董事会和股东大会并通过了申请创业板上市的议案，8 家公司的申请材料已获证监会正式受理。
二、我国新三板现行组织方式及存在的问题
我国新三板现行组织方式及方式新三板的发展对我国多层次资本市场的建立至关重要。但目前，我国的三板市场并不活跃，不能充分发挥其作为场外市场的重要作用。除了所处的资本环境外，笔者认为现行三板市场的组织方式与我国三板市场发展不相适应是产生这一现象的主要原因之一。与主板、创业板类似，三板市场也采用经纪制的组织方式以实现三板市场上的股票的流通；而其交易机制采用协商匹配的方式。但由于我国三板市场的特殊性，经纪制和协商匹配的交易机制不能充分调动三板市场发挥场外市场的作用，制约着三板市场的发展，进而制约场外市场对经济金融发展所发挥的作用。
(一）新三板现有的组织方式
根据协会2009 年发布的《证劵公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（简称《办法》），“新三板”上的股票交易采用经纪制下的协商匹配的交易方式，在投资者报价之后通过主办券商撮合来实现的，这是一种类似于柜台交易的方式，不同于“老三板”的集合竞价方式。新三板中，投资者和主办券商为委托代理关系。投资者按相关规定开立非上市股份有限公司股份转让账户和股份报价转让结算账户后，根据与报价券商签订的股份转让委托协议书可向有资格的主办券商进行交易委托。报价券商接受投资者委托的时间为每周一至周五，报价系统接受申报的时间为上午9:30 至11:30，下午1:00 至3:00。股份报价转让的委托分为报价委托和成交确认委托两类。报价委托是买卖的意向性委托，投资者可通过报价系统或其他途径寻找买卖的对手方，达成转让协议；成交确认委托是指买卖双方达成转让协议后，向报价系统提交的买卖确定性委托。委托的股份数量以“股”为单位，每笔委托的股份数量应不低于 3 万股，但账户中某一股份余额不足 3 万股时可一次性报价卖出。投资者在递交卖出委托时，应保证有足额的股份余额，否则报价系统不予接受；买卖双方向报价系统递交成交确认委托时，应保证有足够的资金（包括交易款项及相关税费）和股份，否则报价系统不予接受。在报送报价委托和成交确认委托时，报价系统冻结相应数量的股份，投资者达成转让协议后，需先行撤销原报价委托，再报送成交确认委托。报价系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，对手方所在报价券商的席位号互相对应的成交确认委托进行配对成交。股份报价转让的成交价格通过买卖双方议价产生。投资者可直接联系对手方，也可委托报价券商联系对手方，约定股
份的买卖数量和价格。
(二）新三板现有组织方式存在的问题
新三板市场建立以来，尽管为部分中小企业提供了融资平台并在一定程度上满足了其融资需求，但总体上，新三板市场的股票价格无法体现其内在价值，投资的吸引力相对较弱；市场的流通性相对较弱，无法满足投资者的交易需求及企业的融资需求。理论上，资本市场的组织方式、交易机制等制度设计要尽量与其自身情况及发展相适应，并发挥活跃市场的作用，充分调动投资者的积极性、发挥其融资功能；但事实上，新三板所采用的经纪制及协商匹配的交易机制并不能发挥实质性的作用。
1.协商匹配无法形成合理的交易价格，造成市场资源严重浪费
新三板挂牌的企业都是高科技创新型企业，企业的经营不稳定、盈利能力不确定，具有高风险、高收益的特点；新三板的股票的定价是以企业的未来成长能力为依据，这就造成其股票价格在很大程度上不确定，未来的波动风险较大。而协商匹配的交易方式更加加剧了股价的不确定性。协商匹配的交易机制下，新三板的股票交易价格由投资者协商决定，而投资者的非专业性及挂牌公司未来发展前景的不明朗，使投资者不能对挂牌股票进行准确估值，这就进一步增加了股价与公司自身能力不匹配的风险，提高了投资风险；投资者无法依据股价进行合理投资，投资行为具有一定的盲目性，市场自动调节能力失效，资源无法得到有效配置。
2.市场流动性差，无法满足融资需求和投资需求
股票价格的不合理使得新三板投资吸引力相对较弱、投资者的积极性不高，市场不活跃；交易的不活跃、相对较弱的市场流通性，使三板市场无法及时满足投资者的交易需求，进一步加剧了投资者对新三板的望而却步；投资者积极性不高，又直接导致新三板融资规模不大，无法满足企业的融资需求。
3.信息披露不充分，市场透明度低，风险较大
相对于主板市场和二版市场，新三板市场准入门槛较低，主办券商的资格认证及挂牌公司的入市条件都较宽松，对挂牌公司信息披露也没有严格要求；在新三板协商匹配的交易制度下，投资者之间通过主办券商进行交易，其他投资者或潜在投资者无法及时获取交易信息，市场交易透明度不高；没有有效的监管体系对新三板进行监管，已有的监管力度也不大，主办券商及挂牌公司的道德风险和违规操作风险相对较大，投资者的利益无法得到充分的保障，新三板的发展受到严重制约。
三、做市商制度-----新三板市场的良剂
做市商制度-----新三板市场的良剂----在我国，三板市场是场外市场的主要组成部分，是针对我国国情的制度创新，而作为未来三板市场主力的新三板更是占有举足轻重的地位。但新三板的某些制度设计，尤其是所采用的经纪制和协商匹配交易机制，是制约新三板发展、扩大的主要因素。通过借鉴国际经验并结合我国新三板的发展现状，做市商制度将是新三板改革的必然选择。
（一）做市商制度的内涵及特点
做市商制度起源于上世纪60 年代美国证券柜台交易市场，由具备一定实力和信誉的证券机构作为特许交易商，不断向投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上以自由资金、证券无条件与投资者进行交易，通过报价的差额获利。它是场外交易市场的主要组织方式，我国的银行间外汇市场已经开始采用这一制度。在金融理论上，实行做市商制度的市场机制属于报价驱动机制，而经纪制属于指令驱动机制。做市商制度区别于协商匹配交易的最大特点是由做市商不断进行双边报价，而不是通过投资者协商决定或由竞价产生。首先，做市商依据市场行情不断进行双边报价，可形成较合理的价格，抑制价格被操作，具有价格发现的功能；其次，证券市场上某些特定证券的价格出现较大波动或买卖指令不均衡时，做市商可利用自由资金及证券通过调节该种证券的市场供求以调节其价格，维持股票价格的稳定性和连续性，从而保持市场的流动性，达到稳定市场的目的；做市商制度下形成的股票价格通常较全面反映该股票的信息，同时做市商也会积极推荐前景好的股票挂牌上市，这就加强了有效市场的形成。
（二）做市商制度的成功实践----以纳斯达克市场为例
目前，国际资本市场上，美国纳斯达克市场（NASDAQ 市场）、英国伦敦证券交易所（1986）、日本JASDAQ 市场（1998)、泛欧交易所（2000）、香港交易所（2000）等多个资本市场已经引入了做市商制度，我国的银行间证券市场（2005）、黄金市场（2010）也已引入做市商；而在全球主要的场外交易市场中，大都实行做市商制度或者是以做市商制度与竞价机制相结合的混合交易机制。其中，美国NASDAQ 市场无疑是做市商制度发展最为完善、最为成功的典范。美国NASDAQ 市场于1971 年成立，全称“全美证券商协会自动报价系统”。该市场将全美6000 多个证券商网点连接在一起，形成了一个全美统一的场外二级市场。NASDAQ 市场在建立初期就开始引入做市商制度，每只挂牌股票至少有两个以上的做市商为该股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商甚至可达到几十家。NASDAQ 市场通过竞争型的做市商制度，为投资者提供最优报价，充分保障投资者利益；投资者的股票交易都通过做市商间的公开竞争完成，
提高了市场的活跃性。另外，NASDAQ 市场对做市商的准入条件、义务要求及监管都有比较完善的规定，这就加强了投资者对市场的信心，进一步吸引更多的资金进入市场，提高挂牌公司股票的流通性，提升挂牌公司的融资能力。截至2009 年底，NASDAQ 市场的总市值达到3.2 万亿美元，仅次于纽约交易所和东京证券交易所，挂牌公司几千家，其中在NASDAQ 交易所上市的中国企业33 家。
（三）做市商制度的优势
根据中国证券业协会网站公布的数据显示，截至2010 年8 月底，共有70 家中关村科技园区在代办股份系统中挂牌转让。2010 年上半年，除中农羊业未公布半年报外，69 家报价公司上半年净利润同比增长75%，挂牌公司整体收入和盈利都大幅度增长。从表 1 可以发现，新三板交易量和交易规模在一定程度上逐年有所增加，但整体上，交易量、交易规模不大，交易并不活跃，并不与挂牌公司的高增长性相适应。而在引入做市商制度后，由于做市商制度的优越性及其对新三板市场的适应性，新三板的市场活跃性势必增加；新三板将充分发挥其作为多层次资本市场重要组成部分的作用，充分发挥中小企业融资平台的作用，为我国高科技创新型企业保驾护航。具体而言，对于新三板做市商制度的优越性体现在以下几个方面：
1.形成合理的定价机制促进资本的有效配置
新三板的挂牌公司高科技创新型的特点使得对其未来成长能力难以准确预测，加之经纪制下的协商匹配的交易机制，无法形成合理的股票价格；而做市商的专业性使其对股票的定价更具准确性、更能反映股票自身的信息，合理的价格机制会使投资者的投资行为更趋于理性、更符合市场规律，同时，投资者的理性投资行为也会通过对股票的选择而促进资源的流通、促进资本的有效配置。
2.增强市场流动性，维护市场的稳定性
目前，新三板投资者间通过主办券商进行交易，市场交易量、市场规模不大，与挂牌企业的高成长性严重不符，市场流通性较差；做市商制度引入后，投资者将与做市商直接进行交易，做市商在其所报价位有义务无条件接受投资者的买卖要求，在满足投资者的交易需求、增强市场流动性的同时，也会维持股价稳定、促进市场的稳定发展。
3.提高交易的透明度，规避道德风险作为场外市场
新三板并没有如同主板市场那样严格的信息披露制度，投资者对所投资企业缺乏足够的信息，信息的不对称使投资者处于市场博弈的不利地位，主办券商及挂牌公司容易产生道德风险。做市商制度引入后，做市商作为新三板最为重要的主体，有义务对所推荐的挂牌公司进行尽职推荐，并通过股票定价对其真实
信息进行反应；同时，为保证公司自身的吸引力，挂牌公司也会主动披露信息，以满足做市商对其股票的准确估值。做市商制度引入后，市场信息将更加透明。
4.严格准入机制，规范新三板市场
做市商资格认证要比主办券商更为严格，做市商除了要具备雄厚的资本实力、良好的信誉，还要具备强大的专业团队，使新三板的交易主体更具专业化，促使新三板市场更加规范。
四、做市商制度引入后可能存在的问题
做市商制度是资本市场发展到一定阶段的必然产物；但同时，作为历史产物，做市商制度并非完美无缺，而只是在一定历史阶段适应资本市场的发展需要。新三板市场在引入做市商制度后，可能会产生一些不利于市场稳定的因素。
（一）做市商单方面定价，可能会使价格不完全符合供求关系
做市商制度下，股票价格是由做市商进行评估制定的。尽管做市商会依据市场供求关系不断进行报价，但由于市场供求情况是随时变动的动态的量，而做市商的报价是时点量，做市商的报价总是存在一定的时滞性。因而，若新三板市场因特殊原因出现很大的波动时，股票价格的时滞性可能会使股价不符合供求变化，进而可能加剧市场的波动。
（二）做市商的逐利行为可能会产生道德风险
尽管对做市商会有相应的监管与道德约束，但做市商并非慈善家，作为市场参与者，做市商同样要逐利。做市商通过做市的差价弥补做市的成本并获得利润，而买卖报价都是由做市商制定的，这样，做市商可能利用自身拥有的报价权利违规操作；同时，做市商也可能与挂牌公司串通一气，对投资者隐瞒影响股价的重要信息，为自身谋取利益。
（三）交易成本是否可以降低的问题
根据Vis Wanathan 和Wang（2002）的研究表明，相对于竞价市场，做市商交易成本的降低仅存在于较大规模的交易，在小宗交易中存在效率低下的风险。而我国证券市场多以竞价交易为主，同样在新三板中小宗交易相对较多，这就不利于交易成本的降低，反而可能会导致交易成本的上升，降低市场交易的有效性。
（四）相关法律体系、监管体系等能否跟上的问题
做市商制度成熟的的市场，在引入做市商之前往往经过较长时间的发展，
市场各方面发展较为完善，因而在其引入后有相应完善的监管体系、法律体系等制度设计保障做市商制度的顺利实施。但我国的资本市场仍处于发展初期，各方面还不完善，还有大量内幕交易、关联交易等违规操作行为存在。作为我国多层次资本市场发展最为薄弱的环节，新三板市场的法律、监管体系等还不完善，被赋予很大自主权利的做市商制度的引入，势必将对我国监管体系、法律体系等提出挑战。
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